核心结论
　　由“吴江农商行”更名为“苏州农商行”，向市区扩张步伐坚定。苏农银行立足吴江大本营，随着吴江撤市设区，进军苏州城区谋求更广阔的发展空间。2018A到2022H，除吴江区外的苏州其他城区营收贡献度从6.4%升至17.5%；截至2022H，苏州其他城区贡献了近20%的贷款和10%的存款。随着机构建设逐步铺开，业绩具备多点支撑。
　　夯实对公，新客户与存量客户两手抓，力争“五年再造一个苏农”。依托地方禀赋，制造业贷款占对公贷款超50%；推出“中小企业培育回归计划”，打造综合服务品牌。2021年为“五年再造”规划的起始之年，计划用5年时间将总资产、贷款总额等规模指标翻倍，即复合年均增速需达15%。结合近年网点及贷款扩张力度来看，“五年再造”目标正顺利推进。
　　民生金融成效显著，存款成本率为上市农商行最低。零售转型步伐加快，个人经营贷同比增速超66%，成为个贷放量主力；切入民生金融，基于场景进行营销拓客，沉淀低成本存款。2022年6月末活期存款占存款总额（不含应计利息）的37.90%，稳居上市农商行第一，存款成本率以1.98%位列上市农商行最低。财富管理全线布局，产品矩阵丰富，打开中收未来增长空间。
　　不良率、关注率降至历史低位，资产质量基础扎实。不良率从2015年1.86%的历史高位降至2022Q3末的0.94%；关注类贷款认定宽进严出，关注率降至历史低位；重点行业风险基本出清，贷款迁徙率指标优异、逾期率为上市农商行最低。拨备覆盖率突破430%，抗风险能力夯实。
　　投资建议：厚植吴江区域，顺应融入苏州大势，区位禀赋突出；服务制造业与民企，为信贷增速提供坚实基础；对公优势赋能零售转型，负债端成本优势凸显；资产质量稳中向好，拨备覆盖率有较大提升。相对估值法下，给予2022年0.74xPB，对应目标价为5.69元。最新收盘价（2022-12-27）为4.64元，对应2022年0.60xPB。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：业务转型带来的风险；监管政策趋严；经济增速下行风险等。

研究报告全文：公司深度研究苏农银行专注主业与规模倍增小而美的破局之道证券研究报告2022年12月27日苏农银行603323SH首次覆盖报告核心结论公司评级买入股票代码由吴江农商行更名为苏州农商行向市区扩张步伐坚定苏农银行603323SH立足吴江大本营随着吴江撤市设区进军苏州城区谋求更广阔的发展空间前次评级--2018A到2022H除吴江区外的苏州其他城区营收贡献度从64升至评级变动首次175截至2022H苏州其他城区贡献了近20的贷款和10的存款当前价格464随着机构建设逐步铺开业绩具备多点支撑近一年股价走势夯实对公新客户与存量客户两手抓力争五年再造一个苏农依托地苏农银行农商行沪深300方禀赋制造业贷款占对公贷款超50推出中小企业培育回归计划19打造综合服务品牌2021年为五年再造规划的起始之年计划用5年113时间将总资产贷款总额等规模指标翻倍即复合年均增速需达15结合-5近年网点及贷款扩张力度来看五年再造目标正顺利推进-13-21民生金融成效显著存款成本率为上市农商行最低零售转型步伐加快个-292021-122022-042022-082022-12人经营贷同比增速超66成为个贷放量主力切入民生金融基于场景进行营销拓客沉淀低成本存款2022年6月末活期存款占存款总额不含分析师应计利息的3790稳居上市农商行第一存款成本率以198位列上市农商行最低财富管理全线布局产品矩阵丰富打开中收未来增长空间雒雅梅S0800518080002不良率关注率降至历史低位资产质量基础扎实不良率从2015年186luoyameiresearchxbmailcomcn的历史高位降至2022Q3末的094关注类贷款认定宽进严出关注率降联系人至历史低位重点行业风险基本出清贷款迁徙率指标优异逾期率为上市农商行最低拨备覆盖率突破430抗风险能力夯实刘呈祥15201463935投资建议厚植吴江区域顺应融入苏州大势区位禀赋突出服务制造业与民企为信贷增速提供坚实基础对公优势赋能零售转型负债端成本优liuchengxiangresearchxbmailcomcn张晓辉势凸显资产质量稳中向好拨备覆盖率有较大提升相对估值法下给予2022年074xPB对应目标价为569元最新收盘价2022-12-27为46413126655378元对应2022年060xPB首次覆盖给予买入评级zhangxiaohuiresearchxbmailcomcn吴文鑫风险提示业务转型带来的风险监管政策趋严经济增速下行风险等17600388299wuwenxinresearchxbmailcomcn核心数据相关研究202020212022E2023E2024E营业收入百万元37533834405844715069增长率65921758310191336归母净利润百万元9511160132815261766增长率4192196144314891574每股收益EPS053064074085098市盈率PE879721630548474市净率PB070064060056051数据来源公司财务报表西部证券研发中心注股价日期为2022年12月27日收盘价464元1请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究苏农银行2022年12月27日索引内容目录投资要点5关键假设5区别于市场的观点5股价上涨催化剂5估值与目标价5苏农银行核心指标概览6一立足吴江大本营融入苏州大局711顺应撤市设区大势更名为苏农银行712银企有效协同管理层实绩优秀8二