核心逻辑：拥抱区域β红利，在苏州城区再造一个苏农。苏农银行前身为吴江农商行，2019年正式更名为“苏农银行”。过去苏农银行贷款增速在苏南上市农商行中相对偏慢（2015-20年贷款CAGR约13.9%，苏南上市农商行为15%），核心源自在吴江区本地市场挖掘已相对充分，而更名则带来5-6倍空间的城区市场。2020年底，新任董事长徐晓军提出在城区“五年再造一个苏农”目标，作为发力元年，2021年凭借进军城区，贷款增速提速至超20%。尽管2022年面临疫情等不利因素扰动实体需求及信贷投放效率，但城区扩张并未止步，我们认为深耕当地、与本土相伴相生的苏农银行已经站上规模增长提速新阶段。
　　如何落地：管理赋能，苏农进入发展快车道。1）苏州城区金融机构竞争激烈，但中小银行渗透空间依然可期。根据苏州小市贷款口径计算（不含下辖市，剔除吴江区），苏农市占率仅约1%，规模增长持续渗透空间仍较大。2）如何打进苏州城区：错位竞争，仍以更擅长的中小微为主。目前苏农在城区共21个网点，除4家早期支行在主城区外，其余均自19年初才开设，并均布局在乡镇、村等区域。初期更多依靠总对总对接（村一级党建获客、整村授信等），以户均1000-2000万对公中小客群和个人经营贷为发力重点。3）管理团队稳定、诉求强，赋能战略目标高效落地。徐董事长是苏南6家上市农商行中最年轻的董事长，上任后对区域板块战略定位更加清晰；其他核心高管大多行内培养，在本行任职10年以上。4）再造苏农，发展已进入快车道。假设2025年末城区贷款余额持平2020年末吴江区贷款余额，其他地区贷款增速持平2019-21年CAGR，静态测算2025年全行贷款规模可超1900亿元，对应2022-25年CAGR约19%。规模增长的同时网点增设和人员扩张不可或缺，但当前城区网均资产仅约吴江大本营（剔除总行）的31%，即使基于现有网点人员，依靠产能提升仍可支撑城区规模快速扩张。
　　资产质量基础更扎实，下阶段关注稳息差成效。1）表观资产质量已达历史最优，3Q22不良率降至0.94%、拨备覆盖率提升至437%的历史最佳水平；逾期率仅0.62%更为上市银行最低。虽然历史上关注率相对较高（3Q22仍达1.76%，苏南6家上市农商行平均0.99%），但更多源自主动认定和“宽进严出”政策；过去七年来关注贷款下迁率一直为同业最低、1H22甚至为负，说明较高的账面关注率并未拖累实际资产质量表现。2）本地扎实的存款基本盘赋予同业最低的负债成本，下阶段关注稳定价成效。苏农银行近8成存款由吴江区获取，本地存款市占率约25%常年稳居第一；1H22存款成本仅1.98%为苏南6家上市农商行最低。但从息差来看，测算9M22仅2.06%，绝对水平居于同业中游，且过去一年收窄超30bps（苏南上市农商行平均下降9bps），苏州城区金融机构价格竞争更为激烈是主因，后续稳定息差仍待资产端继续发力。
　　投资分析意见：苏农作为深耕强省强市的优质农商行，进军城区战略将支撑规模增长进入新周期，以量补价的同时也能保证盈利能力稳中向好。预计2022-24年归母净利润同比增速分别为20.7%、21.3%、21.8%。当前股价对应0.59倍22年PB，综合考虑同业估值的相对水平及长期成长性，给予0.7倍22年PB目标估值，对应18%上升空间，首次覆盖给予“增持”评级。
　　投资评级与估值：对比同处苏南的6家上市农商行，优质地区银行资产质量表现稳中向好，业绩表现均处于行业前列，但估值整体深度破净，其背后反映的是投资者对于优质区域性银行在深耕当地挖掘资产的过程中，同样可以实现“低不良、高增长”的成长属性的系统性低估。苏农银行作为深耕强省强市的优质农商行，进军城区战略的推进将支撑规模增长进入新周期，以量补价的同时，极优的资产质量也能保证盈利能力稳中向好。综合考虑同业估值的相对水平及长期成长性，给予苏农银行0.7倍22年PB，对应18%上升空间，首次覆盖给予“增持”评级。
　　关键假设点：苏农银行受益苏州经济发展，叠加管理层积极作为下进军城区战略持续落地，发展进入快车道，同时资产质量风险不断出清，高拨备赋予未来更大利润反哺空间。预计2022-24年归母净利润增速分别为20.7%、21.3%、21.8%。1）规模：预计2022-24年贷款增速分别为15.3%、15.8%、15.5%；2）息差：预计2022-24年息差分别为2.05%、2.02%、2.03%；3）资产质量：预计2022-24年不良率分别为0.94%、0.9%、0.88%。
