主要观点：
　　能源进口国政策的“两难”与“冲突”:“俄乌冲突”造成的能源供给冲击导致以欧元区、日本为主的能源进口国的央行货币政策在实现宏观经济目标上陷入“两难境地”。同时，当贸易赤字间接引致财政赤字恶化时，即财政可持续性出现问题时，其财政政策和货币政策也会发生冲突。
　　2023年全球主要经济体预判：就美国而言，2023年，美联储政策利率或维持高位但美元指数或将走弱，同时，需要提防其金融市场风险；就欧元区而言，欧洲的风险点主要取决于油价，如果未来国际油价居高不下，其政府债务危机仍可能卷土重来；就日本而言，日本央行的压力取决于美元指数是否下降，只要不出现非美经济体风险导致美元指数被动上涨，美元指数的大概率下降会令日本央行压力减小。
　　人民币汇率：2023年，随着美联储加息对美元指数边际影响递减，美元指数筑顶迹象逐步显现，人民币汇率的外围环境相对有利，但不利因素来自于全球经济下行压力的影响，外需大概率疲弱所导致的我国货物贸易顺差减少，这不利于人民币汇率稳定，但是，综合来看，由于美元指数筑顶所影响的金融账户相对于贸易账户对人民币汇率影响更甚，因此，人民币汇率贬值的压力总体上要小于2022年。
　　风险提示：美联储超预期加息，国内外经济超预期下降，国内货币政策变动，地缘冲突加剧升级风险，全球能源、粮食危机超预期风险等均可能导致人民币汇率出现大幅波动。
　　

研究报告全文：国际宏TableTitle全球能源供给冲击下的政策两难观2022-2023年国际宏观经济分析研究分析师TableAuthorTableDate2022年12月19日王鹏主要观点TableSummary执业证书编号S1380516030001联系电话010-88300851能源进口国政策的两难与冲突俄乌冲突邮箱wangpenggkzqcomcn证造成的能源供给冲击导致以欧元区日本为主的能源TableAuthor券进口国的央行货币政策在实现宏观经济目标上陷入研两难境地同时当贸易赤字间接引致财政赤字恶究化时即财政可持续性出现问题时其财政政策和货币报政策也会发生冲突告2023年全球主要经济体预判就美国而言2023年美联储政策利率或维持高位但美元指数或将走弱同时需要提防其金融市场风险就欧元区而言欧洲的风险点主要取决于油价如果未来国际油价居高不下其政府债务危机仍可能卷土重来就日本而言日本央行的压力取决于美元指数是否下降只要不出现非美经济体风险导致美元指数被动上涨美元指数的大概率下降会令日本央行压力减小人民币汇率2023年随着美联储加息对美元指数边际影响递减美元指数筑顶迹象逐步显现人民币汇率的外围环境相对有利但不利因素来自于全球经济下国行压力的影响外需大概率疲弱所导致的我国货物贸际易顺差减少这不利于人民币汇率稳定但是综合来宏看由于美元指数筑顶所影响的金融账户相对于贸易观账户对人民币汇率影响更甚因此人民币汇率贬值的年压力总体上要小于2022年度风险提示美联储超预期加息国内外经济超预期下报降国内货币政策变动地缘冲突加剧升级风险全球告能源粮食危机超预期风险等均可能导致人民币汇率出现大幅波动请务必阅读正文之后的免责条款国际宏观年度报告目录一俄乌冲突前后主要经济体的特征3一俄乌冲突前全球主要经济体特征与政策3二俄乌冲突以来的全球经济滞涨特征凸显6二全球能源价格高企导致能源进口国贸易和财政赤字扩大7一全球能源供需分析7二能源价格高企导致能源进口国贸易逆差扩大和贸易条件恶化8三能源进口国政府的财政赤字恶化9三能源供给冲击下的能源进口国的政策两难与冲突10一央行的两难10二财政政策与货币政策的冲突11四2023年可能存在的风险点12五2023年人民币汇率贬值压力取决于美元指数16请务必阅读正文之后的免责条款部分2of18国际宏观年度报告2022年俄乌地缘冲突打破了全球主要经济体自2008年金融危机以来近十多年的低增长低通胀低利率均衡能源价格飙升导致全球经济陷入高通胀和低增长的两难境地在通胀预期不断上升的压力下全球主要央行政策利率被动式上升引发了市场对全球经济衰退和金融市场动荡的担忧能源价格冲击引发通胀的作用机理是什么能源进口国的政策两难在哪里全球经济存在哪些较大风险点我们试图以全球能源供给冲击下的政策冲突与两难为中心做一探讨一俄乌冲突前后主要经济体的特征一俄乌冲突前全球主要经济体特征与政策12008年大危机2021年大流行时期的双