宏观张瑜：从减税到贴息，关注财政激励模式的转变
　　从过去的以收定支（平衡性财政）+帮优抵劣（减税）逐渐走向以支定收（功能性财政）+激励行为（贴息）。这种转变肯定不是一蹴而就，但就基建和企业激励两个具体角度而言，我们的确观察到了明显的变化。
　　从基建去看平衡财政到功能财政的初步演变：过去市场预判基建增速，很一致的逻辑就是分析资金来源，以收定支思路浓厚，俗话就是“有多少钱，办多大的事”；今年从政策性金融债的创新开始打破了这个分析范式，战略上需要多少基建，缺的钱想办法筹措创新解决，俗话就是“办多大的事，搞多少钱”。
　　从贴息看财政激励的初步演变：减税，是帮优不帮劣，只有有利润的企业才能享受所得税的减税，亏损的企业不交税反而享受不到；贴息，本质是激励行为，不管亏损不亏损，不管你资负表历史情况如何，只要此刻你扩张投资，那么财政就给贴息，因此贴息对当下投资行为会有更直接有效的激励，撬动效果可能更好。
　　明年财政政策中，最值得关注的就是财政中的贴息总额有多大（对制造业投资意义比较大）、准财政中的政策性金融债扩大多少（对基建投资意义比较大），甚至有新的准财政工具创新也是可能的。
　　固收周冠南：2023年稳增长，政策和数据看点
　　2023年，稳增长政策将继续发力，疫情防控政策边际放松和稳增长政策的持续加码，或使得当前“宽货币+稳信用”的宏观环境逐步向“宽货币+宽信用”过渡。
　　稳增长政策方面，或进入到效果观察期，并进行相机决策的动态调整。财政政策方面，中央经济工作会定调改为“加力提效”，预计将维持一定的政策力度，但会优化工具组合。若决策层对经济恢复抱有一定信心，可能明年财政总体支出维持偏积极的基调之下，边际上将相对于今年有所减弱。后续财政政策组合或加大中央预算的财政赤字，维持一定规模的专项债新增，也更多发挥财政贴息等具备杠杆性质政策工具的作用。货币政策方面，定调改为“精准有力”，预计将维持一定的宽松力度。稳增长在数据层面，关注焦点从“政策发力”转向“内生动能的修复”，因此最重要的是消费和地产两大分项的修复情况：消费方面，是机遇和挑战并存。乐观情形下，若2023年消费动能修复至2021年的水平，则社零四年复合增速持平2021年的两年复合增速在3.5%，对应全年社零同比增速或在6.5%左右。保守情形下，假设2023年消费仍将受到多发疫情的冲击，2023年消费动能或延续2022年态势，即复合增速持平，则对应全年社零增速将在2.5%左右。地产方面，上半年销售同比降幅预计逐步收窄，下半年有望企稳回正，增速读数或高于上半年，全年地产销售增速或在0%附近。极低基数下，预计地产投资同比降幅有望收窄，其中下半年可能回正，全年累计增速或在-1.5%左右。整体来看，2023年，防疫优化、地产宽信用政策将迎重要的效果观察期，年内经济内生动能或呈渐进修复趋势，但在疫情形势严峻的窗口期，基本面修复节奏料仍受扰动，边际上仍可能“一波三折”。全年GDP同比或在5.0%左右，二季度是年内高点，整体数据呈现N型走势。
　　多元资产配置郭忠良：日本央行真的收紧货币政策了吗？
　　关于放宽利率曲线控制区间的原因，并不是日本央行的货币政策立场有任何变化，而是考虑到近期日债市场的功能性。提高10年期日债利率的交易上限，有利于抹平通胀高企环境中，10年期日债和其他期限日债之间的价格倒挂，理顺日债利率曲线形态和通胀水平变化的关系，增强10年期日债的流动性，这有助于日本央行货币政策向金融体系和实体经济的传导。尽管放宽利率曲线控制区间颇令人感到意外，但是日本央行宣布额外增加6000亿日元的资产购买却十分正常。原因是日本央行的货币政策立场没有变化的情况下，其资产负债表出现了明显的被动收缩。为了确保自身总资产和货币政策立场相匹配，日本央行从8月份开始就不断增加日债购买规模。4月以来，日本央行持有的日债规模从534万亿日元升至564万亿日元。对于全球金融市场而言，10年期日债利率跳涨，日元大幅升值将冲击借入/卖出日元，买入美国或者新兴市场资产的套利交易，这种冲击短期比较剧烈，但是持续性比较差。
　　金工王小川：2022年策略总结与2023年初行业推荐