向中小下沉向城区拓展921向下沉潜践行农商行使命9211与中小企业同舟共济打造苏农范本9212获客留客新模式以量补差综合服务1022向外扩张力争五年再造一个苏农12221如何理解五年再造12222再造的增量空间苏州城区12223再造的实现途径网点扩张1423资本补充顺利推进信贷放量支撑足16三与百姓民生同气相求业绩实现高增1731切入民生金融存款成本优势凸显1732贷款结构改善息差压力有望缓解1833产品货架丰富财富管理基础深厚20四风险与发展动态平衡资产质量全面优化2241存量风险出清潜在风险下降2242拨备增厚风险抵补能力夯实24五盈利预测与估值2451盈利预测2452绝对估值2553相对估值26六投资价值分析27七风险提示28图表目录2请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究苏农银行2022年12月27日图1苏农银行核心指标概览图6图2苏农银行网点分布2022H按分支行的资产规模划分8图32021年上市农商行金额前三高管薪酬合计9图4苏农银行对公贷款和增速10图5苏农银行制造业贷款占比10图6苏农银行对公贷款投向10图7苏农银行中小企业培育回归行动计划11图8苏农银行中小企业金融服务管家品牌11图9苏农银行总资产和增速12图10苏农银行存贷款总额和增速12图11苏州各区县制造业存量家数家13图12苏州各区县人均GDP元13图13苏农银行贷款市占率13图14苏农银行存款市占率13图152021年各银行在苏州市的新增贷款亿元14图16苏南5家上市农商行在苏州城区的贷款余额亿元14图17苏农银行分支行累计数量个15图18营收的地区分布15图19贷款的地区分布15图20存款的地区分布15图21上市农商行核心一级资本充足率截至2022Q3末17图22苏农银行核心一级资本充足率17图23苏农银行江村驿站17图24苏农银行市民卡社保卡17图25苏农银行负债中存款占比18图26上市农商行存款平均成本率2022H18图27上市银行信贷资产占比截至2022Q3末18图28苏农银行贷款结构19图29苏农银行贷款收益率19图30苏农银行零售贷款和增速19图31苏农银行个人经营贷余额19图32苏农银行净息差20图33苏农银行抵质押贷款占比20图34苏农银行营收和归母净利润增速20图35苏农银行归母净利润增速拆解2022年前三季度20图36苏农银行中收占比22图37苏农银行理财业务收入22图38苏农银行不良贷款余额和不良率223请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究苏农银行2022年12月27日图39苏农银行关注率22图40苏农银行纺织业贷款占比23图41苏农银行不良贷款的核销转出率23图42苏农银行关注类迁徙率23图43苏农银行正常类迁徙率23图44上市农商行逾期90天以上占比2022H24图45上市农商行逾期率2022H24图46上市农商行拨备覆盖率24图47苏农银行测算过程26图48关键性假设26表1苏农银行发展历程7表2苏农银行前十大股东8表3苏农银行历任管理层9表4苏农银行公司贷款主要产品11表5苏州5家农商行主要规模类指标及展业区域对比14表62022-2015年贷款增速预测图中底纹标注的数据为假设值16表7苏农银行零售贷款创新产品21表8苏农银行主要预测指标25表9敏感性分析26表10可比银行盈利预测对比274请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究苏农银行2022年12月27日投资要点关键假设1规模增长尚有潜力贷款方面苏农银行立足吴江大本营聚焦实体服务中小企业当前正积极开拓苏州市场五年再造一个苏农银行战略清晰稳定受苏州市经济体量支撑贷款扩增的空间充足我们预测苏农银行2022-2024年总贷款增速分别为175180183总资产增速分别为98312951390存款方面利用对公资源赋能零售业务活期存款占比较高负债端成本优势明显我们预测2022-2024年总存款增速分别为141516净利息收入增速分别为830101114002中收方面苏农银行零售转型战略深入推进财富管理全线布局产品矩阵丰富叠加苏州市场投资者丰富且优质未来有望对中收增长形成支撑我们预测2022-2024年中收增速分别为101315基于以上假设我们预测2022-2024年营业收入分别为4058亿元4471亿元5069亿元增速分别为583101913362022-2024年归母净利润分别为1328亿元1526亿元1766亿元增速分别为144314891574苏农银行2022-2024年的摊薄EPS为074元085元098元区别于市场的观点1市场担忧苏农银行净息差下行压力较大主要原因是资产端定价快速下行尤其是对公贷款收益率下降较大叠加持续让利实体经济信贷投放调增抵押类贷款后与大行和股份行形成贷款竞争激励等因素资产收益率下降随着零售业务的拓展利率形成对冲后续净息差有望企稳回升我们认为其有望部分对冲市场利率下行的压力2市场担忧苏农银行受实体企业信贷需求转弱影响对公业务动力不足我们认为尽管疫情影响实体企业信贷需求但苏农银行创新推出中小企业培育回归计划打造中小企业金融服务管家品牌制造业占对公贷款比例维持50以上制造业贷款占比常年稳居苏南地区上市农商行第二截至2022年6月末发放企业贷款突破600亿元同比增速1393较年初增加5877亿元赋能实体能力进一步增强3市场担忧苏农银行关注率较高对资产质量构成负面影响我们认为苏农银行关注率较高主要由于早期采取宽进严出的分类政策不良率从2015年186降至2022Q3末的094逐步调优贷款