研究报告全文：公司深度报告2022年12月21日低成本高增长的全产业链生猪龙头评级推荐首次覆盖公报告作者司牧原股份002714SZ首次覆盖报告作者姓名汪玲研核心观点资格证书S1710521070001电子邮箱wangl665easeccomcn究30年来聚焦养猪主业国内生猪养殖第一龙头历经30年发展联系人赵雅斐牧原股份已形成集饲料加工种猪选育商品猪饲养屠宰加工等环节电子邮箱zhaoyf707easeccomcn牧于一体的全产业链公司立足生猪养殖业务2022年成立2家动保兽股价走势原药公司延伸上游环节同时加码屠宰产能扩大下游布局产业链一体化股加速推进凭借其独特育种体系和优异管理水平公司8年间实现了出栏量近倍增长年公司出栏生猪万头年预计出栏份312021402620226100-6200万头同比预计增长65公司目前已投及在建屠宰产能合计3900万头2022年预计投产3000万头生猪养殖和屠宰产能均冠证盖全国出栏量高速扩张带动公司业绩快速增长2011-2021年公司营券收CAGR达52842011-2021年归母净利润CAGR为3449研全产业链夯实低成本护城河核心竞争力优势稳固1饲料业究务公司养殖产能分布于农业大省有利于降低原材料采购运输成报本公司低蛋白日粮配方无论在豆粕相对用量占比还是绝对用量减少上均领先于同业养殖业务独特的二元轮回育种方式下公司摆脱告2基础数据了对进口种猪的依赖有助于降低饲养成本智能化养殖技术经验成效总股本百万股532217良好商品猪出栏率从提高到年月公司超8590202212PSY流通A股B股百万股532217000过26较Q1增长833生猪养殖全程成活率在85以上较Q2资产负债率6147增长6pct料肉比在29左右较Q2下降01生产指标显著改善每股净资产元996将进一步助力公司降本增效3屠宰业务运猪向运肉政策转变下市净率倍473屠宰产能逐渐和养殖布局相匹配有助于降低运输成本公司现阶段商净资产收益率加权27012个月内最高最低价65144592品猪完全成本约为155元千克成本优势行业领先未来将向145元千克-15元千克的成本目标迈进相关研究多因素奠定产能高增基础长期扩张势头不减目前公司已储备超过1亿头养殖产能的土地资源未来的发展速度不受土地掣肘同时公司独特的二元轮回杂交母猪兼具种用和商品用需求铸就公司产能快速扩张护城河此外公司综合融资能力较强能够通过非公开发行股票中期票据银行授信等多种金融工具募集资金为生猪产能扩张提供稳定支持2022年12月12日公司拟发行全球存托凭证GDR并将在瑞士证券交易所上市此举将进一步拓宽公司融资渠道开拓全球供应链网络达到降低国际采购成本保障公司供应链安全等目的落实公司国际化发展战略产能恢复慢于预期2023年猪价景气有望延续前期产能去化效应显现今年4月以来猪价持续上涨10月最高达到28元公斤公司进入盈利兑现期截至2022年10月能繁母猪存栏达4379万头较4月仅回升484行业产能增长缓慢对应2023年生猪供给增量有限叠加疫情防控政策放开后需求有望逐步回暖2023年猪价景气有望延续凭借强成本优势高出栏弹性以及丰沛的资金储备公司业绩有望持续增长投资建议预计公司222324年营业收入为121671153244159903亿元归母净利润为158573252225435亿元当前股价对应PE为16267931014倍首次覆盖给予推荐评级风险提示生猪价格不及预期非洲猪瘟疫情粮食价格波动请仔细阅读报告尾页的免责声明1牧原股份002714SZ盈利预测项目单位百万元2021A2022E2023E2024E营业收入7888987121671081532442215990375增长率401854232595435归母净利润690378158569432521592543536增长率-74851296810509-2179EPS元股128290594465市盈率PE416916267931014市净率PB517374254203资料来源Wind东亚前海证券研究所预测基于2022年12月22日股价4713元请仔细阅读报告尾页的免责声明2牧原股份002714SZ正文目录1专注生猪养殖自繁自养模式下高速扩张611全产业链布局专注生猪养殖612股权