　　择时：短期：成交量模型所有宽基中性。低波动模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看空。智能300模型看多，智能500模型中性。中期：涨跌停模型V2和V3中性。月历效应模型中性。长期：动量模型几乎所有宽基指数中性。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。
　　基金仓位：本周股票型基金总仓位为91.50%，相较于上周减少了47个bps，混合型基金总仓位73.95%，相较于上周减少了17个bps。股票型先行者基金总仓位为90.82%，相较于上周减少了53个bps，混合型先行者基金总仓位为59.51%，相较于上周减少了7个bps。
　　基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.71%。本周股票型ETF平均收益为-3.64%。本周新成立公募基

研究报告全文：多资产配置研究证券研究报告资产配置快评2022年12月26日资产配置快评稳增长的力度总量创辩第50期宏观张瑜从减税到贴息关注财政激励模式的转变华创证券研究所从过去的以收定支平衡性财政帮优抵劣减税逐渐走向以支定收功能性财政激励行为贴息这种转变肯定不是一蹴而就但就基建和企证券分析师牛播坤业激励两个具体角度而言我们的确观察到了明显的变化电话010-66500825从基建去看平衡财政到功能财政的初步演变过去市场预判基建增速很一邮箱niubokunhcyjscom致的逻辑就是分析资金来源以收定支思路浓厚俗话就是有多少钱办多执业编号S0360514030002大的事今年从政策性金融债的创新开始打破了这个分析范式战略上需要多少基建缺的钱想办法筹措创新解决俗话就是办多大的事搞多少钱相关研究报告从贴息看财政激励的初步演变减税是帮优不帮劣只有有利润的企业才资产配置快评2022年第17期Ridersonthe能享受所得税的减税亏损的企业不交税反而享受不到贴息本质是激励行Charts每周大类资产配置图表精粹为不管亏损不亏损不管你资负表历史情况如何只要此刻你扩张投资那2022-04-17么财政就给贴息因此贴息对当下投资行为会有更直接有效的激励撬动效果稳增长蓄力加码ing总量创辩第34期可能更好2022-04-11资产配置快评2022年第16期Ridersonthe明年财政政策中最值得关注的就是财政中的贴息总额有多大对制造业投Charts每周大类资产配置图表精粹资意义比较大准财政中的政策性金融债扩大多少对基建投资意义比较2022-04-11大甚至有新的准财政工具创新也是可能的资产配置快评2022年第15期RidersontheCharts每周大类资产配置图表精粹固收周冠南2023年稳增长政策和数据看点2022-04-042023年稳增长政策将继续发力疫情防控政策边际放松和稳增长政策的持落空的降息如期的加息中美货币政策差异续加码或使得当前宽货币稳信用的宏观环境逐步向宽货币宽信用过如何演绎总量创辩第33期2022-03-28渡稳增长政策方面或进入到效果观察期并进行相机决策的动态调整财政政策方面中央经济工作会定调改为加力提效预计将维持一定的政策力度但会优化工具组合若决策层对经济恢复抱有一定信心可能明年财政总体支出维持偏积极的基调之下边际上将相对于今年有所减弱后续财政政策组合或加大中央预算的财政赤字维持一定规模的专项债新增也更多发挥财政贴息等具备杠杆性质政策工具的作用货币政策方面定调改为精准有力预计将维持一定的宽松力度稳增长在数据层面关注焦点从政策发力转向内生动能的修复因此最重要的是消费和地产两大分项的修复情况消费方面是机遇和挑战并存乐观情形下若2023年消费动能修复至2021年的水平则社零四年复合增速持平2021年的两年复合增速在35对应全年社零同比增速或在65左右保守情形下假设2023年消费仍将受到多发疫情的冲击2023年消费动能或延续2022年态势即复合增速持平则对应全年社零增速将在25左右地产方面上半年销售同比降幅预计逐步收窄下半年有望企稳回正增速读数或高于上半年全年地产销售增速或在0附近极低基数下预计地产投资同比降幅有望收窄其中下半年可能回正全年累计增速或在-15左右整体来看2023年防疫优化地产宽信用政策将迎重要的效果观察期年内经济内生动能或呈渐进修复趋势但在疫情形势严峻的窗口期基本面修复节奏料仍受扰动边际上仍可能一波三折全年GDP同比或在50左右二