结构调降纺织业贷款占比存量风险明显下降贷款迁徙率多年保持低位增量风险可控拨备覆盖率突破400有望对利润形成正向贡献股价上涨催化剂1宏观经济超预期回暖银行板块估值修复2结构性宽信用政策加码普惠金融频吹政策暖风3苏南经济基本面持续领跑全国为业绩高增扎实基础估值与目标价苏农银行五年再造规划顺利推进业绩增长空间较大资产端深耕中小实体负债端切入民生金融成本优势显著存量风险出清步伐稳健增量风险可控拨备增厚筑牢资产质量底盘相对估值法下给予2022年074xPB对应目标价为569元最新收盘价2022-12-27为464元对应2022年060xPB首次覆盖给予买入评级5请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究苏农银行2022年12月27日苏农银行核心指标概览图1苏农银行核心指标概览图资料来源公司官网西部证券研发中心注图中箭头方向表示年三季报该指标与年中报相比为上行或下行三季报未公布净息差故采用中报公布值202220226请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究苏农银行2022年12月27日一立足吴江大本营融入苏州大局11顺应撤市设区大势更名为苏农银行原名吴江农商行为银监会成立后首家开业的农商行苏农银行原名吴江农商行2004年8月25日由吴江农信社改制而来成为自银监会成立2003年3月后新监管体制下全国第一批挂牌开业的农商行总部位于苏州市下辖的县级市吴江市2012年9月吴江撤市设区成为现在的苏州市吴江区2016年11月吴江农商行在上交所挂牌上市成为全国继江阴银行无锡银行常熟银行之后第4家A股上市的农商行表1苏农银行发展历程年份历史事件2004吴江农信社改制为吴江农商行2006参与研发的吴江市民卡首发2007进入公开股票发行辅导期上市工作正式启动2009全国县市级农商行系统首家跨省设立的异地支行赤壁支行开业2010个人理财业务开始上线运行2012吴江撤县设区后原吴江银行成为苏州城区唯一地方农商行2015在国内开设的首家分行泰州分行开业2016吴江农商行在上交所挂牌上市成为全国第4家A股上市的农商行2019正式更名为苏州农商银行顺应吴江全面融入苏州大势2020多次提出力争用五年再造一个苏农银行的战略目标2021提出打造中小企业金融服务管家制定中小企业培育回归计划资料来源公司公告西部证券研发中心更名为苏州农商行展业范围扩大至苏州城区2012年吴江撤市设区原本根植在吴江市的吴江农商行乘此东风展业范围扩大至苏州各区不含苏州下辖的四个县级市2019年正式更名为苏州农商行并且积极布局苏州城区的网点从而填补了苏州市高新区吴中区相城区等各区农商行的市场空白着力打造苏州人民自己的银行机构建设势如破竹以苏州城区为新市场泰州及异地为次重点截至2022年6月末苏农银行共设有94家分支行不含子公司按地域划分1苏州吴江区1个总行27家支行31个分理处2苏州其他区21家支行3苏州以外地区13家支行1家分行泰州分行机构建设整体思路是立足吴江大本营逐步打开苏州城区新市场泰州及异地作为次重点从流程效率产品多方面进行深化进一步提升其在全行发展中的贡献度2022年10月28日董事会已表决通过收购泰州靖江润丰村镇银行的决议此次收购有望增强当地的市场竞争力7请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究苏农银行2022年12月27日图2苏农银行网点分布2022H按分支行的资产规模划分资料来源公司公告西部证券研发中心12银企有效协同管理层实绩优秀前十大股东中半数为当地民企股权结构相对稳定截至2022年三季报前两大股东为亨通集团和新恒通集团其中亨通集团为中国500强企业百强民企前十大股东中的民企股东较为稳定大部分从上市之初持股至今股东结构的稳定有助于公司战略连续性也有利于加强投资者信心前十大股东中的民企股东主要涵盖光纤计算机纺织等行业与当地实体经济紧密挂钩有效形成银企协同效应表2苏农银行前十大股东上市之初2016年末十大股东持股比例截至2022Q3末前十大股东持股比例江苏新恒通投资集团有限公司770亨通集团有限公司693苏州环亚实业有限公司668江苏新恒通投资集团有限公司685亨通集团有限公司613中庚价值领航混合型证券投资基金429立新集团有限公司301吴江市恒达实业发展有限公司242吴江市恒达实业发展有限公司274吴江市盛泽化纺绸厂有限公司232吴江市盛泽化纺绸厂有限公司232农银国际投资苏州有限公司200未确认持有人证券专用账户185中庚价值品质一年持有期混合型证券投资基金183吴江市新吴纺织有限公司149中庚小盘价值股票型证券投资基金177谭澍坚148光大永明资产聚财121号定向资产管理产品166江苏恒宇纺织集团有限公司122中庚价值灵动灵活配置混合型证券投资基金161合计3462合计3168资料来源公司公告西部证券研发中心8请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究苏农银行2022年12月27日管理层实绩优秀高管激励机制到位苏农银行管理层均从基层不断沉淀具备丰富本土实践经验有助于苏农银行深耕本地战略稳步发展现任董事长曾于2014年10月至2020年9月任海安农商行董事长在农商行经营治理方面具有较为丰富和成功的经验从2021年金额前三的高管薪酬合计数来看苏农银行位列上市农商行第二反映其激励机制相对到位有效提升经营管理效率表3苏农银行历任管理层任期董事长任期行长曾任海安农信社营业部主任公司业曾任八坼农信社副主任松陵农徐务部经理如皋市农信社联社主任庄信社副主任吴江农商行国