行业发展趋势：大财富转型持续，全面注册制下投行快速发展，投资策略多元化。大财富管理赛道高速发展。经纪业务方面，虽然代理买卖业务仍占主导地位，但代销金融产品净收入占比显著提升。资管业务方面，“一参一控一牌”正式落地，券商资管公募化改革加速。我们认为具有客户数量和质量优势的头部券商财富管理转型或将更为顺利，中小券商依靠科技赋能亦能弯道超车。全面注册制有望推动投行业务高速增长。2016年至今，全面注册制改革分别在股权及债权市场逐步展开，市场发行额也随政策变化经历了发行额先抑后扬的过程，公司债地位持续提升，股权投行项目审批效率显著提高，预计全面注册制的落地或将大幅提升主板IPO审核效率，券商加速改革。投行业务马太效应大概率将加剧，但特色突出的中小券商也有望打造投行业务核心竞争力，在规模及收入上实现突破。多元化策略是重资产业务发展趋势。发展场外衍生品是头部券商在股权投资发展的重要战略方向，8家一级交易商先发优势明显。多元化、去方向化的固收投资成为头部券商的布局重点。
　　投资建议：目前，券商板块估值处于历史低位，市场有望复苏，叠加行业政策面的利好及业务发展改革，我们预计2023年板块有望迎来戴维斯双击。建议围绕以下三条主线寻找布局机会。一是全面注册制带来投行机会，建议关注客户、项目资源更为丰富、品牌力突出、人才团队持续壮大的的综合性券商中信证券、中金公司，人才引进后改革进展顺利的国联证券；二是机构业务改革创新，建议关注中信建投及国金证券；三是大财富管理赛道大发展；建议关注渠道龙头东方财富、产品龙头东方证券、广发证券。
　　风险提示：国内外疫情超预期影响业务开展及市场情绪；流动性不及预期；行业竞争加剧导致行业盈利能力下降；资本市场改革进程不及预期；相关假设条件不成立对证券行业业绩增长的风险；相关公司业绩增长低于预期风险；国内外二级市场风险；国内外宏观经济形势急剧恶化；宏观政策和行业政策调整风险；俄乌冲突升级及外溢风险；其他黑天鹅事件风险等。
　　

研究报告全文：宏行观业研食品饮料行业改革方兴未艾新动能蓄势待发研究究TableTitle证券行业2023年度策略分析师TableAuthorTableDate2022年12月12日黄婧内容提要TableSummary执业证书编号S1380113110004行业发展趋势大财富转型持续全面注册制下投行快速联系电话010-88300846发展投资策略多元化大财富管理赛道高速发展经纪业证务方面虽然代理买卖业务仍占主导地位但代销金融产品邮箱huangjinggkzqcomcn券净收入占比显著提升资管业务方面一参一控一牌正研式落地券商资管公募化改革加速我们认为具有客户数量和质量优势的头部券商财富管理转型或将更为顺利中小究食品饮料与TablePicQuote沪深300指数涨跌幅走势图券商依靠科技赋能亦能弯道超车全面注册制有望推动投10报行业务高速增长年至今全面注册制改革分别在股02016告-10权及债权市场逐步展开市场发行额也随政策变化经历了-20发行额先抑后扬的过程公司债地位持续提升股权投行项-30目审批效率显著提高预计全面注册制的落地或将大幅提-40升主板IPO审核效率券商加速改革投行业务马太效应22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1121-12大概率将加剧但特色突出的中小券商也有望打造投行业非银金融申万沪深300务核心竞争力在规模及收入上实现突破多元化策略是重资料来源WIND国开证券研究与发展部资产业务发展趋势发展场外衍生品是头部券商在股权投资发展的重要战略方向8家一级交易商先发优势明显多行业评级TableIndustryRank元化去方向化的固收投资成为头部券商的布局重点强于大市投资建议目前券商板块估值处于历史低位市场有望复苏叠加行业政策面的利好及业务发展改革我们预计相关报告TableIndustryRank2023年板块有望迎来戴维斯双击建议围绕以下三条主线1个人养老金覆盖范围略超预期利好大寻找布局机会一是全面注册制带来投行机会建议关注客财富业务发展户项目资源更为丰富品牌力突出人才团队持续壮大的2公司债券市场快速发展监管指引加速的综合性券商中信证券中金公司人才引进后改革进展顺行完善利的国联证券二是机构业务改革创新建议关注中信建投及国金证券三是大财富管理赛道大发展建议关注渠道龙业头东方财富产品龙头东方证券广发证券深风险提示国内外疫情超预期影响业务开展及市场情绪流度动性不及预期行业竞争加剧导致行业盈利能力下降资本报市场改革进程不及预期相关假设条件不成立对证券行业告业绩增长的风险相关公司业绩增长低于预期风险国内外二级市场风险国内外宏观经济形势急剧恶化宏观政策和行业政策调整风险俄乌冲突升级及外溢风险其他黑天鹅事件风险等请务必阅读正文之后的免责条款行业深度报告目录1市场回顾411板块震荡估值回调412日均股基成交额持续下降72政策分析721资本市场被赋予更重要的角色722资本市场政策倾向于规范整顿市场改革进度稍不及预期823股权市场全面注册制蓄势待发1024债权市场公司债政策架构及指引加速优化鼓励支持民企融资123行业发展趋势13212022年情况1322行