研究报告全文：公司深度报告2022年12月29日全产业链生猪龙头低成本穿越周期评级推荐首次覆盖公报告作者司牧原股份002714SZ首次覆盖报告作者姓名汪玲研核心观点资格证书S1710521070001电子邮箱wangl665easeccomcn究30年来聚焦养猪主业国内全产业链生猪龙头历经30年发展联系人赵雅斐牧原股份已形成集饲料加工种猪选育商品猪饲养屠宰加工等环节电子邮箱zhaoyf707easeccomcn牧于一体的全产业链公司立足生猪养殖业务2022年成立2家动保兽股价走势原药公司延伸上游环节同时加码屠宰产能扩大下游布局产业链一体化股加速推进凭借其独特育种体系和优异管理水平公司8年间实现了出栏量近倍增长年公司出栏生猪万头年预计出栏份312021402620226100-6200万头2022年屠宰投产总产能将超过3000万头年生猪养殖和屠宰产能均冠盖全国出栏量高速扩张带动公司业绩快速增长证2011-2021年公司营业收入归母净利润CAGR分别为52843449券全产业链各环节优势显著夯实公司低成本护城河1饲料公研司养殖产能分布于农业大省具备原材料采购优势同时根据市场行情究动态调整饲料配方饲料豆粕减量效果领先同业采购优势叠加饲料配报方升级2019-2020年公司出栏生猪饲料成本分别为646元公斤和641元公斤明显低于行业大规模场饲料成本水平养殖独特的二元告2基础数据轮回育种方式下公司摆脱了对进口种猪的依赖有助于降低养殖成总股本百万股547228本同时智能化养殖技术经验成效良好名饲养员年饲养商品猪出栏1流通A股B股百万股547228000达10000头是行业平均数的2倍独特育种方式叠加智能养殖优势资产负债率6147公司养殖效率持续提升2022年12月公司生猪PSY为27左右较每股净资产元996Q1增长1250生猪养殖全程成活率在86以上较Q2增长市净率倍4906pct3屠宰截至2022年12月公司已投产10家屠宰厂投产净资产收益率加权27012个月内最高最低价65144592产能合计2900万头年2022年上半年屠宰板块实现营收5075亿元同比12123由于公司屠宰业务投产时间较短2022H1暂未实相关研究现盈利凭借公司庞大的养殖规模屠宰业务有望随产能利用率的提升迎来业绩的持续改善公司未来将在养殖产能密集区域实现屠宰产能的基本覆盖有望助力生猪运输成本的降低公司通过全产业链协作与深耕打造成本优势护城河现阶段商品猪完全成本约为155元公斤领先的成本优势有望成为公司长期发展的生命线多因素助力产能扩张GDR发行有望巩固长期发展基石1土地目前公司已储备超过1亿头养殖产能的土地资源未来的发展速度不受土地掣肘2育种公司独特的二元轮回杂交母猪兼具种用和商品用需求铸就公司产能快速扩张护城河3融资公司综合融资能力较强能够通过非公开发行股票中期票据等多种金融工具募集资金为生猪产能扩张提供稳定支持2022年12月12日公司拟发行全球存托凭证GDR并将在瑞士证券交易所上市此举有望进一步拓宽公司融资渠道开拓全球供应链网络达到降低国际采购成本保障公司供应链安全等目的落实公司国际化发展战略产能恢复缓慢2023年猪价景气有望延续前期产能去化效应显现今年4月以来猪价持续上涨10月最高达到28元公斤公司已进入盈利兑现期截至2022年10月全国能繁母猪存栏达4379万头较4月仅回升484行业产能增长缓慢对应2023年生猪供给增长幅度有限叠加疫情防控政策放开后需求有望逐步回暖2023年猪价景气有望延续凭借强成本优势高出栏弹性以及丰沛的资金储备公司业绩有望持续增长投资建议预计公司202220232024年营业收入为121640146588154550亿请仔细阅读报告尾页的免责声明1牧原股份002714SZ元归母净利润为158493098724422亿元当前股价对应PE为16858621094倍首次覆盖给予推荐评级风险提示生猪价格不及预期非洲猪瘟疫情粮食价格波动盈利预测项目单位百万2021A2022E2023E2024E元营业收入7888987121639601465876215454951增长率401854192051543归母净利润690378158486430987402442210增长率-7485129569552-2119EPS元股128290566446市盈率PE416916858621094市净率PB517388267215资料来源Wind东亚前海证券研究所预测基于2022年12月28日股价4881元请仔细阅读报告尾页的免责声明2牧原股份002714SZ正文目录1专注生猪养殖自繁自养模式下高速扩张511全产业链布局专注生猪养殖512股权结构较为集中股权激励增强信心613穿透周期业绩稳健增长72万亿生