　　有别于大众的认识：1）市场对于优质区域性银行深耕本地，同样能够实现“低不良、高增长”的成长属性认识不足。我们认为，未来能站在1倍PB甚至更高溢价的银行，极大概率将在江浙区域行中诞生。过去不依赖地产产业链、长期深耕实体，满足企业分层融资需求来抓好客群的银行，其规模增长的持续性、业绩增长的稳定性都将更有保障。苏农银行扎根吴江、进军城区，已经进入规模增长新阶段。2）市场对苏农银行实际资产质量已经稳中向好的趋势认识不足。我们认为，苏农银行账面关注率虽然较高，但更多源自更严格的分类政策，实际关注贷款下迁率一直为同业最低，较高的关注率并未影响实际资产质量

研究报告全文：扎根吴江放眼苏州小银行也有成长苏农银行603323SH首次覆盖证券分析师郑庆明A0230519090001林颖颖A0230522070004冯思远A023052209000520221230投资要点核心逻辑拥抱区域红利在苏州城区再造一个苏农苏农银行前身为吴江农商行2019年正式更名为苏农银行过去苏农银行贷款增速在苏南上市农商行中相对偏慢2015-20年贷款CAGR约139苏南上市农商行为15核心源自在吴江区本地市场挖掘已相对充分而更名则带来5-6倍空间的城区市场2020年底新任董事长徐晓军提出在城区五年再造一个苏农目标作为发力元年2021年凭借进军城区贷款增速提速至超20尽管2022年面临疫情等不利因素扰动实体需求及信贷投放效率但城区扩张并未止步我们认为深耕当地与本土相伴相生的苏农银行已经站上规模增长提速新阶段如何落地管理赋能苏农进入发展快车道1苏州城区金融机构竞争激烈但中小银行渗透空间依然可期根据苏州小市贷款口径计算不含下辖市剔除吴江区苏农市占率仅约1规模增长持续渗透空间仍较大2如何打进苏州城区错位竞争仍以更擅长的中小微为主目前苏农在城区共21个网点除4家早期支行在主城区外其余均自19年初才开设并均布局在乡镇村等区域初期更多依靠总对总对接村一级党建获客整村授信等以户均1000-2000万对公中小客群和个人经营贷为发力重点3管理团队稳定诉求强赋能战略目标高效落地徐董事长是苏南6家上市农商行中最年轻的董事长上任后对区域板块战略定位更加清晰其他核心高管大多行内培养在本行任职10年以上4再造苏农发展已进入快车道假设2025年末城区贷款余额持平2020年末吴江区贷款余额其他地区贷款增速持平2019-21年CAGR静态测算2025年全行贷款规模可超1900亿元对应2022-25年CAGR约19规模增长的同时网点增设和人员扩张不可或缺但当前城区网均资产仅约吴江大本营剔除总行的31即使基于现有网点人员依靠产能提升仍可支撑城区规模快速扩张资产质量基础更扎实下阶段关注稳息差成效1表观资产质量已达历史最优3Q22不良率降至094拨备覆盖率提升至437的历史最佳水平逾期率仅062更为上市银行最低虽然历史上关注率相对较高3Q22仍达176苏南6家上市农商行平均099但更多源自主动认定和宽进严出政策过去七年来关注贷款下迁率一直为同业最低1H22甚至为负说明较高的账面关注率并未拖累实际资产质量表现2本地扎实的存款基本盘赋予同业最低的负债成本下阶段关注稳定价成效苏农银行近8成存款由吴江区获取本地存款市占率约25常年稳居第一1H22存款成本仅198为苏南6家上市农商行最低但从息差来看测算9M22仅206绝对水平居于同业中游且过去一年收窄超30bps苏南上市农商行平均下降9bps苏州城区金融机构价格竞争更为激烈是主因后续稳定息差仍待资产端继续发力投资分析意见苏农作为深耕强省强市的优质农商行进军城区战略将支撑规模增长进入新周期以量补价的同时也能保证盈利能力稳中向好预计-年归母净利润同比增速分别为当前股价对应倍年PB综合考虑同业估值的相对水平及长期成长性给予07倍22年PB目标估值对应18上升空间首次覆盖给予增持评级wwwswsresearchcom2投资案件投资评级与估值对比同处苏南的6家上市农商行优质地区银行资产质量表现稳中向好业绩表现均处于行业前列但估值整体深度破净其背后反映的是投资者对于优质区域性银行在深耕当地挖掘资产的过程中同样可以实现低不良高增长的成长属性的系统性低估苏农银行作为深耕强省强市的优质农商行进军城区战略的推进将支撑规模增长进入新周期以量补价的同时极优的资产质量也能保证盈利能力稳中向好综合考虑同业估值的相对水平及长期成长性给予苏农银行07倍22年PB对应