2022年全球疫情冲击缓和，但俄乌冲突、供应链尚未完全修复叠加异常天气推高通胀，持续高位的通胀叠加随之而来的全球快速加息潮冲击全球经济较为脆弱的复苏，2023年全球衰退风险上升。
　　2022年国内经济仍在复苏进程中，但受疫情持续冲击总体减弱。其中，基建投资发挥一定托底效应，高技术制造业与技术改造投资引领制造业投资，出口仍然保持较好韧性；但同时，消费复苏缓慢，地产投资拖累增大，供给端在迟迟未见明显起色的需求端制约下，对经济支撑作用放缓。预计2022年GDP同比增长2.8%。
　　对2023年国内经济而言，疫情影响下的内需复苏仍然具有一定不确定性，同时外需衰退带来的出口增速回落或不可避免，提振内需迫在眉睫。针对当前内需偏弱的局面，需要最大程度上优化疫情防控，提升基建项目落地效率，加快制造业转型升级，稳定房地产市场发展。预计中性情况（疫情冲击渐缓、消费逐步复苏叠加政策保持稳健积极等）下，2023年GDP同比增长5%。
　　2022年通胀整体温和，CPI上涨乏力，PPI在下半年快速回落，CPI与PPI剪刀差大幅收敛。2023年CPI中枢稳定，PPI大概率通缩，通胀压力较小，给政策留有空间。
　　风险提示：央行超预期调控，食品价格超预期，贸易摩擦升温，金融市场波动加大，经济下行压力增大，国内外疫情超预期变化风险，中美关系全面恶化风险，国际经济形势急剧恶化，海外黑天鹅事件等
　　

研究报告全文：宏观TableTitle研投资托底内需复苏经济步入正轨可期究2023年国内宏观经济展望分析师TableAuthorTableDate2022年12月23日杜征征内容提要TableSummary执业证书编号S1380511090001联系电话010-883008432022年全球疫情冲击缓和但俄乌冲突供应链尚未完邮箱duzhengzhenggkzqcomcn证全修复叠加异常天气推高通胀持续高位的通胀叠加随之券而来的全球快速加息潮冲击全球经济较为脆弱的复苏GDPG研2023年全球衰退风险上升GDP三年平均增长10究2022年国内经济仍在复苏进程中但受疫情持续冲击总8报6体减弱其中基建投资发挥一定托底效应高技术制造4告业与技术改造投资引领制造业投资出口仍然保持较好韧2性但同时消费复苏缓慢地产投资拖累增大供给端0在迟迟未见明显起色的需求端制约下对经济支撑作用放缓预计2022年GDP同比增长282015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092014-09资料来源Wind国开证券研究与发展部对2023年国内经济而言疫情影响下的内需复苏仍然具M2社融有一定不确定性同时外需衰退带来的出口增速回落或不M2同比社会融资规模存量同比可避免提振内需迫在眉睫针对当前内需偏弱的局面1816需要最大程度上优化疫情防控提升基建项目落地效率14加快制造业转型升级稳定房地产市场发展预计中性情1210况疫情冲击渐缓消费逐步复苏叠加政策保持稳健积极8等下2023年GDP同比增长56宏2022年通胀整体温和CPI上涨乏力PPI在下半年快速2016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-11回落CPI与PPI剪刀差大幅收敛2023年CPI中枢稳观资料来源Wind国开证券研究与发展部定PPI大概率通缩通胀压力较小给政策留有空间经相关报告TableReport济1经济复苏存反复增量政策在路上10月经风险提示央行超预期调控食品价格超预期贸易摩擦济数据点评定升温金融市场波动加大经济下行压力增大国内外疫2CPI动能较弱PPI如期通缩10月物价期情超预期变化风险中美关系全面恶化风险国际经济形数据点评势急剧恶化海外黑天鹅事件等报告请务必阅读正文之后的免责条款部分国内宏观经济年度报告目录一全球经济衰退风险上升31海外疫情总体趋于缓和32通胀持续高位冲击全球脆弱复苏33主要央行持续收紧政策64全球经济面临衰退风险85债务压力上升11二2023年国内经济科技引领基建托底消费复苏121疫情冲击下的2022年经济复苏弱于预期全年或增长31222023年经济逐步步入正轨低基数叠加政策对冲下或增长51432023年宏观政策总基调延续发力点继续优化23三2023年通胀总体仍温和2712022年通胀整体温和剪刀差大幅收敛2722023年CPI中枢稳定PPI大概率通缩通胀压力较小28四主要经济数据预测29图表目录图1海外疫情总体趋缓但仍有波动3图2全球疫苗接种到达高点后趋缓3图3美国居民个人储蓄存款疫后大增4图42022年3-9月全球天然气价格大涨4图5美国CPI三年平均增速并未跟随同比回落5图6欧洲通胀高歌猛进5图7欧元区多国PPI涨幅超过106图8IMF预计2023年全球通胀仍保持6以上高位6图9美国名义销售数据有所回落但总体表现仍好7图10美国失业率仍在4之下7图11市场预期美联储在2023年将保持高利率截至2022年12月22日7图12近半年美联储缩表48图13欧洲央行与日本央行缩表8图14全球PMI趋势性回落9图15OECD领先指标已低于疫情前9图16发达经济体GDP三年平均增速低位徘徊9图17美欧消费者信心均低于次贷危机时水平9图182022年欧元区商品贸易逆差大幅上升10图192022年日本贸易逆差大幅上升10图20疫后欧元区债务占GDP比重创历史新高11图21德国10年期国债收益率一度升至近10年新高11请务必阅读正文之后的免责条款部分1of30国内宏观经济年度报告图22近半年意德利差仍在高位12图23部分新兴市场国家汇率贬值幅度较大12图242022年GDP表现较弱13图252022年