结构较为集中股权激励增强信心713穿透周期业绩稳健增长82万亿生猪市场集中度加速提升1021集中度持续提升成长空间广阔10211我国生猪养殖的市场规模高达万亿以上10212集中度较低成长空间广阔1022从历史复盘看猪价演绎11221供需错配为猪周期形成的根本原因112222006年至今历经四轮完整猪周期12223新一轮猪周期已开启2023年猪价景气有望延续1323头部企业享有规模化红利15231动物疫病频发加速散户退出市场15232环保政策陆续出台助推行业向规模化迈进15233猪价大幅波动规模化企业优势显著163以卓越的成本控制能力打造长期核心竞争力1831全产业链布局协同优势带来成本领先1832上游饲料环节成本控制优异20321合理布局产能降低原材料采购成本20322饲料豆粕减量效果领先同业2133中游养殖环节效率提升24331种猪自给自足国内育种地位领先24332智能化生猪养殖助力公司降本增效2534下游屠宰与养殖协同发展284牧原模式高速扩张布局全国3041深耕河南广泛布局3042土地和融资实力雄厚奠定产能扩张基础3143建议轮回二元育种体系铸就产能护城河335盈利预测与投资建议3451盈利预测3452投资建议35521PE估值法35522头均市值法366风险提示36图表目录图表1生猪养殖和屠宰肉食业务为公司营收的主要组成部分6图表2公司全产业链布局7图表3公司前十大股东截至2022年三季报7图表4公司历次股权激励计划梳理8图表5公司生猪出栏量高速扩张9图表6公司营业收入快速增长9请仔细阅读报告尾页的免责声明3牧原股份002714SZ图表7公司归母净利润随周期波动9图表8公司盈利能力整体维持高位9图表92022年猪价自4月起开始上涨9图表102022年公司月度生猪销售收入逐渐增加9图表11全国猪肉和肉类产量波动上行10图表12全国生猪出栏量整体稳定10图表132018-2021年国内前十大猪企市占率11图表142021年中国前十大猪企市占率11图表152021年美国前十大猪企市占率11图表16猪周期的形成逻辑12图表172006年以来的猪周期13图表18历史猪周期详情13图表192021年7月产能去化开始14图表20产能恢复缓慢或支撑明年猪价14图表21我国生猪养殖规模化持续推进15图表22年出栏5万头以上规模养殖场持续增长15图表23环保政策16图表24头部猪企的规模化红利17图表25规模生猪养殖利润普遍高于散养生猪18图表26规模化集团固定资产呈增长趋势18图表27公司的成本优势护城河18图表28饲料成本是公司营业成本的主要组成部分19图表292021年公司饲料成本有所上升19图表30公司生猪养殖成本优势明显20图表31公司销售净利率领先同业20图表32上市猪企生猪养殖完全成本最新情况20图表332021年公司产能分布集中于农业大省错误未定义书签图表34河南的小麦价格低于全国平均价格元吨21图表352021年公司豆粕占比低至6922图表36公司豆粕减量效果有望持续扩大22图表37农业农村部公布部分减量替代典型案例22图表38公司饲料原材料采购量和均价万吨元吨22图表392020年玉米价格快速上涨元吨23图表40公司小麦采购量持续增长23图表41公司饲料成本低于大规模场平均饲料成本23图表42公司饲料产能利用率持续增长24图表43饲料智能生产无人化操作24图表44目前具有千万吨以上的饲料加工能力24图表45公司独特的轮回二元育种体系的优势25图表46公司种猪销量整体呈增长态势25图表47公司种猪公司布局持续推进错误未定义书签图表48牧原智能化养猪系统26图表49智能饲喂系统展示26图表50公司研发人员数量持续增长26图表51公司研发投入持续增长26图表52公司部分智能装备服务养殖规模27图表53公司部分智能装备输出产品数量27图表54公司智能化的经验成效27图表55新型智能猪舍28图表56楼房猪舍错误未定义书签图表57无供暖猪舍28图表58运猪向运肉政策转变29图表59生猪屠宰和生猪养殖的协同关系29请仔细阅读报告尾页的免责声明4牧原股份002714SZ图表60公司屠宰产能居于行业前列29图表61牧原肉食合作伙伴30图表62公司猪肉销售服务站覆盖范围