生猪：短期猪价快速下跌或带动去产能窗口前移，优质成长猪企目前估值水平处于历史低位，迎来布局良机。按照正常生产周期，今年5月份能繁母猪存栏开始环比转正，对应明年3月份之后肥猪供给进入增加阶段，叠加节后需求淡季，生猪行业或进入微利状态。但近期在需求受到严重冲击的影响下猪价快速下跌，行业不少养殖主体再度回到亏损状态，涌益咨询监测11月样本点能繁母猪存栏环比下降0.05%，继今年4月后再次迎来产能去化。在前期资产负债表缓慢修复的基础上，当前低猪价下产业的悲观情绪或导致产能去化逻辑提前演绎。经过股价调整，多数养猪股估值重回底部位置，我们认为，待猪价下行风险逐步释放，养猪股将迎来重点布局窗口。历史上看，只要行业内的企业处于扩张状态、成本没有失控，每年市值底部都在抬升，这主要得益于行业规模化浪潮背景下，优质企业（高ROE和高成长）的扩产在不断为股东创造价值，因此市值底部长期持续抬高，建议重点关注成本优势显著、头均盈利能力最强的牧原股份、东瑞股份等，关注天康生物、神农集团、巨星农牧、新希望。
　　白鸡：本轮周期有望刷新历史新高。受海外禽流感影响引种受限，今年祖代种鸡更新量预计约90万套，同比减少约30万套（-29.5%），缺口高于历史任何一次。同时祖代品系结构变化、种鸡质量较差且种公鸡短缺等因素导致实际供给以及换羽弹性有限，相对过往周期的边际变化使得本轮超级鸡周期具有较高确定性。伴随着防疫政策不断优化，鸡肉消费中占比较大的餐饮市场或将迎来复苏，并且鸡肉作为当下最便宜的低料肉比动物蛋白，在粮价高企的背景下，与其他动物蛋白的价差会不断拉大，形成对其他肉类消费的持续替代，行业总量扩容到100亿只可以期待。投资层面，引种缺口或达到历史最大，产业链各环节价格将有望创出新高，同时行业需求扩容叠加龙头公司规模、效率提升，单羽盈利将得到提升，产业链利润有望持续增长，板块整体的投资价值凸显。当前时点或只是刚刚开始，建议重点关注益生股份、禾丰股份和禾丰转债。
　　动保：下游养殖端盈利复苏带动动保行业景气度提升，但补栏情绪的低迷叠加下游客户议价能力的提升，动保企业业绩恢复滞后于猪价恢复，考虑到今年下半年养殖行业实际补栏节奏偏温和，叠加防疫政策优化后需求端有望迎来逐步复苏，预计明年养殖端仍有合理利润。叠加行业补栏、产能恢复，我们判断23年是动保行业利润修复之年，但需观察业绩端实际兑现程度以及ROE修复速度（影响到新一轮周期中市场对动保企业的合理定价）。投资角度，历史上动保板块2条核心交易逻辑——后周期逻辑和大单品逻辑均已有所表现，23年随着“揭榜挂帅”等重点项目进入中期考核节点，我们或有望看到非瘟疫苗研发加速推进，带来潜在的α机会。若后续非瘟疫苗成功商业化落地，有望给猪用疫苗市场带来翻倍以上增量空间，建议重点关注普莱柯、中牧股份。
　　饲料：展望2023年，随着原料价格的逐步回落，饲料企业成本端有望持续改善；同时，在下游养殖端盈利水平和存栏量持续提升的带动下，饲料需求也将不断回暖，行业有望迎来量利齐升。中长期来看，在外部因素日趋复杂的背景下，落后产能加速退出市场，优势企业的超额价值逐步显现，未来将不断甩开与行业的竞争力差距，其市占率和盈利能力均大有可为，建议重点关注竞争优势显著的饲料白马海大集团。
　　种植链：今年国内粮食继续实现丰产，23年国内粮价或景气延续。站在十年维度长周期视角，随着动物蛋白需求不断增长饲用原料需求量持续提升，我国主要粮食以及肉类自给率均呈下降趋势，生产效率端来看，良种对粮食增产贡献率已超45%，“粮安”大主题下，种源“自主可控”尤为重要，今年以来转基因相关政策继续密集出台，预计后续随着首批品种审定证书落地，23年有望启动商业化推广进程，或将显著打开种业行业天花板，并推动格局向头部集中，具备前瞻技术能力和技术储备的性状公司以及具备优秀品种的育种企业将有望充分受益。建议重点关注大北农、隆平高科、先正达和登海种业。
　　风险提示：生猪价格波动，突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，宏观经济系统性风险，极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价，海外祖代鸡引种超预期恢复，国内禽流感等养殖疫病爆发，鸡肉价格下行。

研究报告全文：行业研究证券研究报告农林牧渔2022年12月25日农业2023年度投资策略推荐维持猪鸡共舞聚焦成长生猪短期猪价快速下跌或带动去产能窗口前移优质成长猪企目前估值水平华创证券研究所处于历史低位迎来布局良机按照正常生产周期今年5月份能繁母猪存栏开始环比转正对应明年3月份之后肥猪供给进入增加阶段叠加节后需求淡证券分析师雷轶季生猪行业或进入微利状态但近期在需求受到严重冲击的影响下猪价快速下跌行业不少养殖主体再度回到亏损状态涌益咨询监测11月样本点能繁邮箱leiyihcyjscom母猪存栏环比下降005继今年4月后再次迎来产能去化在前期资产负债执业编号S0360522060001表缓慢修复的基础上当前低猪价下产业的悲观情绪或导致产能去化逻辑提前演绎经过股价调整多数养猪股估值重回底部位置我们认为待猪价下行证券分析师陈鹏风险逐步释放养猪股将迎来重点布局窗口历史上看只要行业内的企业处电话021-20572579于扩张状态成本没有失控每年市值底部都在抬升这主要得益于行业规模邮箱chenpeng1hcyjscom化浪潮背景下优质企业高ROE和高成长的扩产在不断为股东创造价值执业编号因此市值底部长期持续抬高建议重点关注成本优势显著头均盈利能力最强S0360521080002的牧原股份东瑞股份等关注天康生物神农集团巨星农牧新希望联系人肖琳白鸡本轮周期有望刷新历史新高受海外禽流感影响引种受限今年祖代种邮箱xiaolinhcyjscom鸡更新量预计约90万套同比减少约30万套-295缺口高于历史任何一次同时祖代品系结构变化种鸡质量较差且种公鸡短缺等因素导致实际联系人顾超供给以及换羽弹性有限相对过往周期的边际变化使得本轮超级鸡周期具有较高确定性伴随着防疫政策不断优化鸡肉消费中占比较大的餐饮市场或将迎邮箱guchaohcyjscom来复苏并且鸡肉作为当下最便宜的低料肉比动物蛋白在粮价高企的背景下与其他动物蛋白的价差会不断拉大形成对其他肉类消费的持续替代行业总行业基本数据量扩容到100亿只可以期待投资层面引种缺口或达到历史最大产业链各占比环节价格将有望创出新高同时行业需求扩容叠加龙头公司规模效率提升股票家数只94001单羽盈利将得到提升产业链利润有望持续增长板块整体的投资价值凸显总市值亿元1441670167当前时点或只是刚刚开始建议重点关注益生股份禾丰股份和禾丰转债流通市值亿元1024605157动保下游养殖端盈利复苏带动动保行业景气度提升但补栏情绪的低迷叠加下游客户议价能力的提升动保企业业绩恢复滞后于猪价恢复考虑到今年下相对指数表现半年养殖行业实际补栏节奏偏温和叠加防疫政策优化后需求端有望迎来逐步复苏预计明年养殖端仍有合理利润叠加行业补栏产能恢复我们判断1M6M12M绝对表现23年是动保行业利润修复之年但需观察业绩端实际兑现程度以及ROE修复17-103-94相对表现0316133速度影响到新一轮周期中市场对动保企业的合理定价投资角度历史上动保板块2条核心交易逻辑后周期逻辑和大单品逻辑均已有所表现232021-12-242022-12-23年随着揭榜挂帅等重点项目进入中期考核节点我们或有望看到非瘟疫苗7研发加速推进带来潜在的机会若后续非瘟疫苗成功商业化落地有望给猪用疫苗市场带来翻倍以上增量空间建议重点关注普莱柯中牧股份-5饲料展望2023年随着原料价格的逐步回落饲料企业成本端有望持续改-17211222032205220722102212善同时在下游养殖端盈利水平和存栏量持续提升的带动下饲料需求也将-29不断回暖行业有望迎来量利齐升中长期来看在外部因素日趋复杂的背景下落后产能加速退出市场优势企业的超额价值逐步显现未来将不断甩开农林牧渔沪深300与行业的竞争力差距其市占率和盈利能力均大有可为建议重点关注竞争优势显著的饲料白马海大集团相关研究报告种植链今年国内粮食继续实现丰产23年国内粮价或景气延续站在十年短期需求冲击影响价格板块调整迎来布局良维度长周期视角随着动物蛋白需求不断增长饲用原料需求量持续提升我国机主要粮食以及肉类自给率均呈下降趋势生产效率端来看良种对粮食增产贡2022-12-18献率已超45粮安大主题下种源自主可控尤为重要今年以来转基因华创农业周报20221205-20221211周期确相关政策继续密集出台预计后续随着首批品种审定证书落地23年有望启定性无忧回调现配置机会动商业化推广进程或将显著打开种业行业天花板并推动格局向头部集中2022-12-11具备前瞻技术能力和技术储备的性状公司以及具备优秀品种的育种企业将有华创农业周报20221128-20221204鸡周期有望刷新历史新高重点推荐被低估的禾丰股份望充分受益建议重点关注大北农隆平高科先正达和登海种业2022-12-05风险提示生猪价格波动突发大规模不可控疫病重大食品安全事件宏观经济系统性风险极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价海外祖代鸡引种超预期恢复国内禽流感等养殖疫病爆发鸡肉价格下行证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号农业年度投资策略2023投资主题报告亮点本篇报告立足农业产业基本面研究通过回顾复盘农业各子板块历史各轮周期及2022年度行情演绎逻辑对2023年生猪白鸡动保饲料以及种植链的景气度进行了推演判断结合长中短期视角为投资者梳理和挖掘23年农业领域的投资主线和核心投资标的投资逻辑生猪在前期资产负债表缓慢修复的基础上当前低猪价下产业的悲观情绪或导致产能去化逻辑提前演绎经过股价调整多数养猪股估值重回底部位置我们认为待猪价下行风险逐步释放养猪股将迎来重点布局窗口历史上看只要行业内的企业处于扩张状态成本没有失控每年市值底部都在抬升这主要得益于行业规模化浪潮背景下优质企业高ROE和高成长的扩产在不断为股东创造价值因此市值底部长期持续抬高建议重点关注成本优势显著头均盈利能力最强的牧原股份东瑞股份等关注天康生物神农集团巨星农牧新希望白鸡本轮周期有望刷新历史新高受海外禽流感影响引种受限引种缺口有望达到历史最大产业链各环节价格都将有望创出新高同时行业需求扩容叠加龙头公司规模效率提升单羽盈利将得到提升产业链利润有望持续增长板块整体的投资价值凸显当前时点或只是刚刚开始建议重点关注益生股份禾丰股份和禾丰转债动保下游养殖端盈利复苏带动动保行业景气度提升我们判断23年是动保行业利润修复之年投资角度历史上动保板块2条核心交易逻辑后周期逻辑和大单品逻辑均已有所表现23年随着揭榜挂帅等重点项目进入中期考核节点我们或有望看到非瘟疫苗研发加速推进带来潜在的机会若后续非瘟疫苗成功商业化落地有望给猪用疫苗市场带来翻倍以上增量空间建议重点关注普莱柯中牧股份饲料展望2023年随着原料价格的逐步回落饲料企业成本端有望持续改善同时在下游养殖端盈利水平和存栏量持续提升的带动下饲料需求也将不断回暖行业有望迎来量利齐升中长期来看在外部因素日趋复杂的背景下落后产能加速退出市场优势企业的超额价值逐步显现未来将不断甩开与行业的竞争力差距其市占率和盈利能力均大有可为建议重点关注竞争优势显著的饲料白马海大集团种植链站在十年维度长周期视角随着动物蛋白需求不断增长饲用原料需求量持续提升我国主要粮食以及肉类