低特征美国2008年金融危机至疫情大流行前2008-2019年美国GDP环比折年率平均在18-22区间徘徊美国CPI也始终围绕2均衡值上下波动其经济增长和通胀表现出双低特征图1美国CPI同比增长图2美国GDP环比折年率600405003040020300102000100-100002015-72008-12009-92010-72011-52012-32013-12014-92016-52017-32018-12019-92020-72021-52022-32013-112018-11-100-202008-11-302011-92012-82013-72014-62015-52016-42017-32018-22019-1-2002008-12008-122009-112010-102019-122020-11-300-40资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部欧元区2008年金融危机至疫情大流行前2008-2019年欧元区GDP环比折年率始终围绕在05附近上下波动欧元区CPI始终围绕在12均衡值上下波动经济增长和通胀也表现出双低特征日本2008年金融危机至疫情大流行前2008-2019年日本GDP环比折年率始终围绕在035附近上下波动日本CPI始终围绕025均衡值上下波动其经济增长和通胀也表现出双低特征请务必阅读正文之后的免责条款部分3of18国际宏观年度报告图3欧元区CPI同比增长图4欧元区GDP环比折年率1000800806060040400202000000-202009-92008-12010-72011-52012-32013-12014-92015-72016-52017-32018-12019-92020-72021-52022-32013-112018-11-200-402008-112008-12011-92012-82013-72014-62015-52016-42017-32018-22019-12009-112010-102019-122020-112021-102008-12-60资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部图5日本CPI同比增长图6日本的GDP环比折年率5003040020300102000100-100002015-72008-12009-92010-72011-52012-32013-12014-92016-52017-32018-12019-92020-72021-52022-32013-112018-11-100-202008-112009-92010-72011-52012-32013-12014-92015-72016-52017-32018-12019-92020-72021-52022-32008-1-302013-112018-11-2002008-11-300-40资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部2主要经济体为应对低增长低通胀的财政与货币政策美国2008年-2021年期间除2015-2019年美国货币政策回归正常化之外美联储货币政策不仅实施了零利率而且采取了量化宽松的非常规手段为经济和市场提供了宽松环境美联储资产负债表持续扩张截止2021年底近8万余亿美元政府杠杆率长期维持在100以上欧洲为应对欧元区的长期经济低迷以及内部结构失衡欧央行于2014年9月实施负利率截止2021年欧央行资产负债表也扩张至近8万亿欧元欧元区19国的政府杠杆率平均值也达到了100左右请务必阅读正文之后的免责条款部分4of18国际宏观年度报告图7美国联邦基金利率日月平均值图8美联储资产负债表和政府杠杆率单位单位百万美元4508000000140004001200035060000001000030080002504000000200600015020000004000100200005000000002008-32009-62010-92013-32014-62015-92018-32019-62020-92011-122016-122021-122008-12009-92010-72011-52012-32013