（1）当前港股成交额和换手率低迷，当前疫情仍对我国经济复苏进程有一定干扰，所以或有人认为要等到病毒高发期过后甚至2023年2季度港股才会上涨；但我们观点相反，认为这可能是港股的第一大预期差，即港股在抗疫和经济稳增长政策不断出台、美联储加息进入后程以及PCAOB评估结果落地的背景下，港股反弹在正面预期不断催化中可能提前抢跑，而2季度反而可能受到1季报披露的扰动。假如投资者预期内地经济在2023年3月将加快恢复，那么股市上涨可能在2023年3月之前，即2023年1季度港股可能出现2023年第一波上涨，何况如果2023年第1季度经济增速真的仍然受制于疫情，那么4月份港股市场反而可能因为一些股票的1季报不及预期（估值已提前抬升而盈利没有与之匹配的增长）而提前震荡，市场更不可能直到2季度才上涨，除非疫情对经济扰动的持续性超出预期。
　　我们的逻辑有两层核心意思，一是股市上涨究竟是靠预期引动还是靠现实引动，我们认为政策和复苏预期在业绩真空期是十分重要的；二是当前港股点位是否完全反应了疫后的估值和盈利修复，我们认为并没有，因为2022年11月的上涨也要考虑港股市场对2022年10月恐慌性抛售的过度反应的纠正。另外，从历史对比而言，我们认为港股在2018年经历宏观去杠杆、中美贸易摩擦和国进民退大讨论后，于2018年4季度震荡反弹后在2019年1-4月出现更大幅度上涨，这背后的逻辑值得思考；而相反地，2020年1季度港股因疫情大幅下挫的行情我们认为大概率不会在2023年出现，一是目前港股仍在相对低位而不在2020年的相对高位（2020年1月港股高点超过了29000点），二是目前奥密克戎毒株致死率低大家没有恐慌情绪，三是2022年影响港股的诸多主要负面因素在逐渐消退。
　　目前港股在20000点左右震荡，比A股更显强势，其主要原因是影响港股程度较深而影响A股程度相对较弱的非对称因素出现了三大积极或风险排除性质的变化。一是美联储加息或于2023年1季度结束，对港股流动性影响逐渐变小，二是PCAOB美方评估结果在2022年底前按预期落地从而美国中概股退市担忧得到缓解（虽然美国国会2022年12月23日通过立法，如果美国监管机构无法全面检查审计底稿，将加快中概股等公司从美国摘牌的程序由3年缩短为2年），三是以互联网公司为代表的平台经济不断受到政策利好支持，如2022年中央经济工作会议提出“支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。”所以我们认为港股短期已不可能再回到2022年10月底的低点，短期震荡空间或将较为有限。
　　至于投资者关注的还要等多久港股才会开启下一轮上涨，我们认为不会太久，1季度行情将徐徐展开，农历新年后行情或更好。对于香港与内地通关事宜，香港特区行政长官李家超24日在港表示，中央同意香港与内地逐步有序地实现全面“通关”，目标是在2023年1月中旬前落实。但我们预计1月份不是行情的收获期，今年农历新年较早，投资者或仍然因为国内各地疫情达峰节奏的差异对春节前后经济复苏的态度偏谨慎。
　　（2）2023年下半年可能疫情对经济复苏的影响逐渐退去，所以或有人认为2023年下半年港股行情会比2023年上半年更好；但我们观点相反，认为这可能是港股的第二大预期差，即上半年行情未必会比下半年差，内地经济增速在2023年前半年和后半年差别可能有限。对于2023年上半年和下半年的比对，不妨回归到GDP增速上来看，因为截至2022年12月24日，Wind对2023年国内GDP实际增速的平均预期为5.1%，但这并不意味着2023年下半年国内经济增速和2023年上半年相比有大幅提升，因为即使2023年1季度经济增速不高（Wind平均预期为3.3%），但是2023年2季度经济增速预期很高（Wind平均预期为7.0%），这或将带动上半年整体的经济增速和下半年经济增速的差值收窄，弱化2023年下半年的经济增长的读数优势。此外，从海外的影响看，在2023年下半年仍需关注全球滞涨背景下美联储是否可能开启降息周期从而对美股形成政策利好以及大国博弈背景下中美关系的边际变化。
　　海外经济与政策方面，一些因素对港股的影响实际从2023年上半年就会逐渐浮现，但下半年可能仍然存在。2022年12月美联储将9月做出的2023年美国GDP实际增速的预测值中位数由1.2%下调到0.5%，同时美联储主席鲍威尔表示2023年美联储不会降息。假如2023年美联储不降息，美国经济衰退风险增大背景下美股若受困于从估值下行转变为盈利下行的走势将对港股不利。同时2022年12月日本调整了YCC政策，全球金融市场仍在关注明年日本货币政策收紧的可能性和节奏。我们认为这些因素不会影响港股1季度的行情（主要逻辑是内地经济复苏预期），但是如果2023年下半年美国真的不降息或者降息非常晚，港股对海外经济衰退和美股回调的免疫可能在预期上有所弱化。
　　国际局势方面，2024年1月是台湾地区换届选举（当选人将于2024年5月入职）以及2024年11月是美国总统大选，美国政客可能提前制造中国话题。此外，东北亚局势等其他地缘政治问题在2023年可能也将受到关注。我们认为这些因素对港股1季度的行