下半年PMI再度走弱13图262022年工业增加值增势较2021年放缓15图272022年下半年PMI生产指标加速回落15图282022年固定资产投资增速总体稳定16图292022年固定资产投资资金来源信贷增速回落16图302022年基建投资后来居上但仍属温和运行17图312022年财政支出增速有所放缓17图32房地产投资增速快速下行18图33房地产新开工面积持续探底18图34政策持续加码但销售尚未企稳18图35土地成交市场遇冷18图362022年制造业投资超预期19图37高技术制造业引领效应明显19图38近3个季度产能利用率在75左右20图39当前去库存压力仍然较大20图402022年疫情冲击下的消费较弱21图41餐饮收入持续受冲击严重21图42就业压力尚存尤其是16-24岁年龄段21图43居民收入与就业信心低位徘徊21图44新能源汽车或持续成为消费亮点之一22图45居民服务消费增速有望缓慢修复22图46疫后出口保持较强韧性23图47进出口价格指数或高位回落23图482022年下半年MLF以净回笼为主24图492022年下半年公开市场操作灵活性加大24图502022年二季度后DR007低位运行24图512022年多数时间R007-DR007的波动性不大24图522022年财政收支矛盾加大26图532022年财政在卫生社保付息等支出较快26图542022年CPI温和运行27图55猪肉价格同比大涨拉动CPI27图562022年核心CPI较弱28图57剔除肉类后的CPI降至近年来低位28图582022年PPI加速回落28图592022年下半年CRB趋于回落28图602023年CPI中枢或在2左右29图612023年PPI中枢或在-05左右29表1IMF与OECD对2022-2023年全球经济展望单位10表22022年前三季度信贷新增规模及分项数据单位亿元25表3国内主要经济指标预测29请务必阅读正文之后的免责条款部分2of30国内宏观经济年度报告一全球经济衰退风险上升2022年全球疫情冲击缓和但俄乌冲突供应链尚未完全修复叠加异常天气推高通胀持续高位的通胀叠加随之而来的全球快速加息潮冲击全球经济较为脆弱的复苏2023年全球衰退风险上升1海外疫情总体趋于缓和海外疫情影响总体趋缓2021年末随着传播速度更快的奥密克戎的出现新冠疫情确诊病例大幅上升日增接近400万例2022年全年新冠确诊病例总体呈下降态势只是在3月与7月因为传染能力更强的变异株的出现有所反弹至四季度确诊数在40万例左右波动考虑到病毒重症数与致死率逐步下降部分国家与地区放松防疫限制图1海外疫情总体趋缓但仍有波动图2全球疫苗接种到达高点后趋缓新冠疫苗接种总量全球全球不含中国确诊新冠病例累计值新冠疫苗接种总量中国亿例全球不含中国确诊新冠病例当日新增右轴万例亿剂新冠疫苗接种总量美国右轴745014076400120635051005300425080432006031502402100150201000021-01-1121-03-0121-04-1921-06-0721-07-2621-09-1321-11-0121-12-2022-02-0722-03-2822-05-1622-07-0422-08-2222-10-1022-11-2820-03-1620-05-1120-07-0620-08-3120-10-2620-12-2121-02-1521-04-1221-06-0721-08-0221-09-2721-11-2222-01-1722-03-1422-05-0922-07-0422-08-2922-10-2422-12-1920-01-20资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部2通胀持续高位冲击全球脆弱复苏1全球通胀持续高企的成因2022年极度宽松政策后遗症俄乌冲突供应链尚未完全修复叠加异常天气等因素导致全球通胀高企极度宽松货币政策的后遗症凸显2020年为了对冲新冠疫情的不利影响全球多国实施了极度宽松的货币政策在2年左右的时间里美联储欧洲央行日本央行资产负债表分别扩张了1149027其中有相当一部分是在半年多的时间里投放尤其是美国多次向居民直接发放现金居民个人储蓄存款短时期内2020年4月643万亿美元冲至疫情前2020年2月158万亿美元的4倍居民购买力增强请务必阅读正文之后的免责条款部分3of30国内宏观经济年度报告推动消费支出的同时也使得住宅租金等及部分服务类价格即使在持续加息的背景下仍高居不下俄乌冲突叠加异常天气导致全球能源价格大涨根据OPEC及BP的统计数字2021年俄罗斯原油出口量位居世界第二仅次于沙特占全球比重超过10同期出口天然气管道LNG位居世界第一占全球比重超过20世界银行数据显示自2021年5月起世界天然气价格指数同比涨幅均在100之上2021年10月达到3067高点后持续回落至10122022年2月但在俄乌冲突爆发后今年3月同比涨幅再度飙升至3131虽然随后因为基数等原因回落但仍高于200同时因为俄乌冲突OPEC减产等原因年初以来原油价格持续上行3-6月布伦特原油价格日均价更是保持在105美元桶之上此外2021年异常天气推高能源供需缺口部分新能源供给低于正常时期今年上半年再度上演图3美国居民个人储蓄存款疫后大增图42022年3-9月全球天然气价格大涨世界银行欧洲商品价格天然气美国个人储蓄存款十亿美元世界银行美国商品价格天然气20101007000美元百万英热世界银行商品价格天然气指数右轴50500600050004040040003030030002020020001010010000002