自给率均呈下降趋势生产效率端来看良种对粮食增产贡献率已超45粮安大主题下种源自主可控尤为重要今年以来转基因相关政策继续密集出台预计后续随着首批品种审定证书落地23年有望启动商业化推广进程或将显著打开种业行业天花板并推动格局向头部集中具备前瞻技术能力和技术储备的性状公司以及具备优秀品种的育种企业将有望充分受益建议重点关注大北农隆平高科先正达和登海种业证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号农业年度投资策略2023目录一生猪金猪十年优秀企业每年市值底部不断抬升8一猪周期周而复始不离其宗9二景气度判断供给偏紧需求回暖23年猪价有望维持较高景气度10三投资机会板块估值已在历史底部猪价下行靴子落地后低成本成长型企业迎来布局时点11二白鸡超级鸡周期叠加行业扩容成长的投资机会14一景气度判断引种缺口历史之最迎来超级鸡周期141海外禽流感持续发展引种中断或将持续一年142祖代种源品系结构变化存栏种鸡质量堪忧种公鸡短缺换羽供给弹性有限153国产品种缺乏大规模养殖验证产业化进程仍有待观察154历史周期复盘本轮有望刷新历史新高16二行业需求持续扩容百亿只白羽鸡行业成长可期181消费复苏预期下各渠道消费量有望增长182优质低料肉比动物蛋白行业需求持续扩容19三投资机会产业链利润有望持续增长板块投资价值凸显211价格有望刷新历史新高23H2商品代鸡肉价格将迎来反转212上游企业业绩弹性更大成长标的投资价值业已显现22三动保景气度明显回升后周期和非瘟疫苗两条主线均已有所表现25一景气度判断动保景气度明显回升但企业业绩端恢复滞后于猪价恢复251下游盈利复苏带动动保行业景气度提升但动保企业业绩增速滞后于猪价恢复252行业未来展望23年业绩有望迎边际改善ROE修复速度有待观察25二投资机会建议重点仍聚焦非瘟疫苗研发催化带来的潜在26122年股价复盘后周期量价逻辑已基本兑现262非瘟疫苗研发取得积极进展后期潜在增量空间巨大建议关注可能的机会26四饲料周期上行行业有望迎量利齐升29一景气度判断上游原料价格有望高位回落下游需求持续提升行业或迎量利齐升291上游原料价格有望高位回落饲料企业成本端或逐步改善292下游养殖端盈利水平和存栏量持续提升饲料行业销量逐步好转31二投资机会落后产能加速退出优势企业市占率和盈利水平大有可为33五种植链粮价维持高位转基因稳步推进35证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3农业年度投资策略2023一景气度判断预计23年粮价或景气延续351全球食品价格指数高位回落国内粮价仍处高位3522022年我国粮食继续实现丰产23年粮价或景气延续36二投资机会种源需自主可控转基因稳步推进有望尽快落地381我国粮食及肉类自给率呈下降趋势效率提升压力下种源自主可控尤为关键382转基因商业化继续推进品种审定落地可期393转基因种子市场空间可观龙头有望优先受益40六风险提示43证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4农业年度投资策略2023图表目录图表1工业化转型期20年8图表2猪周期周而复始不离其宗9图表3猪周期蛛网模型10图表4能繁母猪存栏环比回升速度较为温和11图表5本轮周期母猪补栏热情未随猪价上涨而上涨11图表6本轮周期中外购仔猪育肥热情偏低11图表7各企业完全成本和头均盈利对比12图表8非瘟后各猪企成本管控能力已见显著分化12图表9各猪企头均市值均在较低水平13图表10各生猪养殖企业头均市值对比13图表11在产祖代种鸡生产效率出现明显降低15图表12在产父母代种鸡生产效率呈现显著下降15图表13科宝父母代种鸡效率明显偏低15图表142012年后白羽鸡共经历5轮周期16图表152022年1-11月祖代更新量同比-27远低于供需平衡点18图表16餐饮收入有望恢复增长19图表17餐饮团膳在白羽鸡消费渠道中占比较大19图表18对比疫情前白羽鸡家庭消费占比提高19图表19白羽鸡料肉比是主要畜禽类中最低20图表20鸡肉与其他肉类价差较大20图表21粮价处于高位20图表22白羽肉鸡需求将持续扩容20图表232022W48父母代鸡苗价格超过50元套21图表242022H2商品代鸡苗价格逐步提升21图表252022年进口禽肉同比下降超50万吨22图表26进口冻鸡爪价格相对低点上涨约1倍22图表27产业链上游环节业绩弹性更大22图表28各公司股价涨幅情况23图表29本轮周期各企业规模均有扩张23图表30禾丰股份控参股企业合计白羽肉鸡养殖量及配套率亿只24图表31禾丰股份商品代肉鸡养殖成绩持续改善24图表32动保行业分季度归母净利同比增速与猪价对比25图表33动保行业分季度毛利率和净利率对比25证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5农业年度投资策略2023图表34动保板块ROE历史走势26图表35动保板块及主要公司2022年股价走势复盘26图表36国家重点研发计划动物疫病综合防控关键技术研发与应用重点专项2021年度揭榜挂帅项目27图表37非瘟疫苗潜在市场空间预测27图表382006-2007年高致病性蓝耳病疫苗期间中牧股份股价复盘28图表39国内玉米现货价元吨29图表40国内豆粕现货价元吨29图表41国内小麦现货价元吨29图表42国内大豆现货价元吨29图表43中国主要农产供需平衡表30图表44全球主要农产供需平衡表30图表45全球玉米价格31图表46全球豆粕价格31图表47全球小麦价格31图表48全球大豆价格31图表49自繁自养盈利自今年7月起转正32图表50外购仔猪盈利自5月底转正32图表51生