研究报告全文：2022年12月25日港股与海外策略研究研究所TableTitle证券分析师党崇钰S03505220600012023年港股展望二港股可能存在三大预dangcyghzqcomcn联系人詹广鹏S0350122070040期差zhangp03ghzqcomcn1当前港股成交额和换手率低迷当前疫情仍对我国经济复苏进程有最近一年走势一定干扰所以或有人认为要等到病毒高发期过后甚至2023年2季度港股才会上涨但我们观点相反认为这可能是港股的第一大预期差即恒生指数26000港股在抗疫和经济稳增长政策不断出台美联储加息进入后程以及2400022000PCAOB评估结果落地的背景下港股反弹在正面预期不断催化中可能20000提前抢跑而2季度反而可能受到1季报披露的扰动假如投资者预期1800016000内地经济在2023年3月将加快恢复那么股市上涨可能在2023年3月14000之前即2023年1季度港股可能出现2023年第一波上涨何况如果2023年第1季度经济增速真的仍然受制于疫情那么4月份港股市场反而可能因为一些股票的1季报不及预期估值已提前抬升而盈利没有与相关报告之匹配的增长而提前震荡市场更不可能直到2季度才上涨除非疫情日本调整YCC政策点评党崇钰2022-12-对经济扰动的持续性超出预期22美联储态度偏鹰投资者应持续关注衰退风险我们的逻辑有两层核心意思一是股市上涨究竟是靠预期引动还是靠现党崇钰2022-12-17实引动我们认为政策和复苏预期在业绩真空期是十分重要的二是当阿拉伯国家石油美元与人民币国际化党崇钰前港股点位是否完全反应了疫后的估值和盈利修复我们认为并没有2022-12-07因为年月的上涨也要考虑港股市场对年月恐慌性抛售202211202210的过度反应的纠正另外从历史对比而言我们认为港股在2018年经历宏观去杠杆中美贸易摩擦和国进民退大讨论后于2018年4季度震荡反弹后在2019年1-4月出现更大幅度上涨这背后的逻辑值得思考而相反地2020年1季度港股因疫情大幅下挫的行情我们认为大概率不会在2023年出现一是目前港股仍在相对低位而不在2020年的相对高位2020年1月港股高点超过了29000点二是目前奥密克戎毒株致死率低大家没有恐慌情绪三是2022年影响港股的诸多主要负面因素在逐渐消退目前港股在20000点左右震荡比A股更显强势其主要原因是影响港股程度较深而影响A股程度相对较弱的非对称因素出现了三大积极或风险排除性质的变化一是美联储加息或于2023年1季度结束对港股流动性影响逐渐变小二是PCAOB美方评估结果在2022年底前按预期落地从而美国中概股退市担忧得到缓解虽然美国国会2022年12月23日通过立法如果美国监管机构无法全面检查审计底稿将加快中概股等公司从美国摘牌的程序由3年缩短为2年三是以互联网公司为代表的平台经济不断受到政策利好支持如2022年中央经济工作会议提出支持平台企业在引领发展创造就业国际竞争中大显身手所以我们认为港股短期已不可能再回到2022年10月底的低点短期震荡空间或将较为有限至于投资者关注的还要等多久港股才会开启下一轮上涨我们认为不会国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告太久1季度行情将徐徐展开农历新年后行情或更好对于香港与内地通关事宜香港特区行政长官李家超24日在港表示中央同意香港与内地逐步有序地实现全面通关目标是在2023年1月中旬前落实但我们预计1月份不是行情的收获期今年农历新年较早投资者或仍然因为国内各地疫情达峰节奏的差异对春节前后经济复苏的态度偏谨慎22023年下半年可能疫情对经济复苏的影响逐渐退去所以或有人认为2023年下半年港股行情会比2023年上半年更好但我们观点相反认为这可能是港股的第二大预期差即上半年行情未必会比下半年差内地经济增速在2023年前半年和后半年差别可能有限对于2023年上半年和下半年的比对不妨回归到GDP增速上来看因为截至2022年12月24日Wind对2023年国内GDP实际增速的平均预期为51但这并不意味着2023年下半年国内经济增速和2023年上半年相比有大幅提升因为即使2023年1季度经济增速不高Wind平均预期为33但是2023年2季度经济增速预期很高Wind平均预期为70这或将带动上半年整体的经济增速和下半年经济增速的差值收窄弱化2023年下半年的经济增长的读数优势此外从海外的影响看在2023年下半年仍需关注全球滞涨背景下美联储是否可能开启降息周期从而对美股形成政策利好以及大国博弈背景下中美关系的边际变化海外经济与政策方面一些因素对港股的影响实际从2023年上半年就会逐渐浮现但下半年可能仍然存在2022年12月美联储将9月做出的2023年美国GDP实际增速的预测值中位数由12下调到05同时美联储主席鲍威尔表示2023年美联储不会降息假如2023年美联储不降息美国经济衰退风险增大背景下美股若受困于从估值下行转变为盈利下行