2022年通胀整体温和。一方面，CPI受终端需求复苏缓慢等因素影响温和上行，全年或仅比2021年上升1.1个百分点。另一方面，PPI受全球经济复苏减弱、持续高通胀削弱大宗商品需求、国内保供稳价以及2021年高基数等因素影响趋于下行，尤其是下半年快速回落。两者剪刀差大幅收敛，从2021年10月的-12%逐步转正至2022年末的3%左右。
　　预计2023年国内通胀总体温和。CPI继续温和运行，全年同比增长2%左右，年内高点或在3%左右，若需求超预期复苏，不排除上行至2.5%左右的可能，但大概率难超3%。PPI受国内需求复苏推动，下半年或回升至正值区间，但受全球大宗商品低迷影响难以大幅上行，中枢或在-0.5%左右，若地产投资等需求超预期复苏，不排除中枢提高至0.5%左右或更高的可能。中性情况下CPI与PPI的剪刀差将从2022年的-2.3个百分点转为1-2.5个百分点，中下游利润有望一定程度上复苏。
　　从2023年温和CPI（不超过3%）叠加较低PPI（不超过1%）的搭配看，货币政策仍有一定空间，节奏和空间将主要视国内需求复苏情况而定，海外央行下半年紧缩放缓甚至不排除衰退加剧下的转向亦为国内政策适度放松提供可能性。
　　风险提示：央行超预期调控，食品价格超预期，贸易摩擦升温，金融市场波动加大，经济复苏超预期，国内外疫情超预期变化，中美关系全面恶化，国际经济形势急剧恶化，美联储货币政策超预期调整，海外黑天鹅事件等。

研究报告全文：宏观TableTitle研通胀总体温和关注需求复苏究2023年通胀形势展望分析师TableAuthorTableDate2022年12月28日杜征征内容提要TableSummary执业证书编号S1380511090001联系电话010-883008432022年通胀整体温和一方面CPI受终端需求复苏邮箱duzhengzhenggkzqcomcn缓慢等因素影响温和上行全年或仅比2021年上升证11个百分点另一方面PPI受全球经济复苏减弱券CPI与PPI剪刀差持续高通胀削弱大宗商品需求国内保供稳价以及研CPI-PPIPPI-PPIRM右轴2021年高基数等因素影响趋于下行尤其是下半年快究10452速回落两者剪刀差大幅收敛从2021年10月的-12报00-2逐步转正至2022年末的3左右告-5-4-10-6预计2023年国内通胀总体温和CPI继续温和运行-15-8全年同比增长2左右年内高点或在3左右若需求2006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112005-11超预期复苏不排除上行至25左右的可能但大概资料来源Wind国开证券研究与发展部率难超3PPI受国内需求复苏推动下半年或回升南华工业品指数至正值区间但受全球大宗商品低迷影响难以大幅上南华工业品指数行中枢或在-05左右若地产投资等需求超预期复46004000苏不排除中枢提高至05左右或更高的可能中性3400情况下CPI与PPI的剪刀差将从2022年的-23个百28002200分点转为1-25个百分点中下游利润有望一定程度1600上复苏1000宏从2023年温和CPI不超过3叠加较低PPI不超15-04-2315-10-1516-04-0716-09-2917-03-2317-09-1418-03-0818-08-3019-02-2119-08-1520-02-0620-07-3021-01-2121-07-1522-01-0622-06-3022-12-22观过1的搭配看货币政策仍有一定空间节奏和空资料来源Wind国开证券研究与发展部间将主要视国内需求复苏情况而定海外央行下半年经紧缩放缓甚至不排除衰退加剧下的转向亦为国内政策济相关报告TableReport适度放松提供可能性专1投资托底内需复苏经济步入正轨可期2023年国内宏观经济展望题风险提示央行超预期调控食品价格超预期贸易摩2CPI动能较弱PPI如期通缩10月物价报擦升温金融市场波动加大经济复苏超预期国内外数据点评疫情超预期变化中美关系全面恶化国际经济形势急告剧恶化美联储货币政策超预期调整海外黑天鹅事件等请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观经济专题报告目录一2022年通胀总体温和CPI与PPI剪刀差大幅收敛31肉类价格推动CPI上行但终端需求较弱导致CPI上涨乏力32主要央行紧缩叠加持续高通胀下的需求回落等因素拖累大宗与PPI63剪刀差持续收敛7二2023年通胀整体仍温和重点关注需求复苏81CPI温和运行关注服务业复苏92PPI继续回落关注需求复苏尤其是地产复苏进展13图表目录图12022年CPI上涨乏力3图22022年非食品项表现较弱3图3除鲜菜外的多数食品价格三年平均涨幅低于疫前4图42022年肉类价格同比先抑后扬4图5除交通通信外非食品价格增速低于疫情前水平4图6服务价格受疫情等因素影响趋于回落4图7居民服务类人均支出恢复较慢5图8疫情冲击下的社消增速再度探底5图9核心CPI低位徘徊凸显终端需求不足5图102022年下半年猪肉对CPI拉动作用增大5图112022年PPI加速回落6图12生产资料价格高位回落6图132022年下半年全球需求加速回落7图142022