际业2020928-至今晓如皋农商行行长2012年4月至今任2020928-至今颖务部副总经理总经理桃源支军苏农银行党委副书记行长党委书杰行行长记董事长魏曾任农行丰县支行和农行铜山县支行庄2017823-2020927礼行长党委书记民丰农商行和镇江2017823-2020927颖同上亚农商行党委书记董事长等杰陆曾任吴江桃源信用社主任吴江农村谢曾任太仓信用联社国际业务部经2014321-2017822玉信用联社办公室主任公司行长兼党2014321-2017525铁理主任助理太仓农商行副行根委副书记董事长兼党委书记等职军长行长资料来源公司公告Wind西部证券研发中心图32021年上市农商行金额前三高管薪酬合计金额前三的高管薪酬合计万元6005004003002001000无苏常瑞张紫青沪江渝锡农熟丰家金农农阴农银银银银港银商商银商行行行行行行行行行行资料来源Wind西部证券研发中心二向中小下沉向城区拓展21向下沉潜践行农商行使命211与中小企业同舟共济打造苏农范本坚持以中小企业为发展主动力区域经济底色鲜明苏农银行立足实体经济信贷投放主要聚焦以制造业为主的中小企业与地方经济紧密相连根据招股书截至上市之前的2016年6月末苏农银行中小企业贷款余额34543亿元占全行对公贷款总额近859请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究苏农银行2022年12月27日这奠定了苏农银行将中小企业作为发展主动力的良好基础截至2022Q3末全行对公贷款余额为64595亿元同比增速近17对公信贷投放节奏进一步加快发扬服务制造业的传统优势成功打造苏农范本苏农银行贷款结构清晰对公贷款中制造业贷款占比超一半区域特色凸显截至2022年6月末制造业贷款占对公贷款不含贴现近52占全行总贷款余额超30占比稳居上市农商行前列制造业成为苏农银行最大的对公贷款投向凭借着与当地制造业的深度融合苏农银行成为苏州市生产性服务业领军企业被金融时报誉为农金机构服务地方制造业发展的苏农范本图4苏农银行对公贷款和增速图5苏农银行制造业贷款占比对公贷款亿元yoy右轴制造业贷款占对公贷款比例截至2022H70018600166014505001240400103030086202004101002000瑞常苏江张无渝沪青紫丰熟农阴家锡农农农金银银银银港银商商商银2013201420152016201720182019202020212022H行行行行行行行行行行2022Q3资料来源Wind西部证券研发中心资料来源公司公告西部证券研发中心图6苏农银行对公贷款投向100其他90教育金融业80水利环境和公共设施管理业70住宿和餐饮业60科学研究和技术服务业50交运仓储和邮政业房地产业40电力热力燃气及水生产和供应业30农林牧渔业20租赁和商务服务业10建筑业0批发和零售业2016201720182019202020212022H制造业资料来源公司公告西部证券研发中心212获客留客新模式以量补差综合服务苏农银行坚持以公司业务为发展主动能在转型过程中率先针对公司业务构建独特打法近年来主要以中小企业培育及回归行动为着力点完善一揽子金融服务能力针对存量流失客户创新地推出中小企业培育回归计划苏州是中小企业聚集众多金融机构争相竞逐的金融高地随着大行业务不断下沉当地农商行生存空间不断挤压10请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究苏农银行2022年12月27日客户流失现象较为普遍针对近三年流失的中小微客户苏农银行于2021年实施中小企业培育回归行动计划主要打法是利用多重组合拳打造综合服务能力苏农银行打出资金产品利率政策的多重组合拳机制打造和升级中小企业金融服务管家品牌苏农银行在做好信贷服务的基础上着力打造服务中小的金融管家包括为企业提供包括现金管理企业理财代发工资和政务法律等定制化综合服务在绿色金融和专精特新领域提前布局依托苏州较为发达的科技产业与苏州市科技局签约成为科贷通一行一品牌合作银行支持产业转型升级表4苏农银行公司贷款主要产品产品合作方产品特点资源集约贷吴江工信局运用公司客户大数据精准营销批量获客微企易贷省联社省再担保公司聚焦小微型企业小微企业主个体工商户等主体的新信贷产品针对苏州市科技局认定的科技型中小企业通过网络平台发布科技贷款需求银企双向选择后发放的流动科贷通苏州市科技局资金贷款信保贷苏州市政府由苏州市政府银行担保保险公司共同支持设立针对具有良好成长性和业务创新性的广泛客群服务乡村振兴配合区委区政府关于乡村经济收入倍增计划针对特定借款人参股农投公司的村级美丽乡村贷吴江区农业农村局经济组织和农投公司美丽田园贷服务三农贷款对象为家庭农场合作社等涉农客户资料来源公司公告公司官网西部证券研发中心新客户和存量流失客户两手抓获客留客成效显著通过产品货架的完善综合服务能力的提升苏农银行扩面增量成效显著1扩面2021年累计完成培育回归客户2384户新增贷款有效户1530户新增贷款投放130亿元2022年上半年净增贷款有效户628户净增贷款投放3692亿元2增量2021年末全行普惠小微贷款余额达22337亿元比2020年增加70多亿元增长约46其中普惠信用贷款余额2145亿元同比增长超123客户的有效回归意味着面对大行和本土银行的激烈竞争苏农银行已形成较为有效的获客和留客模式随着该模式的复制迁移预计对公客户数和贷款将持续呈现较好增长实现以量补差形成营收的多点支撑图7苏农银行中小企业培育回归行动计划图8苏农银行中小企业金融服务管家品牌资料来源公司公告西部证券研发中心资料来源公司公告西部证券研发中心11请