002-102004-102006-102008-102010-102012-102014-102016-102018-102020-102022-102002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092001-09资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部2全球多国CPIPPI均大幅上涨从全球范围看除部分国家如中国等外的通胀普遍大幅上扬IMF在10月的世界经济展望报告中预计2022年全年全球CPI高达88为1997年以来最高按三年平均增速测算为55为2001年以来最高美国方面2020年CPI持续上行至2022年6月达到峰值91并创下近40年新高随后的7-10月累计回落24个百分点PPI则领先3个月到达峰值1179月回落到85虽然通胀同比涨幅有所回落但从调整基数效应扰动后的三年平均增速来看则反映出通胀仍在高位其中10月CPI三年平均增速为50与峰值时期水平一致9请务必阅读正文之后的免责条款部分4of30国内宏观经济年度报告月PPI三年平均增速为58仅次于峰值6月59对于20222023年美国通胀IMF预计CPI分别同比上涨8135美国咨商会ConferenceBoard则预计PCE物价指数分别同比上涨6229相对于当前6左右的PCE物价指数大致对应8的CPI2023年二季度或回落到3下半年才能回到25左右同时核心PCE物价指数与PCE物价指数的差值从2022年的12个百分点收敛至01个百分点凸显核心物价指数的韧性欧元区方面自2021年1月起CPI调和HICP开启上行之路至2022年10月到达107一直未中断上涨PPI同步上行至2022年8月到达阶段性峰值434后有所回落同理欧元区通胀三年平均增速反映出其通胀高烧未退其中11月调和HICP三年平均增速为47较10月继续上行01个百分点创历史新高9月PPI三年平均增速为172较8月上行06个百分点若俄乌战争短期难以全面结束则能源问题对欧洲的持续冲击将导致通胀难以快速回落对于20222023年欧元区通胀IMF预计其CPI分别同比上涨8357图5美国CPI三年平均增速并未跟随同比回落图6欧洲通胀高歌猛进美国CPI当月同比欧元区HICP当月同比欧元区HICP三年平均10美国CPI三年平均1281068462402-20-4-22002-112003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112002-112003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112001-11资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部除中国外的新兴市场国家CPI普遍较高其中俄罗斯自2022年3月起连续8个月增速在12以上巴西自2021年9月至2022年7月徘徊在11左右印度南非等国近1年多持续在5以上虽然欧美通胀均处于较高水平但成因却有差异共因在于能源价格的上涨以及极度宽松货币政策的推动但美国能源自给率较高欧洲自给率较低欧盟统计局数据显示2020年欧盟能源自给率仅为42的差异对通胀的效应是大不相同的请务必阅读正文之后的免责条款部分5of30国内宏观经济年度报告综合来看虽然国别之间有所分化但当前及未来一段时间全球通胀仍处高位根据IMF的预测2023年全球CPI同比涨幅仍然高达65虽然较2022年有所回落但按三年平均增速测算为66仍高出对2022年的预测值55图7欧元区多国PPI涨幅超过10图8IMF预计2023年全球通胀仍保持6以上高位欧元区19国PPI当月同比IMF预测CPI同比世界德国PPI同比IMF预测CPI三年平均增长世界50英国输出PPI工业品同比10美国PPI最终需求同比季调40983072065104032-101-200200020022004200620082010201220142016201820202022E2024E2006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112005-11资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部3主要央行持续收紧政策为了应对持续高位的通胀全球主要央行接连出手美联储快速加息持续缩表通胀持续高位叠加就业市场表现尚可推动美联储快速加息在今年3月启动加息后至11月美联储累计上调利率375基点至375-40大幅超出年初市场预期此外市场预期本轮加息周期峰值将超过5从近期数据看虽然CPI从6月91峰值回落至77减缓市场对其12月及未来通胀居高不下从而迫使美联储更快加息的担忧但其8-10月核心CPI始终在65左右徘徊主要由租金及部分服务类价格坚挺所致显示出较强韧性同时其10月零售销售环比增长12涨幅为近9个月新高三年平均增速53为近4个月次高此外失业率连续9个月维持在4以下因此通胀是否顺势回落衰退是否在未来会加速还需要继续观察上述情况关系到未来美联储对紧缩措施的态度从12月议息会议纪要看美联储加息或在2023年放缓加息步伐但将在一段时间里仍旧维持高利率请务必阅读正文之后的免责条款部分6of30国内宏观经济年度报告图9美国名义销售数据有所回落但总体表现仍好图10美国失业率仍在4之下美国零售销售额同比美国劳动力参与率60美国零售销售12月移动平均美国失业率右轴671471650661440126530106420863106620437-