广泛30图表63公司固定资产持续增长31图表642015-2021公司在建工程CAGR达563931图表65公司生猪出栏量赶超温氏31图表66非瘟后公司生物资产恢复速度快于温氏31图表67公司上市后融资明细32图表68公司银行授信额度逐渐增长32图表69各公司货币资金情况亿元32图表70公司的轮回二元育种和传统三元育种体系34图表712019-2021能繁母猪存栏CAGR为485334图表72公司盈利预测各业务拆分35图表73PE估值法35图表74公司历史头均市值36请仔细阅读报告尾页的免责声明5牧原股份002714SZ1专注生猪养殖自繁自养模式下高速扩张11全产业链布局专注生猪养殖生猪养殖第一龙头30年来聚焦养猪主业牧原食品股份是中国最大的生猪养殖企业公司于1992年建立历经30年发展已形成了自繁自育自养一体化养殖模式集饲料加工生猪育种种猪扩繁商品猪饲养屠宰加工等环节于一体现已覆盖生猪养殖全产业链2022年4月和7月公司向产业链上游延伸布局动保板块先后与中牧股份成立中牧牧原动物药业有限公司暂定名和内蒙古联邦动保成立河南联牧兽药有限公司暂定名继续完善全产业链布局2022年7月随着生猪价格的不断回升公司经营情况逐渐好转开始对小部分养殖项目复工建设预计2022年年底生猪养殖产能可达7500万头左右同时公司加快下游屠宰产能布局截至2022年6月末公司已在河南山东安徽东北等生猪养殖产能较为集中的地区成立23家屠宰子公司已投产内乡正阳商水铁岭曹县等8家屠宰厂投产产能合计为2200万头年主营生猪养殖和屠宰生猪出栏量全国第一2022H1公司共销售生猪31280万头实现营业收入42622亿元同比增长7282022H1公司生猪销售量占全国生猪出栏量的601市占率居于国内第一2022H1公司共计屠宰生猪35150万头销售鲜冻品猪肉3368万吨实现营业收入5075亿元图表1生猪养殖和屠宰肉食业务为公司营收的主要组成部分资料来源公司公告东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明6牧原股份002714SZ图表2公司全产业链布局资料来源公司公告东亚前海证券研究所注根据公司公告中牧牧原和河南联牧为暂定名具体名称以市场监督管理部门最终核定为准12股权结构较为集中股权激励增强信心股权结构集中高管与公司利益深度绑定1992年秦英林先生妻子钱瑛女士开始创业从22头猪起步1995年开始规模化生猪养殖2014年1月28日牧原股份在深交所上市截至2022年三季报秦英林先生和钱瑛女士直接持有公司股份达4041其中秦英林持股占比3920钱瑛持股121同时秦英林先生和钱瑛女士分别持有牧原实业集团有限公司85和15的股份图表3公司前十大股东截至2022年三季报股东名称股权占比秦英林3920牧原实业集团有限公司1287香港中央结算有限公司305钱瑛121孙惠刚118牧原食品股份有限公司-第二期员工持股计划106海南鸿宝投资有限公司083李燕燕063蔡敏056钱运鹏044资料来源公司公告东亚前海证券研究所激励范围扩大股权激励增强信心公司在2022年3月24日向符合授予条件的核心管理技术和业务人员共5577名激励对象授予596852万股限制性股票约占激励计划草案公告时股本总额的1132022年12月12日公司发布2022年限制性股票激励计划草案修订稿拟向6093名激励对象授予810807万股限制性股票相比2019年股权激请仔细阅读报告尾页的免责声明7牧原股份002714SZ励近2次股权激励计划激励范围进一步扩大12月12日公司发布第二期员工持股计划草案认购非公开发行A股股票方式第四次修订稿同日公司发布公告拟于接下来12个月内以自有资金回购总金额不低于10亿元不高于20亿元的公司股票回购价格不超过7224元股以支持公司员工持股计划或股权激励计划激励范围的扩大以及股份回购方案充分表明公司对于未来经营情况的信心同时有助于公司核心骨干团队建设提高员工工作的积极性助力公司经营目标的达成图表4公司历次股权激励计划梳理第一次第二次第三次公告日期2019年12月2022年2月2022年12月董监高3人董监高11人董监高11人激励对象人数核心管理和技术人员等906核