18上升空间首次覆盖给予增持评级关键假设点苏农银行受益苏州经济发展叠加管理层积极作为下进军城区战略持续落地发展进入快车道同时资产质量风险不断出清高拨备赋予未来更大利润反哺空间预计2022-24年归母净利润增速分别为2072132181规模预计2022-24年贷款增速分别为1531581552息差预计2022-24年息差分别为2052022033资产质量预计2022-24年不良率分别为09409088有别于大众的认识1市场对于优质区域性银行深耕本地同样能够实现低不良高增长的成长属性认识不足我们认为未来能站在1倍PB甚至更高溢价的银行极大概率将在江浙区域行中诞生过去不依赖地产产业链长期深耕实体满足企业分层融资需求来抓好客群的银行其规模增长的持续性业绩增长的稳定性都将更有保障苏农银行扎根吴江进军城区已经进入规模增长新阶段2市场对苏农银行实际资产质量已经稳中向好的趋势认识不足我们认为苏农银行账面关注率虽然较高但更多源自更严格的分类政策实际关注贷款下迁率一直为同业最低较高的关注率并未影响实际资产质量在表观资产质量指标已经达到历史最优的基础上苏农银行已经进入可持续的业绩释放期股价表现的催化剂异地分支机构规模扩张实体需求修复节奏超预期息差环比改善幅度超预期核心假设风险稳增长政策成效低于预期经济修复节奏低于预期国内疫情持续时间超预期房地产城投平台消费类贷款等不良风险暴露引发风险担忧wwwswsresearchcom3主要内容1核心逻辑拥抱区域红利在苏州城区再造一个苏农2如何落地管理赋能苏农进入发展快车道3资产质量基础更扎实下阶段关注稳息差成效4投资分析意见目标估值07倍22年PB首次覆盖给予增持评级41核心逻辑拥抱区域红利在苏州城区再造一个苏农复盘来看过去苏农银行贷款增速在苏南上市农商行中相对偏慢2015-20年贷款CAGR为139苏南上市农商行为15核心源自其在吴江区本地市场挖掘已相对充分亟需打开突破口而2019年3月其由吴江农商行更名为苏州农商行则是关键转折点为苏农银行带来5-6倍空间的城区市场2020年疫情期间苏农银行授信政策相对谨慎2020年底新任董事长徐晓军提出在城区五年再造一个苏农目标对应2020-25年贷款CAGR超15作为发力元年2021年凭借进军城区贷款增速提速至超20尽管2022年面临疫情反复等不利因素扰动实体需求及信贷投放效率但城区扩张并未止步随着疫情防控政策优化实体企业经营信心回暖优质区域需求修复已是进行时我们认为深耕当地与本土相伴相生的苏农银行已将站上规模增长提速新台阶2021年开始苏农银行正式发力城区业务贷款增长突破历史增速中枢230210苏农2015-20年贷款190CAGR1391701501301109070502015201620171H161H171Q204Q211Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q192Q203Q204Q201Q212Q213Q211Q222Q223Q22苏农苏南上市农商行上市银行wwwswsresearchcom注苏南上市农商行指常熟无锡江阴苏农张家港紫金资料来源公司财报申万宏源研究511享天时地利进军城区迎规模提速扩张新征程苏农银行由1995年成立的吴江市农信社演变而来2004年改组成立为吴江农商行是银监会成立后第一家获批的农商行也是继常熟银行江阴银行张家港行后全国第四家农商行2016年正式登陆A股成为第四家A股上市农商行彼时仍为吴江银行2012年吴江市撤市设区并入成为苏州市下辖五个区之一但这一时期吴江银行的主要业务和网络仍集中在吴江区吴江区贷款占比超8成并以吴江人民自己的银行作为自身品牌而彼时苏州地区存在没有本土农商行的空白原东吴农商行于2011年改制成为现在的苏州银行2019年3月银保监会批准原吴江银行更名为苏农银行为进军城区业务打响苏州人民自己的农商行品牌奠定基础苏农银行历史沿革wwwswsresearchcom资料来源公司官网公司财报申万宏源研究611享天时地利进军城区迎规模提速扩张新征程苏农银行在吴江区存贷款市场渗透已挖掘得相对饱和市苏农银行在吴江区存款市占率接近25其中占率在过去几年一直保持稳定302021年零售存款增量市场份额超50稳居第一248贷款市占率则超12位居第二多年来均保持2520相对稳定表明对吴江本地市场渗透已经相对饱15121和自身也有动力向外寻求扩张105吴江区GDP增速慢于苏州市整体同时苏州市区