大势研判：增长、流动性、风险偏好均有望优于市场预期；拥抱“超预期”，坚定春季躁动行情
　　经济层面：疫情早达峰带动增长和消费改善超预期，Q1季度分别有望达4.4%和6.1%增速。
　　全国疫情传播速度较快，据百度搜索指数和各地卫健委预测，疫情将在春节前陆续达峰，由此将带来一方面消费复苏节奏提前，另一方面也将为政策着力稳增长提供更好的环境。
　　流动性层面：年初有望迎来超预期降息。
　　宏观流动性上，央行通过加大跨年投放、等额或小幅加额续作MLF，总量需求或者房地产等精准性支持角度都有望降息；微观流动性上，基金发行只数快速上升、基金份额持续净流入、汇率贬值压力缓解下北上资金持续流入等有望形成支撑。
　　风险偏好层面：内部政策提振支撑，外部风险继续缓释，美联储货币政策转向有望超预期提前。
　　内部，经济工作会议看重稳增长，定调偏积极有力。宏观政策加大发力，财政加力前置、货币精准有力降息可期，Q1季度天量新增社融信贷可期。促消费、扩投资、安全发展、地产放松、平台经济绿灯投资案例推出等亮点有望频出。
　　外部，美联储加息将更缓和，形至本轮周期尾声，Q1将成为市场对美联储货币政策预期转向的重要窗口期。在加息预期缓释、衰退预期未至的环境下，美股有望延续反弹，加持A股春季躁动行情。
　　行业配置：把握四条投资线索
　　主线1：消费复苏。
　　疫情高峰后消费场景恢复和消费条件改善，以及春节返乡带来的消费弹性加持，关注以白酒为代表的消费品复苏。
　　此外，还可关注需求逐步恢复的医疗服务、提升医疗保障能力所需的医疗器械、防疫药后基础药品储备购买相关的医药流通等。
　　主线2：出行链条。
　　春节返乡潮和旅游季将至，此外香港通关和国内外航班正常化亦可期待，将成为有效催化剂。出行链条可能是短期经济最大的变化方向，关注航空机场、酒店旅游餐饮等。
　　主线3：中期仍占优的成长风格。
　　景气上仍然具备相对优势、宽松流动性环境成长弹性更大、美股纳斯达克领衔反弹的映射等，可加大对新能源链条风光储和电池上游材料、中游制造等方向的关注和配置。
　　主线4：春季躁动行情下的情绪化品种。
　　关注券商和计算机信创。
　　风险提示：疫情二次感染或反复感染；国内政策宽松不及预期；美联储货币紧缩再超预期；美国经济衰退来临快于预期；其他黑天鹅事件等。

研究报告全文：证券研究报告12022年12月25日拥抱超预期2023Q1A股投资策略分析师郑小霞SAC执业证书号S0010520080007分析师刘超SAC执业证书号S0010520090001联系人任思雨SAC执业证书号S0010121060026联系人张运智SAC执业证书号S0010121070017联系人黄子崟SAC执业证书号S00101210900072核心结论之大势研判11月初反弹行情将接续Q1季度春季躁动行情大势研判增长流动性风险偏好均有望优于市场预期拥抱超预期坚定春季躁动行情经济层面疫情早达峰带动增长和消费改善超预期Q1季度分别有望达44和61增速全国疫情传播速度较快据百度搜索指数和各地卫健委预测疫情将在春节前陆续达峰由此将带来一方面消费复苏节奏提前另一方面也将为政策着力稳增长提供更好的环境流动性层面年初有望迎来超预期降息宏观流动性上央行通过加大跨年投放等额或小幅加额续作MLF总量需求或者房地产等精准性支持角度都有望降息微观流动性上基金发行只数快速上升基金份额持续净流入汇率贬值压力缓解下北上资金持续流入等有望形成支撑风险偏好层面内部政策提振支撑外部风险继续缓释美联储货币政策转向有望超预期提前内部经济工作会议看重稳增长定调偏积极有力宏观政策加大发力财政加力前置货币精准有力降息可期Q1季度天量新增社融信贷可期促消费扩投资安全发展地产放松平台经济绿灯投资案例推出等亮点有望频出外部美联储加息将更缓和形至本轮周期尾声Q1将成为市场对美联储货币政策预期转向的重要窗口期在加息预期缓释衰退预期未至的环境下美股有望延续反弹加持A股春季躁动行情3核心结论之行业配置先消费后成长行业配置把握四条投资线索主线1消费复苏疫情高峰后消费场景恢复和消费条件改善以及春节返乡带来的消费弹性加持关注以白酒为代表的消费品复苏此外还可关注需求逐步恢复的医疗服务提升医疗保障能力所需的医疗器械防疫药后基础药品储备购买相关的医药流通