研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2022年12月18日二永的机会来了吗债券市场定期报告信用策略研究反弹并不属于大多数人12月14日开始活跃交易二永成交收益迎来修复22农行二级资本债02A和20农业银行二级01等券三个交易日成交收益累计下行多在20bp左右意外的是修复行情中二永各期限单周成交出现显著缩量尤其是4至5年期品种同时伴随反弹行情的开启为数不多的成交中二永以GVN形式达成交易的比例再次回到30以上这意味着什么反弹的基础不够牢固一方面成交持续缩量的背后是投资者对后市预期总体偏悲观的表现即使是1至2年期的二永都难以积极参与另一方面若真的看好反弹行情的延续性急售意愿想必会明显降低毕竟持仓已经有不低亏损不如短暂等待回血但恰好相反的结果说明部分账户或仍面临负债端不稳的压力倾向于变现情绪不佳还投射在城投债二永收益率向下修复之时城投债虽有修复但力度和幅度都偏低一是低估值成交比例整体偏低二是高于估值10bp左右的成交比例城投债要显著超过同期产业债及二永为何会出现这样的分化表面上是城投债利差前期被过度压缩调整自然也会来得更长但理财赎回才是症结实际上不少理财委外账户会通过城投债实现收益增强一旦相关账户面临赎回必然催化城投债高折价抛售负债端问题还未实质性缓解无论是二永还是城投债相似特征共同指向的是负债端不稳这一点在理财卖出二永力度上得以验证截至12月16日理财单周净卖出二永规模已经超过11月中旬密集赎回期与此类似基金净卖出二永规模与前期最值相差无几保险年金类账户和证券成为承接二永的主力此外非金融信用债的操作上基金作为大规模净卖出常客之外理财近期连续两个交易日同样有卖出行为这是继11月14日之后再次出现这样的情况负债端问题可见一斑总体来看理财负债端难言平稳其抛售二永力度加剧之外更是出现连续净卖出非金融信用债行为此外基金负债端被理财联动的情况同样普遍所以二永短期收益虽有修复但其可持续性仍要跟踪交易机会的到来需要等待更明确的信号值得庆幸的是近期理财子公司新增产品有一定的修复并据报道理财公司陆续推出以摊余成本法估值的低波产品以求稳定投资者信心产品估值方法的适时调整有利于从增量资金角度稳定负债端可这取决于新产品能否快速上量以及居民对该类产品的认可度尹睿哲S1090518110001yinruizhecmschinacomcn李豫泽S1090518080001风险提示数据统计出现遗漏监管超预期理财负债端持续不稳定liyuzecmschinacomcn敬请阅读末页的重要说明固定收益研究正文博弈绝对收益价值11月中旬至今债市已被理财赎回困扰月余集中抛售致使票息资产进入快跌模式收益率上行幅度普遍在100bp以上之时给投资者带来了新的担忧和遐想担忧的是年末再融资渠道骤然收窄债券滚续艰难易触发信用事件遐想的却是票息资产不断上演流动性践踏非市场化政策干预的概率正在提升而近期交易行为正在博弈这一点12月14日开始活跃交易二永成交收益迎来修复22农行二级资本债02A和20农业银行二级01等券三个交易日成交收益累计下行多在20bp左右即使如此部分券绝对成交收益水平依旧高于理财子公司新发固收类理财产品平均业绩基准采用11月水平375图1历经一个月时间调整二永迎来交易机会成交收益均值22农行二级资本债02A20农业银行二级014822农行永续债0220邮储银行永续债11月理财子公司新发固收理财产品平均业绩基准43383328111411171122112511301205120812131216资料来源Windqeubee招商证券反弹并不属于大多数人近期修复行情中二永各期限单周成交意外出现缩量尤其是4至5年期品种该期限银行永续债单周成交甚至不足70笔同时值得注意的是伴随短暂反弹行情的开启为数不多的成交中二永以GVN形式达成交易的比例再次回到30以上这意味着什么反弹的基础不够牢固一方面成交持续缩量的背后是投资者对后市预期总体偏悲观的表现即使是1至2年期的二永都难以积极参与另一方面若真的看好反弹行情的延续性急售意愿想必会明显降低毕竟持仓已经有不低亏损不如短暂等待回血但恰好相反的结果说明部分账户或仍面临负债端不稳的压力倾向于变现敬请阅读末页的重要说明2固定收益研究表1二永成交笔数缩水周度成交笔数1112111911261203121012171年内6498728778706184801至2年386359510292388442城投债2至3年2801742181852081813至4年4030505542564至5年5764645330311年内118110489549999188041至2年347263334252354335产业债2至3年3343113072073192533至4年2023355050204至5年9098527335141年内55214133152233117银行二1至2年5226612419418184级资本2至3年148300253238204166债3至4年139191991442121734至5年5688243384424452591至2年36301120127185110银行永2至3年170245121281229195续债3至4年1021811021671731124至5年15942924326419167资料来源Windqeubee招商证券图2有成交的二永情绪波动剧烈160GVN成交比例140城投债产业债银行二级债银行永续债3431120313125251003617224036323323803136193033323230212424322124216022232316361816242617202340221920211711312020140111411171122112511301205120812131216资料来源Windqeubee招商证券情绪不佳还投射在城投债二永收益率向下修复之时城投债虽有修复但力度和幅度都偏低一是低估值成交比例整体偏低二是高于估值10bp左右的成交比例城投债要显著超过同期产业债及二永为何会出现这样的分化表面上是城投债利差前期被过度压缩