0指剔除吴江区的苏州小市金融机构贷款规模2013201420152016201720182019202020215倍于吴江区适时适势进军城区是苏农银行寻苏农银行吴江区贷款市占率求规模增长的最优解苏农银行吴江区存款市占率吴江区GDP增速慢于苏州市整体苏州市区金融机构贷款规模5倍于吴江区2020年14吴江区3530亿元121610864苏州小市剔除吴2江18406亿元8402012201320142015201620172018201920202021吴江区GDP-YoY苏州GDP-YoY注苏州小市指苏州市剔除常熟张家港昆山太仓四个下辖县级市wwwswsresearchcom资料来源Wind公司财报招股说明书申万宏源研究712区域沃土赋予发展好环境对区域性银行而言优异的区域环境是支撑成长属2021年苏州市GDP全国排名第六稳居地级市首位亿元性的重要基础2021年排名城市2021年GDP2020年GDP名义同比增速1上海市43215387011171苏州作为经济强省强市2021年GDP接近23万2北京市4027036103115亿全国排名第6且位居全国地级市首位3深圳市30665276701084广州市28232250191282在江苏省13个地级市中苏州是唯一人口超1000万5重庆市27894250031166苏州市2271820171126的城市且人口抚养比显著低于全国平均庞大的人7成都市1991717717124口总量更高的劳动年龄人口与更优的人才质量全面8杭州市1810916106124彰显了苏州市的人口红利与人才红利9武汉市177171561613510南京市16355148181043新兴产业快速发展且经济结构不断优化苏州11天津市156951408411412宁波市1459512409176经济以第二三产业为主2021年占比分别达47913青岛市1413612401140513高新技术产业投资不断提升2022年10月14无锡市1400312370132高新技术产业产值占比已超5215长沙市1327112143932020年苏州市人口抚养比351显著低于全国平均水平苏州市高新技术产业产值占规模以上工业总产值比重超50近4610040535258035526030509514025202050494015492000年2010年2020年480-14岁15-64岁4720192020202165岁以上人口抚养比右轴高新技术产业产值占比注人口抚养比0-14岁人口65岁以上人口15-64人岁人口100wwwswsresearchcom资料来源Wind国家统计局申万宏源研究812区域沃土赋予发展好环境十四五规划颇有雄心好区域红利不减苏州提出要在十四五期间维持6的GDP增速实现人均GDP翻番区域经济有好环境规划同时提出要努力为金融机构与民营小微企业牵线搭桥完善针对企业融资需求的支撑政策未来发展有好政策锚定先进制造业产业结构继续优化规划提出要实现制造业增加值占比达到40的目标稳固制造业头部优势将先进制造业在产业结构中的主体地位进一步巩固力争规上工业总产值到2025年达到45万亿元聚力建设十大千亿级产业集群带动大中小企业创新协同产能共享借产业建设之势苏农银行潜在中小客户有望进一步发掘有好产业也有新客群苏州十四五规划十大千亿级产业集群一览行业发展方向生物医药和新型医疗器械生物创新药基因检测及治疗医学影像设备高值耗材诊断设备治疗设备等高端医疗器械大尺寸AMOLED面板中小尺寸AMOLED柔性折叠屏激光显示面板等新型显示产品基板材料液晶材料有机新型显示发光材料光刻胶等核心配套材料高速光模块光器件光纤同轴混合网HFC设备可调谐激光器光路由器等新型产品光通信模块功放滤波光通信器天线线路板等网络设备终端和关键芯片研发生产量子通信核心器件以及量子融合通信终端量子密钥网络管理终端量子安全网关等核心产品工业基础软件研发设计软件制造流程控制软件嵌入式软件等工业软件车用芯片安全芯片网络芯片高端数软件和集成电路模芯片硅光芯片等集成电路设计化合物半导体MEMS智能传感高端数控机床工业机器人服务机器人增材制造装备智能成套装备产线航空发动机配件机载电子设备等高端装备制造零部件制造轨道交通核心部件及关键系统及基础零部件混合动力运动型多用途汽车绿色公交等高端产品新能源汽车整体轻量化智能化技术研发构建整车核心零部件汽车及零部件与充电设施等完整产业链太阳能高端电池组件逆变器和储能关键设备智