季度是年内高点整体数据呈现N型走势多元资产配置郭忠良日本央行真的收紧货币政策了吗关于放宽利率曲线控制区间的原因并不是日本央行的货币政策立场有任何变化而是考虑到近期日债市场的功能性提高10年期日债利率的交易上限有利于抹平通胀高企环境中10年期日债和其他期限日债之间的价格倒挂理顺日债利率曲线形态和通胀水平变化的关系增强10年期日债的流动性这有助于日本央行货币政策向金融体系和实体经济的传导尽管放宽利率曲线控制区间颇令人感到意外但是日本央行宣布额外增加6000亿日元的资产购买却十分正常原因是日本央行的货币政策立场没有变化的情况下其资产负债表出现了明显的被动收缩为了确保自身总资产和货币政策立场相匹配日本央行从8月份开始就不断增加日债购买规模4月以来日本央行持有的日证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号资产配置快评债规模从534万亿日元升至564万亿日元对于全球金融市场而言10年期日债利率跳涨日元大幅升值将冲击借入卖出日元买入美国或者新兴市场资产的套利交易这种冲击短期比较剧烈但是持续性比较差金工王小川2022年策略总结与2023年初行业推荐择时短期成交量模型所有宽基中性低波动模型中性特征龙虎榜机构模型看多特征成交量模型看空智能300模型看多智能500模型中性中期涨跌停模型V2和V3中性月历效应模型中性长期动量模型几乎所有宽基指数中性综合A股综合兵器V3模型看空A股综合国证2000模型看空基金仓位本周股票型基金总仓位为9150相较于上周减少了47个bps混合型基金总仓位7395相较于上周减少了17个bps股票型先行者基金总仓位为9082相较于上周减少了53个bps混合型先行者基金总仓位为5951相较于上周减少了7个bps基金表现本周偏债混合型基金表现相对较好平均收益为-071本周股票型ETF平均收益为-364本周新成立公募基金63只合计募集47656亿元其中债券型36只共募集32202亿股票型16只共募集14348亿混合型11只共募集1106亿北上资金北上资金本周共流入4353亿其中沪股通流入4920亿深股通流出566亿VIX本周VIX有所下降目前最新值为1850综合观点上周我们认为后市继续震荡最终本周上证指数涨跌幅为-384本周信号依旧多空交炽特征龙虎榜机构模型看多智能300模型看多特征成交量模型看空其余模型中性因此我们认为模型信号多空交炽后市依旧看围绕在3100附近震荡推荐行业计算机电力设备及新能源基础化工汽车非银行金融非银徐康交易量降至年内低点证券本周股基日均成交量跌落至6575亿元区间换手率低于2016年以来86的交易日复盘以往两类因素可能会导致换手率显著较低1市场处于长熊阶段2预期较强但现状偏弱市场观望情绪较浓经济预期好转市场总市值预期会有所提振预计市场股基交易量可能会有所回升投资上我们推荐顺序为国联证券广发证券东方财富中金公司中信证券保险我们预计在新十条疫情防控优化与三支箭地产政策优化背景下险企有望实现负债端与资产端双改善负债端方面寿险代理人转型效果在防控优化背景下将加速兑现主打储蓄类产品的开门红在居民投资风格偏好低风险背景下有望收获佳绩产险方面疫情防控优化或驱动汽车市场需求端回暖资产端方面疫情与地产政策双优化叠加2021年低基数有望实现投资端改善地产单戈如何改善资产负债状况本次会议相比于之前更注重短期风险问题保交楼和保头部优质企业是重点我们对当前化解地产行业风险的理解主要包括三点1保交楼的风险2违约房企的债务风险化解问题3未出险房企的风险隔离化解金融风险短期在于保障房企融资长期在于如何改善房企资产负债表拉长负债久期易改善资产质量难2023年的看点在于行业结构性扩表高能级城市销售复苏风险提示1疫情散发影响消费楼市持续低迷海外货币政策收紧幅度超预期2流动性环境超预期收紧3OPEC原油增产超预期新冠病毒免疫逃离能力增强4本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据不代表未来趋势5新冠肺炎疫情状况和持续时间超预期经济下行压力加大创新改革节奏低于预期利率较大波动6微观传导机制失灵仍无法有效终结房企缩表证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2