业发展趋势大财富转型持续全面注册制下投行快速发展15221大财富管理费率下降未来财富管理转型是关键15222投行全面注册制有望推动投行业务高速增长18223重资产业务多元化策略是发展趋势204投资建议235风险提示25请务必阅读正文之后的免责条款2of26行业深度报告图表目录图12022年初至12月2日申万一级行业累计收益率4图22022年初至12月2日证券板块指数走势与市场高度相关4图32022年初至12月2日券商板块PEttm走势5图42022年初至12月2日券商板块动态PB走势5图5近两年日均股基成交额变动亿元7图6近年来行业营收情况13图7近年来行业净利润情况13图8上市券商近年来ROE变化14图9上市券商近年来杠杆变化倍14图102016-2021年日均股基成交额亿元年复合增速153416图11经纪业务收入年复合增速56916图122016-2021年日均股基成交额亿元16图13经纪收入结构16图14基金资产净值18图15基金产品净值结构变化18图16券商IPO总额变动19图17券商债券承销总额变动19图18IPO承销金额集中度变化19图19公司债券承销额集中度变化19图20券商股票承销总额变动20图21部分头部券商投行保代储备人员数量变动20图22沪深两融余额亿元22图23券商融资融券业务净收入变化22图24券商自营金融产品投资规模变化22图25券商投资金融产品结构变化22图26场外衍生品存续名义本金23图27场外衍生品新增名义本金CR523表12022年初至12月2日上市券商市场表现6表2近年证监会发布管理办法9表3中央及监管层就全面注册制多次发声11表4上市券商2022年前三季度财务数据同比增速14表52016年1月1日至2022年12月2日上市券商股本变化21表6重点公司估值情况24请务必阅读正文之后的免责条款3of26行业深度报告1市场回顾11板块震荡估值回调图12022年初至12月2日申万一级行业累计收益率151050-5-10-15-20-25-30-35-40汽车综合采掘通信银行化工钢铁传媒电子房地产计算机建筑装饰休闲服务商业贸易农林牧渔公用事业上证指数纺织服装有色金属机械设备医药生物轻工制造食品饮料电气设备非银金融家用电器国防军工建筑材料交通运输资料来源WIND国开证券研究与发展部非银金融板块小幅领先大盘证券板块跌幅较大2022年初至12月2日A股市场震荡下行非银金融板块跟随大盘下跌2093领先沪深300约072个百分点在申万29个一级行业中排名第23非银金融子行业中由于证券行业业绩多维度受到市场大幅下跌的负面影响因此该子板块下跌压力更大跌幅达2560跑输非银金融一级行业表现多元金融和保险分别下跌1820994表现相对稳定图22022年初至12月2日证券板块指数走势与市场高度相关0-5-10-15-20-25-30-35-4022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11创业板指沪深300非银金融申万证券申万资料来源WIND国开证券研究与发展部请务必阅读正文之后的免责条款4of26行业深度报告板块估值水平处于历史低位估值方面截至2022年12月2日板块动态PE为1905倍低于一年及三年估值中枢分别为17602280倍处于10年来2168分位数上动态PB为12倍低于一年及三年估值中枢分别为139162倍处于10年来543分位数上板块估值处于历史较低水平图32022年初至12月2日券商板块PEttm走势6050403020100市盈率PETTM一年估值中枢倍三年估值中枢倍资料来源WIND国开证券研究与发展部图42022年初至12月2日券商板块动态PB走势6543210市净率PBLF一年估值中枢倍三年估值中枢倍资料来源WIND国开证券研究与发展部行业部分中小券商取得超额收益大资管优势券商下跌明显个股表现方面2022年初至12月5日证券板块内仅有光大证券华林证券录得正收益分别累计上涨818328其余个股股价均出现不同程度下跌涨跌幅排名前10的个股中8家券商为中小型券商在行业缺乏亮点的背景下部分中小型券商业绩强于市场平均或业务发展实现突破或重大改善股价表现优于板块整体水平此外部分大资管业务优势较强请务必阅读正文之后的免责条款5of26行业深度报告2020年以来估值上涨较为突出的公司在市场下跌政策鼓励降费等因素影响下跌幅较大表12022年初至12月2日上市券商市场表现证券代码证券简称2022年初至12月市盈率PETTM倍2022年市净率PBLF倍2022年2日涨跌幅12月2日12月2日601788SH光大证券8184820166413366002945SZ华林证券3287486302760753600909SH华安证券-6148916520111970000728SZ国元证券-6313317500909249601881SH中国银河-9357510490511391601901SH方正证券-12607330557213056000712SZ锦龙股份-13274540263601990SH南京证券-13598749466618720002500SZ山西证券-13791135