2022年，日本国债市场和日元汇率同时面临国际资本冲击，日本央行和政府在“保汇率”和“保债市”两端防御。今年日元贬值情况与历史上日元贬值有所不同的原因在于，一是日元本轮贬值过快，叠加能源价格上涨，使得日本贸易赤字快速扩大，进口压力剧增；二是日元快速贬值与输入性通胀形成螺旋上升的恶行循环。此外，通胀上涨会危及日本货币政策和国债市场的稳定，因此，需要遏制日元贬值以助于阻断输入性通胀。在此情况下，日本央行分别于9月22日的145和10月21日的150附近两次大规模干预日元汇率，汇率波动幅度均在500点以上。
　　短期来看，日元汇率将更多取决于外部环境，一旦美国通胀见顶，日元汇率贬值的困局将不攻自破，如果美国通胀仍居高不下，日元汇率将面临更大的挑战，日元汇率短期内还将面临进一步贬值的压力。
　　长期来看，老龄化对日本经济的影响会更加深远。日本将由储蓄出口国变为储蓄进口国，相应的日本贸易将由盈余转为赤字，尽管有海外收益作为贴补，但经常项目恶化的趋势很难改变，日元长期贬值压力仍存。
　　总体而言，2023年，只要不出现非美经济体风险导致美元指数被动上涨，美元指数的大概率下降会令日本央行压力减小。
　　风险提示：美联储超预期加息、地缘冲突加剧升级风险以及全球能源、粮食危机超预期风险等导致汇率波动加大。
　　

研究报告全文：国际宏观研日元贬值与日本央行的考量究分析师2022年12月18日王鹏2022年日本国债市场和日元汇率同时面临国际资本执业证书编号S1380516030001冲击日本央行和政府在保汇率和保债市两端证联系电话010-88300851邮箱wangpenggkzqcomcn防御今年日元贬值情况与历史上日元贬值有所不同券的原因在于一是日元本轮贬值过快叠加能源价格上研涨使得日本贸易赤字快速扩大进口压力剧增二是究日元快速贬值与输入性通胀形成螺旋上升的恶行循报环此外通胀上涨会危及日本货币政策和国债市场的告稳定因此需要遏制日元贬值以助于阻断输入性通胀在此情况下日本央行分别于9月22日的145和10月21日的150附近两次大规模干预日元汇率汇率波动幅度均在500点以上短期来看日元汇率将更多取决于外部环境一旦美国通胀见顶日元汇率贬值的困局将不攻自破如果美国通胀仍居高不下日元汇率将面临更大的挑战日元汇率短期内还将面临进一步贬值的压力长期来看老龄化对日本经济的影响会更加深远日本将由储蓄出口国变为储蓄进口国相应的日本贸易将由盈余转为赤字尽管有海外收益作为贴补但经常项国目恶化的趋势很难改变日元长期贬值压力仍存际宏总体而言2023年只要不出现非美经济体风险导致观美元指数被动上涨美元指数的大概率下降会令日本专央行压力减小题报告风险提示美联储超预期加息地缘冲突加剧升级风险以及全球能源粮食危机超预期风险等导致汇率波动加大请务必阅读正文之后的免责条款国际宏观专题报告今年以来受国际原油价格高企影响日元双边汇率急剧贬值美元兑日元最高升至151附近创近30年以来的新高截止目前美元兑日元出现趋势性回落那么未来日元双边汇率如何演化我们从日本央行的考虑入手来试着做一分析一日本央行在保汇率与保债市两端防御2022年日本国债市场和日元汇率同时面临国际资本冲击日本央行和政府在保汇率和保债市两端防御国际原油价格的上升引致的通胀抬升使部分国际机构认为日本央行将放弃利率曲线控制而停止购债大量国际资金做空日本长期国债十年期国债收益率多次突破日本央行设定的025的上限但是因日本央行干预使收益率回落国际资本做空日本国债屡屡受挫于是国际资本转向日元此后日元贬值压力骤增2022年日元对美元贬值达22今年日元贬值情况与历史上日元贬值有所不同原因在于一是日元本轮贬值过快叠加能源价格上涨使得日本贸易赤字快速扩大进口压力剧增今年以来以日元计价的进口金额连创历史新高9月突破10万亿日元几乎为2021年同期的15倍是2019年同期的17倍二是日元快速贬值与输入性通胀形成螺旋上升的恶行循环日本1月份CPI为049月份已经上涨至3扣除食品和能源的核心通胀从-19上涨至09目前此类通胀并非内需增长驱动而是外部输入的结果只会给企业和民众带来生存压力此外通胀上涨会危及日本货币政策和国债市场的稳定因此需要遏制日元贬值以助于阻断输入性通胀在此情况下日本央行分别于9月22日的145和10月21日的150附近两次大规模干预日元汇率汇率波动幅度均在500点以上二日本央行坚定维持其货币政策不变主要原因是其本币负