调整自然也会来得更长但理财赎回才是症结实际上不少理财委外账户会通过城投债实现收益增强一旦相关账户面临赎回必然催化城投债高折价抛售敬请阅读末页的重要说明3固定收益研究表2城投债和产业债的修复来得偏慢低估值成交比例高估值10bp以上成交占比成交占银行二银行永银行二银行永比计算城投债产业债城投债产业债级债续债级债续债1201323383282144313791156012023505095535301995441100120523741974137285494909120674198236251609252408419120713610388203502503855432120816621933015739717629131209195235220273448187691561212113161158336574353384117121310237151258349718683598121441235471370627517945119121559551894589317810411-1216350429119732781465524资料来源Windqeubee招商证券哪些城投债面临持续折价挑选近期成交高于估值5bp以上且剩余期限在1年期以上的个券来看涉及江苏安徽浙江等多地城投债其中区域内主平台存量券虽有折价但幅度低于同区域其他主体且较7月和8月成交收益均值上行幅度偏低比如南京地铁集团和蜀道投资集团等表312月中旬折价成交城投主体存量券剩余期1年以上情况资料来源Windqeubee招商证券负债端问题还未实质性缓解如上述无论是二永还是城投债相似特征共同指向的是负债端不稳这一点在理财卖出二永力度上得以验证截至12月16日理财单周净卖出二永规模已经超过11月中旬密集赎回期与此类似基金净卖出二永规模与前期最值相差无几保险年金类账户和证券成为承接二永的主力敬请阅读末页的重要说明4固定收益研究图3理财对二永的抛售再创近几周最值近六周机构净买入亿元二级资本债银行永续债1501005005010015011141114112111141121112111141121111411211171212117121211712121171212117121211281128112811281128125125125125125----------1111111111129129129129129--------------------1818251825251825182512161216121612161216122122122122122理财保险证券其他产品类基金资料来源idata招商证券数据说明上述统计涵盖21中国银行二级03农业银行二级0120中国银行二级0122工商银行二级0322交通银行二级01等活跃交易券此外非金融信用债的操作上基金作为大规模净卖出常客之外理财近期连续两个交易日同样有卖出行为这是继11月14日之后再次出现这样的情况负债端问题可见一斑图411月中旬以来理财首次连续两个交易日卖出一般信用债100一般信用债净买入规模亿元50基金理财050100150200120112021205120612071208120912121213121412151216资料来源idata招商证券数据说明非金融信用债包括短融中票和企业债总体来看理财负债端难言平稳其抛售二永力度加剧之外更是出现连续净卖出非金融信用债行为此外基金负债端被理财联动的情况同样普遍所以二永短期收益虽有修复但其可持续性仍要跟踪交易机会的到来需要等待更明确的信号值得庆幸的是近期理财子公司新增产品有一定的修复并据报道理财公司陆续推出以摊余成本法估值的低波产品以求稳定投资者信心1产品估值方法的适时调整有利于从增量资金角度稳定负债端可这取决于新产品能否快速上量以及居民对该类产品的认可度1参考来源理财公司推低波产品留客摊余成本法估值引关注参考来源httpwww21jingjicomarticle20221215heralde53ed9f13f07a035b957a30e3391877chtml敬请阅读末页的重要说明5固定收益研究图5理财子公司产品发行阶段恢复理财子公司产品发行只数按收益起始日计算同比增速右轴2607024060502204020030180201601014001014102110281104111111181125120212091216资料来源Windqeubee招商证券敬请阅读末页的重要说明6固定收益研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关尹睿哲招商证券首席固定收益分析师中国人民大学国际货币研究所研究员2021年新财富最佳分析师第四名21世纪最佳分析师第三名研究方向包括经济周期机构行为市场微观结构等擅长从定量视角理解债市运行规律李豫泽同济大学产业经济学硕士2017年加入招商证券现任招商证券研发中心债券分析师曾为新财富水晶球金牛奖固收团队成员胡依林厦门大学世界经济学硕士2021年加入招商证券现任招商证券研发中心债券分析师招商证券债券信用评分符号和定义等级符号定义A3偿债主体还债务的能力极强基本不受不利经济环境的影响信用风险极低投资A2偿债主体偿还债务的能力很强受不利经济环境的影响较小信用风险很低档A1偿债主体偿还债务的能力较强较易受不利经济环境的影响信用风险较低B3偿债主体偿还债务的能力一般受不利经济环境影响较大信用风险一般B2偿债主体偿还债务的能力较弱受不利经济环境影响很大有较高信用风险投B1偿债主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境信用风险很高机档C3偿债主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境信用风险极高C2偿债主体在破产或重组时可获得保护较小基本不能保证偿还债务C1偿债主体不能偿还债务注债项符号含义与主体符号含义一致重要声明本报告由招商证券股份有限公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