438611593600621SH华鑫股份-14245249400716971601066SH中信建投-14434820319628126000750SZ国海证券-14572566197810154002926SZ华西证券-15365838231609702002670SZ国盛金控-15625013935002736SZ国信证券-16419912387411596601696SH中银证券-16469039652319009600864SH哈投股份-16711708548601099SH太平洋-17073219253601211SH国泰君安-17325310652309073000166SZ申万宏源-17488916459110645600030SH中信证券-18163113345312504600109SH国金证券-18214421369611123002797SZ第一创业-18320354178817134601878SH浙商证券-18769423153816811000686SZ东北证券-19233223878309032002673SZ西部证券-19479931149010544600095SH湘财股份-19625818835600999SH招商证券-20630012429911875601555SH东吴证券-20789719917109098601456SH国联证券-20820435458918605601375SH中原证券-214022150107012970601995SH中金公司-21503219761922602000783SZ长江证券-22008826459210295600369SH西南证券-22592373896010648601688SH华泰证券-23283111794408356601162SH天风证券-24453810594600837SH海通证券-24623016524707119600155SH华创阳安-26907626079408521601108SH财通证券-27006417091510918601198SH东兴证券-27434525946309978600918SH中泰证券-30703330139213387002939SZ长城证券-31675735802512859请务必阅读正文之后的免责条款6of26行业深度报告600906SH财达证券-32495854280224636000776SZ广发证券-32934316393311397601236SH红塔证券-33016868194316289601377SH兴业证券-35922517471109840600958SH东方证券-36145324993110553300059SZ东方财富-38598028065939437资料来源WIND国开证券研究与发展部12日均股基成交额持续下降2022年三季度市场成交额明显下滑进入四季度降幅缩窄2022年7-9月A股市场日均股基成交额分别为10万亿元10万亿元07万亿元在去年高基数下单季度交易量同比大幅下降7-9月相较去年同期分别下降15924434707整体来看2022年前三季度的市场日均股基成交额092万亿元同比下降29172022年1011月的市场日均股基成交额087万亿元同比下降1971降幅明显缩窄图5近两年日均股基成交额变动亿元1800016000140001200010000800060004000200002020-12-032021-01-112021-01-282021-02-232021-03-122021-03-312021-04-202021-05-122021-05-312021-06-182021-07-072021-07-262021-08-122021-08-312021-09-172021-10-152021-11-032021-11-222021-12-092021-12-282022-01-172022-02-102022-03-012022-03-182022-04-082022-04-272022-05-192022-06-082022-06-272022-07-142022-08-022022-08-192022-09-072022-09-272022-10-212022-11-092022-11-282020-12-22资料来源WIND国开证券研究与发展部2政策分析21资本市场被赋予更重要的角色在2022年3月国务院印发的关于落实政府工作报告重点工作部门分工意见中13项任务涉及证监会其中9项为证监会参与分别是深化投请务必阅读正文之后的免责条款7of26行业深度报告融资体制改革深化金融体制改革深化国企国资改革构建全方位对外开放新格局继续抓好节能减排和环境治理加大城镇棚户区和城乡危房改造力度推动产业结构迈向中高端培育新兴产业和新兴业态以体制创新推动科技创新上述13项重点工作覆盖面较广资本市场在强化就业优先政策促进多种所有制经济共同发展继续保障好群众住房需求等保居民就业保基本民生保市场主体方面均肩负责任同时加大企业创新激励力度增强制造业核心竞争力等工作中资本市场也是重要的参与者推动者