心管理技术和业务核心管理技术和业务人人员5566人人员6082人获授的限制性股票数量533881746065810807万股以2021年生猪销售量为以2021年生猪销售量为以2019年生猪销售量为基基数2022年生猪销售基数2022年生猪销售数2020年生猪销售量增长公司层面业绩考核指标量增长率不低于25量增长率不低于25率不低于702021年生猪2023年生猪销售量增长2023年生猪销售量增长销售量增长率不低于150率不低于40率不低于40资料来源公司公告东亚前海证券研究所13穿透周期业绩稳健增长营收快速增长盈利水平承压公司生猪养殖业务发展迅速自上市以来发行多轮再融资募集资金以扩张产能土地资源充沛叠加自身独特的二元轮回育种技术公司生猪出栏量高速增长2013-2021年公司生猪出栏量从13068万头扩张至402630万头增长近31倍2021年公司实现营业收入78890亿元同比增长40182013-2021年营收CAGR为57872022前三季度实现营业收入80774亿元同比增长4352在大力扩张产能的同时受猪周期影响公司盈利能力出现波动但整体优于行业平均水平2016年2020年周期高点公司ROE分别为5074和74432014年2018年周期底部公司仍保持盈利ROE分别为427和2842021年猪价进入下行周期公司归母净利润同比减少7485但仍实现盈利6904亿元猪价回升态势良好三季度实现扭亏为盈2022年上半年生猪价格低位运行4月以来猪价呈现回升态势公司业绩持续修复2022年前三季度公司实现归母净利润1512亿元同比减少8263其中2022Q3归母净利润为3016亿元季度环比扭亏为盈2022年公司生猪养殖成活率有所上涨由2021年的80左右上升至目前的85左右公司上调本年度请仔细阅读报告尾页的免责声明8牧原股份002714SZ预计生猪出栏区间为6100万头-6200万头截至2022年11月公司已累计销售生猪55174万头年度出栏计划已完成8899到9045预计全年出栏计划可顺利完成图表5公司生猪出栏量高速扩张图表6公司营业收入快速增长资料来源公司公告东亚前海证券研究所资料来源公司公告东亚前海证券研究所图表7公司归母净利润随周期波动图表8公司盈利能力整体维持高位资料来源公司公告东亚前海证券研究所资料来源公司公告东亚前海证券研究所图表92022年猪价自4月起开始上涨图表102022年公司月度生猪销售收入逐渐增加资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源公司公告东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明9牧原股份002714SZ2万亿生猪市场集中度加速提升21集中度持续提升成长空间广阔211我国生猪养殖的市场规模高达万亿以上我国是生猪养殖和猪肉消费大国猪肉是国人最主要的动物蛋白来源在我国肉类消费中长期处于主导地位2021年我国猪肉产量为5296万吨同比增长2876占主要畜禽肉类产量的59592021年我国年生猪出栏量为67128万头同比增长2737按2021年生猪平均价格2028元公斤出栏体重125公斤全国年出栏量67128万头测算生猪养殖市场规模高达170万亿元图表11全国猪肉和肉类产量波动上行图表12全国生猪出栏量整体稳定资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源公司公告东亚前海证券研究所212集中度较低成长空间广阔市场集中度逐渐提高龙头企业成长空间广阔我国生猪养殖行业以散户为主目前集中度仍处于较低水平近些年由于环保政策土地资金等因素影响行业门槛逐步抬高散户被迫逐步退出部分散户市场份额被规模企业接收行业集中度呈现不断上升的趋势2021年生猪养殖业CR10为1407同比增长364pct2021年美国前十大猪企市场占有率为4517美国生猪养殖龙头SmithfieldFoods市场占有率达到1505与发达国家相比我国生猪养殖行业集中度仍有较大的成长空间请仔细阅读报告尾页的免责声明10牧原股份002714SZ图表132018-2021年国内前十大猪企市占率资料来源公