10612-206002001-112002-112003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112001-102002-102003-102004-102005-102006-102007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102000-10资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部图11市场预期美联储在2023年将保持高利率截至2022年12月22日美联储2023年12月加息概率600-62508575-60067550-575226525-550352500-525257475-50080450-475090510152025303540资料来源CMEGroup国开证券研究与发展部2多数央行快节奏加息为了应对高通胀除日本央行外的主要央行接连加息其中英国连续8次加息共计300基点加拿大连续6次加息共计350基点澳大利亚连续7次加息共计275基点韩国连续加息8次首次为2021年8月共计250基点就连保守的欧元区亦加息4次共250基点3关注缩表影响一是关注美联储缩表规模与节奏今年5月美联储宣布将从6月1日开始缩表每月拟减持475亿美元资产9月后增加到950亿美元从6月至12月中旬美联储总资产萎缩44近4000亿美元请务必阅读正文之后的免责条款部分7of30国内宏观经济年度报告从缩表与加息对应时间上看美联储2017-2019年缩表是在首次加息2015年12月后近2年的时间开始的而本轮仅时隔不到3个月从节奏上看上轮美联储共开展3轮QE2008-2014年6年时间扩表35万亿美元左右而本轮2020-2022年2年多的时间就扩表5万亿美元左右相应的缩表节奏也快于上轮二是关注其他央行的缩表情况2017-2019年美联储缩表期间欧洲央行与日本央行仍在持续扩表因此全球流动性萎缩情况并不明显但当前全球通胀压力持续高位欧洲央行6月宣布于7月停止资产购买计划结束扩表日本央行在通胀及汇率走贬压力下其CPI与核心CPI均升至2015年4月以来新高再度大规模QE的可能性很小从今年6月峰值至12月20日两大央行资产规模分别萎缩3588亿欧元-4146万亿日元-59主因疫后贷款计划到期30万亿日元等若未来三大主要央行总资产增速持续加速下降将对全球流动性金融资产价格产生冲击图12近半年美联储缩表4图13欧洲央行启动缩表美联储总资产欧洲央行总资产亿美元亿欧元日本央行总资产百亿日元100000美联储总资产同比右轴1601000008000090000140700008000012080000600007000010060000500008060000500004000060400004000030000300004020000200002020000100000100000-20002005-10-312007-10-312009-10-312011-10-312013-10-312015-10-312017-10-312019-10-312021-10-312006-09-062007-08-222008-08-062009-07-222010-07-072011-06-222012-06-062013-05-222014-05-072015-04-222016-04-062017-03-222018-03-072019-02-202020-02-052021-01-202022-01-052022-12-212005-09-21资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部4全球经济面临衰退风险高通胀叠加主要央行快节奏紧缩全球经济衰退风险增加一是先行指标回落PMI自2021年年中达到峰值后趋于回落虽然2022年上半年一度因为多国疫情管控放松带来服务业的反弹但在需求回落的拖累下总体下行10-11月摩根大通全球制造业服务业综合PMI悉数落在50之下此外OECD综合领先指标显示全球美国欧元区最新数据已低于疫情前水平请务必阅读正文之后的免责条款部分8of30国内宏观经济年度报告二是消费者信心已低于次贷危机时水平消费者信心与全球经济复苏基本同步无论是美国还是欧盟消费者信心在2021年年中左右达到疫后峰值后趋于回落虽然期间小幅波动但下行趋势不改但最新数据显示屡创疫后最低水平三是航运景气指数走势印证全球经济衰退风险上升BDI自2021年10月达到峰值后趋于回落2022年11月初水平不足峰值的142022年CSPI中国航运景气指数逐季下行三季度则回落至近6年低位仅高于2020年上半年四是部分经济体复苏乏力除美国外的主要发达经济体GDP三年平均增速低位徘徊尤其是日本至今尚未恢复至疫情前图14全球PMI趋势性回落图15OECD领先指标已低于疫情前摩根大通全球综合PMIOECD综合领先指标摩根大通全球制造业PMIOECD综合领先指标美国摩根大通全球服务业PMIOECD综合领先指标欧元区601045510250100454098359630942592202007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112014-11资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部图16发达经济体GDP三年平均增速低位徘徊图17美欧消费者信心均低于次贷危机时水平美国三年平均欧元区三年平均GDPGDP美国密歇根大学消费者信心