猪市场猪价景气延续可期821集中度加速提升成长空间广阔822从历史复盘看猪价演绎1023规模化趋势明显龙头企业布局加快1224新一轮猪周期已开启2023年猪价景气有望延续143全产业链布局协同优势带来成本领先1531饲料技术行业领先成本控制优势显著17311合理布局产能降低原材料采购成本17312饲料豆粕减量效果领先同业1832育种优势突出养殖环节效率提升21321种猪自给自足国内育种地位领先21322智能化生猪养殖助力公司降本增效2233积极布局下游屠宰产业链一体化持续推进254生猪产能高速扩张龙头地位持续巩固2741轮回二元育种体系铸就产能护城河2742土地和融资实力雄厚奠定产能扩张基础295盈利预测与投资建议3051盈利预测3052投资建议31521PE估值法31522头均市值法326风险提示32图表目录图表1公司主营业务营业收入构成5图表2公司全产业链布局6图表3公司前十大股东截至2022年三季报6图表4公司历次股权激励计划7图表5公司生猪出栏量高速扩张8图表6公司营业收入快速增长8图表7公司归母净利润随周期波动8图表8公司ROE整体维持高位8图表92022年猪价自4月起开始上涨8图表102022年公司月度生猪销售收入逐渐增加8图表11全国猪肉和肉类产量波动上行9图表12全国生猪出栏量整体稳定9图表132018-2021年国内前十大猪企市占率9图表142021年中国前十大猪企市占率10图表152021年美国前十大猪企市占率10图表16猪周期的形成逻辑10图表172006年以来的猪周期11请仔细阅读报告尾页的免责声明3牧原股份002714SZ图表18历史猪周期详情12图表19我国生猪养殖行业散户数量逐年下降12图表20我国生猪养殖行业规模场数量呈增长趋势12图表21养殖业相关环保政策13图表22规模生猪养殖利润普遍高于散养生猪14图表23规模化集团固定资产呈增长趋势14图表24全国能繁母猪存栏量15图表25全国能繁母猪存栏环比变动15图表26饲料成本是公司营业成本的主要组成部分16图表272021年公司饲料成本有所上升16图表28公司生猪单位成本优势明显元公斤17图表29公司销售净利率领先同业17图表30上市猪企生猪养殖完全成本最新情况17图表31河南的小麦价格低于全国平均价格18图表322021年公司豆粕占比低至6919图表33公司豆粕减量效果有望持续扩大19图表34农业农村部公布部分减量替代典型案例19图表35公司饲料原材料采购量和均价万吨元吨19图表362020年玉米价格快速上涨元吨20图表37公司小麦采购量持续增长20图表38公司饲料成本低于大规模场平均饲料成本20图表39公司饲料产能利用率持续增长21图表40饲料智能生产无人化操作21图表41目前具有千万吨以上的饲料加工能力21图表42公司独特的轮回二元育种体系的优势22图表43公司种猪销量整体呈增长态势22图表44公司智能化养猪系统23图表45公司智能饲喂系统展示23图表46公司研发人员数量持续增长23图表47公司研发投入持续增长23图表48公司部分智能装备服务养殖规模24图表49公司部分智能装备输出产品数量24图表50公司智能化的经验成效24图表51公司新型智能猪舍24图表52公司无供暖猪舍24图表53运猪向运肉转变相关25图表54公司屠宰业务营收和毛利率26图表55公司屠宰产能居于行业前列26图表56牧原肉食合作伙伴26图表57公司猪肉销售服务站覆盖范围广泛26图表58公司固定资产持续增长27图表592015-2021公司在建工程CAGR达563927图表60公司的轮回二元育种和传统三元育种体系28图表612019-2021能繁母猪存栏CAGR为485328图表62公司生猪出栏量赶超温氏股份28图表63非瘟后公司生物资产恢复速度快于温氏股份28图表64公司部分融资事件29图表65公司银行授信额度逐渐增长30图表66各公司货币资金情况亿元30图表67公司盈利预测各业务拆分31图表68PE估值法31图表69公司历史头均市值32请仔细阅读报告尾页的免责声明4牧原股份002714SZ1专注生猪养殖自繁自养模式下高速扩张11全产业链布局专注生猪养殖生猪养殖第一龙头30年来聚焦养猪主业牧原食品股份是中国最大的生猪养殖企业公司于1992年建立历经30年发展已形成了自繁自育自养一体化养殖模式集饲料加工生猪育种种猪扩繁商品猪饲养屠宰加工等环节于一体现已覆盖生猪养殖全产业链2022年4月和7月公司向产业链上游延伸布局动保板块先后与中牧股份成立中牧牧原动物药业有限公司和内蒙古联邦动保成立河南联牧兽药有限公司继续完善全产业链布局2022年7月随着生猪价格的不断回升公司经营情况逐渐好转开始对小部分养殖项目复工建设预计2022