资产配置快评宏观张瑜从减税到贴息关注财政激励模式的转变从过去的以收定支平衡性财政帮优抵劣减税逐渐走向以支定收功能性财政激励行为贴息当然这种转变肯定不是一蹴而就但就基建和企业激励两个具体角度而言我们的确观察到了明显的变化从基建去看平衡财政到功能财政的初步演变过去市场预判基建增速很一致的逻辑就是分析资金来源以收定支思路浓厚俗话就是有多少钱办多大的事但今年从政策性金融债的创新开始其实就打破了这个分析范式战略上需要多少基建缺的钱想办法筹措创新解决俗话就是办多大的事搞多少钱从贴息看财政激励的初步演变如果同样金额的一笔钱用于减税和用于投资贴息这个钱会有如何不同的撬动作用会有如何不同的撬动主体如果是减税其实是帮优不帮劣只有有利润的企业才能享受所得税的减税亏损的企业不交税反而享受不到而利润是过去一段时间既定的结果并不对应企业未来行为有直接关系比如我过去利润很高且获得了减税但我也不一定就会投资因为投资倾向无法勉强如果是投资贴息本质是激励行为不管亏损不亏损不管你资负表历史情况如何只要此刻你扩张投资那么财政就给贴息因此贴息对当下投资行为会有更直接有效的激励撬动效果可能更好这里我们不展开探讨最终政策效果比较只是简单比较不同政策的当期激励明年财政政策中最值得关注的就是财政中的贴息总额有多大对制造业投资意义比较大准财政中的政策性金融债扩大多少对基建投资意义比较大甚至有新的准财政工具创新也是可能的具体内容详见华创证券研究所2022年12月18日发布的报告一切围绕提振信心中央经济工作会议极简解读固收周冠南2023年稳增长政策和数据看点2023年稳增长政策将继续发力疫情防控政策边际放松和稳增长政策的持续加码或使得当前宽货币稳信用的宏观环境逐步向宽货币宽信用过渡稳增长政策方面或进入到效果观察期并进行相机决策的动态调整财政政策方面中央经济工作会定调改为加力提效预计将维持一定的政策力度但会优化工具组合2021年末中央经济工作会议对财政政策的定调是提升效能更加注重精准可持续但后期政府工作报告所确定的政策力度显著大于往年并且年中数次加快进度本次会议的定调是保持必要的支出强度与去年保证支出强度相比有所弱化若决策层对经济恢复抱有一定信心可能明年财政总体支出维持偏积极的基调之下边际上将相对于今年有所减弱事实上今年央行上缴利润专项债使用往年空间等措施已经部分透支了后续财政政策的发力空间要继续维持更大强度发力的可能性也在降低财政政策具体部署中提及优化组合以当前中央和地方的债务压力来看显然地方政府债务压力更大中央政府还有提升杠杆率的空间故后续财政政策组合或加大中央预算的财政赤字维持一定规模的专项债新增也更多发挥财政贴息等具备杠杆性质政策工具的作用对于地方政府债务风险的表述我们在下文防风险工作中再讨论货币政策方面定调改为精准有力预计将维持一定的宽松力度货币政策精准有力与灵活适度相比很难从字面意思中理解哪个更强哪个更弱并且2021年末定调后央行随即进行了降息操作在经济恢复基础不牢固扩大内需诉求强烈以及财政政策空间相对逼仄的情况下鉴于价格型工具仍有操作空间货币政策明年或维持一定的宽松力度有继续操作降息的可能并且结合下文对于住房消费的强调和对于刚需改善证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3资产配置快评性需求的支持货币政策在消费信贷领域的降成本仍有可为但客观来看中央经济工作会议公报对货币政策具体操作的指向一贯不明确需要持续关注此外本次公报特别提及了汇率稳定重视程度有所提高稳增长在数据层面关注焦点从政策发力转向内生动能的修复因此最重要的是消费和地产两大分项的修复情况消费来看是机遇和挑战并存防疫优化后理论上消费修复的空间被打开尤其是服务消费反弹或较快但也要关注疫情多发的风险仍在加之居民收入修复需要时间可能制约当下阶段消费反弹的高度且预防性储蓄能否充分转换为消费支出需要观察乐观情形下考虑到防疫有进一步优化的空间以及服务业回暖对就业收入的提振若2023年消费动能修复至2021年的水平则社零四年复合增速持平2021年的两年复合增速在35对应全年社零同比增速或在65左右保守情形下假设2023年消费仍将受到多发疫情的冲击防疫优化在实际执行层面遭遇疫情反弹的压力2023年消费动能或延续2022年态势即复合增速持平则对应全年社零增速将在25左右地