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究苏农银行2022年12月27日22向外扩张力争五年再造一个苏农221如何理解五年再造以吴江撤市设区为契机区域战略上升至全行战略层面吴江区位于江苏省东南部位于江浙沪的交界处尽享长三角发展的地区红利现任董事长徐晓军到任后基于广阔的长三角一体化战略与苏州市经济潜力不断迸发的新环境提出五年再造一个苏农银行规划并把2021年作为该规划的起始之年如何理解五年再造一个苏农银行即用5年时间将苏农银行的规模类指标总资产贷款总额翻倍意味着这些指标的复合年均增速需保持15左右回望过去的5年间2016-2021年总资产贷款总额CAGR分别为143015952022年三季度末总资产贷款总额同比增速分别为14811585存款总额亦保持两位数的稳定增长五年再造目标正按目标增速顺利推进图9苏农银行总资产和增速图10苏农银行存贷款总额和增速总资产亿元yoy右轴贷款总额亿元存款总额亿元贷款总额yoy右轴存款总额yoy右轴20002514002518001200160020201400100012001580015100080010600106004004005520020000002017-122016-122018-122019-122020-122021-122022-092017-122018-122019-122020-122021-122022-092016-12资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心222再造的增量空间苏州城区苏州城区工业发达居民较为富裕区域潜力十分巨大对公方面吴中区制造业企业数量为5个市辖区中最多截至2022年10月末超26万家而吴江区为19万家因此苏农银行在吴江区服务制造业的苏农范本有望迁移至吴中区等其他地区形成对公业务的多点支撑零售方面苏州各区的人均GDP均高于全国平均水平5个市辖区中虎丘区排名最高客户价值有待进一步挖掘目前苏农银行已在吴中区虎丘区相城区设立多家支行可畅享发达的区域经济红利为存贷款和中间业务打开增长空间12请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究苏农银行2022年12月27日图11苏州各区县制造业存量家数家图12苏州各区县人均GDP元制造业存量家数2022年10月末2021年人均GDP元300002500002500020000020000150000150001000001000050000500000昆常张太吴吴相虎姑昆张太常虎吴相吴姑山熟家仓中江城丘苏山家仓熟丘江城中苏市市港市区区区区区市港市市区区区区区市市县级市市区苏州全国县级市市区资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind苏州市人民政府西部证券研发中心注虎丘区即高新区姑苏区与工业园区口径合并注虎丘区即高新区姑苏区与工业园区口径合并吴江区的存贷市场已较为饱和作为吴江地区唯一一家法人银行苏农银行在吴江区的存贷款市占率均保持较高水平贷款市占率在2015-2018年达15以上其后逐渐降至2021年末的1252021年末存款市占率接近25几乎与2019年末持平吴江区的存贷市场已接近饱和对于苏农银行来说可挖掘的增量空间已较为有限苏州城区市场空间仍十分广袤反观吴江区以外的苏州城区存贷市占率近年虽边际上行但2021年末均不足1增量空间亟待挖掘其实早在2018年苏农银行便提出11448战略以期提升在苏州市区的市场份额其中44指零售公司机构民生金融市场四轮驱动吴江苏州异地线上四板联动苏州城区无论是对公还是零售业务都具有较大的开掘空间这与苏州的经济基本面密不可分图13苏农银行贷款市占率图14苏农银行存款市占率苏州市区含吴江区和其他区贷款市占率苏州地区存款市占率其中吴江区贷款市占率其中吴江区存款市占率其中苏州其他区不含吴江区贷款市占率其中苏州其他区不含吴江区存款市占率1830162514122010158610425002015201620172018201920202021201920202021资料来源公司公告西部证券研发中心资料来源公司公告西部证券研发中心注1苏州其他区不含吴江区仅包含市区不含四个县级市22015-2017注苏州其他区不含吴江区仅包含市区不含四个县级市年苏农银行在苏州其他区贷款数据未披露苏州城区的贷款增量来看四大行遥遥领先苏农银行为农商行中最高对比各银行2021年在苏州市的新增贷款四大行均高于500亿元市场份额遥遥领先苏农银行以121亿元的增量超越邮储银行和部分股份行成为苏州城区市占率最高的农商行其余4家苏南上市农商行在苏州城区的贷款规模均远低于苏农银行再加上国有行股份行的定位与农商行差异较大因此苏农银行在城区的下沉市场具有一定优势13请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究苏农银行2022年12月27日图152021年各银行在苏州市的新增贷款亿元图16苏南5家上市农商行在苏州城区的贷款余额亿元700苏州城区贷款亿元600800500700400600300500200120911004000300-100200农工建中民光招交渤华苏苏浦兴邮恒国平中浙农村广外100业商设国生大商通海夏州农发业储丰开安信商发镇发资银银银银银银银银银银银银银银银银行银银银行银银银0行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行苏农银行张家港行常熟银行无锡银行江阴银行资料来源公司公告西部证券研发中