年年底生猪养殖产能可达7500万头左右同时公司加快下游屠宰产能布局截至2022年11月29日公司已投产10家屠宰厂投产产能合计2900万头年根据目前规划预计2022年投产总屠宰产能将超过3000万头年主营生猪养殖和屠宰生猪出栏量全国第一生猪养殖和屠宰占据公司营业收入的主要部分养殖方面2022年上半年公司共销售生猪31280万头实现生猪销售收入42622亿元同比增长7282022H1公司生猪销售量占全国生猪出栏量的601市占率居于国内第一屠宰方面2022H1公司共计屠宰生猪35150万头销售鲜冻品猪肉3368万吨屠宰业务实现营业收入5075亿元同比增长12123图表1公司主营业务营业收入构成资料来源公司公告东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明5牧原股份002714SZ图表2公司全产业链布局资料来源公司公告东亚前海证券研究所注根据公司公告中牧牧原和河南联牧为暂定名具体名称以市场监督管理部门最终核定为准12股权结构较为集中股权激励增强信心股权结构集中高管与公司利益深度绑定1992年秦英林先生妻子钱瑛女士开始创业从22头猪起步1995年开始规模化生猪养殖2014年1月28日牧原股份在深交所上市截至2022年三季报秦英林先生和钱瑛女士直接持有公司股份达4041其中秦英林持股占比3920钱瑛持股121同时秦英林先生和钱瑛女士分别持有牧原实业集团有限公司85和15的股份图表3公司前十大股东截至2022年三季报股东名称股权占比秦英林3920牧原实业集团有限公司1287香港中央结算有限公司305钱瑛121孙惠刚118牧原食品股份有限公司-第二期员工持股计划106海南鸿宝投资有限公司083李燕燕063蔡敏056钱运鹏044资料来源公司公告东亚前海证券研究所激励范围扩大股权激励增强信心公司在2022年2月12日发布2022年限制性股票激励计划草案并于2022年3月进行本次激励计划的首次授予向符合授予条件的董监高及核心管理技术和业务人员共5577名激励对象授予746065万股限制性股票此外公司于2022年10月发布关于第二期员工持股计划存续期展期的公告将第二期请仔细阅读报告尾页的免责声明6牧原股份002714SZ员工持股计划再次延期至2024年4月23日并于12月12日发布公告拟于接下来12个月内以自有资金回购总金额不低于10亿元不高于20亿元的公司股票以支持公司员工持股计划或股权激励计划股权激励工作持续推进相比2019年股权激励本年度股权激励计划激励范围进一步扩大且激励计划的延期与股份回购均充分表明了公司对于未来经营情况的信心同时有助于公司核心骨干团队建设提高员工工作的积极性助力公司经营目标的达成图表4公司历次股权激励计划第一次第二次公告日期2019年12月2022年2月董监高3人董监高11人激励对象首次授予人数核心管理和技术人员等906人核心管理技术和业务人员5566人以2019年生猪销售量为基数2020年生以2021年生猪销售量为基数2022年生猪销售量增长率不业绩考核指标猪销售量增长率不低于702021年生猪低于252023年生猪销售量增长率不低于40销售量增长率不低于150资料来源公司公告东亚前海证券研究所13穿透周期业绩稳健增长营收快速增长盈利水平承压公司生猪养殖业务发展迅速自上市以来发行多轮再融资募集资金以扩张产能土地资源充沛叠加自身独特的二元轮回育种技术公司生猪出栏量高速增长2013-2021年公司生猪出栏量从13068万头扩张至402630万头增长近31倍2021年公司实现营业收入78890亿元同比增长40182013-2021年营收CAGR为57872022前三季度实现营业收入80774亿元同比增长4352在大力扩张产能的同时受猪周期影响公司盈利能力出现波动但整体优于行业平均水平2016年2020年周期高点公司ROE分别为5074和74432014年2018年周期底部公司仍保持盈利ROE分别为427和2842021年猪价进入下行周期公司归母净利润同比减少7485但仍实现盈利6904亿元猪价回升态势良好三季度实现扭亏为盈2022年上半年生猪价格低位运行4月以来猪价呈现回升态势公司业绩持续修复2022年前三季度公司实现归母净利润1512亿元同比减少8263其中2022Q3归母净利润为3016亿元季度环比扭亏为盈2022年公司生猪养殖成活率有所上涨由2021年的80左右上升至目前的85左右公司上调本年度预计生猪出栏区间为6100万头-6200万头截至2022年11月公司已累计销售生猪55174万头年度出栏计划已完成8899到9045预计全年出栏计划可顺利完成请仔细阅读报告尾页的免责声明7牧原股份002714