修复，来之不易。票息资产历经超一个月的压抑氛围后，近期行情趋于缓和，抛售减弱是关键。12月中旬过后，无论是理财，还是基金，净卖出“二永”和一般信用债规模回落。这一扭转，来自三点驱动：一是疫情扰动和股市持续下挫，平稳债市配置预期；二是理财资金回表，给资金面宽裕提供基础，配合央行公开市场操作投放呵护，流动性利好同样支撑债市增持；三是摊余成本法理财产品的推出，从增量维度，维系负债端稳定。
　　 “缩量反弹”的含义是什么？修复行情中，1）前期被汹涌砸盘的“二永”，成为近期表现最好的品种，2）1年至2年城投债和产业债成交收益下行较快，且普遍有高等级好于中低等级的特征。意外的是，收益向下修复，并没有伴随成交放量。为何如此？一方面与这轮参与反弹的机构多偏配置风格有关；另一方面，投资者对后市情绪并不完全悲观，加上近期新债净增创阶段新低，即使有做交易的意愿，也会顾虑卖掉之后，买不回来。
　　这轮理财赎回有何启示？自2019年开始，理财子公司陆续成立，2021年迈入高速增长期，给债券市场提供了规模化的增量资金之余，频繁推动票息资产出现“资产荒”。并且，资管新规过度期，允许符合条件的产品采取摊余成本法，平稳的净值曲线，有效保障了理财产品负债端稳定，进一步给理财扩规模提供了便利条件。理财扩规模与债牛的良性循环，也掩盖了两个弊端：一是投资者对于产品净值化的认知度不足，难以容忍理财出现回撤。二是理财作为国内规模庞大的资管类机构，一旦进入赎回和抛售的负反馈，过重的抛售必然触发债市超调。过程当中，非银预期抢跑，会变相加剧“债灾”的程度。然而，宽信用政策自下发到初显成效尚有距离之时，实体企业难以承受融资成本过快过猛上行。特别是，再融资渠道有“弱者更弱”的特征时，反而会带来新的风险预期。实际上，这一轮理财赎回过程中，非金融信用债等级利差明显走阔。此外，取消发行刻画的压力，也超过去年理财净值化整改及永煤违约造成的影响。
　　两难正摆在我们面前。全面净值化考核的约束下，理财负债端稳定的基础是建立在“债牛”之上；倘若这一根基被撼动，负债端不稳将演化为常态。不过，要实现宽信用，并提振经济，绕不过债牛预期生变的环节。所以，理财负债端稳定性与刺激融资需求类政策的平衡点，对2023年债市走向具有引领意义。值得庆幸的是，摊余成本法估值理财产品的重现，为债市短期稳定贡献力量。不过，从中期角度来看，要实现摊余成本法理财产品全面替代净值类产品，并不可行，这不仅与资管新规要求相悖，也与信用违约多发的环境不符。因此，短期债市企稳，并不能线性递推至明年行情，还需要进一步观察理财估值方法调整，及其相关产品上量情况。另外，还需要关注的风险点是，非理财子中小行产品接续。12月以来，相比于理财子公司产品增速恢复，非理财子中小行新增产品持续低迷，周度同比降幅维持在40%左右，产品接续难度可见一斑。
　　风险提示：数据统计出现遗漏，监管超预期，理财负债端持续不稳定

研究报告全文：