等主线2出行链条春节返乡潮和旅游季将至此外香港通关和国内外航班正常化亦可期待将成为有效催化剂出行链条可能是短期经济最大的变化方向关注航空机场酒店旅游餐饮等主线3中期仍占优的成长风格景气上仍然具备相对优势宽松流动性环境成长弹性更大美股纳斯达克领衔反弹的映射等可加大对新能源链条风光储和电池上游材料中游制造等方向的关注和配置主线4春季躁动行情下的情绪化品种关注券商和计算机信创风险提示疫情二次感染或反复感染国内政策宽松不及预期美联储货币紧缩再超预期美国经济衰退来临快于预期其他黑天鹅事件等4目录1增长疫情早达峰将带动增长和消费好于预期2流动性宏观充裕微观净增年初降息可期3风险偏好内部提振支撑外部风险继续缓释4估值溢价整体偏低风险溢价性价比佳5行业配置先消费后成长紧握四条主线附Q4市场回顾极致绚烂跳动的结构性行情5疫情传播速度较快达峰恐远早于预期疫情传播速度较快国内疫情达峰恐远早于预期根据百度搜索指数等数据显示全国新冠疫情传播速度较快并且疫情已经广泛普遍向部分县农村蔓延据此推断国内疫情达峰恐远早于预期一二线城市可能于元旦后春节前实现达峰三四线城市可能于春节前后实现达峰无需等到此前预期的一季度末根据各地卫健委信息整理已经公开发布疫情预测的省份和城市中预测2023年1月达到高峰的省份包括江西1月上旬广州1月上旬浙江1月中旬郑州1月中旬山东1月湖北宜昌1月上旬12月22日国务院总理李克强表示推动香港与内地人员往来逐步恢复正常香港媒体称2023年1月3日大陆入境将进一步放宽为03百度疫情搜索比例对比图12月23日百度疫情搜索比例对比图12月1日资料来源百度搜索指数华安证券研究所单位资料来源百度搜索指数华安证券研究所单位6达峰快于预期的可能影响1政策重心更快切换至稳增长如疫情达峰快于预期则政策重心有望更快切换至稳增长12月17日新华社刊发了题为与病毒较量中国这三年赢得了什么一文指出近三年来我国赢得了新冠病毒致病力毒性持续下降的宝贵窗口期赢得了对症药物研发特别是中成药大量推出的宝贵窗口期赢得了全民广泛接种疫苗的宝贵窗口期而随着各地疫情较快实现达峰后续疫情影响逐步退散后政府工作重心有望更快切换至稳增长政策推出和落地实施从而推动经济更快复苏一线城市地铁客运量同比降幅已接近4月份上海疫情中国完全接种占比达90一线城市地铁客运量同比新冠疫苗接种人数占比完全接种全球80100新冠疫苗接种人数占比完全接种中国6090402080070-20-4060-6050-80-100402022-06-182022-01-012022-01-222022-02-122022-03-052022-03-262022-04-162022-05-072022-05-282022-07-092022-07-302022-08-202022-09-102022-10-012022-10-222022-11-122022-12-032022-01-012022-01-222022-02-122022-03-052022-03-262022-04-162022-05-072022-05-282022-06-182022-07-092022-07-302022-08-202022-09-102022-10-012022-10-222022-11-122022-12-03资料来源wind华安证券研究所单位资料来源Wind华安证券研究所单位7达峰快于预期的可能影响2消费复苏节奏提前如疫情达峰快于预期则消费复苏节奏有望提前2022年1-11月社零同比下降04居民端消费反弹大方向基本确定但节奏可能明显提前当前掣肘居民消费的两个核心因素均有望随着疫情达峰提前到来而有所解除线下消费场景不足的问题有望随着各地防疫政策优化以及服务业从业人员实现疫情达峰得到根本性好转居民消费信心的问题则有望随着服务业从业人员恢复带动居民稳就业和收入企稳而得到一定好转此外对于感染新冠后症状较轻的群体对于新冠疫情影响的认识更加直观清晰也有望提振这部分群体的消费意愿央行储户调查显示Q3就业与收入预期仍偏低2022Q4社零增速偏低推迟消费可能在2023Q1爆发央行储户调查当期收入感受指数社零当季同比社零当季同比E央行储户调查未来收入信心指数4055未来就业预期指数3020615010-320-1045