司公告东亚前海证券研究所图表142021年中国前十大猪企市占率图表152021年美国前十大猪企市占率资料来源公司公告东亚前海证券研究所注市占率公司当年出栏资料来源SuccessfulFarming东亚前海证券研究所生猪数量当年全国出栏生猪总量22从历史复盘看猪价演绎221供需错配为猪周期形成的根本原因生猪供给滞后于价格变化供需错配是猪周期形成的根本原因生猪养殖行业以散养户为主散户较为短视其养殖行为具有高度一致性猪价上涨高盈利下农户会积极增加母猪补栏量仔猪数量和育肥猪数量在4个月和10个月后相应增加产能的增加造成供过于求猪价下降养殖利润减少农户受此影响减少养殖量10个月后生猪供给下降供小于求导致价格回升这样的关系周而复始猪价因此呈现持续的周期性波动请仔细阅读报告尾页的免责声明11牧原股份002714SZ图表16猪周期的形成逻辑资料来源东亚前海证券研究所2222006年至今历经四轮完整猪周期2006年7月到2010年4月为第一轮猪周期此轮猪周期上行阶段主要受2006年蓝耳病疫情暴发驱动蓝耳病在全国的蔓延造成生猪供给的大幅下降猪价快速上涨上行周期共持续20个月随后产能快速增长生猪供给恢复叠加金融危机猪流感和瘦肉精事件一定程度削弱了猪肉消费需求猪价加速进入下行周期2010年5月到2014年4月为第二轮猪周期此轮猪周期上行周期主要系口蹄疫和仔猪流行性腹泻导致生猪供给下降随后产能恢复猪价下跌在周期下行阶段政府在2012年5-8月2013年4-5月以及2014年3月分别开展猪肉收储行动在相应时间段对猪价有一定的提振作用整体来看第二轮猪周期为相对经典的猪周期由内在的供需关系主导2014年5月到2018年4月为第三轮猪周期2014年家畜规模养殖污染防治条例要求明确禁养区划分标准随后多项环保政策陆续出台要求依法关闭或搬迁禁养区内的禽畜养殖场和养殖专业户环保力度逐渐加大的背景下大量不符合标准的中小散户退出市场市场集中度不断提高驱动猪价进入上行通道由于前期淘汰低效能繁母猪导致母猪生产效率的提升即使环保政策下产能持续出清猪肉供给仍然有所增加驱动猪价自2016年5月起进入下行区间2018年4月到2022年3月为第四轮猪周期2018年非洲猪瘟的暴发导致行业产能大幅下降加速前一轮周期筑底同时产能的巨大缺口驱动猪价快速上涨不断创造历史新高2019年11月1日猪价上涨至4098元千克自繁自养生猪利润达到307973元头外购仔猪养殖利润达到278106元头2020年生猪供需两端同时受新冠疫情暴发影响局部地区封控导致餐饮团餐减少一定程度影响猪肉消费同时地区间严格的管控请仔细阅读报告尾页的免责声明12牧原股份002714SZ措施也影响生猪的调运进而影响局部地区生猪供给疫情反复的影响下2020年猪价高位震荡前期超高养殖利润驱动着养殖场产能快速恢复2021年春节后生猪供给大幅增加供过于求猪价深跌图表172006年以来的猪周期资料来源Wind东亚前海证券研究所图表18历史猪周期详情价格周期趋势周期时间持续时间最高值最低值价格变动幅度第一轮上行周期200607-20080320个月1745676周期15814下行周期200803-20100425个月1745898-9432第二轮上行周期201005-20110714个月19619710216周期下行周期201108-20140432个月19921045-9062第三轮上行周期201405-20160625个月2121001周期11179下行周期201607-20180421个月19141043-8351第四轮上行周期201804-20191118个月40981001周期30939下行周期202103-20220312个月24991078-13182资料来源Wind东亚前海证券研究所223新一轮猪周期已开启2023年猪价景气有望延续新一轮周期开启猪价高点或已现受猪价深跌和饲料成本高企影响养殖企业在2021年下半年陷入深度亏损状态2021年7月-2022年4月能繁母猪存栏持续去化截至2022年4月我国能繁母猪存栏相比2021年请仔细阅读报告尾页的免责声明13牧原股份002714SZ6月高点4564万头累计调减847按照生猪养殖周期2021年7月能繁母猪存栏下