猪存栏量持续恢复32图表52能繁母猪存栏量逐月恢复32图表53猪料产量万吨33图表54蛋禽料产量万吨33图表55肉禽类产量万吨33图表56水产料产量万吨33图表57各主要饲料企业饲料销量万吨34图表58饲料行业集中度呈现出逐年提高趋势34图表59全球食品价格指数高位回落35图表60全球主要粮食价格高位回落35图表61国内粮价处于历史高位35图表62我国玉米供需平衡表36图表63我国大豆供需平衡表37图表64我国小麦历年自给率38图表65我国大米历年自给率38图表66我国玉米历年自给率39图表67我国大豆历年自给率39证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6农业年度投资策略2023图表68我国猪肉历年自给率39图表69我国牛肉历年自给率39图表70转基因作物品种产业化流程40图表712019年全球转基因种植面积及占比单位百万公顷41图表722019年七大国家转基因应用率及作物种植情况单位41图表732008-2019年全球转基因作物种植面积占比41图表742019年转基因种子转基因性状分布41图表75我国水稻玉米大豆转基因生物安全证书生产应用批准清单42证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7农业年度投资策略2023一生猪金猪十年优秀企业每年市值底部不断抬升金猪十年是工业化转型期的黄金十年未来十年行业技术指标虽然在稳步向前但成本的显性化是传统模式必须面对的挑战转型期间的行业平均成本是抬高的若社会平均回报率相对稳定猪价的中枢也有望抬高具有工业化优势的企业可实现成本的下降其回报率是不降反升的此外即使在成本优势稳定之后企业的ROE未必下降产业大有可为在于轻资产化屠宰深加工品牌开拓细分领域智能化并购等为何需要十年中国每年投入到工业化封闭式养殖的资金仅仅几百亿而行业整体转型需要万亿资金1养猪业门槛其实很高行业工业化转型需要时间十年前巨头普遍认为养猪黄金期只有十年但十年过去了回报率不降反升如今龙头展望未来与我们的看法一致金猪十年我们思考原因是为什么因为只有长时间专注于养猪的优秀企业才更知道做到低成本养好猪并达到可复制的境界需要涉及的问题太多太复杂且多数意想不到越摸索越发觉门槛高细节复杂人才稀缺优秀企业花了十年甚至二十年时间才摸索出一套可复制的体系行业整体工业化转型则需要更长时间2供给主体企业化效率集约要求提高未来十年企业制的供给占比会明显提升或许能达到30-50但企业制的生产涉及更多的显性成本人力成本刚性上涨农户的碎片时间土地资金都要涨价消费者对猪肉的品质要求越来越高凡此种种都将抬高行业的生产成本对于企业来说人工效率最高土地效率最高管理效率最高的工业化养猪模式是转型的必由之路但这个模式的门槛极高不少企业需要走弯路有任何一方面不到位就会导致生产成本比农户更高行业平均成本因此抬高而具有工业化优势的企业在整个行业的工业化转型期间会有更高的超额收益目前工业化封闭式的自繁自养模式在养殖环节中已经逐渐展现出优势正在形成产业方向但囿于资本母猪土地等资源的匮乏也缺少有能力在短期能迅速扩产的企业因此产业升级的速度相对有限优秀企业的红利期将持续较长时间其中优势企业已经进入快速扩张的高速通道并将引领整个产业链环节关系的大规模重构图表1工业化转型期20年资料来源华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8农业年度投资策略2023一猪周期周而复始不离其宗猪周期周而复始不以人的意志为转移以猪价波谷为划分节点国内猪价在过去20年里共经历了5轮周期每轮周期的驱动因子不一样但猪价弹性均在1倍以上12002年6月到2006年5月核心驱动为需求下滑猪价弹性达132受非典疫情影响猪肉消费量明显下降猪价降至近年最低点造成农民养猪积极性降低能繁母猪存栏明显下滑造成产能去化猪价自2003年5月的44元kg最高涨至2004年9月的102元kg弹性达132后随猪肉供给量的增加而回落22006年6月到2010年6月核心驱动为蓝耳疫情猪价弹性达2572006年养猪行业突发蓝耳疫情导致产能大幅去化带动猪价自最低46元kg上涨至2008年3月的164元kg弹性达25732010年7月至2014年4月核心驱动为仔猪腹泻及行业成本飙涨猪价弹性达1212010年冬季到2011年春季一些省份发生仔猪流行性腹泻个别养殖场小猪死亡率高达50叠加饲料人工仔猪等成本迅猛上涨带来行业产能去化最终导致供应减少大大推动猪肉价格上涨猪价自90元kg上涨至最高199元kg弹性达12142014年5月至2018年5月核心驱动为环保政策猪价弹性达129国家提高环保标准水平导致整个行业趋于规模化发展大中小散户在竞争中逐步退出行业母猪存栏数持续去化同时日趋严格的环保政策也延长了产能恢复周期猪价从最低点96元kg上涨至220元kg弹性达12952018年6月至2022年4月核心驱动为非洲猪瘟疫情猪价弹性达310受致死率高且没有疫苗的非洲猪瘟疫情的影响国内的母猪产能在本轮周期中的去化幅度比过去每一轮周期都大30以上猪价的弹性也明显强于历史自2018年最低100元kg涨至最高410元kg弹性达310图表2猪周期周而复始不离其宗资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9农业年度投资策略2023猪周期四年一轮周期波动难以平抑在中国生猪生产主体的行为仍是相机抉择行业的价格发现依旧是充分博弈的囚徒困境阶段并且因为牛尾效应与趋同现象使得行业行为更加一致价格的暴涨暴跌便更加明显虽然养殖户规模在逐步提高但其对价格判断的方式及具体扩产和减产行为的本质都没有明显变化且散户占比仍然是大头下游交易