年下半年CRB趋于回落7图15南华工业品指数高位徘徊7图162022年国内保供稳价效应显现7图172022年PPI-PPIRMCPI-PPI剪刀差收敛8图18能源类价格相对坚挺其他中上游均加速回落8图19食品项下猪肉鲜菜等对CPI同比影响较大9图20非食品项交通通信居住教娱对CPI影响较大9图21能繁母猪数自2022年5月起持续回升10图22生猪存栏与出栏增速持续走高10图23近年来人均猪肉消费量总体在20公斤上下11图24USDA预计2023年中国猪肉消费量略升11图25本轮猪价最大涨幅超过2010年与2015年均值11图26当前玉米批发价格位于近13年高位11图272022年猪肉占CPI权重降至16左右12图28当前猪肉产量保持近年来高位增长12图29多数服务业增长离疫情前水平差距较大13图302022年服务业新订单进一步回落13请务必阅读正文之后的免责条款部分1of23宏观经济专题报告图31近几个月服务业发展预期偏弱13图32服务业就业压力较大13图33全球PMI趋势性回落14图34OECD领先指标已低于疫情前14图35发达经济体GDP三年平均增速低位徘徊14图36美欧消费者信心均低于次贷危机时水平14图37本轮全球有色供需缺口总体不及2017年17图38EIA预计2023年原油供略大于需18图392023年除俄罗斯外的非OPEC国家加大原油供给18图402022年基建投资增速温和抬升19图41地产投资企稳尚需时日19图42剔除高技术制造业投资增速低位徘徊20图43当前库存水平仍高短期或仍以去库存为主20图44近期螺纹钢库存处于低位20图45近期电解铝库存处于近年来的绝对低位20图46居民储蓄意愿持续上升从而一定程度上抑制消费21图47居民未来物价预期指数位于近年的底部区域21图48预计2023年CPI同比上涨222图49预计2023年PPI同比回落0522表1近15年猪肉价格同比波动情况9表2IMF与OECD对2022-2023年全球经济展望单位15表3世界银行2018-2023年国际大宗商品价格情况201010016表4世界银行2018-2023年有色金属价格情况单位美元吨现价16表5EIA预计2023年原油价格回落18请务必阅读正文之后的免责条款部分2of23宏观经济专题报告一2022年通胀总体温和CPI与PPI剪刀差大幅收敛2022年通胀整体温和一方面CPI受终端需求复苏缓慢等因素影响温和上行全年或仅比2021年上升11个百分点另一方面PPI受全球经济复苏减弱持续高通胀削弱大宗商品需求国内保供稳价以及2021年高基数等因素影响趋于下行尤其是下半年快速回落两者剪刀差大幅收敛从2021年10月的-12逐步转正至2022年末的3左右有助于中下游行业利润修复1肉类价格推动CPI上行但终端需求较弱导致CPI上涨乏力CPI总体温和预计全年同比上涨20上半年低基数及疫情冲击推动CPI快速上升18个百分点至27下半年虽然肉价上涨拉动效应增强但终端需求疲弱PPI快速回落导致CPI屡屡低于预期尤其是7-11月非食品项连续弱于季节性特征图12022年CPI上涨乏力图22022年非食品项表现较弱CPI当月同比食品价格环比与历史均值2011-2019年之差CPI食品当月同比25CPI非食品当月同比30非食品价格环比与历史均值2011-2019年之差20252015151010505000-05-5-10-10-15-201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月2016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112016-05资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部食品价格环比表现总体略超季节性肉类尤其是猪肉价格是主要拉动项根据农业农村部的数据猪肉价格从1月的277元公斤回落至4月的最低223元公斤此后一路上涨至11月的416元公斤同比涨幅一度达到518不过2021年基数较高峰值542元公斤今年前11个月猪肉价格累计同比下滑91此外除了鲜菜以外的多数食品价格三年平均涨幅低于疫情前说明终端需求偏弱请务必阅读正文之后的免责条款部分3of23宏观经济专题报告图3除鲜菜外的多数食品价格三年平均涨幅低于疫前图42022年肉类价格同比先抑后扬CPI鲜菜累计同比CPI蛋类累计同比CPI同比猪价同比右轴CPI鲜果累计同比CPI粮食累计同比101501210810086644502200-20-4-50-2-6-8-4-1002016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112016-05资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部CPI较弱主要受非食品项拖累7-11月非食品项环比表现均弱于季节性特征从累计同比三年平均增速看前11个月非食品分项中仅有交通和通信涨幅超过疫情前水平主因在于油价上涨居住教育文化和娱乐医疗保健其他用品和服务衣着及生活用品及服务涨幅均低于疫情前多数与疫情冲击结果一致图5除交通通信外非食品价格增速低于疫情前