能变电配电及用电设备及技术服务风电机组及关键零部件集中新能源监控及智慧风场管理系统风电控制系统及设备氢能先进钢铁材料先进有色金属材料先进石化化工新材料先进无机非金属材料高性能纤维及制品和复合材料前沿新材料新材料等高性能纤维生物基合成纤维功能性纤维以及产业用纺织品纤维引导企业由大规模标准化生产向柔性化个性化定高端纺织制转变节能环保型锅炉余热发电或制冷成套工程化设备节电装备等挥发性有机物控制技术装备烟气脱硫脱硝除尘一体节能环保化装备废气净化处置装备资源循环利用技术装备wwwswsresearchcom资料来源苏州市十四五规划申万宏源研究913进军城区成效初显2021年以来信贷投放提速2020年经历疫情洗礼后2021年开始苏农银行在进军城区战略上加速发力2021年新增贷款近170亿元2020年为新增约100亿元贷款同比增速提速至超202020年为15其中新投向城区贷款超75亿元2020全年仅新增21亿元占新增贷款约452022年虽然疫情对客户需求和信贷投放效率的扰动导致贷款增速有所放缓3Q22贷款增速放缓至约16但城区投放延续推进前三季度新增城区贷款53亿元占新增贷款47其中第三季度新增贷款几乎全部由城区贡献3Q22苏州城区贷款余额超210亿元是2020年末的25倍存量占比已接近20较2020年末翻倍2021年以来城区贷款投放提速3Q22城区贷款规模超210亿元是2020年末的25倍存量占比已接近20增量-亿元20201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22苏州地区6540361827313822吴江区43141631319180苏州地区非吴江2126201613112022苏州以外地区6745-1131票据中心33-23193062170总贷款10324595332335923存量-占比20201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22苏州地区707736727705710717713719吴江区601601578548544545531520苏州地区非吴江106135149157166172182198苏州以外地区163167161157150146141138票据中心总贷款10001000100010001000100010001000wwwswsresearchcom资料来源公司财报申万宏源研究10主要内容1核心逻辑拥抱区域红利在苏州城区再造一个苏农2如何落地管理赋能苏农进入发展快车道3资产质量基础更扎实下阶段关注稳息差成效4投资分析意见目标估值07倍22年PB首次覆盖给予增持评级1121苏州金融机构竞争格局中小银行占据半壁江山同业之间规模分化不明显区域产业结构直接影响银行竞争环境银行本身也存在基于规模和客群而形成的专业化分工若当地以重工业资金密集型行业为主当地大型银行市场份额普遍较高反之若中小企业经营更活跃更有利于中小银行挖掘需求苏州全市目前共有63家银行入驻含21家外资行和6家村镇银行从贷款份额来看四大行贷款绝对规模相对更大市占率均在10以上而中小银行整体则占据半壁江山且其中股份行和城商行农商行分化不明显份额集中在1-3从苏农银行自身情况来看根据苏州全市贷款口径计算包含下辖常熟张家港昆山太仓市占率仅约17其中在苏州小市剔除吴江区市占率仅约1规模增长持续渗透空间仍较大中小银行在苏州当地贷款市场占据半壁江山但各银行之间份额分化不大按全市贷款口径算苏农银行市占率约172021161271411711312108104108886453635428262525251818122111008070506030城农建工中农国中招交邮浦光民华兴外恒浙渤广农平村商行行行行商开信行行储发大生夏业资丰商海发发安行行行行行行合合合合计计计贷款市占率存款市占率计注城市商业银行包括宁波银行江苏银行上海银行南京银行泰隆银行苏州银行南昌银行2城商行没有披露苏州城区的具体贷款份额但2021年末宁波银行苏州分行总资产1096亿上海银行苏州分行总资产848亿因此预计各家城商行贷款在500-800亿水平对应市占率约15-2wwwswsresearchcom资料来源苏州地方金融监管局申万宏源研究12221如何打进苏州城区仍以更擅长的中小微为主苏农银行主要以对公实体中小客群为主目标客群户均规模1000-2000万同时以经营贷为抓手提升零售贡