-20-30402019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4E2023Q1E2019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09资料来源Wind华安证券研究所单位点资料来源Wind华安证券研究所单位8观测消费复苏节奏是否提前的重要指标春节客运量与消费数据春节客运量与消费数据有望成为观测Q1消费是否显著复苏的重要指标虽然2022年春节期间政策端有意放松了返乡过年相关的防疫要求但从事后数据来看2022年春节期间旅游出行等仍明显低于疫情之前电影票房抛开涨价因素外也不及疫情之前如本轮疫情能够较快地实现疫情达峰叠加前几年返乡意愿高涨政策端限制明显下降有望推动今年形成较大规模的返乡潮从而成为今年消费复苏开门红的重要因素加之今年春节较为靠前后续可密切跟踪春节数据研判消费复苏的节奏2022年春节数据不佳2023年春节消费数据有望明显好于2022年2022年相当于大项指标2019202020212022疫情前旅游消费亿元51392782813011289198563同比76-45882-39旅游旅游人数亿人次415221256251605同比82-467157-20全国铁路发送旅客数量万60391239712405730297502运输同比58-60304259全国电影票房收入亿元5905-782260351022同比12---228电影票房观影人数亿人132-16113856同比-90---294资料来源Wind华安证券研究所单位亿元亿人次万亿人9达峰快于预期的可能影响3通胀存在阶段性上行的可能如疫情达峰快于预期则通胀有阶段性上行的可能2022年国内CPI普遍低于预期主要原因是疫情冲击下占CPI较大权重的服务类价格上行乏力对冲了猪价油价上行影响虽然2023年初食品能源价格稳定不会推高通胀但如果疫情达峰来临后消费较快复苏居民旅游出行餐饮等需求报复性反弹则服务类价格有望明显上行带动CPI上行我们对2023Q1分情景CPI进行了测算假定猪肉鲜菜油三项价格保持整体稳定关注其余项目基准情景按照过去6年环比均值测算高通胀情形按照2023年1月份环比2测算极高通胀情形按照1月环比22-3月份按照过去6年环比最高值测算2023年Q1通胀在高通胀和极高通胀两个情形下CPI均有可能升至25左右服务类CPI偏低是2022年CPI整体偏低的主要原因如服务类CPI明显反弹则2023年2月CPI恐升至25CPI不包括食品和能源核心CPI当月同比CPI服务当月同比CPI当月同比CPI当月同比基准预测2CPI当月同比高通胀预测CPI当月同比极高通胀预测31525211510505002022-62022-72022-82022-92022-102022-112023-3E2023-1E2023-2E2022-072021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-082022-092022-102022-112022-12E资料来源Wind华安证券研究所单位资料来源Wind华安证券研究所单位10再看2023年Q1增长消费提前复苏有望带动经济修复快于预期消费提前复苏有望带动经济修复快于预期从节奏上看一旦居民部门实现疫情达峰快于预期尤其是春节返乡潮来临带动居民消费端显著复苏则有望带动2023年经济修复快于预期预计2023年Q1的GDP增速有望达到43-45高于我们在年度策略报告千磨万击还坚韧中预判的41也显著高于2022年Q42023年Q1消费有望显著回暖2023年Q1的GDP增速有望达到44左右2023Q12022全年2022Q4类别2022Q3实际GDP同比实际GDP同比EEEE2044302839增长GDP15消费社会零售61-04-323510固定资产投资4552505544528制造业投资79875597投资基建统计局84931121120房地产投资-34-89-117-127-5-2581-29103外贸出口-10CPI季度平均22191627通胀2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