核心观点：
　　2022年是场内金融衍生品市场快速发展的一年。7月中证1000股指期货和期权上市，9月创业板ETF和中证500ETF期权上市，12月深证100和上证50股指期权上市，这样，金融期权市场体系进一步得到完善，覆盖指数由2个扩充至6个。
　　从各标的指数的编制方案上来看，一段时间内的日均总市值是最主要的选股指标，市值风格是各标的指数之间最大的区别。
　　市值风格轮动的规律
　　1）量价视角：
　　趋势效应：市值风格差距越明显，指数比值波动率范围越大，趋势效应也就越明显，简单的以指数比值与均线间的关系确定趋势，判断大市值指数（上证50、沪深300）与中小市值指数（中证500、中证1000、创业板指）之间的风格轮动可以产生较好的效果，且对于均线参数不敏感。
　　日历效应：风格轮动存在一定的月度效应，1、4、12月份大市值指数明显表现较好，2、3、5月份中小市值指数表现更好，从周度数据来看，大市值与小市值指数比值年内呈现近似W型走势。
　　成交量&波动率：20年之前换手率差值对于判断市值风格有一定指导意义，但20年开始明显失效；而波动率差值仅对少数指数对之间的轮动判断有效。
　　2）基本面视角：
　　从业绩相对增速和宏观归因的角度来看，在用于判断市值风格上均存在一定的缺陷，一是稳定性相对较差，存在阶段性失效的状况；二是发布滞后，且更新频率较低。
　　风险提示：文中模型有诸多假设前提，模型完全根据历史数据总结，不代表未来收益。
　　

研究报告全文：金融金融工程专题报告跨品种套利策略2市值风格轮动的规律工衍生品专题报告程分析师祝涛SACNOS11505160600022022年12月29日研证券分析师核心观点究祝涛022-284516532022年是场内金融衍生品市场快速发展的一年7月中证1000股指期货和zhutaobhzqcom期权上市9月创业板ETF和中证500ETF期权上市12月深证100和上证50股指期权上市这样金融期权市场体系进一步得到完善覆盖指数由2个扩充至6个从各标的指数的编制方案上来看一段时间内的日均总市值是最主要的选股证指标市值风格是各标的指数之间最大的区别券市值风格轮动的规律1量价视角研趋势效应市值风格差距越明显指数比值波动率范围越大趋势效应也就究越明显简单的以指数比值与均线间的关系确定趋势判断大市值指数上证50沪深300与中小市值指数中证500中证1000创业板指之报间的风格轮动可以产生较好的效果且对于均线参数不敏感日历效应风格轮动存在一定的月度效应1412月份大市值指数明显告表现较好235月份中小市值指数表现更好从周度数据来看大市值与小市值指数比值年内呈现近似W型走势成交量波动率年之前换手率差值对于判断市值风格有一定指导意义20但年开始明显失效而波动率差值仅对少数指数对之间的轮动判断有效202基本面视角从业绩相对增速和宏观归因的角度来看在用于判断市值风格上均存在一定金的缺陷一是稳定性相对较差存在阶段性失效的状况二是发布滞后且更新频率较低融风险提示文中模型有诸多假设前提模型完全根据历史数据总结不工代表未来收益程专题报告请务必阅读正文之后的声明渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格1of19金融工程专题报告目录1引言52市值风格轮动的规律821量价视角8211趋势效应8212日历效应11213成交量波动率1222基本面视角15221业绩增速视角15222宏观视角173风险提示18请务必阅读正文之后的声明2of19金融工程专题报告图目录图1场内金融衍生品体系5图2标的指数成分股平均市值亿元6图3标的指数价格比值走势7图4标的指数价格比值波动率范围统计8图5基于均线的风格轮动策略表现9图6不同参数下上证50-中证1000轮动策略年化收益率9图7不同参数下上证50-中证1000轮动策略最大回撤9图8不同参数下各指数对轮动策略年化收益率10图9不同参数下各指数对轮动策略最大回撤10图10标的指数月度平均收益率11图11上证50与中证1000周度收益率差值11图12上证50中证500与二者换手率差对比12图13基于换手率差的风格轮动策略表现13图14基于换手率差的风格轮动策略表现费后13图15上证50中证500与二者波动率差对比14图16基于波动率差的风格轮动策略表现14图17基于波动率差的风格轮动策略表现费后15图18上证50与中证500净利润增速差与收益率差的对比16图19基于净利润增速差的轮动策略表现16图20标的指数单季度净利润增速差与收益率差的滚动相关系数16图21标的指数单季度净利润增速边际变化差与收益率差的滚动相关系数17图22基于CPI的轮