债外币资产的经济特征2021财年日本名义GDP为542万亿日元截至2022年三季度其海外资产折日元为1290万亿日元为GDP的24倍日本海外资产的直接收益一方面为日本经常项下提供了源源不断的稳定投资收益近十年日本海外净收益稳定在20万亿日元附近约为GDP的4是日本国民收入的重要组成部分尤其在当下日本面临贸易赤字时期净投资收入弥补了贸易赤字使经常账户能够维持平衡另一方面增加海外净资产规模2022年三季度海外净资产为423万亿日元居全球第一当资产估请务必阅读正文之后的免责条款部分2of5国际宏观专题报告值高于负债估值时会形成净资产反之形成净负债净资产的高低除受所投资资产的价格变动影响外往往还受到汇率的影响当日元贬值时海外资产估值折日元金额增加净资产增加日本庞大的海外资产既形成了经常项下可观的稳定的收入来源反哺日本国内经济又提升了日本经济抵御日元贬值冲击的能力使日本经济更具弹性此次日元汇率大幅贬值的背景下日本经常项下投资收益大幅提升同时海外资产估值也得以提升由于近几十年来日本形成了本币低利率负债而外币高利率资产的货币错配格局导致日本央行两害相权取其轻宁可保护政策利率维持低位而放任汇率贬值而汇率的管理则由其125万亿美元的外汇储备进行适度干预的政策基调这是今年其他主要经济体大幅加息背景下日本央行坚定维持其货币政策不变的根本原因图1今年以来日本进口金额快速上升资料来源wind国开证券研究与发展部三2023年日本央行的压力取决于美元指数是否下降短期来看日元汇率将更多取决于外部环境一旦美国通胀见顶日元汇率贬值的困局将不攻自破如果美国通胀仍居高不下日元汇率将面临更大的挑战日元汇率短期内还将面临进一步贬值的压力长期来看老龄化对日本经济的影响会更加深远日本将由储蓄出口国变为储蓄进口国相应的日本贸易将由盈余转为赤字尽管有海外收益作为贴补但经常项目恶化的趋势很难改变日元长期贬值压力仍存请务必阅读正文之后的免责条款部分3of5国际宏观专题报告总体而言2023年只要不出现非美经济体风险导致美元指数被动上涨美元指数的大概率下降会令日本央行压力减小风险提示美联储超预期加息地缘冲突加剧升级风险以及全球能源粮食危机超预期风险等导致汇率波动加大请务必阅读正文之后的免责条款部分4of5国际宏观专题报告分析师简介承诺分析师简介王鹏经济学博士主要从事长周期下的大类资产配置研究本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册登记为证券分析师保证报告所采用的数据均来自合规公开渠道分析逻辑基于作者的专业与职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正研究结论不受任何第三方的授意或影响特此承诺国开证券投资评级标准行业投资评级强于大市相对沪深300指数涨幅10以上中性相对沪深300指数涨幅介于-1010之间弱于大市相对沪深300指数跌幅10以上短期股票投资评级强烈推荐未来六个月内相对沪深300指数涨幅20以上推荐未来六个月内相对沪深300指数涨幅介于1020之间中性未来六个月内相对沪深300指数涨幅介于-1010之间回避未来六个月内相对沪深300指数跌幅10以上长期股票投资评级A未来三年内相对于沪深300指数涨幅在20以上B未来三年内相对于沪深300指数涨跌幅在20以内C未来三年内相对于沪深300指数跌幅在20以上免责声明国开证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准具有证券投资咨询业务资格本报告仅供国开证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或询价本报告所载信息均为个人观点并不构成所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动本公司及分析师均不会承担因使用报告而产生的任何法律责任客户投资者必须自主决策并自行承担投资风险本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国开证券且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改国开证券研究与发展部地址北京市阜成门外大街29号国家开发银行8层请务必阅读正文之后的免责条款部分5of5