-12014-92015-72016-52017-32018-12019-92020-72021-52022-32013-112018-112008-11美国所有联储银行资产持有证券合计年度平均值杠杆率政府部门美国资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部图9欧元区主要再融资利率月平均值图10欧央行资产负债表和政府杠杆率458000000单位百万欧元120004700000010000600000035800035000000254000000600023000000400020000001510000002000100000502018-32008-32009-62010-92013-32014-62015-92019-62020-92011-122016-122021-122022-32008-12009-92010-72011-52012-32013-12014-92015-72016-52017-32018-12019-92020-72021-52013-112018-112008-11欧洲央行资产总额年度平均值杠杆率政府部门欧元区资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部日本2008年至今日本央行资产规模由100万亿日元左右增长至700万亿日元左右央行资产规模与GDP比值超过125远高于美联储和欧央行同时日本政府财政支出不断扩大2015年以后其财政支出占GDP比重稳定在20左右但日本财政对发债融资的依赖逐渐增加至2021年底日本中央政府债务规模已超1000万亿日元地方政府债务也接近200万亿日元合计占GDP比重超过220远超欧美各国高居全球第一请务必阅读正文之后的免责条款部分5of18国际宏观年度报告图11杠杆率政府部门日本2300021000190001700015000130002008-32009-92010-62011-32012-92013-62014-32015-92016-62017-32018-92019-62020-32021-92008-122014-122017-122020-122011-12资料来源wind国开证券研究与发展部二俄乌冲突以来的全球经济滞涨特征凸显今年以来俄乌冲突打破了全球经济双低格局能源价格飙升导致通胀压力加大2022年6月美国CPI飙升至91的高点而同时GDP在一季度和二季度分别降至-16和-06的负值区间滞涨特征凸显欧元区的CPI更是一路高涨四季度持续维持在10以上的高位日本CPI也是打破近20年来的低迷态势一路上升自8月开始持续维持在3以上图122020年12月以来美国的GDP和CPI图132020年12月以来欧元区GDP和CPI800100010001000600800800800400GDP600600CPI600400400200200200400000000000200-200-200-2002021-22021-42021-62021-82022-22022-42022-62022-82021-22021-42021-62021-82022-22022-42022-62022-82020-122021-102021-122020-122021-102021-12-400000资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部请务必阅读正文之后的免责条款部分6of18国际宏观年度报告图14日本的GDP和CPI800400600300400200200100000000-200-1002021-12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021-92022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82021-102021-112021-12-4002020-12-200GDPCPI资料来源wind国开证券研究与发展部二全球能源价格高企导致能源进口国贸易和财政赤字扩大一全球能源供需分析全球制造业供应链和贸易网络大致可分为三个网络即以中日为中心的亚洲以德国为中心的欧洲以美国为中心的北