要求促进创业投资发展创新科技金融产品和服务提升科技中介服务专业化水平并着力培育专精特新企业与2021年重点工作分工相比涉及证监会的工作由4项跃升至13项资本市场被赋予更多责任2022年4月10日中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见下称意见发布这一文件在去年12月中央全面深化改革委员会第二十三次会议审议通过是对十四五规划中加快构建国内统一大市场的进一步深化意见提出了包括资本市场能源市场生态环境市场技术和数据市场城乡统一的土地劳动力市场五大要素市场作为打造统一大市场的重要一环意见要求加大对资本市场的监督力度健全权责清晰分工明确运行顺畅的监管体系筑牢防范系统性金融风险安全底线坚持金融服务实体经济防止脱实向虚为资本设置红绿灯防止资本无序扩张也就是说意见对资本市场支持创新型企业实现融资发展提升投资者资产配置效率提出了更高的要求2022年10月16日习近平在二十大报告中明确提出要健全资本市场功能提高直接融资比重2022年10月24日证监会传达学习贯彻党的二十大精神一是要坚持金融服务实体经济的宗旨全面深化改革完善多层次市场体系二是要扩大高水平制度型开放拓宽境外上市融资渠道加强与香港市场的务实合作三是要坚持将资本市场一般规律与中国市场的实际相结合与中华优秀传统文化相结合加快建设中国特色现代资本市场我们认为这标志着资本市场扩容助力实体经济高速发展的重任进一步被压实22资本市场政策倾向于规范整顿市场改革进度稍不及预期2022年改革进度稍不及预期一方面截至2022年12月2日全面注册制改革仍未迎来落地核心政策落地进度不及市场预期另一方面2022请务必阅读正文之后的免责条款8of26行业深度报告年初至12月2日证监会颁布的管理办法分别为证券期货行政执法当事人承诺制度实施规定证券基金经营机构董事监事高级管理人员及从业人员监督管理办法证券登记结算管理办法及公开募集证券投资基金管理人监督管理办法4条而2019年-2021年证监会每年发布的管理办法数量分别为7条6条5条出台新规数量逐年递减表2近年证监会发布管理办法时间证监会发布政策20191科创板首次公开发行股票注册管理办法试行2科创板上市公司持续监管办法试行3非上市公众公司信息披露管理办法4公开募集证券投资基金信息披露管理办法5境外证券期货交易所驻华代表机构管理办法6证券公司股权管理规定7期货公司监督管理办法20201创业板上市公司证券发行注册管理办法试行2创业板首次公开发行股票注册管理办法试行3创业板上市公司持续监管办法试行4可转换公司债券管理办法5公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法6合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法20211北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法试行2北京证券交易所上市公司持续监管办法试行3证券市场资信评级业务管理办法4证券期货违法行为行政处罚办法5北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法试行20221证券期货行政执法当事人承诺制度实施规定2证券基金经营机构董事监事高级管理人员及从业人员监督管理办法3证券登记结算管理办法4公开募集证券投资基金管理人监督管理办法资料来源WIND国开证券研究与发展部完善制度严监管常态化我们认为2022年监管层的重点工作主要为完善现有制度强化制度落实并压实相关方责任制度方面中证协对证券公司保荐业务规则进行了修订健全保荐机构专业责任相关要求细化规定廉洁从业自律管理加强持续督导的工作要求对于发行人申请文件证券发行募集文件中有证券服务机构及其签字人员出具专业意见的内容保荐机构在履行审慎核查义务进行必要调查和复核请务必阅读正文之后的免责条款9of26行业深度报告的基础上可以合理信赖此外公募基金管理人监督管理办法关于完善上市公司退市后监管工作的指导意见先后出台意在推动构建多元开放竞争充分优胜劣汰进退有序的行业生态并在全面落实注册制前查漏补缺对试点发展中产生的乱象进行有针对性的监管制度落实方面包括证监会地方证监局和交易所在内的监管部门对于保荐机构的监管持续加强据不完全统计今年以来已有逾20家保荐机构收到了来自证监会地方证监局以及交易所的近百张罚单涉及近50位保荐代表人处罚类型包括立案调查责令改正警告出具警示函监管警示警告监管谈话等我们认为高密度的处罚出台或成为常态在企业上市融资等事件中保荐机构是重要环节以往监管多针对上市公司本身现在对市场参与各方尤其是保荐机构强化监管构建更加全面系统的监管体系对市场各方形成震慑助力整体平稳健康发展在开具罚单的同时监管部门还通过完善规则约谈等方式来强化看门人职责23股权市场全面注册制蓄势待发试点有序推进改革蓄势待发2019-2021年我国分三步有序对注册制改革进行了试点引入工作第一阶段2019年在设立科创板时试点注册制在新建设的细分市场中试行改革第二阶段2020年创业板推行注册制在原有运行较为顺畅的