方式也没有变化所以只要是先产后销现货交易市场分散那么周期波动的幅度时长等特征大体不会发生改变图表3猪周期蛛网模型资料来源华创证券二景气度判断供给偏紧需求回暖23年猪价有望维持较高景气度供给补栏信心与能力均不足2023年供给仍将相对偏紧2022年5月起能繁存栏环比转正但整体来看行业整体资产负债表尚未完成修复对后市猪价也较为悲观导致今年行业补产能节奏偏温和农业农村部数据显示10月能繁母猪存栏环比上升04同比上升约0712月二元母猪仔猪市场销售价为3294元kg4492元kg成交较弱我们认为今年下半年市场并未出现快速补栏对明年猪价或形成较强支撑需求疫情对冬季消费造成抑制防疫优化后需求恢复在望涌益数据显示截至12月15日全国生猪价为19元kg环比上周跌幅达171元kg主要受需求端恢复不及预期冬季降温较慢供给端前期二育和压栏集中出栏的影响同时连续的价格调整也会导致市场出现对后市信心不足的集中出栏抛售随着防疫逐步优化需求有望在2023年逐步恢复到疫情前水平餐饮团膳等渠道将为需求端回暖贡献主要力量彰显需求端弹性证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10农业年度投资策略2023图表4能繁母猪存栏环比回升速度较为温和图表5本轮周期母猪补栏热情未随猪价上涨而上涨能繁母猪存栏万头左轴环比增长率右轴平均价二元母猪元kg左轴价格比二元母猪生猪右轴906440025802054350701560443001050425005340004200-05302-102041501-15104100-20004050-252013-01-182013-05-172013-09-062014-01-032014-05-092014-08-292014-12-262015-04-242015-08-142015-12-182016-04-152016-08-052016-12-022017-04-072017-07-282017-11-242018-03-302018-07-202018-11-162019-03-222019-07-192019-11-152020-03-202020-07-102020-11-062021-03-122021-07-022021-10-222022-02-182022-06-102022-09-30资料来源农业农村部华创证券资料来源Wind华创证券图表6本轮周期中外购仔猪育肥热情偏低22个省市平均价格仔猪元kg左轴价格比仔猪生猪右轴16050140454012035100308025602015401020050002012-10-122013-02-082013-06-142013-10-182014-02-282014-06-272014-10-312015-03-062015-07-032015-11-132016-03-182016-07-152016-11-182017-03-312017-07-282017-12-012018-04-132018-08-102018-12-142019-04-262019-08-302020-01-032020-05-152020-09-112021-01-152021-05-282021-09-242022-01-212022-05-272022-09-23资料来源Wind华创证券三投资机会板块估值已在历史底部猪价下行靴子落地后低成本成长型企业迎来布局时点低成本高利润企业具有更强的穿越周期的能力具有成本优势的猪企在较高的猪价中枢下可获得更好的头均盈利而超额收益越大的企业扩张信心就越强得到的社会资源支持也更多最终的扩张速度更快这是一脉相承的历史数据来看只要行业内的企业处于扩张状态成本没有失控每年的市值底部都在抬升这主要得益于行业规模化浪潮的背景下优质企业的高ROE和高成长这些企业的扩产在不断为股东创造价值因此公司的市值底部长期持续抬高我们长期关注成本优势显著头均盈利能力最强的牧原股份东瑞股份等关注天康生物神农集团巨星农牧新希望证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11农业年度投资策略2023图表7各企业完全成本和头均盈利对比资料来源公司公告Wind华创证券图表8非瘟后各猪企成本管控能力已见显著分化牧原股份温氏股份新希望东瑞股份天康生物神农集团天邦食品唐人神华统股份傲农生物巨星农牧21201918171615202203202206202209资料来源公司公告Wind华创证券板块估值已在历史底部股价下行空间有限当前以2023年预计出栏量计算头均市值各猪企头均市值无论与历史峰值还是与历史均值相比均处于低位以牧原为例测算得到其头均市值在3780元头历史中枢在7000元头最高点则在21000元头根源涌益调研数据12月以来猪价从2195元kg下跌至19元kg截止至12月16日而各猪股股价已止跌说明板块整体估值水平较低已形成一定市场共识继续下行空间应较为有限证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12农业年度投资策略2023图表9各猪企头均市值均在较低水平指标温氏牧原新希望天邦唐人神正邦天康新五丰最大181432130341677102154529984151476022922最小366132714836107203961452007均值745787211003835707706293260408448中位数66977443701830755276256551957877当前5197481122141851277085718102695当前均值7055225236293032当前最大292351861