水平图6服务价格受疫情等因素影响趋于回落居住交通和通信CPI消费品同比三年平均教育文化和娱乐医疗保健其他用品和服务衣着4CPI服务同比三年平均生活用品及服务6342210-20201720182019202020212022M11201720182019202020212022M11资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部疫情散发对服务消费仍有影响服务类CPI持续回落受疫情冲击影响教育文化娱乐等服务消费支出增速回落较多其中2022年前三季度人均教育文化娱乐支出同比下滑41三年平均增速仅为05包括旅馆住宿美容美发等在内的人均其他用品及服务支出三年平均增长35不及疫情前的一半请务必阅读正文之后的免责条款部分4of23宏观经济专题报告图7居民服务类人均支出恢复较慢图8疫情冲击下的社消增速再度探底交通和通信人均支出累计三年平均社会消费品零售总额当月三年平均教育文化娱乐服务人均支出累计三年平均其他商品和服务人均支出累计三年平均12151095603-50-10-3-152018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092018-03资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部终端需求弱还反映在核心CPI低位徘徊虽然CPI尚能在2之上但核心CPI再度跌到历史低位剔除食品与能源的核心CPI自今年初的12趋势性回落9-11月连续3个月徘徊在06的历史低位而往年2013-2019年大多在15-20甚至更高水平总的来看2022年CPI整体温和虽然下半年猪肉价格上涨叠加基数因素对CPI从之前的拖累转为拉动但消费需求疲弱下的非食品价格走低导致CPI上涨乏力同时PPI下半年快速回落对CPI的传导效应减弱预计2022年CPI同比上涨2图9核心CPI低位徘徊凸显终端需求不足图102022年下半年猪肉对CPI拉动作用增大CPI同比剔除畜肉类核心CPI同比同比剔除猪肉CPI6CPI同比30525420315210051000-05-12018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112013-05资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部请务必阅读正文之后的免责条款部分5of23宏观经济专题报告2主要央行紧缩叠加持续高通胀下的需求回落等因素拖累大宗与PPIPPI方面受多重因素影响前11个月累计同比上涨46较2021年同期回落33个百分点尤其是下半年加速回落10-11月连续2个月处于负值区间其中生产资料累计同比上涨55生活资料累计同比上涨14分大类看燃料动力类累计同比涨幅222远超其他类化工类76有色金属材料类61纺织原料类58等保持上涨黑色金属材料类-31是唯一下跌的一是受2021年高基数拖累2021年PPI同比上涨81单月最大涨幅为135二是受全球主要央行多数快节奏加息影响尤其是美联储大幅加息为了应对高通胀除日本央行外的主要央行接连加息其中美联储连续7次加息共计425个基点美元指数在9月末突破114为近20年以来最高英国连续8次加息共计300基点加拿大连续6次加息共计350基点澳大利亚连续7次加息共计275基点韩国连续加息8次首次为2021年8月共计250基点就连保守的欧元区亦加息4次共250基点图112022年PPI加速回落图12生产资料价格高位回落PPI全部工业品同比PPI生产资料累计同比三年平均PPI生活资料累计同比三年平均右轴15PPI全部工业品累计同比6151041020550000-2-05-5-4-10-10-6-152014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112004-11资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部三是海外通胀持续高位导致需求回落从全球范围看除部分国家如中国等外的通胀普遍大幅上扬IMF在10月的世界经济展望报告中预计2022年全年全球CPI高达88为1997年以来最高按三年平均增速测算为55为2001年以来最高持续的高通胀削弱了消费者购买力从而抑制了消费需求请务必阅读正文之后的免责条款部分6of23宏观经济专题报告四是国内保供稳价发挥重要作用年初以来针对大宗商品价格明显上涨国家及时采取供需双向调节期现货市场联动监管等措施遏制价格不合理上涨推动PPI涨幅有序回落比如2022年5月1日至2023年3月31日对所有煤炭实施税率为零的进口暂定税率完善煤炭中长期交易价格机制明确煤炭领域经营者哄抬价格行为等图132022年下半年全球需求加速回落图142022年下半年CRB趋于回落摩根大通全球综合PMIRJCRB商品价格指数摩根大通全球制造业PMI美元指数右轴摩根大通全球服务业PMI603401145531011150280108452501051024022019099359616030931302590100872019-04-2619-09-0620-01-1720