细分市场中进一步试推了注册制改革第三阶段2021年新设北交所并试点注册制在场外市场场内市场的相互衔接转化中引入注册制2022年中央在经济工作会议两会政府工作报告均提及全面注册制监管层亦在多个场合频繁提到全面注册制与主板注册制改革与此同时证监会批复了二批科创板做市商试点资格共有14家券商获科创板做市商试点资格当前上交所在做市交易业务技术系统业务备案监督管理等方面均已准备就绪下一步将根据符合条件的证券公司申请完成特定科创板股票备案稳步推进科创板股票做市交易业务上线保障做市商机制有序落地通过科创板创业板北交所对注册制的实践目前通过注册制实现上市的公司数量已经破千全面注册制改革已经蓄势待发请务必阅读正文之后的免责条款10of26行业深度报告表3中央及监管层就全面注册制多次发声时间事件及主要内容202216证监会主席易会满表示注册制试点已经达到了预期目标全面实行注册制的条件已逐步具备证监会正抓紧制定全市场注册制改革方案确保这项重大改革平稳落地2022117证监会2022年系统工作会议提出全面注册制条件逐渐具备2022128证监会制定2022年度立法工作计划要求落实中央经济工作会议关于全面实行股票发行注册制的决策部署2022218证监会在两会代表委员建议提案的回复中提到深入总结试点经验积极为稳步推进全市场注册制改革创造条件202235李克强在2022政府工作报告的2022年政府工作任务中提及完善民营企业债券融资支持机制全面实行股票发行注册制促进资本市场平稳健康发展202249易会满在中国上市公司协会第三届会员代表大会表示证监会将扎实推进全面实行股票发行注册制改革平稳落地2022531上交所十四五发展规划提及坚持注册制改革三原则稳步推进全市场注册制改革2022722易会满在科创板企业座谈会上表示完善试点注册制安排加快监管转型扎实做好全面实行股票发行注册制的各项准备202281易会满在求是上发文表示以绣花功夫做好规则业务和技术等各项准备确保全面注册制重大改革平稳落地20221029人民银行行长易纲受国务院委托向全国人大常委会报告金融工作情况公布国务院关于金融工作情况的报告报告表示坚持建制度不干预零容忍方针加强资本市场基础制度建设适时全面实行股票发行注册制进一步提高上市公司质量壮大各类中长期投资力量强化投资者保护资料来源WIND国开证券研究与发展部破发率高市场稳定性仍有完善空间从2020年至2022年创业板30日破发率分别为222196500呈现出逐年上涨的趋势我们认为造成上述现象的原因主要有三一是受外围市场疫情反复等多重因素影响创业板及科创板的公司盈利能力仍不稳定叠加市场波动加剧更易受到冲击二是部分发行人及其股东对新股估值预期过高且部分行业Pre-IPO市场存在一定估值泡沫层层传导推高了IPO定价三是较高的发行价将提升券商的项目落地率并增厚承销保荐收费对此2022年3月上交所组织多家券商召开座谈会对当前市场的破发现象进行研讨上交所在会上强调各主承销商应当按照协会规范要求审慎撰写投资价值报告充分开展投资者路演沟通工作提升市场风险管理好发行人估值定价预期合理规划募投项目在充分考虑市场行业及承销风险后审慎确定发行价格未来上交所或将大比例破发等指标纳入主承销商执业质量评价我们认为虽然较高的发行价增厚了券商的承销保荐收费但是却无形中增加了注册制跟投亏损的程度与可能性且将影请务必阅读正文之后的免责条款11of26行业深度报告响券商声誉因此作为资本市场看门人券商投资价值报告结论及发行价格的确认应更加审慎发行时间窗口的选择也需更加谨慎合理引导客户及市场的预期合理化理性化从而提升市场运行的稳定全面注册制将提升市场效率业务集中度或进一步提升一方面全面注册制的落地或将大幅提升主板IPO审核效率另一方面注册制改革下IPO市场建立起了以机构投资者为主体的询价定价和配售制度对券商投行的承销能力定价能力研究能力都提出了更高要求业务或向头部进一步集中中小券商需制定更为明晰的策略24债权市场公司债政策架构及指引加速优化鼓励支持民企融资公司债快速发展迎来监管优化年作为链接资本市场与实体经济的重要纽带之一我国公司债券市场正在经历快速的发展及深刻的变革根据Wind债券发行统计数据在全面注册制持续推进发行主体扩容等政策利好及需求倍增的背景下公司债券发行额2021年突破34万亿已经是企业债的8倍但是快速成长带来了部分乱象比如财务作假逃废债等因此监管框架及评价指引方案加速优化近期证监会发文研究制订了关于注册制下提高中介机构公司债券业务执业质量的指导意见征求意见稿核心便是要促进债券市场高质量发展进一步完善对存续期管理以及中间违法行为的监管压实中介机构的责任此外10月中旬公司债券评价结果出炉按照2021年修订版评价方案执行修订版虽然看似降低了业务能力评价的占比但是所考核的承销收入更加注重行业费率的情况而非规模托管数目考核也对托管券商的后续工作进行肯定及鼓励叠加新增的市场秩序维护指标明确了使公司债券市场良性稳定发展的引导方向证监会落实民企债支持计划监管层面多次强调要支持民营企业健康稳健发展2022年3月证监会推动完善民企债券融资支持机制5月证监会开展民企债券融资专项支持计划科技创新公司债券组合型信用保护合约业务均落地