献未来在城区发展也将以更为擅长的对公和个人经营贷作为重点1H22苏农银行对公贷款不含贴现占比超6成其中制造业和批发零售业等实体客群合计占比近23过去纺织业占比较高2016年接近30与吴江区纺织业发达的产业特性有关近年来主动压降并加大先进制造业等行业投放纺织业贷款占比持续回落1H22降至仅146此外2020年开始以个人经营贷为抓手加速发力零售服务小微客群1H22零售贷款占比约25较2019年末提升超3pct其中个人经营贷占比117较2019年末翻倍苏农银行主要目标客群为对公中小微及零售经营贷为主也以此作为城区战略发力方向增量-亿元1H192H191H202H201H212H211H22存量-占比2019202020211H22制造业1104226427制造业392338311310其中纺织业3047013其中纺织业199168146146批零57271324批零80767975租赁及商业服务业722679111租赁及商业服务业59676469基建类117558108基建类103909393房地产1021326房地产22241520其他对公1281652其他对公33384241对公贷款10101513601959对公贷款688632604607按揭1559947按揭89959291经营贷26182512经营贷588411511730消费贷3105消费贷61574637信用卡3001000信用卡及其他03030302零售贷款1124736273014零售贷款211239256247票贴票贴总贷款35535351838492总贷款1000100010001000wwwswsresearchcom资料来源公司财报申万宏源研究13222如何打进苏州城区定位乡镇既是补足当地服务空白也有错位竞争由于苏州城区没有本土农商行因此目前苏农银行在城区共21个网点除4家早期支行在主城区外三农支农支小等领域存在一定覆盖其余均于2019年初才开设主要位于乡镇不足目前苏农银行在城区共21个网点除4家早期设立的支行在主城区外其余全部自2019年初才开设且网点布局均位于乡镇村等传统金融机构布局较少区域对于在城区下沉乡镇初期更多依靠总对总数据对接后期再依靠客户经理渗透作为苏州地区的农商行在城区展业的部分业务上如村一级党建获客大数据接入等有一定政府支持如与省农业农村厅合作开展整村授信2020年就已基本完成吴江区建档随后向城区复制通过网格化营销政府合作来实现批量化获客wwwswsresearchcom资料来源公司财报申万宏源研究1423五年再造苏农发展进入快车道五年再造苏农愿景下2025年苏州城区不含吴江区信贷投放余额将赶上2020年吴江区水平静态测算下到2025年全行贷款规模可超1900亿元2022-25年均复合增速可达19116-21CAGR160其中苏州城区不含吴江区信贷规模将达472亿元2022-25年均复合增速可达314五年再造苏农战略愿景下苏农银行信贷投放空间测算亿元2019202020212022E2023E2024E2025E苏农银行-贷款总额6827869531117132315831916YoY149151213172184197210其中苏州城区苏州城区金融机构贷款余额27010305853536438794425574668551213苏农银行苏州城区贷款6283158208273359472YoY-34889822-25CAGR314市占率02030405060809占总贷款比重91106166186207227246其中吴江地区吴江地区金融机构贷款余额3107361141394541498154645994苏农银行吴江地区贷款429472518569626688756YoY-1019822-25CAGR99市占率138131125125126126126占总贷款比重629601544510473434394其中苏州以外地区苏农银行苏州以外地区贷款122128143155167181196其中票据中心苏农银行票据中心贷款69102133185256355493注年再造苏农计划于年月提出故静态测算下假设苏州城区不含吴江区信贷投放余额在年与吴江区年信贷投放余额持平2吴江地区苏州以外地区票据中心贷款预测增速采用19-21CAGR估计wwwswsresearchcom资料来源公司财报申万宏源研究1523五年再造苏农发展进入快车道目前城区网均产能仅约吴江大本营的31在