美三大网络在这三大网络中唯有北美能够实现能源的自我平衡图152020年能源储量概览图162021年主要石化能源生产和消费概览资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部请务必阅读正文之后的免责条款部分7of18国际宏观年度报告截止2021年全球石油和天然气探明储量主要集中在中东俄罗斯中南美和北美亚太和欧洲的石油探明储量只有全球的3和1天然气探明储量只有全球的9和2从产量上看中东北美和俄罗斯位居石油天然气的前三位由于能源分布结构与制造业分布结构的错位亚太和欧洲分别成为石油和天然气供求缺口最大的地区能源供求的区域分布错位使得能源成为全球最大的单一贸易商品在2011-2021年间全球进口货物中全部制造业产品占比为71仅随其后的就是占比达14以石油和天然气为主的能源在严重依赖石油天然气进口的欧洲和日本能源价格上涨的冲击正在引发恶性通货膨胀和史无前例的贸易逆差二能源价格高企导致能源进口国贸易逆差扩大和贸易条件恶化能源价格上涨导致了进口国巨额的贸易逆差我们将欧元区19国分为德国法国意大利西班牙和剩余15个其他国家2012-2021年的十年间德国意大利和15个其他国家一般是贸易顺差法国和西班牙则是持久的贸易逆差由于顺差远远超过了逆差所以整个欧元区长期呈现高额的贸易顺差但是随着能源价格的飙涨能源进口额大幅上升欧元区的贸易平衡发生了变化截止2022年6月德国和15个其他国家的贸易顺差大幅缩小到129亿美元和5亿美元法国和西班牙的贸易逆差飙升到715和320亿美元而作为传统的贸易顺差国意大利也发生了150亿美元的贸易逆差由于德国等国的贸易顺差大幅小于法国意大利和西班牙的贸易逆差整个欧元区出现了917美元的逆差照此推算欧元区全年的贸易逆差可能高达2000亿美元特别是作为传统逆差国的法国和西班牙在前六个月的贸易逆差就几乎相当于过去全年的100在贸易逆差的同时欧元区各国贸易条件也急剧恶化众所周知贸易条件是出口价格与进口价格的比值而进口价格是由进口商品价格和汇率共同决定作为欧元区和日本等能源进口国由于油价高企和贸易逆差引致的汇率贬值使得其进口价格持续上升能源价格作为外生变量冲击进口价格而汇率贬值作为内生变量与贸易逆差形负反馈效应引致进口价格上涨最终导致能源进口国贸易条件恶化出口价格出口商品价格汇率贸易条件进口价格进口商品价格汇率请务必阅读正文之后的免责条款部分8of18国际宏观年度报告图17能源进口国贸易条件恶化机理汇率贬值贸易逆差扩大能源价格高企贸易条件恶化资料来源wind国开证券研究与发展部三能源进口国政府的财政赤字恶化在国民收入恒等式中Y-C-TT-GINXY-C-T代表减去消费和缴税之后的私人储蓄T-G代表政府收支相抵后的公共储蓄I代表投资水平NX代表外部需求的净出口图18国民收入恒等式中主要构成要素及其指标Y-C-TT-GINX私人储蓄公共储蓄投资净出口储蓄额占GDP政府债务占投资占GDP比经常账户差额比重GDP比重重占GDP比重资料来源wind国开证券研究与发展部由于能源价格高企导致能源进口国贸易赤字扩大导致等式右边的NX急剧下降相对应等式左边的公共储蓄也要急剧下降这意味着政府赤字的恶化请务必阅读正文之后的免责条款部分9of18国际宏观年度报告图19欧元区贸易赤字和财政赤字同步图20日本贸易赤字和财政赤字同步资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部三能源供给冲击下的能源进口国的政策两难与冲突一央行的两难众所周知央行的宏观政策目标是促进经济增长和保持物价稳定同时兼顾金融市场稳定在2008年金融危机以来直至俄乌冲突之前全球主要经济体的各央行只需要做好宏观经济的守护者通过宽松货币政策为市场提供稳定宽松的政策环境以等待技术创新等生产要素突破进而提升全球潜在经济增长水平但是俄乌冲突造成的能源供给冲击打破了这一格局全球能源供需的重新配置造成了能源价格上涨引发了日本英国以及欧洲大陆等以依赖能源进口国家的贸易赤字而贸易赤字引致欧元日元贬值汇率贬值和进口能源价格高企导致这些国家输入性通胀压力倍增这倒逼央行政策重心由促进经济增长向控制通胀倾斜进而提高政策利率而利率的快速提高又会导致本以羸弱的经济陷入衰退同时利率提高也加大了全球权益市场和债市的波动反之若为避免经济衰退和