实践我们认为后续债券市场在支持科技创新领域民营企业中所起到的作用将愈发突出请务必阅读正文之后的免责条款12of26行业深度报告3行业发展趋势212022年情况上市券商2022前三季度净利润同比-31降幅扩大2022年前三季度48家上市券商合计实现营业收入3907亿元同比下滑21实现归母净利润1080亿元同比下滑31第三季度单季实现营业收入1296亿元同比下滑25环比下滑18净利润326亿元同比下滑39环比下滑3648家上市券商中仅8家营业收入同比正增长其中东吴证券36华鑫股份14中信建投10营业收入同比增长幅度较大48家上市券商中仅3家净利润同比增长分别为东方财富6光大证券5方正证券1分业务条线来看前三季度调整后主营业务收入经纪投资投行资管信用其他业务营收占比分别为30211512157同比增速来看经纪投行资管利息投资净收入同比下滑1654652投资净收入下滑仍是拖累业绩的主因图6近年来行业营收情况图7近年来行业净利润情况70006025001006000408020006050002040001500400203000100002000-20500-201000-40-400-600-60营业总收入亿元同比增速归属母公司股东的净利润亿元同比增速资料来源WIND国开证券研究与发展部资料来源WIND国开证券研究与发展部行业ROE整体下滑杠杆率小幅提升48家上市券商2022年前三季度平均ROE为314较2021年前三季度下降326个百分点券商杠杆环比有所下滑杠杆率由2022年的上半年末的341倍下降至334倍营收排名前十的券商杠杆率由2022年上半年的465倍下滑至456倍请务必阅读正文之后的免责条款13of26行业深度报告图8上市券商近年来ROE变化图9上市券商近年来杠杆变化倍94873863654343232103201720182019202020212022Q3201720182019202020212022Q3资料来源WIND国开证券研究与发展部资料来源WIND国开证券研究与发展部个股方面整体来看头部券商业绩韧性较强我们认为投行业务集中度提升投资业务进一步去方向化发展是主要因素此外部分中小型券商在部分业务上实现突破性增长如东方财富华林证券西部证券等公司在资管投资等业务上展现了增长弹性表4上市券商2022年前三季度财务数据同比增速证券简称营收归母净利润经纪净收入投行净收入资管净收入利息净收入投资净收入财达证券-2752-102310179-43东方财富-1657光大证券-275-19-3081-1290方正证券-91-2087-1881华安证券6-1-4523-2124国联证券0-263663-45-5中信证券-14-6-1011-6-5-11华林证券-3-9-15-55341412中信建投10-111132224-20国元证券4-13482-414-114中国银河5-13-2024-11-3-3中银证券-14-19-16-57-2-10-12中金公司-11-19-51311-50-24招商证券-30-26-17-13-15-39-37浙商证券-4-27-9-393538-54国泰君安-16-28-1229-34-17-47华泰证券-12-29-1911-31-41财通证券-23-32-5-2511-9-61东吴证券36-35-3216372-60山西证券5-39-15-13-11-247-21国信证券-22-39-23026-18-40南京证券-27-39-28-1040-8-60广发证券-35-39-1329-9-16-95申万宏源-27-42-10194-89-27请务必阅读正文之后的免责条款14of26行业深度报告第一创业-21-46-131219-64国金证券-17-471323017-93海通证券-46-49-149-31-7-96兴业证券-48-49-28-24-416-132西部证券-9-50-10-26164-170-10华鑫股份14-50-57东兴证券-27-54-6195045-155东方证券-36-54-1114-263-54长江证券-38-57-18-34-1944-189长城证券-54-58-20-12-21-31-71国海证券-29-61-3-45-162918-87中泰证券-18-64-9-281528-108华创阳安-32-64-51华西证券-36-75-18-533814-113西南证券-53-75-15-29-227-89东北证券-22-77-10-609147-77中原证券-58-79-31-5523-23-45天风证券-37-921647685-81红塔证券-87-98-24-21-61-2045-96太平洋-22-120-21-503457-37湘财股份-18-129-113国盛金控-13-174-76哈投股份-14-409-204锦龙股份-81-772-57-80-578-80资料来源WIND国开证券研究与发展部22行业发展趋势大财富转型持续全面注册制下投行快速发展由于2022年A股市场波动幅度较大各业务与市场高度相关的券商行业业务结构亦出现了较大变化若仅依据当前变化分析行业发展趋势或具有一定片面性因