3PPI季度平均-1842-12252019Q42022Q4E2023Q1E流动性社融117104104106资料来源Wind华安证券研究所注除社融和M2之外其余数据均为当季同比资料来源Wind华安证券研究所单位11房地产有望迎来新一轮需求端调控政策放松但效果仍需观察有望迎来新一轮需求端调控政策放松但效果仍需观察从以往情况来看历年3月份两会召开后有可能房地产政策明显变化预计稳增长压力下有望迎来房地产需求端新一轮调控政策放松中央经济工作会议对需求端政策支持基调偏暖明确支持刚性和改善性住房需求有望在2023年政府工作报告中进一步细化政策举措12月21日南京发布官微发文称对长期工作在南京但社保或个税缴纳在外地的居民购房不需社保只需半年以上居住证明这表明二线城市限购放松步伐进一步加快但政策放松效果仍需观察一方面相比于当前的经济增速以及其他信贷利率目前房贷利率相对较高实际购房成本居高不下另一方面由于疫情反复冲击居民购房信心依赖宏观大环境修复这远非单独地产调控行业政策可以解决在这两方面明显好转前仍对于地产行业景气反转持谨慎态度房价走势分化增加了全国性调控政策的难度央行城镇储户调查显示居民对房价依然偏谨慎70个大中城市新建商品住宅价格指数一线城市环比未来房价预期看不准占比未来房价预期上涨占比70个大中城市新建商品住宅价格指数二线城市环比401570个大中城市新建商品住宅价格指数三线城市环比3513025052001510-055-102014-072016-032017-112019-072013-092014-022014-122015-052015-102016-082017-012017-062018-042018-092019-022019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10资料来源Wind华安证券研究所单位资料来源Wind华安证券研究所单位12制造业投资基建投资与出口短期内无明显边际变化制造业投资基建投资与出口预计Q1无明显边际变化政策支撑下制造业投资2023年增速延续平稳回落态势央行设备更新改造专项再贷款等资金支持以及增值税留抵退税返还等税收支持仍在政策端继续降低企业成本鼓励企业升级技术改造支撑制造业投资增速平稳回落基建投资仍是稳增长重要手段政策力度不减2023年专项债提前批额度下达额度高于2022年同时30003000亿元政策性基建资本金工具有望在2023年继续发挥撬动作用外需弱势出口数量因素恐继续延续负贡献随着发达经济体加快收紧货币政策应对通胀全球经济陷入衰退风险大幅增加外需下滑风险在2022Q4持续显现外贸集装箱吞吐量依然增速依然偏低而出口仅价格因素随着欧美通胀缓慢回落对冲作用有限2023年专项债提前批额度依旧充足美欧经济增速下行拖累出口数量因素年份下达时间与额度出口数量指数HS2总指数季平均值美国GDP同比右轴120欧盟27国GDP同比右轴102019年2018年12月末下达081万亿元11052020年2019年11月末和2022年2月4月合计规模229万亿10002021年2021年3月下达177万亿902022年2021年12月下达146万亿80-52023年2022年11月初预计规模在18万亿2016-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06资料来源Wind财政部华安证券研究所整理资料来源Wind华安证券研究所单位13目录1增长疫情早达峰将带动增长和消费好于预期2流动性宏观充裕微观净增年初降息可期3风险偏好内部提振支撑外部风险继续缓释4估值溢价整体偏低风险溢价性价比佳5行业配置先消费后成长紧握四条主线附Q4市场回顾极致绚烂跳动的结构性行情14流动性稳健的货币政策保持流动性合理充裕年初降息概率较大宏观流动性精准有力保持合理充裕微观流动性后续增量资金预计净流入要保持流动性合理充裕年初降息概率较发行只数12月市场性价比凸显后续货币政策大降准必要性在降低基金发行初快速上升有望维持高位MLF操作一季度MLF到期压力小预计降准置换ETF申购资金持续净流入预计流入维持概率小等额甚至小幅扩额续作概率大市场配置性价比凸显预长端上限30短端震荡基金仓位机