降对应着10个月后即2022年5月开始生猪供给处于下降趋势而在今年4月行业乐观预期催化下养殖户压栏惜售情绪较浓刺激猪价触底反弹行业拐点提前到来此后猪价持续上涨10月最高达到28元公斤或为本轮周期猪价高点11-12月猪价超跌供需双强或形成价位支撑猪价持续升高影响下9-10月养殖户二次育肥压栏动作增多11月以来前期二次育肥陆续出栏但疫情导致需求弱势市场上供应过剩猪价快速下行11月底疫情防控政策放开带来了积极的消费预期短期心态支撑猪价上涨但实际的消费承接力度有限价格继续回落目前南方腌腊高峰在冬至前陆续结束北方尚未进入春节备货期展望后市疫情防控政策放开有利于消费复苏春节前全国将普遍出现备货小高峰同时猪价的继续下探一定程度上能刺激消费随着前期累积的供应压力逐步释放我们预计春节前猪价下行空间有限有望出现价格超跌后的实质性反弹产能恢复缓慢2023年猪价景气有望延续根据农业农村部数据截至2022年10月能繁母猪存栏达4379万头较4月累计回升484目前能繁母猪存栏增长较为缓慢反映市场补栏趋于谨慎主要系养殖户对于2023年猪价预期悲观以及前期长期亏损影响下养殖端资金情况整体仍较为紧张当下能繁母猪补栏缓慢对应2023年生猪增量有限叠加疫情防控政策放开后需求有望逐步回暖2023年猪价景气有望延续图表192021年7月产能去化开始图表20产能恢复缓慢或支撑明年猪价资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源Wind东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明14牧原股份002714SZ23头部企业享有规模化红利231动物疫病频发加速散户退出市场动物疫病的发生倒逼养殖业提高疫病防控水平中小散户加速退出市场动物疫病的发生使得规模场和中小散户均面临着巨大的生物安全防控压力倒逼养殖场提高疫病防控水平中小散户防疫意识薄弱同时在资金技术人才管理方面处于劣势生物安全防控措施较差导致动物疫病发生时中小散户受影响较大然而规模场生物安全防控软硬实力兼具抗动物疫病风险能力较高规模化成为养殖业未来发展的必然趋势2018年非洲猪瘟疫情发生后散户在加速退出市场2018-2020年年出栏数在500头以下的散户数量减少107575万家5万头以上规模场数量反而增加了111家图表21我国生猪养殖行业散户数量逐年下降图表22我国生猪养殖行业规模场数量呈增长趋势资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源Wind东亚前海证券研究所232环保政策陆续出台助推行业向规模化迈进2014年以来环保政策陆续出台推进规模化养殖发展为了降低环境压力推进禽畜养殖业绿色发展2014年以来家畜规模养殖污染防治条例环保法水污染防治计划家畜养殖禁养区划定技术指南等与生猪养殖业相关的环保政策频频出台要求在饮用水水源保护区自然保护区的核心区和缓冲区风景名胜区城镇居民区和文化教育科学研究区以及法律法规规定的其他禁止建设养殖场在饮用水水源二级保护区风景名胜区的非核心景区禁止建设有污染物排放的养殖场在这样的政策背景下禁养区的养殖户面临搬迁的问题产生较大的经济损失同时环境保护要求的提高敦促养殖户增加环保设备提升养殖废弃物处理及资源化利用水平养殖户的养殖成本上升养殖场现金流承压多因素作用下部分中小散户逐渐退出市场行业集中度提高此外养殖户环保成本的提高也驱动其扩大养殖规模以降低单位生产成本促进养殖请仔细阅读报告尾页的免责声明15牧原股份002714SZ业规模化程度的不断提高图表23环保政策时间政策重点内容明确家畜养殖应考虑到环境承载力对畜禽养殖污染防家畜规模养殖污染防治条201401治提出要求科学确定养殖品种规模总量明确禁例养区划分标准以及激励和处罚内容进一步明确禽畜养殖场养殖小区定点屠宰企业等201501环保法的选址建设和管理管理应当符合有关法律法规规定科学划定禽畜养殖禁养场依法关闭或搬迁禁养区内的201504水污染防治计划禽畜养殖场和养殖专业户京津翼长三角珠三角等区域应率先完成要求主产县制定生猪养殖规划合理划定适宜养殖区关于促进南方水网地区生猪和禁止建设畜禽养殖