此我们观察2016年至今证券各业务条线的整体发展情况及竞争格局变化以剔除市场波动因素还原行业发展全貌221大财富管理费率下降未来财富管理转型是关键经纪业务代销金融产品占比快速提升2016-2021年两市股基日均成交额增幅为1534而行业经纪业务收入增幅仅为569主要是由于5年间经纪业务净佣金率下滑了超35为应对费率的下滑并顺应居民理财需求的快速扩张近五年来经纪业务较为强势的券商纷纷发力经纪业务中的大财富赛道代理销售金融产品业务虽然代理买卖业务仍占主导地位但净收入占比已经从2016年的9193一路下降至2021年的请务必阅读正文之后的免责条款15of26行业深度报告7101而代销金融业务净收入占比提升了逾10个百分点竞争格局方面经纪业务集中度表现相对稳定值得注意的是经纪业务近5年来集中度小幅下降主要由于部分中小券商如华林证券华鑫证券依靠金融科技突破大幅提升服务质量建立品牌影响力并实现业务规模及收入的高速增长我们认为未来经纪业务收入增长动力将来源于财富赛道的持续发展未来能为客户提供综合性服务的金融产品销售业务占比大概率将进一步提升而具有客户数量和质量优势的头部券商的财富管理转型或将更为顺利图102016-2021年日均股基成交额亿元年复图11经纪业务收入年复合增速569合增速1534120008015006010000604080004010002020060000-204000-20500-402000-40-600-600-80201620172018201920202021201620172018201920202021日均yoy代理买卖证券业务净收入亿元yoy资料来源WIND国开证券研究与发展部资料来源WIND国开证券研究与发展部图122016-2021年日均股基成交额亿元图13经纪收入结构00401008000356040003020000252015201620172018201920202021代理买卖证券交易单元席位租赁0020201620172018201920202021代理销售金融产品资料来源WIND国开证券研究与发展部资料来源WIND国开证券研究与发展部请务必阅读正文之后的免责条款16of26行业深度报告资管公募化改革加速预计未来持续高速发展集中度或再提升券商资管子公司及并表的公募基金的管理费收入是券商资管业务净收入的来源随着居民可投资资产不断增长以及理财意识的提高我国公募市场迎来快速成长期过去十年中国公募基金业的自然增长率为23即使是在市场大幅波动的201520162018等年份凭借货基债基等多元产品供给公募基金行业全年仍然实现了资金净流入表现出较强的韧性2019-2021年公募基金行业平均管理费率分别为047055064行业盈利能力较为稳定自2018年资管新规发布后券商大集合资管产品的公募化改造正式拉开序幕成为券商资管业务转型的一个重要方向尤其是2021年券商资管的公募化改造进入提速冲刺期年内26家券商旗下的81只大集合产品完成参公改造部分券商大集合产品已全部完成公募化改造2022年以来中信证券光证资管海通资管东海证券等旗下均有超过10只集合产品完成公募化改造年内两项新规落地优化公募基金牌照制度引导多元化竞争助力券商公募化转型加速2022年4月26日证监会发布关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见支持差异化发展一方面支持头部机构做大做强另一方面鼓励资产管理人根据自身禀赋选择具有比较优势的专业方向同时上述意见调整优化公募基金牌照制度适度放宽同一主体下公募牌照数量限制支持证券资管子公司保险资管公司银行理财子公司等专业资产管理机构依法申请公募基金牌照从事公募基金管理业务作为意见落实的第一份配套文件公开募集证券投资基金管理人监督管理办法以及配套规则证监会令第198号以下简称办法于2022年5月20日正式发布替代2012年的证券投资基金管理公司管理办法成为基金管理人监管的纲领性文件办法的出台标志着一参一控一牌正式落地即同一主体在参股一家基金控股一家基金的基础上还可以再申请一块公募牌照此前受限于一参一控要求诸如中信证券招商证券海通证券银河证券中信建投等头部券商自身及其资管子公司尚无公募牌照在新规下上述券商可申请公募牌照有利于存量大集合产品转为公募基金提升券商主动管理规模加快券商资产管理业务转型且业务的集中度或将持续提升同时我们认为后续随着个人理财理念的持续进步个人养老金入市规模的不断扩大预计券商资管业务仍会保持快速发展的势头请务必阅读正文之后的免责条款17of26行业深度报告图14基金资产净值图15基金产品净值结构变化300000508025000040602000003040150000201000002050000100月月月月月月月月月月月月月月月月00月0601110409020712051003080106110409月月月月月月月月月月月月月月年年年年年年年年年年年年年年年年年0101070701070107010701070107年年年年年年年年年年年年年年2016201620162017201720182018201820192019202020202