SZ图表5公司生猪出栏量高速扩张图表6公司营业收入快速增长资料来源公司公告东亚前海证券研究所资料来源公司公告东亚前海证券研究所图表7公司归母净利润随周期波动图表8公司ROE整体维持高位资料来源公司公告东亚前海证券研究所资料来源公司公告东亚前海证券研究所图表92022年猪价自4月起开始上涨图表102022年公司月度生猪销售收入逐渐增加资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源公司公告东亚前海证券研究所2万亿生猪市场猪价景气延续可期21集中度加速提升成长空间广阔我国是生猪养殖和猪肉消费大国猪肉是国人最主要的动物蛋白来源请仔细阅读报告尾页的免责声明8牧原股份002714SZ在我国肉类消费中长期处于主导地位2021年我国猪肉产量为5296万吨同比增长2876占主要畜禽肉类产量的59592021年我国年生猪出栏量为67128万头同比增长2737按2021年生猪平均价格2028元公斤出栏体重125公斤头全国年出栏量67128万头测算生猪养殖市场规模高达170万亿元图表11全国猪肉和肉类产量波动上行图表12全国生猪出栏量整体稳定资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源公司公告东亚前海证券研究所市场集中度加速提升龙头企业成长空间广阔我国生猪养殖行业以散户为主目前集中度仍处于较低水平近些年由于环保政策土地资金等因素影响行业门槛逐步抬高散户被迫逐步退出部分散户市场份额被规模企业接收行业集中度呈现不断上升的趋势2021年我国生猪养殖业CR10为1407同比增长364pct2021年美国前十大猪企市场占有率为4517美国生猪养殖龙头SmithfieldFoods市场占有率达到1505与发达国家相比我国生猪养殖行业集中度仍有较大的成长空间图表132018-2021年国内前十大猪企市占率资料来源公司公告东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明9牧原股份002714SZ图表142021年中国前十大猪企市占率图表152021年美国前十大猪企市占率资料来源公司公告东亚前海证券研究所注市占率公司当年出栏资料来源SuccessfulFarming东亚前海证券研究所生猪数量全国出栏生猪总量22从历史复盘看猪价演绎生猪供给滞后于价格变化供需错配是猪周期形成的根本原因生猪养殖行业以散养户为主散户较为短视其养殖行为具有高度一致性猪价上涨高盈利下农户会积极增加母猪补栏量仔猪数量和育肥猪数量在4个月和10个月后相应增加产能的增加造成供过于求猪价下降养殖利润减少农户受此影响减少养殖量10个月后生猪供给下降供小于求导致价格回升这样的关系周而复始猪价因此呈现持续的周期性波动图表16猪周期的形成逻辑资料来源东亚前海证券研究所2006年至今我国共历经四轮完整猪周期2006年7月到2010年4月为第一轮猪周期此轮猪周期上行阶段主要受2006年蓝耳病疫情暴发驱动蓝耳病在全国的蔓延造成生猪供给的大幅下降猪价快速上涨上行周期共持续20个月随后产能快速增长生猪供给恢复叠加金融危机猪流感和瘦肉精事件一定程度削弱了猪肉消费需求猪价加速进入下行周期请仔细阅读报告尾页的免责声明10牧原股份002714SZ2010年5月到2014年4月为第二轮猪周期此轮猪周期上行周期主要系口蹄疫和仔猪流行性腹泻导致生猪供给下降随后产能恢复猪价下跌在周期下行阶段政府在2012年5-8月2013年4-5月以及2014年3月分别开展猪肉收储行动在相应时间段对猪价有一定的提振作用整体来看第二轮猪周期为相对经典的猪周期由内在的供需关系主导2014年5月到2018年4月为第三轮猪周期2014年家畜规模养殖污染防治条例要求明确禁养区划分标准随后多项环保政策陆续出台要求依法关闭或搬迁禁养区内的禽畜养殖场和养殖专业户环保力度逐渐加大的背景下大量不符合标准的中小散户退出市场市场集中度不断提高驱动猪价进入上行通道由于前期淘汰低效能繁母猪导致母猪生产效率的提升即使环保政策下产能持续出清猪肉供给仍然有所增加驱动猪价自2016年5月起进入下行区间2018年4月到2022年3月为第四轮猪周期2018年非洲猪瘟的暴发导致行业产能大幅下降加速前一轮周期筑底同时产能的巨大缺口驱动猪价快速上涨不断创造历史新高2019年11月1日猪价上涨至4098元千克自繁自养生猪利润达到307973元头外购仔猪养殖利润达到278106元头2020年生猪供需两端同时受新冠疫情暴发影响局部地区封控导致餐饮团餐减少一定程度影响猪肉消费同时地区间严格的管控措施也影响生猪的调运进而影响局部地区生猪供给疫情反复的影响下2020