场和养殖小区的区域按照规定201511养殖布局调整优化的指导意由政府依法关闭或搬迁生猪养殖场引导向非超载区见转移土壤环境保护和污染治理行国务院发布土十条要求明确合理确定畜禽养殖布局和20165动计划规模强化畜禽养殖污染防治要求禁养区划定完成后地方环保农牧部门按照地家畜养殖禁养区划定技术指201611方政府统一部署配合进行禁养区内养殖场关闭或搬南迁工作要求2017年年底前各地区依法关闭或搬迁禁养区内的201611十三五生态环境保护规划畜禽养殖场和养殖专业户要求规模养殖场粪污处理设施装备配套率达到95以畜禽粪污资源化利用20178上大规模养殖场粪污处理设施装备配套率提前一年行动方案20172020年达到100针对养殖业提出了纳入征缴范围的养殖场标准即明中华人民共和国环境保护税20181确了征收环保税的畜禽养殖场的品种猪牛鸡法鸭以及最低存栏规模要求到2025年重点区域农业面源污染得到初步控农业面源污染治理与监督指20213制规模以下畜禽养殖粪污综合利用水平持续提高导实施方案试行农业绿色发展成效明显资料来源中国政府网东亚前海证券研究所233猪价大幅波动规模化企业优势显著周期波动剧烈规模企业能够穿越周期强者恒强近些年资本的介入和人才的流入加剧了行业竞争带来养殖业洗牌和变革然而在猪价大幅波动期间规模化养殖场抗风险能力较强凭借资金技术人才疫病防控等优势能够穿越周期获得市场份额的提升规模场成本控制能力较强规模企业由于管理经验丰富拥有先进的设备和科技研发水平可以将各项成本控制在较低水平规模企业行业地请仔细阅读报告尾页的免责声明16牧原股份002714SZ位较高议价能力较强例如能够在饲料原材料成本大幅增加形势下利用自身的采购和渠道优势获取较低价格的原材料同时养殖业全产业链发展趋势使得规模企业将饲料的研发生产内部化饲料部门能够为养殖业务提供最具性价比的饲料和精细化的营养技术支持此外规模企业生猪养殖效率较高能够降低死亡率提高成活率降低单位出栏生猪成本土地等紧缺资源获取能力较强规模企业环保合规凭借自身的市场影响力和行业地位保持良好政企关系更容易获取规模扩张所需土地等紧缺资源融资能力较强规模企业可以通过非公开发行股票发行可转换债券短期融资券银行授信等多渠道筹措资金满足日常经营活动需求的同时为产能逆势扩张提供稳定保障物竞天择适者生存的自然法则下散户因综合实力薄弱而逐渐被淘汰可以看到规模生猪养殖利润普遍高于散养生猪甚至在散养生猪利润亏损时规模生猪养殖利润仍为盈利状态同时由于我国猪肉消费需求刚性当中小散户退出市场时为规模养殖企业腾出了更大的市场空间规模企业通过多渠道融资保证现金流充沛基础上逆势扩张可在周期上行阶段实现量利齐增近些年头部养殖企业的固定资产呈增长态势2020年普遍加速扩张2021年即使猪价进入下行周期规模化养殖集团逆势扩张的步伐仍未停止图表24头部猪企的规模化红利资料来源公司公告东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明17牧原股份002714SZ图表25规模生猪养殖利润普遍高于散养生猪图表26规模化集团固定资产呈增长趋势资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源Wind东亚前海证券研究所3以卓越的成本控制能力打造长期核心竞争力31全产业链布局协同优势带来成本领先一体化养殖模式获取低成本优势公司采取自繁自育自养一体化的养殖模式布局全产业链减少了中间环节的交易成本有效避免了上下游供需不均衡波动对公司生产造成的影响各环节协同以获取低成本优势具体体现在上游饲料环节的成本控制中游养殖环节的效率提升和下游市场环节的业务拓展最终通过全产业链协作与深耕打造成本优势护城河图表27公司的成本优势护城河资料来源公司公告东亚前海证券研究所饲料成本是公司营业成本的主要组成部分2021年公司饲料成本为36007亿元占比达到5812同比增长21180职工薪酬折旧药品及疫苗费用占比分别为14451014和515受原材料价格上涨影响2021年公司饲料成本有所上升我们根据公司披露的生猪销售额销售价格以及出栏头数计算公司年度出栏均重从而计算公司养殖明细成本2021年公司的饲料成本为