心注除苏农银行以外的数据未披露资料来源苏州市金融监管局西部证券研发中心故采用各行苏州分行资产规模占比估计贷款余额可能与实际值产生差异作为苏州城区规模最大的农商行苏农银行与其他农商行共享生态错位竞争包括4个县级市在内的苏州地区现有5家农商行苏农银行常熟银行张家港行昆山农商行与太仓农商行分别根植苏州市区和四个县级市体量和展业区域具有一定的差异性并不构成直接竞争1体量苏农银行资产规模存贷款总额略低于常熟银行和张家港行高于昆山和太仓农商行营收和净利润与张家港行较为接近2展业区域苏农银行是苏州市区范围内规模最大的农商行具有一定的人缘地缘优势在四个县级市并未设置网点与此对应的是昆山农商行太仓农商行在苏州城区亦未设置分支行而常熟银行张家港行在苏州城区虽设有分支行但总资产占比较小均不到7因此这五家农商行的展业区域基本不重叠既能共享苏州的经营生态又能实现错位竞争表5苏州5家农商行主要规模类指标及展业区域对比截至2022H亿元总资产贷款总额存款总额在苏州的主要展业地区苏州市区苏农银行170268104442127758不含县级市常熟银行274894185263207422常熟市张家港行177599109247133224张家港市昆山农商行14639088681115285昆山市太仓农商行612253730846815太仓市资料来源公司公告西部证券研发中心223再造的实现途径网点扩张实现五年再造一个苏农银行的关键一步是网点扩张兵马未动粮草先行苏农银行的网点扩张思路清晰可大致分为厚植吴江布局异地进军城区三个阶段12004-2008年厚植吴江早年间苏农银行以吴江区为大本营精耕细作2009年以14请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究苏农银行2022年12月27日前仅在吴江区布局了网点22009-2012年布局异地2007年经湖北银监局批准苏农银行作为主发起人投资设立了嘉鱼吴江村镇银行实现了跨区域经营2008年起陆续入股苏中苏北的多家农商行和村镇银行仅2010年便在江苏省内共设立了8家异地支行32013年至今进军城区2012年吴江撤市设区苏农银行紧抓这一历史机遇2013年苏州城区的支行数量实现0的突破以物理网点的扩张迈开进军苏州城区的第一步2013年至今的十年间苏州城区的支行数量已累计设立21家除吴江区外在吴中区虎丘区和相城区均有布局而吴江区苏州以外地区的分支行数量几无增长苏州城区的机构布局如火如荼贡献度有望持续提升2018A到2022H吴江区营收贡献度从77降至67而苏州其他区则从64升至175苏州以外地区则稳定在1517从存贷占比来看截至2022H吴江区贡献了12的贷款和34的存款而苏州其他区贡献了近20的贷款和10的存款尽管目前在姑苏区和工业园区尚未布局网点但其他区布局基本到位我们认为潜力释放的空间将进一步打开苏州城区的营收存贷贡献度有望持续提升图17苏农银行分支行累计数量个图18营收的地区分布苏州以外地区苏州其他区苏州吴江区苏州以外地区苏州其他区苏州吴江区70100609080507040605030403020201010002015200420052006200720082009201020112012201320142016201720182019202020212018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022H资料来源公司公告西部证券研发中心资料来源公司公告西部证券研发中心图19贷款的地区分布图20存款的地区分布票据中心苏州以外地区苏州其他区苏州吴江区应计利息苏州以外地区苏州其他区苏州吴江区100100909080808369207070601820198360505040407589755030531430205202201010002021-122019-122020-122021-062022-062021-062022-062021-032021-092021-122022-032022-092020-12资料来源公司公告西部证券研发中心资料来源公司公告西部证券研发中心15请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究苏农银行2022年12月27日苏州其他区的贷款增速维持高位其余区域增速持平或微降从2021年末至2022年三季度末各区域的贷款增速来看苏州吴江区稳定在10左右苏州以外地区从11降至2票据增速波动较大区间最低增速为20左右而增速最高的为苏州其他区由于基数原因2021年末同比增长近90其后2022年一至三季度末增速为4555结合前述分析我们认为苏州其他区仍是贷款放量的核心区域未来3年将维持较高增速基于以上分析我们保守假设20222025年末苏州吴江区苏州其他区苏州以外地区和票据中心的贷款增速分别维持在10452和20由此可计算到20222025年贷款总额同比增速分别为1601176619512156均超过15的目标增速五年再造的目标有望顺利实现按此假设到2025年末苏州吴江区和其他区的贷款贡献度分别为40和37苏州城区的业务支撑将更加坚实苏农银行的信贷投放在区域上实现两条腿走路真正融入苏州大局表62022-2015年贷款增速预测图中底纹标注的数据为假设值2021-122022-032022-062022-092022-12E2023-12E2024-12E2025-12E苏州地区676267068074506766787992695947117183145781其中苏州吴江区5180753711555025551456988626876895575851规模苏州其