进一步增设网点扩充人员之前仍有较大产能提升空间网均管理资产亿元2016201720182019202020211H22苏州地区吴江区26313639424748规模增长目标下网点增设及人员扩充不可或苏州地区吴江区-剔除总行16181921242829吴中支行10102224263026甪直支行01145缺而从现有网点产能来看目前苏州城区网红星支行0191516木渎支行02155越溪支行01135点网均管理资产约89亿元仅约吴江大本营临湖支行00267东山支行01112高新支行9101721135剔除总行的31苏州城区网点人均管理科技城支行02135狮山支行02192230苏州地区通安支行00134非吴江相城支行481715477资产约7900万元为吴江大本营剔除总行区阳澄湖支行01245渭塘支行01146望亭支行00172333的不到7成表明即使基于现有网点人员依太平支行01122胥口支行0133黄埭支行0146靠产能提升仍可支撑城区规模快速扩张浒墅关支行0035郭巷支行0134科技园支行0278平均76933535457489与此同时也正因为人员扩充并非一蹴而就苏州以外地区67911111211人均管理资产亿元2016201720182019202020211H22苏州地区吴江区109129166161084095101目前苏州城区网点网均员工数约11人而苏州地区吴江区-剔除总行071077091091093110115吴中支行053042111116125142123甪直支行000012018051061吴江大本营剔除总行网均员工为25人红星支行000016078135137木渎支行000024016050061越溪支行000018012050071在网点产能快速提升过程中预计苏农银行不临湖支行000006035070093东山支行000009008019034高新支行057060107111012040059科技城支行003032010046061会侧重于做需要下沉拼人力的小小微而狮山支行002024114067090苏州地区通安支行001007011032045非吴江相城支行023043097093044090088区是更多通过总对总对接用对公经营贷等可阳澄湖支行001010024053060渭塘支行006012016047063望亭支行000006105081102批量复制的产品来实现规模上量太平支行000016015027032胥口支行001018041040黄埭支行002013058080浒墅关支行001005038057郭巷支行000012046044科技园支行合计苏州以外地区032042054065068076074wwwswsresearchcom资料来源公司财报申万宏源研究1624管理团队稳定诉求强赋能战略目标高效落地从更高层来看苏农银行明晰的战略离不开更具区域特色化有能力有干劲的优秀管理层苏农银行核心高管多为行内培养且大多在本行任职10年以上班子稳定对当地业务熟悉程度较高同时核心管理层又以70后为主整体较为年轻高管团队活力十足2020年9月徐晓军董事长上任是江苏6家上市农商行中最年轻的董事长上任后对区域板块战略定位更加清晰在保持吴江大本营影响力的同时苏州城区坚持激流勇进对此徐董事长提出了5年再造一个苏农银行的战略愿景战略清晰且已持续落地积极主动作为的管理团队是发展的动力源泉班子稳定兼具主动作为管理层赋能苏农发展姓名职务年龄履历1972年出生2020年9月任公司董事长此前为海安农商行行长董事长具有丰富的农村金融工作经验徐晓军董事长50历任信用社柜员农村信用合作联社主任业务部经理如皋农村信用合作联社主任如皋农商行行长等职务1975年出生本行培养干部庄颖杰行长47历任农村信用社记账员会计副主任等职务苏农银行国际业务部副主任主任桃源支行行长副行长1968年出生本行培养干部王明华副行长54历任农村信用社柜员主任助理主任等职务苏农银行金家坝支行行长芦墟支行行长汾湖经济开发区支行行长行长助理1975年出生本行培养干部邱萍副行长47曾任农村信用社柜员职务苏农银行平望支行行长助理副行长同里支行副行长运营管理部副总经理总经理人力资源部总经理党委组织部部长风险与合规管理总部总监风险总监职工监事1977年出生本行培养干部黄迅副行长45曾任苏农银行开发区支行柜员副行长盛泽支行副行长泰州海陵支行行长泰州分行副行长资产保全部总经理1977年出生2020