保持金融市场稳定在加息问题上犹豫不决则会又造成市场对央行控通胀预期能力的不信任感加剧通胀脱锚而请务必阅读正文之后的免责条款部分10of18国际宏观年度报告通胀失控则会造成短期的政治社会动荡和更长期的经济衰退因此能源价格的冲击导致央行的货币政策在实现宏观经济目标上陷入两难境地二财政政策与货币政策的冲突俄乌冲突带来的全球能源供需矛盾引发了能源价格上涨使得日本英国和欧洲大陆能源进口国的贸易逆差急剧扩大为了保民生和企业正常运转能源进口国实施了针对居民和企业的能源补贴致使本国财政赤字恶化财政赤字恶化引发了市场对本国财政可持续性的担忧本质上政府偿还国债的资金是来自于未来从国民手中征收的税金和社会保险费在征收的税收和社会保险费中扣除养老金医疗保险等社会保障支出同时扣除政府向公众提供的国防和教育等公共服务支出之外剩余的资金用于偿还国债也就是说如果预期财政盈余折现值超过了当时的国债发行余额则政府具有偿还能力而如果财政盈余的折现值低于国债发行余额也就是预期政府没有足够的偿还能力时理论上有三种解决方案第一是违约这意味通过国债持有者承担损失的形式将国债发行余额削减到财政盈余的折现值范围内但是由于国债作为高安全性和高流动性的金融资产广泛被金融机构所持有国债违约会侵蚀金融机构的自有资本这会带来金融体系动荡而金融体系动荡波及实体经济又会出现金融危机和财政恶化的负反馈效应第二是通货膨胀政策运用央行大量发行的货币所带来的铸币税收入弥补政府偿付缺口也就是央行为财政融资的方式解决这种操作既能通过增加铸币税来填补偿还国债资金缺口还能运用通货膨胀方式减轻政府的实际债务负担从而避免债务违约但是这种放弃物价稳定目标的方式会破坏经济可持续增长的根基第三是通过财政健全化改革及增强经济实力来提高财政盈余的折现值毋庸置疑这是理想方案但是在西方社会要削减财政支出提高税率或社会保险费推进旨在提高经济增长的制度改革需要整个社会达成共识综上当财政可持续性出现问题时如果不采取必要的财政或经济结构改革则要么出现金融体系动荡要么物价疯涨进而使央行陷入二选一的被动局面以上可以看出央行要实现经济增长和物价稳定目请务必阅读正文之后的免责条款部分11of18国际宏观年度报告标需要以财政可持续性为前提否则财政政策和货币政策将发生冲突英国减税闹剧正是今年财政与货币政策冲突的鲜活例证如果在大危机至大流行期间通过减税以促进经济增长无可厚非但2022年与此前不同点在于能源价格的高企这不仅使英国贸易赤字扩大进而输入性通胀而且也导致财政赤字恶化引发市场对英国财政可持续性的恐慌从而抛售英国国债作为英国央行在面对减税政策出台时一方面要向市场提供无限流动性以稳定国债市场另一方面又要提高利率以抑制通胀预期而提高利率又会加剧国债市场抛售压力可以看出英国央行无论如何都无法满足自身宏观调控目标因此英国央行行长和IMF对英国政府减税的出台提出了强烈异议最终该闹剧以特拉斯下台和英国政府出台增税和削减政府支出的财政整肃计划收场从而恢复市场对英国财政可持续性的信心正如新财长亨特所说英国财政部将与英国央行通力合作维护市场对英国财政可持续性的信心四2023年可能存在的风险点2023年受主要经济体政策利率高企的影响全球经济或将步入衰退就风险而言一方面需要关注经济衰退的风险另一方面更需要防止主要经济体央行政策利率高企背景下金融市场风险引发的资产负债表衰退风险美国2023年美联储政策利率或维持高位但美元指数或将走弱同时需要提防其金融市场风险2023年由于欧美政策利差进一步收窄和美联储加息幅度减弱均对美元指数上升的支撑作用边际递减因此或将出现美联储政策维持高位但美元指数回落的背离局面就如2017年虽然美联储连续加息三次但是美元指数全年持续走低一样而这一情形出现的前提是欧元区不发生政府债务风险和新兴市场国家不发生风险因为一旦非美经济体发生风险则美元的避险属性又会凸显美元指数又将被动上涨同时需要提防美国权益市场风险因为就股票定价而言在分母的无风险利率持续高位的情况下分子端的企业盈利能力对股价的敏感度将大大增加分子端盈利能力不佳或将导致股指大幅波动就目前而言美股市场的回购交易模式并未结束因此需要防止美联储政策利率高请务必阅读正文之后的免责条款部分12of18国际宏观年度报告企和经济衰退双向利空夹击下的美股美债市场波动从而引发美国经济的资产负债表衰退图212022年第三季度美国基金业股债配比图22