012122022出栏5197433722141851277085725265148头均市值2023出栏3598378015501389193977116602574头均市值资料来源Wind公司公告华创证券日期截止至2022年12月16日短期猪肉价格呈现反常规的低迷状态究其原因主要是近期新冠疫情呈爆发之势多地感染人数快速冲高终端消费受到显著冲击进而导致肉类需求旺季不旺此外产业基于对未来预期的不确定性导致短期供给节奏的变化比如二育猪的抛售等等因素加速了价格下行猪价的快速下跌带动去产能窗口前移按照正常生产周期今年5月份能繁母猪存栏开始环比转正对应明年3月份之后肥猪供给进入增加阶段叠加节后需求淡季生猪行业或进入微利状态但近期猪价快速下跌后行业不少养殖主体再度回到亏损状态根据涌益咨询监测11月样本点能繁母猪存栏环比下降005继今年4月后再次迎来产能去化在前期资产负债表缓慢修复的基础上当前低猪价下产业的悲观情绪或导致产能去化的逻辑提前演绎我们认为待猪价下行风险逐步释放后低成本成长型企业将迎来配置窗口期图表10各生猪养殖企业头均市值对比资料来源公司公告Wind华创证券截至2022年12月16日证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13农业年度投资策略2023二白鸡超级鸡周期叠加行业扩容成长的投资机会一景气度判断引种缺口历史之最迎来超级鸡周期高致病性禽流感疫情下海外引种受限国内自主种源供应仍在发展中我国祖代白羽鸡供应或将持续不足2022年引种和自繁祖代种鸡预计90万套左右同比减少约30万套-295年化缺口达到50高于历史任何一次同时祖代品系种源结构变化种鸡质量较差且种公鸡短缺等因素导致实际供给量以及换羽弹性有限相对过往周期的边际变化使得本轮超级鸡周期具有较高确定性1海外禽流感持续发展引种中断或将持续一年121年占比80的引种来源美国当前受禽流感疫情影响在秋冬季疫情传播发展更为严重的背景下预计可用供种州将极为有限引种恢复至少需要到明年二季度目前美国四个主供种州中田纳西州于11月15日再次报告商业养鸡场高致病性禽流感预计至少等到明年2月中旬后方可恢复引种密西西比州目前也处于禽流感疫情影响引种中断另外两个供种州虽还未爆发商业养殖场病例但已有野生禽类疫情病例报告对商业养殖场的传染风险极大在美国此轮前所未有的高致病性禽流感疫情影响下我们预计美国引种恢复时点至少需要到明年二季度并且接下来潜在的疫情爆发很可能导致恢复时点继续延后2占比16的新西兰因安伟捷品种鸡病影响暂停引种即使解除封关市场对该品种的养殖信心或不足较难补足供应缺失新西兰安伟捷品种自从21年3月被检查出种源鸡病问题后引种被暂停目前种源鸡病问题仍在检疫过程中种鸡的禽白血病不仅影响祖代生产性能同时也会经卵垂直传播到下一代鸡苗中直接影响到商品代的成活率等养殖效益指标并且目前尚无有效疫苗可以防治因此在新西兰安伟捷种源存在潜在鸡病风险的情况下即使未来解除进口封关一方面行业很难恢复对该区域进口品种的养殖信心另一方面行业经过持续两年低迷期后很难有资金去做赌博性尝试即使父母代鸡苗价格超越历史高点的90元套但对商品代鸡苗成本影响经过110扩繁系数分摊后仅不到05元而商品代鸡苗养殖出栏成本超过4元kg鸡病导致的成活率下降影响成本可能超过2元只资产负债表受损下较少有养殖主体能够做出风险较高的行为3备用引种来源地欧洲仍处于禽流感疫情影响中波兰西班牙等供种国已被我国海关发布进口禁令解除封关预计需要半年以上我国海关总署于10月28日发布禁止从动物疫病流行国家地区输入的动物及其产品一览表禁止从欧洲的32个国家地区进口禽类及其相关产品包括法国波兰西班牙等白羽鸡引种国而以关于进口法国种禽种蛋检疫和卫生要求的公告为例法国动物卫生状况要求需要达到世界动物卫生组织陆生动物卫生法典的HPAI国家无疫状态要求国内发布相关进口禁令一般需要经过现场考察疫情风险分析才会解除禁令叠加新冠疫情对考察行程的影响相关欧洲国家的进口禁令解除时间估计在半年以上4禽流感影响下全球种禽供给紧张种鸡公司优先自供对华供给意愿或将不足截止11月底美欧等国已有1亿多只家禽被扑杀日本韩国同时存在禽流感多点爆发疫情正在全球蔓延且根据WOAH11月初情况报告当前仍处于疫情传播的低谷未来疫情发展会进一步加快在全球祖代供种地美国欧州等地都受到疫情严重冲击情况下各地养殖场在疫情控制后均亟需种鸡补栏全球祖代产能将紧张程度进一步加深目前全球最大种鸡公司美国安伟捷生产计划已较为紧张扩大对华供种的意愿可能不足因此全球范围内种鸡产能短缺加剧我国海外引种难度国内供给缺口可能达到历史之最证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14农业年度投资策略20232祖代种源品系结构变化存栏种鸡质量堪忧种公鸡短缺换羽供给弹性有限我国当前种鸡质量处于较低水平受多年禽流感影响叠加上轮强制换羽等因素行业整体父母代种鸡质量不高此外科宝和国内品种父母代种鸡性能与AA罗斯308等优质品种仍存在一定差距行业协会数据显示2022年当前祖代种鸡生产效率较2021年下降约25父母代种鸡生产效率较2021年下降约16故虽当前祖代父母代在产存栏水平仍在中上但存栏种鸡质量偏低图表11在产祖代种鸡生产效率出现明显降低图表12在产父母代种鸡生产效率呈现显著下降在产祖代种鸡生产效率在产父母代生产效率6521060200551905018045170403516030150201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源中国畜牧业协会华创证券备注在产祖代生产效资料来源中国畜牧业协会华创证券备注在产父母代生产率父母代鸡苗销量在产祖代种鸡存栏量