021202120212022202220172016201720182018201920192020202020212021202220222016股票型基金混合型基金基金资产净值亿元同比增速债券型基金货币市场型基金资料来源WIND国开证券研究与发展部资料来源WIND国开证券研究与发展部222投行全面注册制有望推动投行业务高速增长全面注册制改革分别在股权及债权市场逐步展开市场发行额也随政策变化经历了发行额先抑后扬的过程公司债市场持续扩容2016-2021年债券承销规模年化增速16费率持续下降其中在监管和政策持续优化中小企业融资需求提升等因素共同作用下公司债市场不断扩容截至2022年10月31日2022年公司债共发行27万亿元较2021年同期增长123占债市发行总面额的515企业债占比065单个项目平均承销金额进一步下降至43亿元由于与股权投行业务协同性较高市场持续扩容业务费率相对较高头部券商开始发力公司债券市场注册制的逐步推进推动股权投行快速发展2016-21年IPO规模年化增速27尤其自2019年以来资本市场改革不断深化科创板和创业板IPO增量明显审批效率显著提升定价更加市场化直接利好券商投行业务发展2022年1-11月IPO融资规模达542418亿元较去年同期增长1883在疫情影响下仍然维持较快增长全面注册制落地在即券商加速改革一方面全面注册制的落地或将大幅提升主板IPO审核效率创业板IPO数量自2019年52单增长至2021年199单审核时间由2019年的平均594天缩短至306天审核效率翻倍首发市盈率打破原有23倍的桎梏主板定位于蓝筹市场重点支持相对成熟的企业融资发展预计全面注册制落地后主板IPO审核程序将得到请务必阅读正文之后的免责条款18of26行业深度报告简化审核效率有望明显提升投行业务机会或迎来爆发期另一方面注册制对券商综合能力提出更高要求券商推进改革注册制改革下IPO市场建立起了以机构投资者为主体的询价定价和配售制度对券商投行的承销能力定价能力研究能力都提出了更高要求此外发行人与投资者之间围绕新股发行定价的博弈变得更加深化与复杂发行人主承销商与客户之间沟通的重要性愈发凸显偏向于标准化流程化的投行发行工作已不再能满足发行人与投资者的需求在此趋势下部分公司积极展开了投行条线的改革多家公司在投行发展战略中提到事业部改革平台化一体化生态化发展以客户为中心提升服务能力推动数字化转型等举措图16券商IPO总额变动图17券商债券承销总额变动14000801000005012000608000040100004080002060000306000040000204000-2020000102000-400-6000201520162017201820192020201520162017201820192020证券公司承销股票总额亿元yoy证券公司承销债券总额亿元yoy资料来源WIND国开证券研究与发展部资料来源WIND国开证券研究与发展部图18IPO承销金额集中度变化图19公司债券承销额集中度变化80100700800606004050020400003020100201420152016201720182019202020212022cr5cr10CR5CR10CR20资料来源WIND国开证券研究与发展部资料来源WIND国开证券研究与发展部注2022年数据截至10月31日请务必阅读正文之后的免责条款19of26行业深度报告竞争态势方面投行业务呈现较为明显的头部集中趋势我们认为资源及客户积累以及品牌效应不断增强是主因但也有部分中小券商如国元五矿证券通过聚焦重点区域强化集团或地区协同优化考核机制实现突围另外值得注意的是通过梳理我们发现无论是头部还是突围的中小券商人才引入及人力增长是投行业务竞争格局变化的主要驱动力后续随着全面注册制的落地投行业务马太效应大概率将加剧但特色突出的中小券商也有望打造投行业务核心竞争力在规模及收入上实现突破图20券商股票承销总额变动图21部分头部券商投行保代储备人员数量变动200005006004001500040030020010000200100050002017201820192020202100-100中信证券国泰君安华泰证券201520162017201820192020海通证券招商证券广发证券证券公司增发募集金额亿元yoy中金公司资料来源WIND国开证券研究与发展部资料来源WIND国开证券研究与发展部223重资产业务多元化策略是发展趋势包括利息业务投资业务在内的重资产业务是2016-2021年证券行业收入增长的核心驱动重资本业务的增长可分为两种途径一是资产负债表规模的扩张二是投资收益率的提升纵观2016-2022年市场经历牛熊切换可以看到随着市场的波动券商自营投资收益率随着市场呈现震荡态势因此我们认为投资收益率的改善很难成为券商重资本业务长期发展的动力资产负债表的扩张可以通过股本增加及财务杠杆率的提升来实现2016年以来头部券商均积极通过IPO增发配股和可转债融资等手段在一二级资本市场进行股本的扩充2016年至今上市券商仅锦龙方正及广发股本未增长7家公司总股本增幅超100请务必阅读正文之后的免责条款20of26