的走势将对港股不利同时2022年12月日本调整了YCC政策全球金融市场仍在关注明年日本货币政策收紧的可能性和节奏我们认为这些因素不会影响港股1季度的行情主要逻辑是内地经济复苏预期但是如果2023年下半年美国真的不降息或者降息非常晚港股对海外经济衰退和美股回调的免疫可能在预期上有所弱化国际局势方面2024年1月是台湾地区换届选举当选人将于2024年5月入职以及2024年11月是美国总统大选美国政客可能提前制造中国话题此外东北亚局势等其他地缘政治问题在2023年可能也将受到关注我们认为这些因素对港股1季度的行情影响不大一是因为我们认为2023年上半年我国将非常重视治理疫情和发展经济股市的逻辑也是经济复苏预期的逻辑其他逻辑不是股市的主导逻辑二是越是时间节点上临近2024年美国大选美国政客越是可能制造中国话题2023年1季度还不用对此类影响考虑过早这个影响是指对港股的实质影响而不是指任何新闻本身32023年我国经济面临触底后的反弹所以或有人认为以大金融和地产链为代表的部分周期股将强势回归赛道成长股未必是热点但我们的观点不同我们认为港股的科技成长股或将在2023年出现行情港股与A股相比风格演绎并不极致尤其是2022年11-12月行情中港股普涨色彩存在而且在2023年无论是随着时间推移市场风格可能从防请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告御属性和困境反转逐渐走向实体制造和科技创新的行业轮动逻辑还是统筹发展和安全衍生出的中长期投资逻辑以战略新兴行业为代表的科技成长股都有持续受到关注的机会我们认为最短的基钦周期平均也超过了3年未经滤波的经济周期可能充满噪音不能完全以周期思维思考当前的股市全年只有12个月只要某个季度的经济增速有所波动股市的逻辑都可能改变所以我们认为也需要在结构性行情中重新重视战略新兴行业二十大报告提到构建新一代信息技术人工智能生物技术新能源新材料高端装备绿色环保等一批新的增长引擎中央经济工作会议提到加快新能源人工智能生物制造绿色低碳量子计算等前沿技术研发和应用推广根据政策导向我们认为这些行业在现在化产业体系中将扮演重要作用我们认为港股科技成长股在2023年仍将有投资机会其核心逻辑是我国经济将在2023年回升但幅度上或许不是太高当前Wind对2023年我国经济增速的平均预测值为51还要考虑2022年基数较低这导致以金融地产为代表的部分周期股很难成为贯穿全年的市场热点因此港股的市场风格在2023年或将出现一定变化即使这种变化可能不会快速出现2022年底的中央经济工作会议指出当前我国经济恢复的基础尚不牢固需求收缩供给冲击预期转弱三重压力仍然较大外部环境动荡不安给我国经济带来的影响加深但要看到我国经济韧性强潜力大活力足各项政策效果持续显现明年经济运行有望总体回升这意味着部分周期股行情依然有困境反转的意味但也很难保持全年的强势风险偏好提高和美联储加息退坡更有利于港股的成长股而部分周期股行情或因为其具备防御属性叠加政策催化而产生不过防御属性在顺周期不够强势时未必是全年选择这为成长股行情提供了风格转换的土壤对于价值股我们认为股息提供的安全边际非常重要但是仍然不能完全取代成长股而是在资产配置中可以起到平衡和防御作用对于2023年的港股消费股我们特别看好出行链相关行业和线下消费2023年将有多个预期改善的时间节点和相关事件如香港和内地通关内地国际航线的恢复五一旅游季以及暑运等相关消费也将受到带动我们预计2023年航空酒店餐饮旅游娱乐等消费行业将迎来复苏风险提示我国疫情对经济扰动的持续性超预期海外经济衰退风险超预期全球货币政策变化超预期国际地缘政治变化超预期请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告图1121-1223港股各板块涨跌幅129731087186417410408377431414920-2-038-055-4-231-328资料来源Wind国海证券研究所图2恒生综指PETTM估值仍然较低图3近期AH股溢价指数走势恒生综指PETTM3年PE平均值恒生沪深港通AH股溢价指数近3年来均值3年平均值1标准差3年平均值-1标准差均值加1标准差18160均值减1标准差15140129120620210623202206232020062320201223202112232022122320191223资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所图4近期美元兑人民币走势图5近期美元指数及10年美债利率走势美元指数即期汇率美元兑人民币116美国国债收益率10年右轴45747311472112407111035701086968106306710466102252022-07-112022-07-262022-08-102022-08-252022-09-092022-09-242022-10-092022-10-242022-11-082022-11-232022-12-082022-12