产方面2022年总量与地方层面的稳地产政策频频发力但从实际效果看疫情环境下居民收入预期偏悲观加杠杆意愿不足叠加房价环比跌势依旧销售表现整体仍显低迷地产投资竣工环节在保交楼的支持下已有明显改善但前端拿地开工拖累加剧投资增速低位徘徊展望2023年地产将继续处于新一轮政策落地后的效果观察期也是内生动能修复过程中的慢变量销售真正企稳还需要时间恢复斜率可能偏缓不过受极低基数共振上半年销售同比降幅预计逐步收窄个别月份或短暂回正如4月下半年有望企稳回正增速读数或高于上半年全年地产销售增速或在0附近极低基数下预计地产投资同比降幅有望收窄其中下半年可能回正全年累计增速或在-15左右整体来看2023年防疫优化地产宽信用政策将迎重要的效果观察期年内经济内生动能或呈渐进修复趋势但在疫情形势严峻的窗口期基本面修复节奏料仍受扰动边际上仍可能一波三折全年GDP同比或在50左右二季度是年内高点整体数据呈现N型走势具体内容详见华创证券研究所2022年12月5日发布的报告华创固收处变不惊灵活应对2023年利率债年度策略报告2022年12月18日发布的报告华创固收年度跟踪全国土地成交及城投拿地数据全梳理和2022年12月25日发布的报告华创固收债市跟踪1219-1225弱现实叠加资金宽松债市情绪回暖多元资产配置郭忠良日本央行真的收紧货币政策了吗日本央行12月议息会议宣布调整收益率曲线控制的目标区间把10年期日债利率的交易区间从-02至02放宽至-05至05这导致10年期日债利率短时间内大涨16个基点从025升至041日经225指数跌幅超过2美元兑日元下跌310年期美债利率上涨8个基点至368美股期指明显走低纳斯达克指数期指跌幅超过1关于放宽利率曲线控制区间的原因并不是日本央行的货币政策立场有任何变化而是考虑到近期日债市场的功能性尤其是不同期限日债以及日债现券和期货之间的套利明显颓化如果让这种情况持续下去将会对日本的金融环境产生不利影响提高10年期日债利率的交易上限有利于抹平通胀高企环境中10年期日债和其他期限日债之间的价格倒挂理顺日债利率曲线形态和通胀水平变化的关系增强10年期日债的流动性这有助于日本央行货币政策向金融体系和实体经济的传导证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4资产配置快评尽管放宽利率曲线控制区间颇令人感到意外但是日本央行宣布额外增加6000亿日元的资产购买却十分正常原因是日本央行的货币政策立场没有变化的情况下其资产负债表出现了明显的被动收缩截止12月10日日本央行总资产701万亿日元比4月份的峰值要低38万亿日元中间减少的部分是疫情期间日本央行购买的银行贷款陆续到期为了确保自身总资产和货币政策立场相匹配日本央行从8月份开始就不断增加日债购买规模4月以来日本央行持有的日债规模从534万亿日元升至564万亿日元放宽利率曲线控制区间扩大资产购买规模更像是日本央行为了保证自身货币宽松力度增强货币政策传导效果的一次技术性的货币政策调整而不是全面的货币政策转向因为日本家庭消费支出仍然低于疫情之前企业产出修复连续两年停滞单纯以输入型通胀判定日本央行要收紧货币政策缺少说服力而且日本央行在2008金融危机之前采用过类似的方法结果是日本经济陷入最为严重的通缩之中对于全球金融市场而言10年期日债利率跳涨日元大幅升值将冲击借入卖出日元买入美国或者新兴市场资产的套利交易这种冲击短期比较剧烈但是持续性比较差一方面是日本央行不会持续的提高10年期日债利率交易上限金融市场也没有这方面的押注10年期日债互换利差稳定在40个基点并未继续走阔另一方面是美联储和日本央行的货币政策差异依然不断拉大2023年美联储还要继续75个基点两家央行的基准利率差异会拉大同时美联储缩表已经开始6个月日本央行还在加大资产购买美联储和日本央行的总资产之比还要下行这就限制了日元升值的幅度具体内容详见华创证券研究所2022年7月21日发布的报告欧日债市动荡的深层次逻辑美债利率曲线的交易逻辑4资产配置海外双周报2022年第5期总第42期金工王小川2022年策略总结与2023年初行业推荐一择时观点短期成交量模型所有宽基中性低波动模型中性特征龙虎榜机构模型看多特征成交量模型看空智能300模型看多智能500模型中性中期涨跌停模型V2和V3中性月历效应模型中