-05-2920-10-0921-02-1921-07-0221-11-1222-03-2522-08-0522-12-162014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-11资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部图15南华工业品指数高位徘徊图162022年国内保供稳价效应显现南华工业品指数环渤海动力煤价格元吨460090042008003800340070030006002600220050018004001400100030015-03-1215-08-1316-01-1416-06-1616-11-1717-04-2017-09-2118-02-2218-07-2618-12-2719-05-3019-10-3120-04-0220-09-0321-02-0421-07-0821-12-0922-05-1222-10-1314-04-3015-02-1115-11-2516-09-0717-06-2118-04-0419-01-1619-10-3020-08-1221-05-2622-03-0922-12-2113-07-17资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部3剪刀差持续收敛CPI温和叠加PPI快速回落推动两者剪刀差大幅收敛有助于中下游行业利润修复2021年CPI与PPI的差距持续拉大当年10月达到-12个百分点创有数据以来最高今年9月转正后逐步上行至年末的3左右PPI内部分化亦在收敛一是生活资料涨幅稳定生产资料高位回落两请务必阅读正文之后的免责条款部分7of23宏观经济专题报告者累计同比差距从1月的11个百分点收敛至11月的41个百分点二是PPI与PPIRM的分化收敛两者累计同比差距从2021年11月的45个百分点回落至2022年11月的07个百分点与此相对应工业企业利润增速有所回落1-11月全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降36但同时装备制造业利润同比增长33基本消费品行业利润保持增长如酒饮料茶行业利润同比增长215烟草食品制造文教工美皮革制鞋行业利润分别增长59-86图172022年PPI-PPIRMCPI-PPI剪刀差收敛图18能源类价格相对坚挺其他中上游均加速回落PPIRM燃料动力类累计同比CPI-PPIPPI-PPIRM右轴黑色金属材料类累计同比104PPIRMPPIRM有色金属材料类累计同比2325240016-2-58-40-10-6-8-15-8-162015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112005-11资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部二2023年通胀整体仍温和重点关注需求复苏2022年中外通胀错位突出表现为海外消费品与工业品领域通胀齐涨国内CPI温和运行PPI受高基数及国内需求缓慢复苏等因素影响趋于回落从而为货币政策宽松提供可能性与空间2023年上述错位仍将在一定范围内存在海外通胀难以快速回落尤其是在上半年国内CPI保持温和运行中性情况下中枢或仍在2左右年内高点或在3左右若需求超预期复苏不排除中枢上行至25左右的可能但大概率难超3PPI受国内需求复苏推动下半年回升至正增长但受全球大宗商品低迷影响难以大幅上行中枢或在-05左右若地产投资等需求超预期复苏不排除中枢提高至05左右或更高的可能从2023年温和CPI不超过3叠加较低PPI不超过1的搭配看货币政策仍有一定空间节奏和空间将主要视国内需求复苏情况而定海外央行下半年紧缩放缓甚至不排除衰退加剧下的转向亦为国内政策适度放松提供可能性此外中性情况下CPI与PPI的剪刀差将从2022年的-23个百分点转为25个百分点中下游利润有望一定程度上复苏请务必阅读正文之后的免责条款部分8of23宏观经济专题报告1CPI温和运行关注服务业复苏从2019-2022年CPI各分项其同比影响效应看食品项下的猪肉鲜菜价格影响较大尤其是猪肉价格非食品项下则是交通和通信居住类以及教育文化和娱乐类等服务业价格影响较大图19食品项下猪肉鲜菜等对CPI同比影响较大图20非食品项交通通信居住教娱对CPI影响较大衣着生活用品及服务4猪肉鲜果鲜菜蛋类粮食水产品医疗保健及个人用品交通和通信320教育文化和娱乐居住21510105000-1-05-2-102019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112019-02资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部1猪周期叠加需求复苏推高短期猪肉价格但时间及强度均不及前一轮从近20年猪肉价格走势看影响其的主要因素在于猪周期从时间跨度看每个完整的猪周期基本在3-4年从最近一轮情况看猪周期已于在2022年下半年开启从近几轮的情况看下跌时间周期拉长上涨周期则有所缩短呈现出快涨慢跌的特征表1近15