股票回购规模超过2018年技术性股灾的高点资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部欧洲欧洲的风险点主要取决于油价2022年高油价导致欧元区贸易赤字扩大进而引致其财政赤字恶化欧元区各国政府的政府债务压力进一步增大如果未来国际油价居高不下政府债务危机仍可能卷土重来同时油价高企导致的贸易赤字仍将危及到欧元汇率油价持续居高不下则欧元兑美元仍有下跌动力该情形一旦发生或可能和政府债务危机形成负反馈效应如果欧元区出现风险欧元的存立又会成为热议的话题虽然理论上讲欧元的未来存在三种可能即欧元解体欧元区统一财政以及德国向欧猪国家妥协但是由于欧元解体的成本巨大欧元区经济无法承担其解体后果而统一财政也不会一帆风顺因此现实中可能仅存在一条道路即欧元区国家在撕而不裂中曲折前行图23欧元区成员国政府杠杆率请务必阅读正文之后的免责条款部分13of18国际宏观年度报告资料来源wind国开证券研究与发展部图24国际油价对欧元区政府杠杆率的影响资料来源wind国开证券研究与发展部日本2023年日本央行的压力取决于美元指数是否下降只要不出现非美经济体风险导致美元指数被动上涨美元指数的大概率下降会令日本央行压力减小2022年日本国债市场和日元汇率同时面临国际资本冲击日本央行和政府在保汇率和保债市两端防御通胀抬升使部分国际机构认为日本央行将放弃利率曲线控制而停止购债大量国际资金做空日本长期国债十年期国债收益率多次突破日本央行设定的025的上限但是因日本央行干预使收益率回落国际资本做空日本国债屡屡受挫于是国际资本转向日元此后日元贬值压力骤增2022年日元对美元贬值达22日元贬值的原因一是日元本轮贬值过快叠加能源价格上涨使得日本贸易赤字快速扩大进口压力剧增二是日元快速贬值与输入性通胀形成螺旋上升的恶行循环此外通胀上涨会危及日本货币政策和国债市场的稳定因此需要遏制日元贬值以助于阻断输入性通胀在此情况下日本央行分别于9月22日的145和10月21日的150附近两次大规模干预日元汇率汇率波动幅度均在500点以上请务必阅读正文之后的免责条款部分14of18国际宏观年度报告图25今年以来日本进口金额快速上升资料来源wind国开证券研究与发展部日本央行坚定维持其货币政策不变以保债市的主要原因是其本币负债外币资产的经济特征近十年日本海外净收益稳定在20万亿日元附近约为GDP的4是日本国民收入的重要组成部分尤其在当下日本面临贸易赤字时期净投资收入弥补了贸易赤字使经常账户能够维持平衡另一方面增加海外净资产规模2022年三季度海外净资产为423万亿日元居全球第一日本庞大的海外资产既形成了经常项下可观的稳定的收入来源反哺日本国内经济又提升了日本经济抵御日元贬值冲击的能力使日本经济更具弹性此次日元汇率大幅贬值的背景下日本经常项下投资收益大幅提升同时海外资产估值也得以提升由于近几十年来日本形成了本币低利率负债而外币高利率资产的货币错配格局导致日本央行两害相权取其轻宁可保护政策利率维持低位而放任汇率贬值而汇率的管理则由其125万亿美元的外汇储备进行适度干预的政策基调这是今年其他主要经济体大幅加息背景下日本央行坚定维持其货币政策不变的根本原因请务必阅读正文之后的免责条款部分15of18国际宏观年度报告五2023年人民币汇率贬值压力取决于美元指数2022年以来人民币兑美元贬值幅度最高达159为2015年811汇改以来的最大跌幅其中2022年4月至5月出现第一波快速贬值离岸美元兑人民币汇率从4月中旬的637快速上行至5月中旬的6838月15日开始第二轮贬值离岸美元兑人民币汇率从683上升至11月3日的737之后开始回落至目前的695附近图26美元指数与人民币双边汇率资料来源wind国开证券研究与发展部2022年我国货物贸易顺差曾支持人民币双边汇率阶段性坚挺美元指数和人民币双边汇率曾出现阶段性背离情形比如2022年2月美元指数从925升至967而美元兑人民币汇率却从647贬值631正对应我国出口表现强劲出口同比增速保持20以上的增速从而带动货物贸易结售汇顺差扩大而在2022年3月至4月期间我国出口表现疲弱时人民币汇率开始贬值2022年8月我国出口增速回落叠加美元指数上涨又使得人民币汇率出现第二轮加速贬值从金融账户来看相比货物贸易顺差2022年金融账户的净资本流出是推动人民币汇