性长期动量模型几乎所有宽基指数中性综合A股综合兵器V3模型看空A股综合国证2000模型看空二基金仓位本周股票型基金总仓位为9150相较于上周减少了47个bps混合型基金总仓位7395相较于上周减少了17个bps股票型先行者基金总仓位为9082相较于上周减少了53个bps混合型先行者基金总仓位为5951相较于上周减少了7个bps三基金角度本周偏债混合型基金表现相对较好平均收益为-071本周股票型ETF平均收益为-364本周新成立公募基金63只合计募集47656亿元其中债券型36只共募集32202亿股票型16只共募集14348亿混合型11只共募集1106亿四北上资金证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5资产配置快评北上资金本周共流入4353亿其中沪股通流入4920亿深股通流出566亿五VIX指数本周VIX有所下降目前最新值为1850最终观点上周我们认为后市继续震荡最终本周上证指数涨跌幅为-384本周信号依旧多空交炽特征龙虎榜机构模型看多智能300模型看多特征成交量模型看空其余模型中性因此我们认为模型信号多空交炽后市依旧看围绕在3100附近震荡本周推荐行业为计算机电力设备及新能源基础化工汽车非银行金融具体内容详见华创证券研究所2022年12月25日发布的报告华创金工周报基金减仓择时信号多空交织后市或围绕3100点继续震荡非银徐康交易量降至年内低点证券本周股基日均成交量跌落至6575亿元区间换手率221低于2016年以来86的交易日复盘以往两类因素可能会导致换手率显著较低1市场处于长熊阶段市场显著下行初期区间换手率往往会有明显提升但是当市场持续下行或底部震荡期间换手率会有所下行如2018年6月到2019年底期间市场持续下行区间换手率在150250之间徘徊换手率长期处于历史低位2预期较强但现状偏弱市场观望情绪较浓市场由熊转牛前期市场往往会出现一定的波动区间换手率波动往往会高于市场指数波动如2018年10月到2018年11月上证指数由2486点上行至2703点增长87而区间换手率由194提升至301而当市场小幅下滑后区间换手率回落至161今年10月以来受益于防疫政策及房地产政策放宽区间换手率由191提升至297但是新冠疫情短期扩散蔓延等导致经济现状较为薄弱市场观望情绪较浓在预期尚未落地前市场短期下行会导致换手率快速下滑于券商板块市场股基成交量市场总市值换手率近十年看区间换手率总体稳定除2015年牛市市场换手率提升至9973外其余年份年区间换手率2018年最低为54322020年最高为715上下波动通常不超过32多数年份换手率在600700之间经济预期好转市场总市值预期会有所提振预计市场股基交易量可能会有所回升投资上我们推荐顺序为国联证券广发证券东方财富中金公司中信证券东方证券华泰证券兴业证券重点关注浙商证券中信建投保险上市险企公布11月保费数据寿险方面总保费累计增速分别为中国太保66中国人保22新华保险11中国人寿-03中国平安-2611月单月总保费同比分别为中国太保233新华保险03中国平安-31中国人寿-91中国人保-551除中国平安寿险单月总保费同比增速较10月改善05pct外新华保险中国人寿中国太保中国人保分别较10月同比下降324561307pt由于应对年底业绩冲刺与明年开门红准备的策略与销售节奏不同11月各家险企表现分化其中人保寿险11月单月首年期缴同比107趸交-890主要受去年同期趸交高基数644亿元影响财产险方面1-11月龙头险企保费延续较快增长各家险企1-11月财险保费同比分别为太保财险116平安财险109人保财险9211月单月分别为太保财险65平安财险63人保财险04其中人保财险11月车险保费同比07较10月同比42下降36pct主要是由于11月仍受疫情影响汽车产销量未出现年底翘尾现象预计新能源车的发展及疫情防控优化后续发展能够为车险保费增速维持景气提供动力非车险当月同比-04意健险当月同比-165拖累整体增速水平我们预计在新十条疫情防控优化与三支箭地产政策优化背景下险企有望实现负债端与资产端双改善其中负债端方面寿险代理人转型效果在防控优化背景下将加速兑现主打证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