年猪价高位震荡前期超高养殖利润驱动着养殖场产能快速恢复2021年春节后生猪供给大幅增加供过于求猪价深跌图表172006年以来的猪周期资料来源Wind东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明11牧原股份002714SZ图表18历史猪周期详情价格周期趋势周期时间持续时间最高值最低值价格变动幅度第一轮上行周期200607-20080320个月1745676周期15814下行周期200803-20100425个月1745898-9432第二轮上行周期201005-20110714个月19619710216周期下行周期201108-20140432个月19921045-9062第三轮上行周期201405-20160625个月2121001周期11179下行周期201607-20180421个月19141043-8351第四轮上行周期201804-20191118个月40981001周期30939下行周期202103-20220312个月24991078-13182资料来源Wind东亚前海证券研究所23规模化趋势明显龙头企业布局加快动物疫病的发生倒逼养殖业提高疫病防控水平中小散户加速退出市场动物疫病的发生使得规模场和中小散户均面临着巨大的生物安全防控压力倒逼养殖场提高疫病防控水平中小散户防疫意识薄弱同时在资金技术人才管理方面处于劣势生物安全防控措施较差导致动物疫病发生时中小散户受影响较大然而规模场生物安全防控软硬实力兼具抗动物疫病风险能力较高规模化成为养殖业未来发展的必然趋势2018年非洲猪瘟疫情发生后散户在加速退出市场2018-2020年年出栏数在500头以下的散户数量减少107575万家5万头以上规模场数量反而增加了111家图表19我国生猪养殖行业散户数量逐年下降图表20我国生猪养殖行业规模场数量呈增长趋势资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源Wind东亚前海证券研究所2014年以来环保政策陆续出台推进规模化养殖发展为了降低环境压力推进禽畜养殖业绿色发展2014年以来家畜规模养殖污染防治条例环保法水污染防治计划家畜养殖禁养区划定技术指南等与生猪养殖业相关的环保政策频频出台要求在饮用水水源保护请仔细阅读报告尾页的免责声明12牧原股份002714SZ区自然保护区的核心区和缓冲区风景名胜区城镇居民区和文化教育科学研究区以及法律法规规定的其他地区禁止建设养殖场在饮用水水源二级保护区风景名胜区的非核心景区禁止建设有污染物排放的养殖场在这样的政策背景下禁养区的养殖户面临搬迁的问题产生较大的经济损失同时环境保护要求的提高敦促养殖户增加环保设备提升养殖废弃物处理及资源化利用水平养殖户的养殖成本上升养殖场现金流承压多因素作用下部分中小散户逐渐退出市场行业集中度提高此外养殖户环保成本的提高也驱动其扩大养殖规模以降低单位生产成本促进养殖业规模化程度的不断提高图表21养殖业相关环保政策时间政策重点内容明确家畜养殖应考虑到环境承载力对畜禽养殖污染防治提201401家畜规模养殖污染防治条例出要求科学确定养殖品种规模总量明确禁养区划分标准激励和处罚内容进一步明确禽畜养殖场养殖小区定点屠宰企业等的选201501环保法址建设和管理管理应当符合有关法律法规规定科学划定禽畜养殖禁养场依法关闭或搬迁禁养区内的禽畜201504水污染防治计划养殖场和养殖专业户京津翼长三角珠三角等区域应率先完成要求主产县制定生猪养殖规划合理划定适宜养殖区和禁止关于促进南方水网地区生猪养殖201511建设畜禽养殖场和养殖小区的区域按照规定由政府依法关布局调整优化的指导意见闭或搬迁生猪养殖场引导向非超载区转移土壤环境保护和污染治理行动计国务院发布土十条要求明确合理确定畜禽养殖布局和规20165划模强化畜禽养殖污染防治要求禁养区划定完成后地方环保农牧部门按照地方政府201611家畜养殖禁养区划定技术指南统一部署配合进行禁养区内养殖场关闭或搬迁工作要求2017年年底前各地区依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽201611十三五生态环境保护规划养殖场和养殖专业户畜禽粪污资源化利用要求规模养殖场粪污处理设施装备配套率达到95以上大20178行动方案20172020年规模养殖场粪污处理设施装备配套率提前一年达到100针对养殖业提出了纳入征缴范围的养殖场标准即明确了20181中华人民共和国环境保护税法征收环保税的畜禽养殖场的品种猪牛鸡鸭以及最低存栏规模要求到2025年重点区域农业面源污染得到初步控制规模农业面源污染治理与监督指导实20213