率贬值的主要因素而金融账户的净资本流出受中美利差和汇率贬值预期影响2022年以来中美利差出现倒挂使得短期资本流出增加尤其是4-5月和9月这两轮人民币汇率贬值期跨境资本流出明显增加2023年随着美联储加息对美元指数边际影响递减美元指数筑顶迹象逐步显现人民币汇率的外围环境相对有利但不利因素来自于受全球经济下行压力背景下外需大概率疲弱所导致的我国货物贸易顺差减少这不利于人民币汇率稳定但是综合来看由于美元指数筑顶影响所请务必阅读正文之后的免责条款部分16of18国际宏观年度报告影响的金融账户对人民币汇率影响更甚因此人民币汇率贬值的压力总体上要小于2022年此外2023年如果因非美经济体发生不可预测的风险导致美元指数被动上涨进而引发人民币快速贬值则监管层仍有一系列外汇管理工具总体上外汇管理工具安排会遵循价格工具辅之以宏观审慎的外汇管制工具的方向以降低市场的贬值预期同时就人民币兑美元双边汇率而言监管层仅是想通过外汇工具降低贬值预期而人民币汇率波动由市场决定则是人民币汇率市场化改革的坚定方向因为其一历史经验表明外汇工具使用的越多越容易强化市场形成一致的单边预期从而与调控意愿背道而驰其二外汇工具的使用只能延缓波动并不能决定人民币汇率最终的均衡价格在哪里效果并不一定如监管层所愿也与市场化方向相悖因此只要没有发生重大风险人民币汇率由市场决定表1各类外汇政策工具及其影响力比较政策效汇改前汇改后功能操作维度果通过供给变化调高减少外汇供给外汇准备金率弱间接影响价格调低增加外汇供给外汇储远期售汇业务间接对人民币价格备干预调高增加购汇成本较外汇风险准备对美元汇率加工具市场价调低降低购汇成本强金率价格阻止单边价格在市场算法基础上加逆周期因子强趋势入该因子项跨境融资宏观在外汇贬值通道中对项目控制流入强审慎调节参数提高参数鼓励流入流动一事一境内企业境外工具议的事在外汇贬值通道中放款宏观审慎控制流出强前审批降低系数限制流出调节系数资料来源根据有关资料整理风险提示美联储超预期加息国内外经济超预期下降国内货币政策变动地缘冲突加剧升级风险全球能源粮食危机超预期风险等均可能导致人民币汇率出现大幅波动请务必阅读正文之后的免责条款部分17of18国际宏观年度报告分析师简介承诺分析师简介王鹏经济学博士主要从事长周期下的大类资产配置研究本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询和注册分析师资格保证报告所采用的数据均来自合规公开渠道分析逻辑基于作者的专业与职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正研究结论不受任何第三方的授意或影响特此承诺国开证券投资评级标准行业投资评级强于大市相对沪深300指数涨幅10以上中性相对沪深300指数涨幅介于-1010之间弱于大市相对沪深300指数跌幅10以上短期股票投资评级强烈推荐未来六个月内相对沪深300指数涨幅20以上推荐未来六个月内相对沪深300指数涨幅介于1020之间中性未来六个月内相对沪深300指数涨幅介于-1010之间回避未来六个月内相对沪深300指数跌幅10以上长期股票投资评级A未来三年内相对于沪深300指数涨幅在20以上B未来三年内相对于沪深300指数涨跌幅在20以内C未来三年内相对于沪深300指数跌幅在20以上免责声明国开证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准具有证券投资咨询业务资格本报告仅供国开证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或询价本报告所载信息均为个人观点并不构成所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动本公司及分析师均不会承担因使用报告而产生的任何法律责任客户投资者必须自主决策并自行承担投资风险本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国开证券且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改国开证券研究与发展部地址北京市阜成门外大街29号国家开发银行8层请务必阅读正文之后的免责条款部分18of18