6资产配置快评储蓄类产品的开门红在居民投资风格偏好低风险背景下有望收获佳绩产险方面疫情防控优化或驱动汽车市场需求端回暖资产端方面疫情与地产政策双优化叠加2021年低基数有望实现投资端改善当前各家公司PEV估值为061平安084国寿048太保036新华建议关注顺序为中国人寿中国平安新华保险中国财险H中国太保具体内容详见华创证券研究所2022年12月25日发布的报告非银行金融行业周报20221219-20221225周交易量下滑保险开门红业绩可期地产单戈如何改善资产负债状况中央经济工作会议12月15日至16日在北京举行会议提出要确保房地产市场平稳发展扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作满足行业合理融资需求推动行业重组并购有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况同时要坚决依法打击违法犯罪行为要因城施策支持刚性和改善性住房需求解决好新市民青年人等住房问题探索长租房市场建设要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位推动房地产业向新发展模式平稳过渡本次会议相比于之前更注重短期风险问题保交楼和保头部优质企业是重点此次会议表述将地产放到有效防范化解重大经济金融风险段落更加强调当前行业的风险问题我们对当前化解地产行业风险的理解主要包括三点1保交楼的风险保交楼关系民生建安直接影响着GDP和就业而拿地与销售则更多偏向金融端尤其是在存量待竣工项目仍充足情况下短期稳住经济就业民生的主要抓手就是保交楼保交楼的难点在于微观利益主体诉求不一致以及房企不同项目的资产负债难以精准匹配所以除资金安排外更需要有外力以更巧妙的制度安排实现大规模保交楼预计后续仍将有进一步政策推进而11月竣工增速再次下滑市场对保交楼带动竣工复苏的逻辑出现担心但本月的增速下行与2021年11月竣工显著高于历年同期有关而如果相比于2018-2020年各年11月竣工量绝对额本月竣工仅小幅下滑以历年看12月竣工量约占全年的13下月才是检验竣工进度的真正时期2违约房企的债务风险化解问题即使以2020年违约的房企看债务风险化解的进展仍较为缓慢不仅在于项目层面债权关系复杂也在于过去超前拿地的模式下房企未售土储对应的利润存在一定隐患预计化解违约房企的债务最终仍需要通过收并购解决但其对当前地产行业基本面影响不宜过度高估3未出险房企的风险隔离会议首次提出有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况12月15日刘鹤副总理在第五轮中国欧盟工商领袖和前高官对话上发表书面致辞提出正在考虑新的举措努力改善行业的资产负债状况化解金融风险短期在于保障房企融资长期在于如何改善房企资产负债表拉长负债久期易改善资产质量难111月后融资端政策不断出台从金融16条稳住房企负债端到房企股权融资规则优化短期内行业再出现新违约主体的概率进一步降低2中长期需要改善房企的资产负债状况从负债端考虑意味着拉长负债久期和降低资产负债率前期债权融资和股权融资政策预计将进一步落实从资产端考虑当前头部房企历史上几乎都存在超前拿地的问题其中部分土储因城市产业和人口兑现不及预期变成低质量土储这部分资产短期仍难以解决3但向后看当优质房企重新具备扩表能力利用股权融资降低资产负债率重新拿地去稀释低质量土储目前仍是符合商业逻辑的选择2023年的看点在于行业结构性扩表高能级城市销售复苏虽然行业仍存在较难解决的存量问题但房企由项目公司组成的内核属性未变并不影响新的资金去抓住结构性盈证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7资产配置快评利机会当前的政策转向下预计2023年行业迎来结构性扩表扩表的主体主要是未违约的老玩家和历史包袱较轻的新玩家老玩家需要用新土储的利润去冲淡旧土储的问题新玩家则需要在核心城市建立起规模优势本轮结构性扩表将有效带动高能级城市土地市场复苏和销售复苏但由于预售资金监管仍在国央企的风险偏好不足以支撑行业资产大幅扩张预计2023年高能级城市和低能级城市将出现更为显著的割裂低能级城市将在房价收入比回归合理的基础