构仓位下行长短利率计后续小幅上升年末开启连续净流美联储2023年上半年加息预计将结束货币收北上资金一季度预计积极流入其它扰动紧放缓将降低资金回笼美国趋势对国内货币入政策抑制降低货20221216202212052022111620220929币中央经济工作会议下调存款准备金Q3货币政策执行报Q3货币政策委员会例会稳健的货币政策要精准有力要保持流动性合理充裕率告用好政策性开发性金融工具重点发力支保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济持基础设施建设强化对重点领域薄弱动央行自2022年12月5日起下调删除了发挥好货币政策工具的总增速基本匹配引导金融机构加大对小微企业科技环节和受疫情影响行业的支持支持金融金融机构存款准备金率025个百量和结构双重功能延续坚持创新绿色发展等领域支持力度保持人民币汇率在机构发放制造业等重点领域设备更新改造态分点下调后分别为11和8不搞大水漫灌定调的同时合理均衡水平上的基本稳定强化金融稳定保障体系贷款推动降低企业综合融资成本和个人强调引导商业银行扩大中长期贷消费信贷成本款投放15宏观流动性靠前发力下预计年初降息支撑当前弱势地产靠前发力精准发力下年初降息概率较大用以支撑地产回暖降低资金价格支撑信贷开门红银行惯例于年初加大信贷投放预计年初降息概率较大降低资金价格用以刺激信贷投放当前数据显示地产仍处弱势还需政策支持2022年以来5年期LPR数次非对称调降用以支撑地产12月中央经济工作会议上对货币政策定调靠前发力精准发力关于房地产的相关表述变得更为积极预计后续政策会进一步调整支撑房地产的市场信心及景气回升其中调降与房贷利率挂钩的5年期LPR的概率较大提振购房者信心2022年5年期LPR因地产而非对称调整过多次当前地产仍弱势还需政策支撑1年期MLF利率1年期LPR利率5年期LPR利率16000百城房均价-百城土地楼面均价左当月同比右3050140002545120002040100001535800010600053040000252000-5200-102022-032022-052022-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-092022-112020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11资料来源Wind华安证券研究所单位资料来源Wind华安证券研究所单位元平方米16宏观流动性信贷开门红降准必要性在下降2023年一季度信贷开门红概率较大社融一季度或现高点中央经济工作会议重提保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配2023年经济增速回归后社融存向上空间企业居民贷款需求升温预计信贷和政府债将成为一季度社融的重要支撑项一季度降准概率较小11月末刚降准再次降准的概率较小2018年以后降准间隔周期在3-9个月大部分为半年左右因而2022年11月末降准后2023年一季度再次降准的概率降低2023Q1的MLF到期压力较小降准置换概率较小1-3月MLF到期分别为7000亿3000亿和2000亿除1月到期规模较大外2-3月较小因而降准置换MLF的概率较小信贷开门红带动社融一季度冲高一季度MLF到期压力较小降准置换概率较小社融同比社融同比预测900085001608000150700070006500140117112600013050005000120400040001104000300011010030001112000200090200015001000100080100002021-092015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032022-032022-092015-031月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023-03E2023-09E资料来源Wind华安证券研究所单位资料来源Wind华安证券研究所单位亿元17宏观流动性经济复苏支撑长端利率震荡上升经济复苏支撑长端利率震荡上