以下畜禽养殖粪污综合利用水平持续提高农业绿色发展成施方案试行效明显资料来源中国政府网东亚前海证券研究所周期波动剧烈规模企业能够穿越周期强者恒强近些年资本的介入和人才的流入加剧了行业竞争带来养殖业洗牌和变革然而在猪价大幅波动期间规模化养殖场抗风险能力较强凭借资金技术人才疫病防控等优势能够穿越周期获得市场份额的提升1规模场成本控制能力较强规模企业由于管理经验丰富拥有先进的设备和科技研发水平可以将各项成本控制在较低水平规模企业行业地位较高议价能力较强例如能够在饲料原材料成本大幅增加形势下利用自身的采购和渠道优势获取较低价格的原材料同时养殖业全产业链发展趋势使得规模请仔细阅读报告尾页的免责声明13牧原股份002714SZ企业将饲料的研发生产内部化饲料部门能够为养殖业务提供最具性价比的饲料和精细化的营养技术支持此外规模企业生猪养殖效率较高能够降低死亡率提高成活率降低单位出栏生猪成本2土地等紧缺资源获取能力较强规模企业环保合规凭借自身的市场影响力和行业地位保持良好政企关系更容易获取规模扩张所需土地等紧缺资源3融资能力较强规模企业可以通过非公开发行股票发行可转换债券短期融资券银行授信等多渠道筹措资金满足日常经营活动需求的同时为产能逆势扩张提供稳定保障4物竞天择适者生存的自然法则下散户因综合实力薄弱而逐渐被淘汰可以看到规模生猪养殖利润普遍高于散养生猪甚至在散养生猪利润亏损时规模生猪养殖利润仍为盈利状态同时由于我国猪肉消费需求刚性当中小散户退出市场时为规模养殖企业腾出了更大的市场空间规模企业通过多渠道融资保证现金流充沛基础上逆势扩张可在周期上行阶段实现量利齐增近些年头部养殖企业的固定资产呈增长态势2020年普遍加速扩张2021年即使猪价进入下行周期规模化养殖集团逆势扩张的步伐仍未停止图表22规模生猪养殖利润普遍高于散养生猪图表23规模化集团固定资产呈增长趋势资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源Wind东亚前海证券研究所24新一轮猪周期已开启2023年猪价景气有望延续新一轮周期开启猪价处于上行阶段受猪价深跌和饲料成本高企影响养殖企业在2021年下半年陷入深度亏损状态2021年7月-2022年4月能繁母猪存栏持续去化截至2022年4月我国能繁母猪存栏相比2021年6月高点4564万头累计调减847按照生猪养殖周期2021年7月能繁母猪存栏下降对应10个月后即2022年5月开始生猪供给处于下降趋势而在今年4月行业乐观预期催化下养殖户压栏惜售情绪较浓刺激猪价触底反弹行业拐点提前到来此后猪价持续上涨10月最高达到28元公斤11-12月猪价超跌供需双强或形成价位支撑猪价持续升高影响下请仔细阅读报告尾页的免责声明14牧原股份002714SZ9-10月养殖户二次育肥压栏动作增多11月以来前期二次育肥陆续出栏但疫情导致需求弱势市场上供应过剩猪价快速下行11月底疫情防控政策放开带来了积极的消费预期短期心态支撑猪价上涨但实际的消费承接力度有限价格继续回落目前南方腌腊高峰在冬至前陆续结束北方尚未进入春节备货期展望后市疫情防控政策放开有利于消费复苏春节前全国将普遍出现备货小高峰同时猪价的继续下探一定程度上能刺激消费随着前期累积的供应压力逐步释放我们预计春节前猪价下行空间有限有望出现价格超跌后的实质性反弹产能恢复缓慢2023年猪价景气有望延续根据农业农村部数据截至2022年10月全国能繁母猪存栏达4379万头较4月累计回升484目前能繁母猪存栏增长较为缓慢反映市场补栏趋于谨慎主要系养殖户对于2023年猪价预期悲观以及前期长期亏损影响下养殖端资金情况整体仍较为紧张当下能繁母猪补栏缓慢对应2023年生猪增量有限叠加疫情防控政策放开后需求有望逐步回暖2023年猪价景气有望延续图表24全国能繁母猪存栏量图表25全国能繁母猪存栏环比变动资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源Wind东亚前海证券研究所3全产业链布局协同优势带来成本领先一体化养殖模式获取低成本优势公司采取自繁自育自养一体化的养殖模式布局全产业链减少了中间环节的交易成本有效避免了上下游供需不均衡对公司生产造成的影响各环节协同以获取低成本优势具体体现在上游饲料环节的成本控制中游养殖环节的效率提升和下游市场环节的业务拓展最终通过全产业链协作与深耕打造成本优势护城河受原材料价格上涨影响2021年公司饲料成本有所上升饲料成本是公司营业成本的主要组成部分2021年公司饲料成本为36007亿元占比达到5812同比增长21180职工薪酬折旧药品及疫苗费用占比分别为14451014和515我们根据公司披露的生猪销售额销售价格以及出栏