上实现新的均衡具体内容详见华创证券研究所2022年12月17日发布的报告房地产行业重大事项点评政策聚焦风险结构性扩表可期证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8资产配置快评资产配置与金融产品研究组团队介绍组长首席经济学家牛播坤华中科技大学经济学博士曾任职于保监会政策研究室2011年加入华创证券研究所2013年新财富最佳分析师第五名水晶球卖方分析师第五名2015年新财富最佳分析师第五名金牛分析师第四名组长高级分析师郭忠良曾任职于京东金融战略研究部2017年加入华创证券研究所研究员黄雄南开大学理学硕士2019年加入华创证券研究所华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲公募机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom侯春钰高级销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom刘懿高级销售经理010-63214682liuyihcyjscom过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom北京机构销售部侯斌销售经理010-63214682houbinhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom蔡依林销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝销售助理010-63214682gulinglanhcyjscom张娟副总经理广深机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom深圳机构销售部巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom张嘉慧销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom邓洁销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom王春丽销售助理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅资深销售经理021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊高级销售经理021-20572506wujun1hcyjscom上海机构销售部李凯资深销售经理021-20572554likaihcyjscom张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级机构销售021-20572560shaojinghcyjscom蒋瑜销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9资产配置快评李凯月销售助理likaiyuehcyjscom潘亚琪销售总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳高级销售经理021-20572559wangziyanghcyjscom江赛专高级销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom私募销售组汪戈销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom王卓伟销售助理075582756805wangzhuoweihcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10资产配置快评华创行业公司投资评级体系基准指数沪深300公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国际地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11