他区1581916969190042116422938332604822769930亿元苏州以外地区1430414387146881474614590148821517915483票据中心1333113522152481528315997191962303627643贷款合计9526198589104442106707110513130025155398188906苏州地区21771863180118011819200422132440其中苏州吴江区976104510549961000100010001000苏州其他区89845498470346044500450045004500yoy苏州以外地区1144614519229200200200200票据中心30867241567320202000200020002000贷款合计21262175202815851601176619512156苏州地区70997169713471867232737975417717其中苏州吴江区54385448531452025157482144374015苏州其他区16611721182019832076255831033702占比苏州以外地区150214591406138213201145977820票据中心13991372146014321448147614821463贷款合计1000010000100001000010000100001000010000资料来源公司公告西部证券研发中心预测23资本补充顺利推进信贷放量支撑足核心一级资本充足率边际上行可转债转股稳步进行截至2022Q3末苏农银行核心一级一级资本充足率分别为106910691262其中核心一级资本充足率边际有所上行叠加苏农银行盈利向好的趋势内源性资本补充能力得到提升同时根据各银行披露的2022Q3末可转债转股结果苏农银行可转债自2018年8月2日发行以来转股率为1319在同期发行的银行中比例最高多渠道的资本补充顺利推进16请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究苏农银行2022年12月27日图21上市农商行核心一级资本充足率截至2022Q3末图22苏农银行核心一级资本充足率核心一级资本充足率核心一级资本充足率1614141212101088646240瑞沪渝江苏紫常青张无2丰农农阴农金熟农家锡银商商银银银银商港银0行行行行行行行行行行201720182019202020212022H2022Q3资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心三与百姓民生同气相求业绩实现高增31切入民生金融存款成本优势凸显苏农银行基于场景进行营销拓客将零售业务嵌入生态场景打造零售金融生态圈1打造江村驿站做到远程银行政务服务泛金融服务相结合打造本行主导相关单位共建专职人员服务的农村金融服务点新模式辖内金融普惠服务点达到151个发生助农取款交易858万笔2推出一码通收单业务微信银行针对商户推出一码通网络支付收单业务同时支持微信支付宝QQ钱包等多种付款方式并具备资金结算交易提醒交易信息查询等功能能为商户节约成本提高收款便捷度针对个人客户手机银行小程序微信公众号实现业务场景融合打造指尖上的微金融3参与江苏省第三代社保卡苏州市尊老卡两项民生工程聚焦新市民金融服务需求前瞻性推出新苏六免权益即新市民开卡可享受免开卡费免年费免小额账户管理费等六项免费优惠通过以上举措提升客户粘性沉淀低成本存款进而压降负债端成本图23苏农银行江村驿站图24苏农银行市民卡社保卡资料来源公司公告西部证券研发中心资料来源公司官网西部证券研发中心17请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究苏农银行2022年12月27日民生金融有效沉淀存款活期存款占比稳居上市农商行第一苏农银行负债结构相对稳定存款占比长期稳定在80左右应付债券占比持续下降受益于各类民生金融场景金融沉淀存款截至2022年6月末活期存款占存款总额不含应计利息的比例为3790稳居上市农商行第一存款成本率为上市农商行最低负债端成本优势凸显苏农银行定位清晰重点服务民营企业与制造业对公优势沉淀基础客群带来存款成本优势存款平均成本率维持低水平截至2022年6月末为198为上市农商行最低带动计息负债成本率维持在188的较低水平在上市银行中位列第7仅次于六大行图25苏农银行负债中存款占比图26上市农商行存款平均成本率2022H吸收存款占比40苏农银行瑞丰银行沪农商行86活35青农商行紫金银行84期82存江阴银行款渝农商行8030占张家港行78比常熟银行2022H25无锡银行7674207217192123252720182019202020212022H存款平均成本率2022H资料来源公司公告西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心注活期存款占比活期存款总额存款总额不含应计利息32贷款结构改善息差压力有望缓解随着机构建设及各项业务向苏州市区扩张信贷资产占比持续提升截至2022年三季度末苏农银行的贷款占总资产比例超60位于上市银行第10位这也与上市农商行信贷资产占比普遍较高的特点相吻合2014年开始的经济新常态下受投资回报率下降社会投资和融资需求减弱等因素影响银行业高收益优质资产长期稀缺传统增长模式受到制约2014-2018年苏农银行的信贷资产占比从61逐年降至51以下但2018年以来苏农银行努力改善资产结构信贷资产占比重回60以上反映其资产获取能力得到有效恢复从而部分对冲