动策略表现18图23基于M2增速的轮动策略表现18请务必阅读正文之后的声明3of19金融工程专题报告表目录表1标的指数编制方案6表2不同宏观条件下上证50与中证1000收益率差均值17请务必阅读正文之后的声明4of19金融工程专题报告1引言2022年是场内金融衍生品市场快速发展的一年12月9日深圳证券交易所发布消息深证100ETF期权将于12月12日起上市交易深证100ETF期权合约标的为易方达深证100ETF代码159901同日证监会同意中金所开展上证50股指期权交易相关合约将于12月19日挂牌交易此前7月22日中证1000股指期货和期权上市交易9月19日创业板ETF期权159915和两个中证500ETF期权159922510500上市交易这样金融期权市场体系进一步得到完善已覆盖上证50沪深300中证500中证1000深证100及创业板指这六个不同市值的代表性市场指数图1场内金融衍生品体系资料来源渤海证券研究所从编制方案看标的指数的区别与联系从各标的指数的编制方案上来看一段时间内最近半年或一年的日均总市值是最主要的选股指标因此市值风格是各标的指数之间最大的区别请务必阅读正文之后的声明5of19金融工程专题报告由于A股市场上市公司数量变化较快各标的指数表征的市值特征会发生一定的标准比如中证500指数2007年设计之初旨在反映中小市值股票的表现因此也叫中证小盘500指数但随着上市公司数量的增加目前其成分股已经是中大盘的股票了根据编制方案只有沪深300中证500中证1000三个指数的市值特征是严格从大到小排列的而深证100也是基本可以保证市值高于创业板指的从2010年以来各指数成分股的平均市值来看基本保持了上证50沪深300深证100创业板指中证500中证1000的关系但随着产业结构的调整近年来深证100和创业板指的平均市值明显提升表1标的指数编制方案上证50沪深300中证500中证1000创业板指深证100市场上海沪深两市沪深两市沪深两市深市创业板深圳剔除沪深300样剔除中证800样按日均成交金按日均成交金按日均成交金按总市值成本按日均成本按日均成额排除后50额排除后10额排除后10选样方法交金额综合排交金额排除后交金额排除后再按日均总市再按日均总市再按日均总市名20再按日均20再按日均值排名值排名值排名总市值排名总市值排名样本数量503005001000100100基准日期2003-12-312004-12-312004-12-312004-12-312010-5-312002-12-31发布日期2004-1-22005-4-82007-1-152014-10-172010-6-12006-1-24资料来源渤海证券研究所图2标的指数成分股平均市值亿元资料来源ifind渤海证券研究所请务必阅读正文之后的声明6of19金融工程专题报告而各标的指数之间又有哪些联系呢上证50深证100指数和沪深300选股思路较为接近成分股重合度高上证50深证100成分股基本均为沪深300的成分股只是权重分布更集中一些其价格相对走势也较为接近波动范围较窄上证50沪深300的波动范围在20左右沪深300深证100的波动范围在40左右中证500和中证1000皆旨在表征中小市值风格股票的走势二者走势较为接近中证500中证1000历史波动范围在30左右而且随着市场股票数量的增加二者市值风格差异越来越小2018年之后二者比值波动范围明显收窄因此在这15对指数价格比值中部分比值走势较为接近比如上证50中证500和沪深300中证500沪深300中证500和沪深300中证1000上证50深证100和沪深300深证100等图3标的指数价格比值走势资料来源ifind渤海证券研究所请务必阅读正文之后的声明7of19金融工程专题报告2市值风格轮动的规律21量价视角211趋势效应从上一章中标的指数价格比值走势上来看短期的趋势性是更为确定的长期反转的实现往往是以年计若根据反转效应构建策略的话回撤较难控制一般而言波动率越高趋势延续性越好趋势策略越有效首先统计各标的指数价格比值20日波动率的波动范围可以看出市值差距越明显波动范围也就越大图4标的指数价格比值波动率范围统计资料来源ifind渤海证券研究所常见的趋势指标包括均线MACD以及其他一些滤波方法等我们以最简单的均线来做趋势效应的有效性判断对于指数价格比值时间序列取N日移动平均比如上证50中证1000若比值向上突破N日均线则判定是上升趋势做多上证50指数并做空中证1000指数若比值向下跌破N日均线则判定是下降趋势做多中证1000指数并做空上证50指数首先将N取为20假设交易成本为双边千分之一回测区间取为2011年1月1日-2022年12月14日