811元公斤相比上一年度增长了170元公斤主要系2021年饲料的主要原材料玉米豆粕等大宗商品价格的持续走高2021年公司的职工薪酬成本为202元请仔细阅读报告尾页的免责声明18牧原股份002714SZ公斤相比上一年度增长了021元公斤主要系2021年公司销售规模的扩大和研发投入增多中人力成本的提升人力成本方面公司2022年聚焦人力资源存量结构优化在补充精英人才和成熟人才方面加大投入随着出栏量逐步提升与管理优化单位人工成本有望下降药品及疫苗成本方面2018年非洲猪瘟暴发公司药品及疫苗成本达到103元公斤2019-2021年非瘟疫情逐渐进入常态化防控后公司药品疫苗成本也逐渐回落至07元公斤的水平折旧成本方面2018-2021年公司折旧成本逐渐提升主要系公司产能不断扩张固定资产逐年增长图表28饲料成本是公司营业成本的主要组成部分图表292021年公司饲料成本有所上升药品及元公职工折其他饲料疫苗费斤薪酬旧合计用2018638066090103154201964610010907822720206411811210631532021811202141072169资料来源公司公告东亚前海证券研究所资料来源公司公告东亚前海证券研究所测算公司生猪完全成本低于同行核心竞争力较强根据测算结果2016-2021年公司的生猪单位重量成本均低于温氏股份低于大规模场平均生猪养殖成本远小于散养生猪平均成本且在非瘟疫情暴发以及饲料成本一路攀涨的情况下公司的成本优势不断扩大根据各家上市猪企公布的生猪养殖完全成本最新数据来看目前公司养殖完全成本在155元公斤左右同行业其他公司成本大部分在1617元公斤左右可以看出即使饲料成本高企公司生猪养殖成本和同行业公司相比仍有相对优势同时公司提出了2022年公司成本目标为阶段性实现145元kg-15元kg的养殖完全成本的目标为达到此目标公司将持续推进管理优化自查管理问题同时强化一线生产技术标准的执行和措施落实通过提升管理考核要求提升人员能力人岗匹配程度有望提升由于生猪本质上为同质化产品养殖企业的核心竞争力体现在成本端成本优势使得公司在猪价高企时具备行业领先的盈利能力请仔细阅读报告尾页的免责声明19牧原股份002714SZ图表30公司生猪养殖成本优势明显图表31公司销售净利率领先同业资料来源各公司公告全国农产品成本收益资料汇编东亚前海证券资料来源Wind东亚前海证券研究所研究所注各公司生猪成本计算方法为生猪单重成本生猪营业成本生猪销售收入生猪销售均价图表32上市猪企生猪养殖完全成本最新情况序号公司名称最新养殖成本情况交流时间成本目标公司现阶段商品猪完全成本在2022年阶段性实现145元kg-151牧原股份2022-11-29155元kg左右元kg的养殖完全成本2温氏股份11月综合成本1610元kg2022-11-072023年154元公斤3神农集团2022Q3完全成本166元kg2022-11-112023年15元kg9月正常运行场线完全成本4新希望20221031年底降到16元左右169元kg前三季度完全成本174元5大北农20221029今年整体实现16元kgkg部分平台可达16元kg6傲农生物好的区域已经做到16元kg2022-07-19年底育肥成本17元kg7天邦股份完全成本1837元kg2022-10-182022Q4降至16元kg2022Q3完全成本173元kg8天康生物202210272022年降至16元kg新疆地区达158元kg2022Q3自繁自养1836元9金新农2022-10-31155元kg以下公司农户稍高10东瑞股份目前完全成本为18元kg2022-12-0916元kg资料来源公司公告东亚前海证券研究所32上游饲料环节成本控制优异321合理布局产能降低原材料采购成本公司的产能分布主要集中于农业大省在原材料的采购运输等方面优势得天独厚根据公司披露公司目前产能分布主要集中在长江以北其中公司所在地河南省产能贡献超过30黑吉辽蒙等北部区域占比约20山东和安徽占比均可达10左右江苏湖北等其他省份均约5饲料原材料主要包括小麦玉米豆粕和次粉等占营业成本比重将近60而这些原料主要从粮食产量充足的华北东北采购从公司的产能请仔细阅读报告尾页的免责声明20