指数日本GDP三年平均德国GDP三年平均欧盟28国消费者信心指数右轴312002100-51-10800-15-160-20-240-25-320-4-30-50-352015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092018-03资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部请务必阅读正文之后的免责条款部分9of30国内宏观经济年度报告其中贸易赤字持续大增对多国经济复苏的拖累影响显现2022年受能源价格大涨以及汇率贬值等因素影响多国贸易赤字大增其中欧元区前10个月商品贸易逆差额绝对值已超过2012-2021年顺差均值日本亦创下近20年最大贸易逆差图182022年欧元区商品贸易逆差大幅上升图192022年日本贸易逆差大幅上升亿欧元欧元区19国商品贸易差额季调万亿日元日本贸易差额季调1530001020005100000-5-1000-10-2000-15前10个月前10个月-3000-20200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022200220042006200820102012201420162018202020222000资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部IMF在2022年10月的世界经济展望报告中预计2022年全球经济增长率将下降至32远不及去年6的增长率2023年增长率将进一步放缓至27甚至有25左右的概率会降至20以下报告还提出欧元区的经济放缓最为显著俄乌冲突引发的能源危机将继续产生严重不利影响使其2023年经济增长率降至05美国受到货币政策和金融环境收紧的影响2023年经济增长率预计将下滑至1新兴市场和发展中经济体方面2022年的经济增长预期由7月的36小幅调升至37而2023年将维持在这一增速表1IMF与OECD对2022-2023年全球经济展望单位IMF10月OECD11月经济体20212022E2023E20212022E2023E全球603227593122发达经济体522411562808美国571610591805欧元区523105533305日本171716161618新兴经济体663737623433中国813244813346资料来源IMF世界银行国开证券研究与发展部注OECD发达经济体预测以OECD国家整体代替新兴经济体以非OECD国家整体代替请务必阅读正文之后的免责条款部分10of30国内宏观经济年度报告5债务压力上升经济增速放缓导致全球债务比重高企叠加美联储快速加息等因素债务危机或卷土重来根据国际金融协会IIF发布的全球债务监测报告2021年全球债务总额303亿美元首次突破300万亿美元债务占全球GDP比重为351其中新兴市场经济体的未偿债务总额从大约5年前的不足65万亿美元跃升至2021年底的近100万亿美元同时美元指数快速上涨进一步加剧了债务问题其中2021年美元指数上涨632022年或超过12截至11月21日涨幅为124市场对欧债危机再度上演的担忧上升在经历能源危机叠加美联储以及欧央行快速加息后欧洲经济复苏前景不佳7月至今欧元区PMI已经连续5个月低于50投资者信心指数一度跌破上一轮欧债危机最低值消费者信心指数降至1985年以来新低由此导致股债汇等资产价格下行压力较大其中截至12月6日欧元兑美元贬值75年内最大跌幅超过16根据IMF与OECD的最新预测2022年欧元区GDP同比或略超32023年将大幅下降至05四年平均增速仅为07若后续能源危机没有根本性缓和通胀高位叠加经济衰退风险上升欧元区或将再度加大财政刺激力度从而增加债务风险乃至危机的可能性尤其是意大利希腊等边缘国家国债利率上行节奏更快意德利差一度走扩至上轮欧债危机时期的警戒水平危机重演的担忧有所蔓延不过对情势稍有利的是近2年来欧元区居民部门杠杆率处于相对健康水平企业负债率虽然仍然较高但已经连续5个季度下降整体债务率与2015年相当图20疫后欧元区债务占GDP比重创历史新高图21德国10年期国债收益率一度升至近10年新高德国国债收益率10年期欧元区债务占GDP比例意大利国债收益率年期BP10100972希腊国债收益率10年期右轴840959287359063052585420803157521070150065-1-5601995199719992001200320052007200920112013201520172019202102-11-0803-11-2904-12-1906-01-0907-01-3008-02-2009-03-1210-04-0211-04-2312-05-1313-06-0314-06-2415-07-1516-08-0417-08-2518-09-1519-10-0620-10-2621-11-1622-12-0701-10-18资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部请务必阅读正文之后的免责条款部分11of30国内宏观经济年度报告此外需关注新兴市场债务脆弱性问题对许多新兴市场和发展中经济体而言内部经济复苏乏力外部环境日趋收紧由于美元大幅升值这些国家的国内物价压力显著上升生活成本危机也进一步加剧同时外部资本流动尚未恢复许多低收入和发展中经济体仍然处于债务困境之中疫情之后的经济创伤尚未完全愈合而这些伤疤或将被未来的衰退冲击重新揭开根据同花顺财经的报道惠誉在10月的报告中表示2