年加入公司徐卫忠副行长45历任东吴农商行相城支行副行长宿城支行行长苏州银行苏州分行副行长苏州银行零售银行相城区域总裁等职务1976年出生2022年加入公司缪钰辰副行长46历任如皋农商行个人业务部总经理江苏省农村信用联社信息结算中心资金调剂部资金管理团队高级主管金融市场部副经理货币市场团队负责人如皋农商行副行长挂职南通农商行副行长1975年出生本行培养干部顾建忠财务负责人47历任吴江农村信用合作联合社财务会计部清算中心办事员运营管理部副总经理清算中心负责人曾任计划财务部副总经理绩效考核中心负责人等职年出生本行培养干部陆颖栋董事会秘书37历任吴江农村商业银行国际业务部办事员主任助理总经理曾任苏农银行梅堰支行行长等职wwwswsresearchcom资料来源公司财报申万宏源研究1724管理团队稳定诉求强赋能战略目标高效落地徐董事长加入苏农银行前2012-19年曾任海安农商行行长董事长任职期间将海安农商行经营得较为出色2012-19年营收CAGR96利润CAGR86同时在位期间海安农商行ROA为南通六家农商行中第一在海安农商行领导班子会议上省联社领导对其评价徐晓军熟悉农村金融业务工作思路清晰善于组织协调有较强的经营管理能力事业心责任感很强工作有点子有方法有激情推进工作力度大为海安农商银行改革发展倾注了大量心血付出了艰辛努力做出了突出贡献徐董事长到苏农银行后喜欢深入基层自上任以后还会不定时突击走访各个营业网点有时穿着生活装走进网点员工根本不知道面前的就是自家董事长管理层自上而下有能力由内而外有干劲是战略能够高效落地的基石徐董任职期间海安农商行经营较为稳健徐董在位期间海安农商行ROA为南通六家农商行第一海安农商行-亿元20142015201620172018201920202021营业收入1281291391411651831882031009216同比229059115173108278009拨备前利润8483949611812813914708同比297-14126292278287561207归母净利润515151515766687806同比235-0700-0612715339136058净息差262264231222255258252-04成本收入比287310307304279269253268034年化平均ROA13110909107908609609710502不良率08011214814612812712509901拨备覆盖率-290222230281307327421000总资产43185084610766536705703070857665海安如皋海门启东如东南通同比2221772018908490882贷款占比-平均ROA-平均ROE右轴存款占比828805759752790822885863wwwswsresearchcom资料来源公司财报申万宏源研究18主要内容1核心逻辑拥抱区域红利在苏州城区再造一个苏农2如何落地管理赋能苏农进入发展快车道3资产质量基础更扎实下阶段关注稳息差成效4投资分析意见目标估值07倍22年PB首次覆盖给予增持评级19311表观资产质量指标已达历史最优苏农银行资产质量延续稳中向好账面资产质量指苏农银行逾期率为上市银行最低标已达历史最优25不良率降至历史最低逾期率更为上市银行最低203Q22苏农银行不良率季度环比下降1bp至094连续7个季度逐季下行1H22逾期率仅06215062更为上市银行最低同时苏农银行实际资产质量10更好于其账面所呈现详见后文05风险抵补能力不断增强3Q22拨备覆盖率季度00苏杭苏宁成无江邮常紫建农江中张招南工交渝中兴平上光华民浦环比上升1pct至437同样处于历史最高更农州州波都锡阴储熟金行行苏行家行京行行农信业安海大夏生发港为干净的资产质量更扎实的拨备基础下也将逾期率-1H22赋予苏农银行更充分的业绩释放空间3Q22苏农银行不良率094为过去十年来最低苏农银行拨备覆盖率已达历史最高204804521843043716380143301228009410230081802013201420152016201720182019202020212013201420152016201720182019202020211H221H223Q223Q22苏农-不良率苏南上市农商行-不良率苏农-拨备覆盖率苏南上市农商行-拨备覆盖率wwwswsresearchcom资料来源公司财报申万宏源研究20