年猪肉价格同比波动情况起始时间结束时间持续时间月最大涨跌幅月平均涨跌幅2006102008092480940020100520120424571222同比上涨201306201312760402015032017012333614920190320200919135268520081020100419-320-14820120520130513-187-96同比下跌20140120150214-88-4220170220190225-167-8620201020220621-469-271资料来源Wind国开证券研究与发展部请务必阅读正文之后的免责条款部分9of23宏观经济专题报告供给持续改善需求较长时间低迷供需缺口快速收窄甚至反转是本轮猪肉价格走势呈现出与前几轮不太一样的特征从供给端看近几年随着前期稳产保供各项政策措施成效进一步显现新增改扩建养殖场生猪产能持续释放生猪生产快速恢复2022年前三季度全国生猪出栏数同比增长58三年平均增长83后者为2008年有数据以来最高三季度末生猪存栏同比增长14三年平均增长131亦为有数据以来最高高出次高值57个百分点农业农村部的数据显示2022年10月末能繁母猪存栏4379万头环比增长04同比增长07相当于正常保有量的1068产能大幅增加关于能繁母猪正常保有量2021年9月农业农村部印发生猪产能调控实施方案暂行并确定十四五期间以正常年份全国猪肉产量在5500万吨时的生产数据为参照设定能繁母猪存栏量调控目标即能繁母猪正常保有量稳定在4100万头左右最低保有量不低于3700万头4379万头已经是近6年的峰值水平再考虑到MSYPSY持续提升以及需求相对稳定猪肉产量能保持在较高水平从而保证供需基本平衡同时为了抑制猪肉快速上涨2022年9-10月中央储备冻猪肉投放6次共127万吨此外猪肉进口方面虽然2021年下半年后进口数量快速回落但2022年平均水平仍位于2017-2019年的区间高位图21能繁母猪数自2022年5月起持续回升图22生猪存栏与出栏增速持续走高生猪存栏同比三年平均万头能繁母猪存栏156000生猪出栏同比三年平均10500040005300002000-51000-100-152008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032012-03资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部从需求端看2020年下半年以来消费温和复苏餐饮业缓慢回升叠加猪肉价格大涨猪肉需求随之回落同时拉长时间段看根据国家统计局的数据2013-2019年历年全国居民人均猪肉消费量总体在20公斤上下波动虽然2022年大幅上行至252公斤但合并2021-2022年均值217公斤并未超出近年来峰值2018年228公斤展望2023请务必阅读正文之后的免责条款部分10of23宏观经济专题报告年新十条下的疫情快速过峰消费复苏或好于2022年尤其是餐饮业有助于猪肉需求的回升但总体仍或在上述均值附近波动根据美国农业部USDA的预测2023年中国猪肉消费量或在53575千吨同比增长17图23近年来人均猪肉消费量总体在20公斤上下图24USDA预计2023年中国猪肉消费量略升全国居民人均食品消费量肉类猪肉公斤千吨猪肉国内消费量中国307000060000255000020400001530000102000010000500201320142015201620172018201920202021资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部从猪价走势看自2022年4月最低价至10月最高价本轮猪价最高涨幅863根据农业农村部数据计算接近前几轮最大涨幅均值102剔除2020年特殊情况后为699后续进一步大涨空间恐有限其他费用方面一是随着近年来国家环保要求的提高以及防疫费用的上升养猪各项固定成本出现不同程度上升上述成本均为刚性支出二是饲料价格有所上涨2022年12月初全国大中城市玉米批发价3元公斤同比上涨87绝对值为2009年有数据以来最高图25本轮猪价最大涨幅超过2010年与2015年均值图26当前玉米批发价格位于近13年高位元公斤全国大中城市批发价玉米100911863319029802770256048723502140193017201510010-08-0411-06-2212-05-0913-03-2714-02-1214-12-3115-11-1816-10-0517-08-2318-07-1119-05-2920-04-1521-03-0322-01-1922-12-0720102015202209-09-16资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部请务必阅读正文之后的免责条款部分11of23宏观经济专题报告从CPI中猪肉权重看受前期价格高位消费替代疫情冲击等多重因素影响猪肉消费支出会出现波动其在CPI中的权重也会有相应变化无论是同比口径还是环比口径2016-2019年均在2上下波动2020则上升至4-52021-2022年趋于下行2022年全年两者均值分别为1615