-232022-07-202022-08-022022-08-152022-08-282022-09-102022-09-232022-10-062022-10-192022-11-012022-11-142022-11-272022-12-102022-12-232022-07-07资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告图6近期沪深港股通资金净流入走势图7近期恒生指数成交额及换手率走势沪市港股通当日资金净流入亿港币恒生指数成交额亿元深市港股通当日资金净流入亿港币2500恒生指数换手率右轴064020000520041500003100002-2050001-40202207292022081920220909202209302022102120221111202212022022122320220708资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所图8近期港股卖空占比走势图9港股2018-2019年行情走势港股卖空成交量占可卖空证券成交总量百分比34000恒生指数港股卖空成交额占可卖空证券成交总额百分比4032000303000020280001026000240002018201820182018201820192019201920192019201902018202220222022202220222022202220222022202220222022------------010305070911010305070911------------111010101011111112121212------------020202020202020202020202------------040714212811182502091623资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所图10未来两次加息路径或为25-25bps资料来源CME时间截至20221223请务必阅读正文后免责条款部分5国海证券股份有限公司海外策略小组介绍党崇钰海外策略首席分析师毕业于加拿大西安大略大学获得金融学博士学位研究成果发表于JournalofCorporateFinanceJournalofBankingandFinance等国际知名金融学期刊主要研究港美股等全球股市全球宏观与全球产业詹广鹏国海证券海外策略组成员伦敦大学学院UCL硕士侧重研究港美股等全球股市全球宏观与全球产业分析师承诺党崇钰本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观的出具本报告本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点分析师本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐行业基本面向好行业指数领先沪深300指数中性行业基本面稳定行业指数跟随沪深300指数回避行业基本面向淡行业指数落后沪深300指数股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20以上增持相对沪深300指数涨幅介于1020之间中性相对沪深300指数涨幅介于-1010之间卖出相对沪深300指数跌幅10以上免责声明本报告的风险等级定级为R3仅供符合国海证券股份有限公司简称本公司投资者适当性管理要求的的客户简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户及或投资者应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证不保证其中的信息已做最新变更也不保证相关的建议不会发生任何变更本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考在任何情况下本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务风险提示市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分国海证券股份有限公司公司本公司员工或者关联机构无关若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任郑重声明本报告版权归国海证券所有未经本公司的明确书面特别授权或协议约定除法律规定的情况外任何人不得对本报告的任何内容进行发布复制编辑改编转载播放展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容否则均构成对本公司版权的侵害本公司有权依法追究其法律责任国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分