头数计算公司年度出栏均重从而计算公司养殖明细成本请仔细阅读报告尾页的免责声明15牧原股份002714SZ2021年公司的饲料成本为811元公斤相比上一年度增长了170元公斤主要系2021年饲料的主要原材料玉米豆粕等大宗商品价格的持续走高2021年公司的职工薪酬成本为202元公斤相比上一年度增长了021元公斤主要系2021年公司销售规模的扩大和研发投入增多中人力成本的提升人力成本方面公司2022年聚焦人力资源存量结构优化在补充精英人才和成熟人才方面加大投入随着出栏量逐步提升与管理优化单位人工成本有望下降药品及疫苗成本方面2018年非洲猪瘟暴发公司药品及疫苗成本达到103元公斤2019-2021年非瘟疫情逐渐进入常态化防控后公司药品疫苗成本也逐渐回落至07元公斤的水平折旧成本方面2018-2021年公司折旧成本逐渐提升主要系公司产能不断扩张固定资产逐年增长图表26饲料成本是公司营业成本的主要组成部分图表272021年公司饲料成本有所上升药品及元公职工折其他饲料疫苗费斤薪酬旧合计用2018638066090103154201964610010907822720206411811210631532021811202141072169资料来源公司公告东亚前海证券研究所资料来源公司公告东亚前海证券研究所测算公司生猪完全成本低于同行核心竞争力较强根据测算结果2016-2021年公司的生猪单位重量成本低于大规模场平均生猪养殖成本远小于散养生猪平均成本且在非瘟疫情暴发以及饲料成本一路攀涨的情况下公司的成本优势不断扩大根据各家上市猪企公布的生猪养殖完全成本最新数据来看目前公司养殖完全成本在155元公斤左右同行业其他公司成本大部分在1617元公斤左右可以看出即使饲料成本高企公司生猪养殖成本和同行业公司相比仍有相对优势同时公司提出了2022年公司成本目标为阶段性实现145元公斤-15元公斤的养殖完全成本的目标为达到此目标公司将持续推进管理优化自查管理问题同时强化一线生产技术标准的执行和措施落实通过提升管理考核要求提升人员能力人岗匹配程度有望提升由于生猪本质上为同质化产品养殖企业的核心竞争力体现在成本端成本优势使得公司在猪价高企时具备行业领先的盈利能力请仔细阅读报告尾页的免责声明16牧原股份002714SZ图表28公司生猪单位成本优势明显元公斤图表29公司销售净利率领先同业资料来源各公司公告全国农产品成本收益资料汇编东亚前海证券资料来源Wind东亚前海证券研究所研究所注各公司生猪成本计算方法为生猪单位重量成本生猪营业成本生猪销售收入生猪销售均价图表30上市猪企生猪养殖完全成本最新情况序号公司名称最新养殖成本情况公告时间成本目标公司现阶段商品猪完全成本在2022年阶段性实现145元公斤-1牧原股份20221129155元公斤左右15元公斤的养殖完全成本2温氏股份11月综合成本1610元公斤202211072023年154元公斤3神农集团2022Q3完全成本166元公斤202211112023年15元公斤9月正常运行场线完全成本4新希望202210312022年底降到16元左右169元公斤前三季度完全成本174元公5大北农20221029今年整体实现16元公斤斤部分平台可达16元公斤6傲农生物好的区域已经做到16元公斤202207192022年底育肥成本17元公斤7天邦食品完全成本1837元公斤202210182022Q4降至16元公斤2022Q3完全成本173元公8天康生物202210272022年降至16元公斤斤新疆地区达158元公斤2022Q3自繁自养1836元9金新农20221031155元公斤以下公司农户稍高10东瑞股份目前完全成本为18元公斤2022120916元公斤资料来源公司公告东亚前海证券研究所31饲料技术行业领先成本控制优势显著311合理布局产能降低原材料采购成本公司的产能分布主要集中于农业大省在原材料的采购运输等方面优势得天独厚根据公司披露2021年11月公司养殖产能分布主要集中在长江以北其中河南省产能贡献超过30黑吉辽蒙等北部区域占比约20山东和安徽占比均可达10左右江苏湖北等其他省份均约5饲料原材料主要包括小麦玉米豆粕和次粉等占营业成本比重将近60而这些原料主要从粮食产量充足的华北东北采购从公司的产能布局来看牧原深耕粮食大省河南并逐步向省外扩散围绕粮食产区请仔细阅读报告尾页的免责声明17牧原股份002714SZ进行供应链布局公司合理的产能布局既控制了原材料的采购运输成本也为饲料原料的供给提供了充分的保障图表31河南的小麦价格低于全国平均价格资料来源Wind东亚前海证券研究所公司多渠道扩充粮源实现采购低成本目标首先公司积极优化供应商结构与国内大型粮食企业达成战略合作同时公司成