从策略表现可以看出大市值指数上证50沪深300与中小市值指数中证请务必阅读正文之后的声明8of19金融工程专题报告500中证1000创业板指之间的风格轮动可以产生较好的效果图5基于均线的风格轮动策略表现资料来源ifind渤海证券研究所对均线参数N的敏感性进行测试选择上证50中证1000指数计算N在10-60之间的年化收益率和最大回撤可以看出N在15-30之间年化收益率较为稳定最大回撤也相对较低参数敏感性较低图6不同参数下上证50-中证1000轮动策略年化收益率图7不同参数下上证50-中证1000轮动策略最大回撤资料来源ifind渤海证券研究所对各个指数对均进行敏感性检验结论与上证50中证1000较为接近请务必阅读正文之后的声明9of19金融工程专题报告图8不同参数下各指数对轮动策略年化收益率资料来源ifind渤海证券研究所图9不同参数下各指数对轮动策略最大回撤资料来源ifind渤海证券研究所请务必阅读正文之后的声明10of19金融工程专题报告212日历效应统计各标的指数各月份的平均收益率可以看出风格轮动存在一定的月度效应1412月份大市值指数明显表现较好基本呈现收益率随市值规模下降单调递减的趋势235月份中小市值指数表现更好收益率基本随市值规模下降单调递增其他月份收益率区分度不是很大或者单调性较差图10标的指数月度平均收益率资料来源ifind渤海证券研究所从周度数据来看大市值与小市值指数收益率差年内呈现近似W型走势从第5周开始回落中间第10-20周中会短暂回升在最后15-20周里大市值指数也会更强一些图11上证50与中证1000周度收益率差值资料来源ifind渤海证券研究所请务必阅读正文之后的声明11of19金融工程专题报告213成交量波动率本节主要关注量价中另外两个比较重要的指标成交量和波动率一般而言市场通常是上涨放量下跌缩量没有成交量配合的上涨持续性往往较差而指数之间涨得更快的成交量也会放大的更为明显我们根据指数之间成分股换手率的差值的变化方向来进行风格轮动的判断同样是利用均线的方法均线参数N选为60图12上证50中证500与二者换手率差对比资料来源ifind渤海证券研究所从回测结果上来看2020年之前换手率差值对于判断大市值指数上证50沪深300与中小市值指数中证500中证1000创业板指之间的风格轮动有一定指导意义但2020年开始明显失效且由于信号变动过多加入交易成本之后的效果更是大打折扣利用成交量比值成交额比值等其他成交活跃度指标计算得出的结论相近请务必阅读正文之后的声明12of19金融工程专题报告图13基于换手率差的风格轮动策略表现资料来源ifind渤海证券研究所图14基于换手率差的风格轮动策略表现费后资料来源ifind渤海证券研究所请务必阅读正文之后的声明13of19金融工程专题报告利用同样的方法根据指数之间波动率差值的变化方向来进行风格轮动的判断均线参数N选为60从回测结果上来看波动率差值仅对少数指数对之间的轮动判断有效如上证50中证1000中证500创业板指创业板指深证100等图15上证50中证500与二者波动率差对比资料来源ifind渤海证券研究所图16基于波动率差的风格轮动策略表现资料来源ifind渤海证券研究所请务必阅读正文之后的声明14of19金融工程专题报告图17基于波动率差的风格轮动策略表现费后资料来源ifind渤海证券研究所22基本面视角指数的涨跌可以分解为盈利和估值两个维度盈利预期和市场流动性的变化又是影响指数估值较为重要的两个因素在盈利预期边际改善以及流动性宽松的情况下指数估值容易提升因此基本面视角可以分成业绩增速和宏观两个角度221业绩增速视角市值风格的驱动力取决于指数成分股的相对景气度将上证50和中证1000收益率差与两个指数的季度净利润增速差值的对比多数时间呈现正相关关系但也有部分时间二者走势出现一定背离这与市场的资金行为有关指数净利润增速取自于成分股的财报存在一定的滞后性如果考虑这种滞后性即分别在5月9月和11月初基于一季报半年报和三季报的增速差进行上证50和中证1000的轮动的话2017年之后的策略表现相对较差请务必阅读正文之后的声明15of19金融工程专题报告图18上证50与中证500净利润增速差与收益率差的对比图19基于净利润增速差的轮动策略表现资料来源Windifind渤海证券研究所从各标的指数单季度净利润增速差与收益率差的滚动相关系数以及单季度净利润增速边际变化差与收益率差的滚动相关系数上来看正值的时间会更长一些但各指数对均存在一定时间内负相关的情况主要集中在2015-2017年之间图20标的指数单季度净利润增速差与收益率差的滚动相关系数资料来源Windifind渤海证券研究所请务必阅读正