公司概况：多元化发展家电龙头，央空与三电合璧争流热管理。公司是国内白电领军企业，近年来通过“内生+并购”寻求业务多元化扩张，形成了“海信为主体的白电业务”+“海信日立为主体的央空业务”+“三电为主体的汽车热管理业务”的经营路线。2021年公司实现营业收入675.63亿元，同比提升39.61%，我们估算海信传统白电/央空/热管理业务2021年占比分别为55%/25%/8%。央空方案设计能力与三电的压缩机技术合璧，是公司热管理业务多元化上升发展的核心竞争力，“热泵”+“新能源车”+“储能”的热管理业务作为新增长曲线具备充分想象空间。
　　传统空冰洗：内销差异化破局，外销坚持出海战略。公司传统家电营收仍有韧性，盈利能力已进入修复通道。在更新需求成为主导白电行业内销需求的背景下，公司积极布局新品，寻求差异化竞争路线，加码新风空调业务，2021年1-9月，海信新风空调线下/线上市占率25%/11%，稳居行业第二。外销方面，公司坚持“大头在海外”的策略指导，收购老牌欧洲家电企业Gorenje拓展海外渠道，通过体育营销强化其品牌海外影响力。
　　中央空调：多联机市场龙头，有望受益家装市场持续扩容。1）受益于消费者对央空认知度的提升及精装修渗透率的提升，中央空调市场持续扩容，内销规模从2012年的515亿元增长至2020年的882亿元，年均复合增长率7.0%，其中多联机市场内销规模增速领先，2016-2020年市场份额由49.3%提升至58.6%。地产链边际持续转好，家装市场推动下我们预计24年央空市场规模有望突破2000亿元。2）海信日立是多联机市场的龙头，凭借优秀的产品力及渠道优势领跑市场，2020年多联机市场海信系占有率22.7%，居行业第一。随着家装市场占比提升，我们预计海信央空业务扩容速度领先市场，预计2024年央空业务营收249亿元，21-24年CAGR 14.5%。
　　热管理业务：控股三电，左侧布局热管理集成趋势。1）全球新能源汽车持续高景气，我们预计24年全球新能源车产量2000+万辆，对应热管理市场规模约1370亿元。海信收购三电后降本工作推进良好，传统业务企稳，新能源车热管理订单不断落地，目前已与特斯拉、上汽、大众等客户开展合作。2）集成化热管理系统具有成本更低、占用空间更小、装配效率更高及全车热量管控效率更高的特点，大大了减少单位体积成本，我们判断集成化热管理将成为储能和汽车热管理行业的大势。海信基于央空业务线拥有集成化热管理的顶级方案设计能力，拥有三电技术加持后，具备成为集成化热管理tier1供应商的能力。我们预计三电23年扭亏，24年贡献0.6亿元并表净利润。
　　投资建议：公司传统家电业务仍有韧性，海信日立央空业务成长确定性强，热管理业务逐步发力，预计2022-2024年公司分别实现营业收入766.9/842.8/908.1亿元，同比增长13.5%/9.9%/7.8%；分别实现归母净利润13.8/17.0/20.6亿元，同比增长42.2%/22.6%/21.5%，当前市值对应PE13/11/9倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，三电新能源热管理订单出货不及预期，疫后恢复情况不及预期

研究报告全文：海信家电000921SZ深度报告央空与三电双剑合璧热管理集成强者争霸2022年12月24日公司概况多元化发展家电龙头央空与三电合璧争流热管理公司是国内白电领军推荐首次评级企业近年来通过内生并购寻求业务多元化扩张形成了海信为主体的白电业务当前价格1335元海信日立为主体的央空业务三电为主体的汽车热管理业务的经营路线2021年公司实现营业收入67563亿元同比提升3961我们估算海信传统白电央空热管理业务2021年占比分别为55258央空方案设计能力与三电的压缩机技术合璧是公司热管理业务多元化上升发展的核心竞争力热泵新能源车储能TableAuthor的热管理业务作为新增长曲线具备充分想象空间传统空冰洗内销差异化破局外销坚持出海战略公司传统家电营收仍有韧性盈利能力已进入修复通道在更新需求成为主导白电行业内销需求的背景下公司积极布局新品寻求差异化竞争路线加码新风空调业务2021年1-9月海信新风空调线下线上市占率2511稳居行业第二外销方面公司坚持大头在海外的策略指导收购老牌欧洲家电企业Gorenje拓展海外渠道通过体育营销强化其品牌海外影响力分析师汪海洋执业证书S0100522100003中央空调多联机市场龙头有望受益家装市场持续扩容1受益于消费者对央空邮箱