022年新兴市场主权评级下调次数达到历史第二高点下行风险仍存图22近半年意德利差仍在高位图23部分新兴市场国家汇率贬值幅度较大意德利差年期国债收益率BP102022年截至11月21日2021年600500阿根廷400土耳其300印尼200100南非0泰国02040608010002-11-0803-11-2904-12-1906-01-0907-01-3008-02-2009-03-1210-04-0211-04-2312-05-1313-06-0314-06-2415-07-1516-08-0417-08-2518-09-1519-10-0620-10-2621-11-1622-12-0701-10-18资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部二2023年国内经济科技引领基建托底消费复苏2022年国内经济仍在复苏进程中但受疫情持续冲击总体减弱其中基建投资发挥一定托底效应高技术制造业与技术改造投资引领制造业投资出口仍然保持较好韧性但同时消费复苏缓慢地产投资拖累增大供给端在迟迟未见明显起色的需求端制约下对经济支撑作用放缓预计2022年GDP同比增长28对2023年国内经济而言疫情影响下的内需复苏仍然有不确定性同时外需衰退带来的出口增速回落或不可避免提振内需迫在眉睫针对当前内需偏弱的局面需要最大程度上优化疫情防控提升基建项目落地效率加快制造业转型升级稳定房地产市场发展预计中性情况疫情冲击渐缓消费逐步复苏叠加政策保持稳健积极等下2023年GDP同比增长51疫情冲击下的2022年经济复苏弱于预期全年或增长32022年开年经济平稳发展一季度GDP同比增长48但自3月下旬起请务必阅读正文之后的免责条款部分12of30国内宏观经济年度报告受疫情冲击内需放缓等因素影响二季度GDP同比仅增长04随着疫情逐步缓和以及诸多政策的推动三季度GDP趋于反弹基建投资与制造业投资稳步上升消费与服务业疫后趋于复苏但进度稍缓地产销售与投资底部徘徊但有一些积极迹象显现不过10月后多地疫情快速反弹11月新增病例持续快速增加多地管控措施增强对生产与消费均再度形成负面影响10月全国日均新增确诊无症状病例Wind数据下同环比分别上升33422311月则持续进一步增加图242022年GDP表现较弱图252022年下半年PMI再度走弱制造业PMI非制造业PMIGDP三年平均增长961856765154644133621310262014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112015-11资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部从终端需求看内需较为疲弱外需有所回落从消费需求看疫情持续冲击下的多数商品消费增速放缓下半年仅有汽车等一些商品保持较好增长在政策推动下地产链条消费有所恢复但三年平均增速仍在0左右徘徊餐饮收入持续低迷3-11月仅有8月因为基数效应转正其他月份均同比下滑从投资端看疫情冲击下的整体增速低于此前预期其中基建投资3月后有所发力但三年平均增速5左右不温不火地产投资二季度同比转负但三年平均增速尚且为正下半年两者均为负且单月一度下降16制造业投资超预期二季度至年末三年平均增速接近6持续稳步向上对此年中以来宏观政策层面加大了稳增长力度国务院及国常会方面部署6方面33项稳经济一揽子举措召开全国稳住经济大盘会议抓落实强监督直达县一级旨在第一时间传达稳住经济大盘的全国动员令印发关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见部署加快稳经济一揽子政策措施落地生效部署进一步稳外贸稳外资举措等国家多部委相继出台稳经济举措包括发改委积极扩大有效投资助力稳增长等国资委出台27条举措推动央企助力中小企业纾困工信部着请务必阅读正文之后的免责条款部分13of30国内宏观经济年度报告力稳产业链供应链将开展新一轮新能源汽车下乡等财政部要求加快专项债发行并力争在8月底前基本使用完毕加码减税降费并提前下达相关转移支付保基层运转等央行下调存款准备金率下调首套住房利率下限3次下调5年期LPR共35基点加大信贷投放力度调增政策性金融工具提升金融服务小微企业能力等临近年末中共中央国务院印发了扩大内需战略规划纲要20222035年将扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合未来有望多措并举逐步恢复信心提振内需总的来看2022年基建投资发挥一定托底效应高技术制造业与技术改造投资引领制造业投资出口仍然保持较好韧性但同时消费复苏缓慢地产投资拖累增大供给端在迟迟未见明显起色的需求端制约下对经济支撑作用放缓预计2022年GDP同比增长28三年平均增长4422023年经济逐步步入正轨低基数叠加政策对冲下或增长52023年经济仍有下行压力出口增速大概率回落疫情冲击减缓但仍存在不确定性国内需求逐步复苏但居民资产负债修复尚需时日市场信心亦有待于增强首先稳定供给仍然重要尤其是保供稳价产业升级国家安全等领域其次提振需求更为重要需求端的疲弱已经对生产端形成一定抑制未来政策将体现为基建投资温和托底消费提振政策加码支持中小微企业从而提振就业等此外三重压力中的预期转弱问题在2023年有望通过政策叠加疫情防控极大优化得到一定程度缓解综合来看预计2023年GDP或呈倒V型二季度受低基数以及政策推动为全年最高全年或同比增长51内需复苏缓慢叠加外需回落需要稳定供给生产端对经济支撑作用减弱在2020年疫情爆发后1年多的时间里工业对经济