升一季度波动范围预计在28-30间经济复苏确定性强节奏还存不确定性防控政策调整后部分城市已开启复苏进程消费的恢复明显强于预期预计随着各地逐步开启复苏后经济复苏速率将加快经济增长目标诉求下央行将及时给予市场资金呵护流动性合理充裕中央经济工作会议定调稳健的货币政策精准有力保持流动性合理充裕后市来看资金充裕至少在2023上半年还将持续因而总体上长端利率将坚定上行但节奏略缓长端利率临近29后又转为下行预计一季度长端利率震荡上升波动范围再28-3030MLF超量经济底PMI重回荣枯线超额续作25政策利率2月信贷社融回暖防控政策优化30全面调降1月信贷大幅走弱平价续作克制降准部回暖政治局会议降低首套公积金MLF245年期LPR逆回购缩量债基赎回潮29超预期力争实现利率23下调15BP29最好结果2228212820超预期降息全面降准27金稳会及一行19两会迅速发声停贷事中央经济工作27俄乌局势升级政治局会议经全国稳住经18件发酵总理讲话称放松部分地区首套会议定调稳健26济增长预期目17济大盘电视不会追求过贷款利率下限的货币政策精26中债国债到期收益率10年标不变电话会议高增长准发力1625中债国债到期收益率1年右轴国常会19项接续政策152022-07-162022-08-132022-09-102022-10-082022-01-012022-01-082022-01-152022-01-222022-01-292022-02-052022-02-122022-02-192022-02-262022-03-052022-03-122022-03-192022-03-262022-04-022022-04-092022-04-162022-04-232022-04-302022-05-072022-05-142022-05-212022-05-282022-06-042022-06-112022-06-182022-06-252022-07-022022-07-092022-07-232022-07-302022-08-062022-08-202022-08-272022-09-032022-09-172022-09-242022-10-012022-10-152022-10-222022-10-292022-11-052022-11-122022-11-192022-11-262022-12-032022-12-102022-12-17资料来源Wind华安证券研究所单位18宏观流动性流动性合理充裕短端资金一季度预计保持震荡保持流动性合理充裕一季度短端资金利率震荡流动性合理充裕短端资金价格震荡中央经济工作会议定调保持流动性合理充裕预计2023上半年流动性均处于较为宽松的状态短端资金利率将保持震荡年末14天逆回购重启证实央行在资金缺口增大时将呵护利率价格年末缴税高峰期叠加跨年时点资金价格波动增大央行12月下旬14天逆回购重启证实在资金缺口增大时将呵护利率价格预计央行于一季度仍将延续呵护短期资金价格的行为短端利率年末震荡下行14天逆回购重启并大额投放资金利率得到呵护35银行间质押式回购加权利率1天银行间质押式回购加权利率7天逆回购7D投放逆回购7D到期逆回购14D投放逆回购14D到期30003014天逆回购重启200025100020015-100010-200005-30002022-07-142022-03-102022-03-242022-04-072022-04-212022-05-052022-05-192022-06-022022-06-162022-06-302022-07-282022-08-112022-08-252022-09-082022-09-222022-10-062022-10-202022-11-032022-11-172022-12-012022-12-1509-1509-0109-0809-2209-2910-0610-1310-2010-2711-0311-1011-1711-2412-0112-0812-1512-22资料来源Wind华安证券研究所单位资料来源Wind华安证券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