文之后的声明16of19金融工程专题报告图21标的指数单季度净利润增速边际变化差与收益率差的滚动相关系数资料来源Windifind渤海证券研究所222宏观视角我们从通胀信用流动性等角度选取部分宏观指标上行及下行阶段大市值指数上证50和中小市值指数中证1000的收益率差的均值由于宏观指标普遍存在一个月左右的滞后性我们也统计了考虑这种滞后性之后的收益率差均值通胀方面CPI的区分度较PPI更好CPI上行阶段经济较好或者市场需求较好中小市值股票的业绩弹性更高中小市值指数表现要好于大市值指数而信用扩张和流动性宽松阶段中小市值股票的估值更容易得到提升指数表现也要比大市值指数要好表2不同宏观条件下上证50与中证1000收益率差均值宏观条件收益率差均值宏观条件收益率差均值CPI上行-037CPI上行t-2期-093CPI下行032CPI下行t-2期071PPI上行-005PPI上行t-2期-026PPI下行-008PPI下行t-2期007请务必阅读正文之后的声明17of19金融工程专题报告社融增速上行-037社融增速上行t-2期-007社融增速下行110社融增速下行t-2期077M2增速上行-067M2增速上行t-2期-074M2增速下行021M2增速下行t-2期032资料来源Windifind渤海证券研究所如若分别根据CPI和M2增速的变动构建上证50和中证1000指数轮动策略尽管均能取得正的收益但回撤均较大存在部分时间失效的情况图22基于CPI的轮动策略表现图23基于M2增速的轮动策略表现资料来源Windifind渤海证券研究所总体而言从业绩相对增速和宏观归因的角度来看在用于判断市值风格上均存在一定的缺陷一是稳定性相对较差存在阶段性失效的状况二是发布滞后且更新频率较低3风险提示文中模型有诸多假设前提模型完全根据历史数据总结不代表未来收益请务必阅读正文之后的声明18of19金融工程专题报告投资评级说明项目名称投资评级评级说明买入未来6个月内相对沪深300指数涨幅超过20增持未来6个月内相对沪深300指数涨幅介于1020之间公司评级标准中性未来6个月内相对沪深300指数涨幅介于-1010之间减持未来6个月内相对沪深300指数跌幅超过10看好未来12个月内相对于沪深300指数涨幅超过10行业评级标准中性未来12个月内相对于沪深300指数涨幅介于-10-10之间看淡未来12个月内相对于沪深300指数跌幅超过10分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉尽责的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的数据和信息独立客观地出具本报告本报告所表述的任何观点均精准地如实地反映研究人员的个人观点结论不受任何第三方的授意或影响我们所获取报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接的联系免责声明本报告中的信息均来源于已公开的资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证不保证该信息未经任何更新也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更在任何情况下报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价在任何情况下我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息本报告的版权归渤海证券股份有限公司所有未获得渤海证券股份有限公司事先书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发需注明出处为渤海证券股份有限公司也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改渤海证券研究所机构销售团队高级销售经理朱艳君高级销售经理王文君座机862228451995座机861068104637手机13502040941手机18611705783邮箱zhuyanjunbhzqcom邮箱wangwjbhzqcom天津北京天津市南开区水上公园东路宁汇大厦A座写字楼北京市西城区西直门外大街甲143号凯旋大厦A座2层邮政编码300381邮政编码100086电话862228451888电话861068104192传真862228451615传真861068104192渤海证券股份有限公司网址wwwewwwcomcn请务必阅读正文之后的声明19of19