削弱了猪肉价格同比上涨对CPI的推动效应综合而言2023年猪肉需求小幅回升供给保持稳定且有弹性考虑到能繁母猪存栏数领先猪价约4个季度左右而前者自2022年5月起连续6个月回升本轮猪肉出清程度不如此前几轮预计2023年二季度猪肉价格或见顶叠加近2年猪肉在CPI权重有所下降从而全年对CPI的拉动作用相对有限图272022年猪肉占CPI权重降至16左右图28当前猪肉产量保持近年来高位增长猪肉权重同比口径猪肉产量累计同比三年平均猪肉权重环比口径15651045302-51-100-152011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112016-05资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部2关注疫后服务业复苏对CPI的推动2021-2022年服务业复苏不及预期拖累CPI以及GDP上行从三年平均增长情况看前三季度服务业中仅有信息传输软件和信息技术服务业150累计增速继续保持较快增长租赁和商务服务业11受疫情影响连续3个季度在2以下住宿和餐饮业-30同比与三年平均增速均连续3个季度为负房地产业11三年平均增速降至疫情前的20且同比增速连续3个季度为负其他服务业31亦低于疫情前近期服务业受疫情冲击较大一是2022年服务业PMI新订单较2021年进一步回落二是官方统计局与非官方Wind整理数据服务业经营活动预期指数回落较多三是服务业就业压力增大请务必阅读正文之后的免责条款部分12of23宏观经济专题报告无论是从近期情况看还是从近2年累积效应看服务业发展均面临较大压力反映在CPI上便是上涨乏力不过稳增长政策偏积极叠加新十条落地后经济内生动力逐步修复将提升经济增速以及服务业需求居民收入增速有望回升2023年服务业有望修复上行从而对CPI的拉动效应增强但同时居民资产负债表修复尚待时日消费复苏也并非一蹴而就后续仍需观察服务业复苏对CPI的拉动效果图29多数服务业增长离疫情前水平差距较大图302022年服务业新订单进一步回落其他服务业累计同比三年平均非制造业PMI服务业新订单租赁和商务服务业累计同比三年平均信息传输软件和信息技术服务业累计同比三年平均60住宿和餐饮业累计同比三年平均55房地产业累计同比三年平均30502045401035030-1025-20202012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092015-09资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部图31近几个月服务业发展预期偏弱图32服务业就业压力较大非制造业PMI服务业业务活动预期非制造业PMI服务业从业人员非官方中国服务业PMI经营活动指数55706050504540403020352017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112012-11资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部2PPI继续回落关注需求复苏尤其是地产复苏进展2023年PPI或先降后升中性情况下预计中枢较2021年回落48个百分点至-05下半年有可能转正至1若需求超预期复苏尤其是地产及相关投资企稳反弹则全年中枢有可能升至05或更高水平请务必阅读正文之后的免责条款部分13of23宏观经济专题报告1高通胀叠加主要央行快节奏紧缩全球经济衰退风险增加一是先行指标回落PMI自2021年年中达到峰值后趋于回落虽然2022年上半年一度因为多国疫情管控放松带来服务业的反弹但在需求回落的拖累下总体下行10-11月摩根大通全球制造业服务业综合PMI悉数落在50之下此外OECD综合领先指标显示全球美国欧元区最新数据已低于疫情前水平图33全球PMI趋势性回落图34OECD领先指标已低于疫情前摩根大通全球综合PMIOECD综合领先指标摩根大通全球制造业PMIOECD综合领先指标美国摩根大通全球服务业PMIOECD综合领先指标欧元区601045510250451004098359630259420922014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102007-10资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部二是部分经济体复苏乏力除美国外的主要发达经济体GDP三年平均增速低位徘徊尤其是日本至今尚未恢复至疫情前二是消费者信心已低于次贷危机时水平消费者信心与全球经济复苏基本同步无论是美国还是欧盟消费者信心在2021年年中左右达到疫后峰值后趋于回落虽然期间小幅波动但下行趋势不改但最新数据显示屡创疫后最低水平图35发达经济体GDP三年平均增速低位徘徊图36美欧消费者信心均低于次贷危机时水平美国GDP三年平均欧元区GDP三年平均美国密歇根大学消费者信心指数日本GDP三年平均德国GDP三年平均欧盟28国消费者信心指数右轴312002100-51-10800-15-160-20-240-25-320-4-30-50-352