立了国际贸易团队积极开拓全球采购新渠道适时进行进口替代拓展渠道的同时公司拥有专业的行情研判团队对饲料原料行情研判体系进行不断完善寻找战略性采购时机最后公司在布局供应链时着重围绕粮食产区为提升对产区粮源品质的管控能力积极探索创新农业生产模式和订单农业构建公司采购生态通过采购渠道优化和行情研判进行战略性采购实现采购低成本目标312饲料豆粕减量效果领先同业公司低蛋白日粮配方助力豆粕减量替代生猪饲料中占比最大的为玉米和小麦主要用于满足生猪成长的能量需求豆粕则是蛋白质摄取的主要途径后者占比虽然较玉米和小麦更低但价格相对较高为降低传统饲料对玉米和豆粕的依赖程度公司在原有玉米豆粕和小麦豆粕的配方基础上研发了针对大麦和饲料原料加工副产品的应用技术大幅提升饲料原料利用率2022年11月24日农业农村部公布了8家企业典型案例公司在豆粕平均用量占比和豆粕减量均领先于同业2021年公司生猪养殖合计使用配合饲料1580万吨其中豆粕用量占比约69较行业平均水平低84pct预计2022年公司豆粕减量可达198万吨豆粕减量替代效果有望持续扩大助力公司成本领先公司未来希望通过增加各类氨基酸的使用来继续降低豆粕用量的需求2022年12月13日公司成立了子公司河南牧原合成生物技术有限公司旨在探索对于部分自身用量较大的氨基酸实现合成量产以降低自身生产成本强化供应链管理与稳定性请仔细阅读报告尾页的免责声明18牧原股份002714SZ图表322021年公司豆粕占比低至69图表33公司豆粕减量效果有望持续扩大资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源公司公告东亚前海证券研究所图表34农业农村部公布部分减量替代典型案例配合饲料使用量低于养殖业饲料中豆豆粕减量公司名称豆粕平均用量占比万吨粕平均含量万吨牧原股份1580690840pct130温氏股份1150740790pct90新希望19601070460pct90海大集团14001200330pct46大北农5001000530pct27资料来源农业农村部东亚前海证券研究所公司根据市场行情动态调整饲料配方以最大程度降低成本提高饲料报酬率2020年玉米价格快速上涨公司利用自身饲料配方优势在全国多地推广采用小麦和稻谷等原粮替代玉米2020年玉米采购量占比为6706同比下降2049pct小麦采购量占比为2223同比增长2056pct稻谷混合物采购量占比为109同比增长075pct2021年以来饲料原材料价格一路高涨公司根据原材料性价比及时调整饲料配方增加对价格相对较低的小麦和稻谷混合物的采购力度有效降低饲料成本其中2021年小麦和稻谷混合物采购量占比分别同比增长2954pct和2131pct图表35公司饲料原材料采购量和均价万吨元吨2017201820192020202120221-3采购采购采购采购采购采购采购采购采购采购采购采购量均价量均价量均价量均价量均价量均价小麦0152263242219136292237176632186768482459343229292073玉米17752750918883295419815327520622491725012082426851豆粕243317037933278393129677643299213415342025454107稻谷混128169186616093324524203362463合物资料来源公司公告东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明19牧原股份002714SZ图表362020年玉米价格快速上涨元吨图表37公司小麦采购量持续增长资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源公司公告东亚前海证券研究所图表38公司饲料成本低于大规模场平均饲料成本资料来源公司公告全国农产品成本收益资料汇编东亚前海证券研究所饲料自产自用减少交易成本全流程智能化生产护猪群健康成长公司目前具有千万吨以上的饲料加工能力自产自用减少交易成本公司饲料基本用于内部养殖在饲料加工生产环节实现了生产自动化不仅配料精准同时确保饲料生产安全保证猪群健康和猪肉食品安全源头无风险同时公司在饲料加工生产环节实现了全流程智能化生产研发并应用858分钟的高温延时灭菌工艺灭菌后的高温饲料经过冷却至输送至饲养单元全程无人为接触能够保证饲料生物安全公司还搭建了饲喂信息化系统实现对饲料质量采食情况和猪群生长性能的监控分析反馈保证饲料品质营养精准供给猪群健康生长同时随着饲料厂新建产能的释放和生猪存栏规模的不断上升饲料产量和产能利用率均大幅提升请仔细阅读报告尾页的免责声明20