了市场利率下行压力图27上市银行信贷资产占比截至2022Q3末上市银行贷款占总资产比例2022Q3末807060586050403020100紫常平瑞江招张建中苏无华浙中浦工民农光交北郑青江兴邮沪厦齐西成兰重青长苏南渝上宁杭贵金熟安丰阴商家设国农锡夏商信发商生业大通京州农苏业储农门鲁安都州庆岛沙州京农海波州阳银银银银银银港银银银银银银银银银银银银银银银商银银银商银银银银银银银银银银商银银银银行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行资料来源Wind西部证券研发中心18请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究苏农银行2022年12月27日零售转型推进资产端结构进一步改善苏农银行近十年来对公贷款占比不断压降从2014年末的90降至2022年9月末的60左右零售转型战略的推进使得业绩的支撑更加多元由于疫情等因素扰动2022年三季度末42家上市银行中仅3家银行苏州银行厦门银行和张家港行的零售贷款占比较年初有所提升其余银行的占比降幅为07pct不等苏农银行三季度末零售贷款占比2514较年初下行仅47BP降幅相对较小由于苏州城区的同业竞争较为激烈因此苏农银行贷款收益率仍处于较低水平2022年上半年为486为10家上市农商行第三低未来零售贷款占比的持续提升有望对贷款收益率形成一定支撑图28苏农银行贷款结构图29苏农银行贷款收益率票据贴现零售贷款对公贷款贷款收益率2022H100790680486705604504033022011000常张瑞江青渝紫苏无沪熟家丰阴农农金农锡农2013201420152016201720182019202020212012银港银银商商银银银商2022Q3行行行行行行行行行行资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心个人经营贷增速喜人依托苏州发达的个体经济有望成为个贷增长的主要抓手2015年至2021年苏农银行的零售贷款年复合增速为4844从结构来看个人经营贷款放量明显2021年个人经营贷10950亿元新增4355亿元同比增速6602截至2022年6月末个人经营贷达12180亿元较2017年末16亿元增长超7倍苏州个体经济较为发达因此诸如张家港行常熟银行等当地农商行均以个人经营贷为个贷放量的支撑随着新客户的获客和存量客户的黏性增强预计个人经营贷将助力全行信贷全面提质放量图30苏农银行零售贷款和增速图31苏农银行个人经营贷余额零售贷款零售贷款yoy苏农银行个人经营贷亿元300100140121802508012010950200601008408150804065961006050203975400015311669160820201820132014201520162017201920202021201202022Q3201520162017201920202021H20212022H资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心注2018年数据未披露虽负债成本较低但由于受资产端拖累净息差有所收窄近年来各上市银行净息差平19请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究苏农银行2022年12月27日均水平均有所收窄但苏农银行降幅更为明显2022年上半年苏农银行净息差为202同比下降22BP主要由资产端收益率下行较快尤其是对公贷款收益率下降较大叠加持续让利实体经济等因素同时2015年以来苏农银行调整了信贷投放策略新增贷款大部分要求为抵押类贷款风险偏好较低影响整体贷款收益率图32苏农银行净息差图33苏农银行抵质押贷款占比苏农银行上市银行平均质押贷款抵押贷款保证贷款信用贷款3510030802520601540102005000瑞沪苏张青渝江常紫无丰农农家农农阴熟金锡201720182019202020212016银商银港商商银银银银2022H2022Q3行行行行行行行行行行资料来源Wind西部证券研发中心资料来源公司公告西部证券研发中心营收增速边际改善归母净利润增速超202022年前三季度苏农银行营业收入增达3054亿元同比增速近7归母净利润1252亿元同比增长超20拆解归母净利润增速发现除了净息差为负向贡献因子外其余均为正向贡献因子其中规模增长的贡献最大以量补价思路较为清晰随着机构扩张之路迈进普惠类贷款不断下沉我们预计苏农银行在完成五年再造计划的同时能保持较高的业绩持续性图34苏农银行营收和归母净利润增速图35苏农银行归母净利润增速拆解2022年前三季度营业收入yoy归母净利润yoy252520892020151052151063710120206514461492222550718-50-10-5-15规净非成拨税归-20模息息本备收母-25增差收净长入利润yoy2013201420152016201720182019202020212022H2022Q3资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心33产品货架丰富财富管理基础深厚营销网格化产品线上化打造苏州地区百姓首选的零售银行苏农银行围绕需求侧布局零售版图以拓客为抓手以网点为依托强化网格化营销重点做好零售有效户价值户的增户扩面工作1部门设置2021年成立苏农微贷业务部坚持线上为主线下为辅获客以锁定流20请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明