015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092018-03资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部请务必阅读正文之后的免责条款部分14of23宏观经济专题报告从实际需求看美国财政刺激退潮居民储蓄存款已经回落至疫情前水平对终端消费的拉动作用逐步减弱其次中国虽然存在稳增长力度加大从而基建投资对大宗商品的需求阶段性加速的可能但总体而言难以大幅上行叠加双碳对工业品与传统能源需求的下降以中国为主要需求方的全球大宗商品需求很难持续保持在较高水平此外全球债务余额快速增长债务驱动模式难以持续叠加主要央行宽松政策逐步退出甚至转向紧缩需求存在回落可能四是航运景气指数走势印证全球经济衰退风险上升BDI自2021年10月达到峰值后趋于回落2022年11月初水平不足峰值的142022年CSPI中国航运景气指数逐季下行三季度则回落至近6年低位仅高于2020年上半年IMF在2022年10月的世界经济展望报告中预计2022年全球经济增长率将下降至32远不及去年6的增长率2023年增长率将进一步放缓至27甚至有25左右的概率会降至20以下报告还提出欧元区的经济放缓最为显著俄乌冲突引发的能源危机将继续产生严重不利影响使其2023年经济增长率降至05美国受到货币政策和金融环境收紧的影响2023年经济增长率预计将下滑至1新兴市场和发展中经济体方面2022年的经济增长预期由7月的36小幅调升至37而2023年将维持在这一增速表2IMF与OECD对2022-2023年全球经济展望单位IMF10月OECD11月经济体20212022E2023E20212022E2023E全球603227593122发达经济体522411562808美国571610591805欧元区523105533305日本171716161618新兴经济体663737623433中国813244813346资料来源IMF世界银行国开证券研究与发展部注OECD发达经济体预测以OECD国家整体代替新兴经济体以非OECD国家整体代替2大宗商品价格总体趋于回落考虑到供应链修复主要央行持续加息需求衰减等因素大宗商品和原油价格或将有所下行不过在许多经济体中由于过去1年本币贬请务必阅读正文之后的免责条款部分15of23宏观经济专题报告值可能会加深一些国家已经发生的粮食和能源危机随着全球增长放缓的加剧预计大宗商品价格将在2023年甚至2024年前半段有所回落但仍将高于过去5年的平均水平此外考虑到美元指数在2023年或有所下行一定程度上减缓上述经济体本币贬值压力但同时对大宗商品价格有一定的支撑世界银行在10月发布的大宗商品市场展望中预计能源价格将在2023年和2024年分别下降11和12农业和金属价格在2023年分别下降5和15然后在2024年企稳然而这一前景在短期和中期都面临诸多风险的影响高于预期的能源价格可能会传导至非能源价格尤其是粮食价格从而延长与粮食不安全相关的挑战表3世界银行2018-2023年国际大宗商品价格情况2010100实际值预估值同比指标20182019202020212022E2023E20212022E2023E能源87765395152135810591-112非能源858284112124114327105-81农产品878388109123118242134-45粮食908793122144135308179-62金属矿石83787911611497472-23-152原油16861427010092664420-80资料来源世界银行国开证券研究与发展部注1原油价格为布伦特原油价格单位为美元桶其他均为指数表4世界银行2018-2023年有色金属价格情况单位美元吨现价实际值预估值同比品种20182019202020212022E2023E2019202020212022E2023E基本金属906816802117712121030-99-1746829-1502010100铝210817941704247327002400-149-5045192-111铜653060106174931787007300-8027509-66-161铁矿石6989381089161712001000344161485-258-167铅224019971825220021001900-108-86205-46-95镍13114139141378718465250002100061-09339354-160锡201451866117125323843100022000-74-82891-43-290锌292225502266300335002800-127-111325166-200资料来源世界银行国开证券研究与发展部请务必阅读正文之后的免责条款部分16of23宏观经济专题报告对于部分具体品种价格走势世行也给出了相应的预测其中预计2023年布伦特原油价格平均为92美元桶接近目前水平2024年降至80美元桶上述预测与4月的预测保持不变天然气和煤炭价格预计将在2023年和2024年回落但仍远高于2017-2021年的平均水平2024年澳洲煤炭和美国天然气价格预计仍将是过去5年平均水