的支撑作用明显虽然2021年下半年因为内需减弱双控强度增加等因素有所放缓但2022年初再度回升一季度工业增加值同比增长65三年平均增长67与2021年一季度基本相当但此后疫情管控加强叠加需求偏弱对工业生产影响较大疫情冲击增大一方面影响需求另一方面物流效率有所下降叠加下半年出口增速回落的影响前2年始终保持较好韧性的生产端趋于回落1-11月PMI生产指数均值为497均低于20202021年均值2个百分点左右与此相对应工业增加值三年平均增速从2022年初的接近7降至年末的不足45请务必阅读正文之后的免责条款部分14of30国内宏观经济年度报告展望2023年内需缓慢复苏外需或进一步回落叠加PPI徘徊在通缩区间可能性较大生产端的压力尚存但同时国内基建投资温和托底房地产投资触底反弹消费复苏等因素将对工业生产形成一定支撑预计2022年工业增加值同比增长37三年平均增长532023年同比增长51图262022年工业增加值增势较2021年放缓图272022年下半年PMI生产指标加速回落工业增加值当月三年平均生产PMI1060865042400-230-420-6-810-10-1202013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112017-07资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部根据中新网的报道为巩固工业经济回升向好趋势更好发挥稳住经济大盘压舱石作用工信部发改委国资委11月21日联合发布了关于巩固回升向好趋势加力振作工业经济的通知提出了17项具体举措同日三部门还召开了全国加力振作工业经济电视电话会议按照上述通知的要求总体目标是确保2022年四季度工业经济运行在合理区间2023年实现开门稳为加快推进新型工业化打下坚实基础其中针对当前工业经济运行中面临的突出矛盾困难提出在需求侧着力拉消费促投资稳出口畅通经济循环在供给侧针对关键环节卡脖子新增长点支撑不足等结构性制约着力推进补链强链加快培育新动能2投资仍然是拉动经济增长的稳定器得益于制造业投资的超预期增长以及基建投资的温和发力2022年固定资产投资增速总体稳定但地产投资低迷拖累整体展望2023年基建投资或有所放缓但保持一定强度制造业投资有望保持韧性地产投资有望在年中企稳反弹但总体力度或有限请务必阅读正文之后的免责条款部分15of30国内宏观经济年度报告图282022年固定资产投资增速总体稳定图292022年固定资产投资资金来源信贷增速回落固定资产投资资金来源累计同比固定资产投资累计同比三年同比固定资产投资资金来源国家预算内资金累计同比10固定资产投资资金来源国内贷款累计同比84063042021000-2-10-4-20-6-302017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-082021-052022-022010-02资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部基建投资温和发力但与市场预期仍有差距未来或有所回落但仍有望保持一定强度2022年1-11月基础设施投资不含电力同比增长88三年平均增长34连续3个月持平同为3月以来最低根据对统计局数据的测算6-11月月度广义基建投资同比增速保持两位数增长三年平均增速则从66降至38二季度以来资金政策持续加码8月24日国常会新增使用的5000多亿元专项债结存限额在10月份集中发行9月28日召开的稳经济大盘四季度工作推进会议指出依法依规提前下达明年专项债部分限额等等但可能受制于优质项目较少对地方政府债务严控的态度不变以及市场预期较弱等原因基建难以发挥往常时期的定海神针作用从中观数据看相对应的石油沥青装置开工率三季度后有所上升但总体仍显温和1-10月挖掘机累计销量三年平均增速仅为4较2021年20以上的普遍增速回落较多此外螺纹钢价格亦从3月5000元吨左右跌至年末的4000元吨左右展望2023年在消费复苏与地产投资企稳回升尚需时日的背景下基建投资仍将保持一定强度2022年末召开的中央经济工作会议明确提出保持必要的财政支出强度优化组合赤字专项债贴息等工具在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控重点在于加快实施十四五重大工程加强区域间基础设施联通等并适当扩大专项债券资金投向领域和运作资本金范围持续形成实物工作量和投资拉动力2023年一方面在专项债难以继续大幅扩容背景下政策性金融工具或加量补充资金方面仍有支持另一方面高基数影响或有所拖累综合而言预计增速较2022年回落但或仍有8左右发力点或关注于新能源与新基建请务必阅读正文之后的免责条款部分16of30国内宏观经济年度报告图302022年基建投资后来居上但仍属温和运行图312022年财政支出增速有所放缓基建投资不含电力累计增速三年平均基建投资含电力累计增速三年平均公共财政支出累计增速三年平均2525202015101551005-5-1002016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102016-10资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部房地产投资方面短期仍将探底但2023年二季度后或企稳经过几年的政策调控地产调控新格局已经形成其中房企端有三道红线限制银行端有两个上限地方政府端土地供应两集中居民端有四限以及近年来对预售资金监管的加强对房企的综合冲击较大在房住