wanghaiyangmszqcom认知度的提升及精装修渗透率的提升中央空调市场持续扩容内销规模从2012年的分析师王刚515亿元增长至2020年的882亿元年均复合增长率70其中多联机市场内销规模执业证书S0100522020001邮箱wanggangyjymszqcom增速领先2016-2020年市场份额由493提升至586地产链边际持续转好家装分析师邵逸轩市场推动下我们预计24年央空市场规模有望突破2000亿元2海信日立是多联机市场执业证书S0100522110003的龙头凭借优秀的产品力及渠道优势领跑市场2020年多联机市场海信系占有率邮箱shaoyixuanmszqcom227居行业第一随着家装市场占比提升我们预计海信央空业务扩容速度领先市场预计2024年央空业务营收249亿元21-24年CAGR145热管理业务控股三电左侧布局热管理集成趋势1全球新能源汽车持续高景气我们预计24年全球新能源车产量2000万辆对应热管理市场规模约1370亿元海信收购三电后降本工作推进良好传统业务企稳新能源车热管理订单不断落地目前已与特斯拉上汽大众等客户开展合作2集成化热管理系统具有成本更低占用空间更小装配效率更高及全车热量管控效率更高的特点大大了减少单位体积成本我们判断集成化热管理将成为储能和汽车热管理行业的大势海信基于央空业务线拥有集成化热管理的顶级方案设计能力拥有三电技术加持后具备成为集成化热管理tier1供应商的能力我们预计三电23年扭亏24年贡献06亿元并表净利润投资建议公司传统家电业务仍有韧性海信日立央空业务成长确定性强热管理业务逐步发力预计2022-2024年公司分别实现营业收入766984289081亿元同比增长1359978分别实现归母净利润138170206亿元同比增长422226215当前市值对应PE13119倍首次覆盖给予推荐评级风险提示行业竞争加剧三电新能源热管理订单出货不及预期疫后恢复情况不及预期盈利预测与财务指标TableForcast项目年度2021A2022E2023E2024E营业收入百万元67563766878428090814增长率3961359978归属母公司股东净利润百万元973138316952059增长率-384422226215每股收益元071101124151PE1913119PB18161413资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2022年12月23日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1海信家电000921SZ家电目录1多元化家电集团混改落地再出发311耕耘家电三十余载多元化发展再迎新312混改落地股权结构优化引入战投强化海外业务42白电内销份额稳定出海业务步伐稳健621内销冰洗保有见顶空调破局仍存空间622内生并购双轮驱动海信出海业务迅猛发展103海信日立约克矩阵形成领跑多联机央空市场1231央空产品技术路线众多市场规模持续扩容1232央空工建渠道稳定增长家装有望受益精装渗透提升1333产品力强渠道优势明显海信日立多联机业务领跑市场164海信收购三电整合资源协同优势进军热管理2041新能源汽车高歌猛进热管理市场应时而起2042三电压缩机技术行业领先协同海信聚焦整车热管理225盈利预测与投资建议3251盈利预测假设与业务拆分3252估值分析3453投资建议356风险提示36本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2海信家电000921SZ家电1多元化家电集团混改落地再出发11耕耘家电三十余载多元化发展再迎新公司在家电行业已有30余年经营经验研产销基地遍布全球公司最早可追溯至1984年成立的广东珠江冰箱厂1992年完成股份制改造随后分别于1996年1999年登陆香港深圳股市2007年公司更名为海信科龙电器股份有限公司2018年企业组织变革后启用今名称集团在顺德青岛设立了研发中心并在美国日本英国等地设立了科研机构研发团队人数众多家电技术位居世界前列公司在全球拥有29个工业全区及生产基地产品覆盖全球130多个国家及地区海信以大家电起家业务不断延伸向多元发展海信2005年收购科龙后专注打造白电资产近几年收并购多家海外企业不断延伸其业务广度与深度目前海信家电旗下包含海信科龙容声日本HITACHI美国YORK中国区域gorenje古洛尼ASkO三电SANDEN八大品牌产品涵盖了家用空冰洗中央空调