平的2倍贵金属方面由于加息可能会持续到2023年预计2023年金价将下跌4同时2022年白银价格将下降162023年将保持疲软2022年铁矿石价格下降262023年将下降17长期的供需预测显示铁矿石价格将持续面临下行压力农产品方面由于俄乌冲突和与天气有关的产量短缺的影响预计2022年玉米价格将上涨20以上2023年玉米价格预计将下降8同时其预计2022年小麦价格将上涨362023年将小幅下降有色金属方面铜价预计在2022年下跌72023年将下跌16有色方面根据世界金属统计局WBMS最新数据2022年1-10月原铝铜铅锡镍供应短缺锌供应过剩不过相对于历史平均供需缺口当前铝的缺口最大铜虽有缺口但并不显著此外国际铜业研究组织ICSG则预计2022年全球铜供应缺口预计为325万吨到2023年时全球铜供应将转为过剩155万吨综合来看本轮全球有色供给冲击导致的供需缺口尚不及2107年同时2023年需求或将进一步回落抑制需求但需要注意铝供需缺口较大对未来价格走势的影响图37本轮全球有色供需缺口总体不及2017年WBMS供需平衡铅累计值WBMS供需平衡锌累计值WBMS供需平衡镍累计值WBMS供需平衡锡累计值WBMS供需平衡铜累计值WBMS供需平衡铝累计值万吨万吨8040060300402002010000-20-100-40-200-60-3002017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102017-04资料来源Wind国开证券研究与发展部原油方面由于其对诸多原材料与工业品价格都具有一定的传导作用需要密切关注经济增速放缓欧洲能源危机拖累全球石油需求但同时俄罗斯石油供应减少叠加欧佩克减产全球石油供给恐有所回落重请务必阅读正文之后的免责条款部分17of23宏观经济专题报告点是亚洲市场尤其是中国市场需求是否能有超预期表现中性情况下预计油价或在80-100美元徘徊受需求疲弱影响上行空间有限表5EIA预计2023年原油价格回落价格美元桶202020212022E2023EWTI原油392682952864布伦特原油4177091015924资料来源EIA国开证券研究与发展部图38EIA预计2023年原油供略大于需百万桶天105全球产量预测值100全球消费95908580Q1Q1Q1Q1Q1Q1Q1201720182019202020212022202364隐含的库存增加20-2隐含的库存减少-4资料来源EIA国开证券研究与发展部图392023年除俄罗斯外的非OPEC国家加大原油供给美国113美国115加拿大020挪威026圭亚那016巴西020俄罗斯0162022年非OPEC2023年非OPEC加拿大018中国015国家原油供给国家原油供给哈萨克斯坦016巴西015增加189万桶日增加154万桶日挪威-011俄罗斯-085百万桶天百万桶天-0500051015-10-0500051015资料来源国开证券研究与发展部OPEC请务必阅读正文之后的免责条款部分18of23宏观经济专题报告32022年国内PPI或继续回落关注需求超预期反弹的拉动效应第一基数原因导致2023年PPI继续回落可能性较大尤其是2022年上半年PPI同比上涨77因此2023年PPI企稳更可能是在二季度后第二从国内经济基本面看2023年更可能是弱复苏虽然政策会持续加码但近年来整体的思路仍然是托而不举从生产端看出口增速大概率回落产成品库存仍在高位产能利用率近3个季度在75左右徘徊生产端扩张动力有限从投资端看托而不举的思路对PPI提振作用有限分类来看基建投资仍会在2023年稳增长中发挥重要作用但缺优质匹配项目叠加地方债务严控等因素或使得其增速有所回落房地产产业链对PPI有较好的提振作用但从目前看作为领先指标的商品房销售并未改善短期反而会受疫情集中冲击影响低位徘徊叠加房地产企业资产负债表改善尚需时日房地产投资最快也将在下半年企稳反弹制造业投资是2022年投资端中超预期部分但当前剔除高技术制造业投资后的其他投资增速上行缓慢市场信心仍待提振图402022年基建投资增速温和抬升图41地产投资企稳尚需时日基建投资不含电力累计增速三年平均房地产投资当月三年平均基建投资含电力累计增速三年平均2512102081561042500-2-4-5-6-10-82016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112016-072017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112017-03资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部第三当前库存水平被动走高叠加需求偏弱短期或仍以去库存为主2022年11月末规模以上工业企业产成品存货同比增长114连续第7个月回落但三年平均增速创下近4个月新高表明当前在企业利润增速持续放缓消费弱复苏投资温和发力的背景下总体仍将延续主动去库趋势不过需要关注的是近期部分领域库存处于低位如螺纹钢电解铝前述曾提及WBMS铝缺口较大等若未来相关领域超预期复苏不排除价格有阶段性快速上行的可能请务必阅读正文之后的免责条款部分19of23