不炒的大背景下房企融资持续受限市场预期弱化叠加疫情冲击下的销售持续走弱的影响房地产投资增速区域下行2022年1-11月房地产投资累计同比下滑98三年平均增长07后者连续18个月回落11月当月同比下降99三年平均增速为-53为2001年以来最低为了对冲上述不利影响政策面持续加码央行连续下调LPR除一线外的多数城市放松限购与限贷下调首付比率等采用多种手段保交楼等等但短期而言效果有限除去房地产投资的惯性下跌外2022年四季度商品房销售仍在底部徘徊1-11月商品房销售面积同比下降233三年平均增速为-6211月同比下滑333连续16个月负增长三年平均增速为-137近20年来仅高于2008年8月与2020年2月究其原因政策调控是主因疫情冲击加速了上述进程为了更好地支持房地产市场平稳健康发展政策持续加码据中新网等媒体报道央行银保监会11月联合发布254号文出台关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知共十六条措施支持房地产市场平稳健康发展主要涉及保持房地产融资平稳有序积极做好保交楼金融服务积极配合做好受困房地产企业风险处置依法保障住房金融消费者合法权益阶段性调整部分金融管理政策以及加大住房租赁金融支持力度六个方面中国银保监会住房和城乡建设部人民银行14日联合发布关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知请务必阅读正文之后的免责条款部分17of30国内宏观经济年度报告此外年末中央经济工作会议提出要确保房地产市场平稳发展扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作满足行业合理融资需求推动行业重组并购有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况在持续增量政策的逐步推动下民营房企尤其是头部房企融资困境或得到一定程度缓解保交楼效应发挥作用叠加疫情防控进入新阶段后的居民资产负债表持续修复房地产销售与投资均有望触底回升图32房地产投资增速快速下行图33房地产新开工面积持续探底房地产投资累计三年平均房屋新开工面积累计同比15房地产投资当月三年平均房屋在建面积累计同比右轴80601060504040520300020-20-5-4010-10-6002007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112017-03资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部图34政策持续加码但销售尚未企稳图35土地成交市场遇冷商品房销售金额当月三年平均增长本年购置土地面积累计同比11050土地购置费累计同比9040703050203010100-10-10-30-20-502010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112007-11资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部2022年制造业投资是超预期的一年预计来年仍将保持韧性1-11月制造业投资同比增长93三年平均增长62后者为近5年最高高技术制造业投资的引领效应明显1-11月高技术产业同比增长199比全部投资增速高146个百分点其中以电子医药为代表的高技术制请务必阅读正文之后的免责条款部分18of30国内宏观经济年度报告造业快速发展相关投资大幅增加1-11月高技术制造业投资同比增长230增长较快的电子及通信设备制造业投资增长282医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增长283计算机及办公设备制造业投资增长128制造业投资保持较好韧性主要有几个方面因素的影响首先企业利润保持较快增长有利于制造业企业加快投资虽然自2022年7月以来累计同比转负但自2021年2月至2022年10月的三年平均增速均保持了两位数的增长其次2020年下半年至2022年上半年出口超预期增长对制造业增加值及投资均有较好拉动此外高技术制造业以及技改投资的拉动效应明显根据我们的测算剔除高技术产业制造业投资累计同比的三年平均增速持续了较长时期的负增长虽然从2022年6月起转正但至11月也仅有18而2020年下半年至2022年11月高技术产业制造业投资三年平均增速的均值达到156展望2023年疫情防控优化后内需或将复苏CPI与PPI剪刀差趋于扩大中下游利润复苏国家转型升级含专精特新等方向进程加速均有利于制造业投资保持较好韧性但不利之处在于外需或将明显回落对企业产值与利润的影响或更趋显性化同时领先制造业投资新扩建需求一年左右的产能利用率近3个季度均在75左右近5年的低位区间或抑制2023年上半年的制造业投资需求此外当前工业品库存仍然高位如果需求端复苏力度不够强劲企业去库存压力较大资金回笼能力较弱亦不利于企业扩大再投资图362022年制造业投资超预期图37高技术制造业引领效应明显制造业累计增速三年平均剔除高技术产业制造业投资累计同比三年平均8高技术制造业累计同比三年平均256420215010-25-40-6-5-8-10-10-12-152019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112018-08资料来源Wind国开证券研究与发展部资料来源Wind国开证券研究与发展部请务必阅读正文之后的免责条款部分19of30