效率商品代鸡苗销量在产父母代种鸡存栏量受种鸡质量制约换羽的供给弹性有限当祖代引种产能较为不足时行业会采取强制换羽以延长祖代父母代生产周期对短期的供给会有一定补充但换羽需要经历断水断食容易产生肝破裂马利克瘫腿等疾病且前面2年行业景气度低迷祖代种鸡质量较差适合换羽的种鸡存栏并不多因此总体上换羽只会影响短期供给且换羽的供给弹性不大对长期供给影响较小图表13科宝父母代种鸡效率明显偏低指标AA罗斯308科宝500圣泽901圣泽生物东北农业大学圣培育公司美国安伟捷美国科宝农发展0-24周存活率95-969696高峰期产蛋率898868565周入舍母鸡累计产健雏数只只149-154118-12015065周入舍母鸡累计产合格蛋数枚只178155180资料来源AA罗斯308科宝500圣泽901父母代管理手册百度百科华创证券3国产品种缺乏大规模养殖验证产业化进程仍有待观察1国内自主育种的圣泽901等品种供应有限圣泽901广明2号沃德188三个自主培育白羽肉鸡新品种于2021年底通过国家审定随后农业农村部等机构组织产业化推进对接活动力争到2030年国内市场占有率超过50但圣泽901今年仅实现父母代的小批量外销广明2号沃德188尚在与合作养殖场制定引种计划中作为育种时间尚不久的国产自主培育品种祖代规模仍不足而祖代扩群到父母代商品代的出栏需要至少14个月因此短期看国内自主品种的供应能力有限证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15农业年度投资策略20232市场推广产业化进程仍需要时间作为种源长期被海外安伟捷科宝等企业垄断的白羽肉鸡养殖市场养殖品种的切换需要养户付出一定转换成本不同品种需要的饲料配方养殖方式会有差异因此转换成本是导致国产品种推广较慢的一大影响因素另一方面即使转换成本可以被大幅上涨的行情所弥补国产品种在养殖效益层面还未经过广泛验证较为理想的实验数据仅经过较小规模较少多样性环境的测试在市场化推广中不同养殖环境的综合成绩仍需要时间检验4历史周期复盘本轮有望刷新历史新高白羽肉鸡周期主要包括年度季节性小周期以及蛛网模型中周期而今年5月持续至今的引种受限以及祖代种源品系结构变化将促成本轮超级周期的形成有望刷新历史新高2022年白羽鸡产业链企业整体走势初期跟随大盘波动周期确定反转后走出独立行情因年初俄乌冲突的外部事件冲击以及4月份上海疫情对经济影响白羽鸡产业链企业股价震荡下行并于4月底开始见底修复至7月初8月份受猪价超预期上涨以及78月引种中断消息刺激白羽鸡板块企业开始走出独立行情但引种中断早期周期反转的确定性不足板块参与资金博弈程度较大因此板块9月份出现回调10月因国庆假期美国禽流感疫情爆发消息周期正式确立走出独立行情图表142012年后白羽鸡共经历5轮周期资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16农业年度投资策略20231年度小周期主要受季节性需求影响春秋国庆双节时点供需两旺量价齐涨春节和国庆中秋双节两个需求旺季时鸡价一般处于年内高位同时鸡价的季节性波动向上游传导带动商品代鸡苗价格涨跌在鸡肉需求旺季的前两个月左右商品代鸡苗提前迎来量价齐升对应年内612月时点也是父母代苗鸡的出栏小高峰对于明年鸡价我们认为仍将跟随需求季节性波动春节后逐步走弱但当前父母代产能缺口形成的商品代鸡苗紧缺情况也将于下半年开始体现因此在需求旺季前鸡肉价格有望提前上涨在下半年旺季需求的拉动下有望持续超预期2蛛网模型中周期受需求和产能的共振影响周期波动较为高频在历史性的供给缺口下本轮周期有望成为超级鸡周期我国白羽肉鸡周期呈现出较为高频的周期波动复盘2012年以来10年间白羽肉鸡行业变化整体共历经约5轮周期其中最短一轮周期仅14个月最长一轮周期也只有36个月平均每轮周期2年左右时间相较于猪周期每4年一轮周期白羽肉鸡周期长度明显偏短周期一201202-201304需求变化驱动本轮周期持续约14个月时间其中上行期主要受餐饮行业快速发展带动但由于2012年底速生鸡事件叠加2013年初的禽流感爆发显著冲击了消费者对于鸡肉产品的需求鸡价在12年底达到高点后逐步下行本轮周期鸡价涨幅约30益生股份股价涨幅最大约为38周期二201304-201510需求复苏后因祖代超量引种国内禽流感抑制需求周期反转本轮周期持续约30个月2013年禽流感疫情对消费影响逐渐消散鸡肉需求复苏拉升鸡价但2011-2013年我国祖代鸡引种连续3年攀升从2011年的118万套增至2013年的历史最高位的154万套产能的连续扩张导致供大于求叠加2014年上半年禽流感疫情对消费的冲击鸡价在2014年高位回落与此同时2014年初白羽肉鸡联盟成立开始主动对行业进行产能调控本轮周期鸡价涨幅约34新股仙坛股份股价涨幅最大达到540而益生股份股价涨幅第二约为377周期三201510-201702引种受限叠加高猪价拉动鸡周期上行国内禽流感爆发冲击需求导致周期反转本轮周期持续约16个月一方面自2014年白羽肉鸡联盟成立叠加2013年美国法国等先后爆发禽流感疫情我国引种量见顶高位回落2014年引种量降至117万套祖代鸡产能向商品代传导叠加2016年国内猪价景气上行带动鸡肉替代需求提升白羽肉鸡价格于2016年3月冲高见顶2017年随着国内禽流感疫情的爆发鸡肉消费再度受到抑制本轮周期鸡价涨幅约48仙坛股份股价涨幅最大约为170周期四201702-202002产能充分去化叠加非瘟下鸡肉替代需求本轮周期价格创下新高本轮周期持续时间最久累计约36个月一方面2015-2016年祖代鸡引种连续低位行业本预期2017年迎来周期景气上行但行业强制换羽的实施叠加渠道于2016年底累库导致2017年周期未能如预期到来但引种量的持续下行叠加产业链的亏损行业产能调整于2018年见效而随后2018年下半年逐步席卷全国的非洲猪瘟疫情对猪肉产能形成巨大损伤鸡肉替代需求走强本轮白羽肉鸡行情上行期一直延续到2019年底且白鸡价格也创出历史性新高本轮周期鸡价涨幅约129益生股份股价涨幅最大约为497本轮周期202002至今本轮周期长时间磨底目前或已到反转时点引种缺口历史之最情况下有望迎来超级鸡周期一方面供给端2019和2020年连续两年祖代鸡更新量超100万套在产祖代种鸡和父母代种鸡存栏高位运行行业产能过剩但由于2018-2019年产业链上游种鸡场环节积累了丰厚的利润因此产能去化过程较为缓慢另一方面新冠疫情防控措施在一定程度上抑制餐饮旅游等活动白鸡消费需求相对低证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17农业年度投资策略2023迷鸡价持续低位震荡持续2年的行业低迷期导致行业产能去化已较为充分而猪价于5月份开始上行并持续超预期上涨鸡价也开始缓步向上目前鸡价涨幅约65益生股份股价涨幅最大约为340图表152022年1-11月祖代更新量同比-27远低于供需平衡点资料来源禽业协会华创证券我们预计本轮国内种源缺口或持续近一整年今年祖代合计更新量预计在90万套之间相比供需平衡点120万套左右的更新量有28左右的缺口明年美国引种可能在二三季度恢复引种缺口量可能达到一半而在祖代产能短缺并未传导到终端的情况下商品代鸡苗及鸡肉价格在今年下半年表现已较为强势随着祖代产能缺口在明年底传导到商品代叠加需求层面消费的边际复苏预计商品代鸡苗以及鸡肉价格也将冲击历史新高本轮有望迎来超级鸡周期二行业需求持续扩容百亿只白羽鸡行业成长可期疫情管控放松鸡肉消费中占比较大的餐饮消费市场或将迎来复苏鸡肉作为当下最便宜的低料肉比动物蛋白在粮价高企的背景下与其他动物蛋白的价差会不断拉大形成对其他肉类消费的持续替代行业总量扩容到100亿只可以期待1消费复苏预期下各渠道消费量有望增长餐饮团膳受疫情影响较大疫情管控放开后消费需求有望得到修复餐饮消费受疫情封控影响20年同比下降1521年虽然有所恢复但受疫情反复多点爆发的影响营收不及预期随着疫情防控政策的优化餐饮团膳消费需求将得到极大程度上的提振修复白羽鸡的主要消费渠道以快餐和团膳为主占比达60以上其应用最广泛的快餐行业和预制菜领域在疫情之前的年复合增长率分别为10和28按照餐饮行业疫情之前的复合增速86保守测算白羽鸡消费量在非家庭消费将会有5的最小增长弹性预计增加白羽肉鸡需求约5亿羽证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18农业年度投资策略2023图表16餐饮收入有望恢复增长图表17餐饮团膳在白羽鸡消费渠道中占比较大资料来源Wind华创证券预测资料来源中国产业信息网沙利文华创证券疫情居家养成白鸡家庭消费习惯鸡翅鸡块等白羽鸡品类家庭消费量大幅增长白羽鸡原来因为激素鸡速成鸡等事件影响不受到家庭消费青睐但随着消费观念逐步转变特别是疫情期间白羽鸡鸡翅鸡块品类也开始被家庭消费所接受一方面鸡肉的产品矩阵日益丰富营养健康低脂的大单品不断推陈出新针对不同人群精准营销迅速占领市场并持续畅销另一方面空气炸锅烤箱电火锅等厨用电器使得鸡肉产品的食用变得更加方便快捷同时风味极佳带动了鸡肉串鸡肉块鸡肉肠等速冻半成品消费量的快速增长消费者鸡肉消费习惯被强化家庭渠道的白羽鸡产品消费量有望保持高速增长图表18对比疫情前白羽鸡家庭消费占比提高资料来源智研咨询观研报告网华创证券2优质低料肉比动物蛋白行业需求持续扩容鸡肉是优质白肉具有一高三低的营养优势消费量有较大增长空间鸡肉蛋白质含量高脂肪低热量低胆固醇低目前从人均数据来看我国鸡肉消费量仅为12公斤年左右与其他鸡肉消费大国比起来仍有不小差距其中美国巴西人均鸡肉消费量均超过40公斤年东亚区域内日韩人均鸡肉消费量也在17-18公斤年左右而和大陆具有相类似饮食结构的我国台湾地区的人均鸡肉消费量更是高达28公斤年因此横向对标未来国内鸡肉市场仍有较大增长空间白羽肉鸡是主流畜禽类中料肉比最低的肉类并且出栏周期短屠宰率高可以利用最低的肉类行业成本提供优质动物蛋白此外白羽鸡的生产性能也在不断优化经过不证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19农业年度投资策略2023断培育白羽鸡出栏日龄逐年下降但体重处于上升区间饲料转化率持续降低成活率生产消耗指数和欧指等指标不断优化改善图表19白羽鸡料肉比是主要畜禽类中最低白羽肉鸡黄羽肉鸡白羽肉鸭生猪肉牛肉羊料肉比182518528-3138-4535出栏周期天42-4560-9040-50180150-180750屠宰率72-8470-8674-8770-8445-5245-55资料来源沈洋禽肉与猪肉生产效率对饲料谷物缺口的影响鸡病专业网新华网家禽科学华创证券整理非瘟带来的隐性成本抬升将会推动猪肉价格中枢上移白羽肉鸡的价格优势将会继续凸显同时在粮价高企的背景下低料肉比的白羽肉鸡与其他动物蛋白的价差会不断拉大形成对其他肉类消费的持续替代博亚和讯数据显示2019年以前白羽肉鸡出栏量在40-47亿羽之间波动经过20192020年较高猪价的需求刺激出栏量在2021年上升至65亿羽未来鸡肉成本优势凸显行业总量扩容到100亿只可以期待图表20鸡肉与其他肉类价差较大图表21粮价处于高位资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券图表22白羽肉鸡需求将持续扩容资料来源畜牧业协会华创证券测算证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20