特种空调商用冷链厨电环境电器模具整车热管理多项业务图1公司业务线齐全品牌矩阵丰富资料来源公司官网民生证券研究院公司创立至今可以划分为四个阶段每阶段的业务各有侧重1第一阶段1984年-2004年1984年公司成立1992年完成股份制改本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3海信家电000921SZ家电革1996年1999年登陆港股A股这一阶段公司注重制冷业务线发展容声冰箱科龙空调系列产品在国内市场占有重要地位打下了重要的品牌与市场基础2第二阶段2005年-2018年2005年科龙电器被海信收购随后更名海信科龙电器股份有限公司2010年海信集团将旗下白电资产注入海信科龙并集中资源打造白电产品海信在此阶段原本强于黑电业务收购科龙后将白电资产整合成功挤入白电头部阵营3第三阶段2019年-2020年2019年海信收购株式会社联合贸易持有海信日立02的股权总计持有海信日立492的股权并表海信日立在央空市场形成了海信日立约克的品牌矩阵海信日立是国内多联机业务领军企业资产优质并表后公司暖通空调业务整体毛利率有明显提升我们认为央空多联机业务未来将成为公司的重要增长推动力之一4第四阶段2021年至今2021年3月海信集团斥资约1302亿元认购三电采用ADR程序的定增股份2021年5月认购完成后海信持股比例75并于当年完成并表我们认为海信收购三电是多元化发展的关键一环三电领先的汽车空调压缩机技术有望强化海信在整车热管理智能座舱车路协同上的布局提高海信汽车电子产业的自供能力发掘新能源汽车市场的巨大潜力图2公司数次重大调整对股价均有一定提振效果资料来源Wind公司公告民生证券研究院12混改落地股权结构优化引入战投强化海外业务混改落地新股权结构或给予公司更强的应变能力本次混改以海信间接控股本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4海信家电000921SZ家电股东海信电子为主体混改前海信集团持有海信电子3236股份海信电子通过海信空调海信香港合计控股海信家电4452海信集团由青岛国资委100控股因此海信家电的实际控制人为海青岛国资委混改引入战投青岛新丰以375亿元认购新股增资后青岛新丰与其一致行动人上海海丰共计持股比例达27同时青岛国资委将其所持有的海信集团的国有股权全部无偿转让给华通集团混改后青岛国资委退出实际控制海信家电控股股东海信电子变为无实控人状态我们认为混改后的股权结构给予了公司更强的治理自由性有助于公司提高决策效率更及时地响应不断变化的外部环境及需求图3公司混改后变为无实控人状态资料来源公司公告民生证券研究院注海信电子2020年12月30日发布公告完成混改青岛新丰国际物流资源丰富契合海信海外战略我们认为公司混改引入战投后一方面有利于海信强化海内外业务布局开拓新增长极完善内部激励机制另一方面青岛新丰在国际航运仓储物流资源丰富其一致行动人海丰国际旗下运营86艘集装箱船舶6艘散货船经营航线70条覆盖13个国家和地区的70多个港口海信有望借助战投的物流资源进一步压缩海外业务成本优化海外仓储体系提升供应链响应速度增强海外业务盈利能力图4青岛新丰亚太地区航运资源丰富资料来源海丰国际官网民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5海信家电000921SZ家电2白电内销份额稳定出海业务步伐稳健21内销冰洗保有见顶空调破局仍存空间内销市场冰洗保有量见顶短期受压需求释放增速或有提升家电下乡政策以来我国农村地区冰箱洗衣机渗透率迅速提升城乡冰洗保有量差值已经很小对标日本我国冰洗保有量基本见顶中短期来看冰洗的消费以存量替代为主未来市场规模稳定近两年冰洗内销受地产不景气疫情反复等因素影响部分需求被抑制我们预计这部分需求释放后短期对市场有一定提振效果图5我国城镇农村冰洗保有量快速提升台百户图6冰洗保有量对标日本已见顶台百户日本中国城镇中国农村中国城镇冰箱中国城镇洗衣机15011010010090805070600201320142015201620172018201920202021冰箱洗衣机资料来源国家统计局民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院注保有量数据为2021年冰洗品类升级推动均价上升持续创新能力或为领跑行业的必要条件内销冰洗更新需求成为主导产品品质功能升级带来的均价的提升成为我国冰洗市场的规模继续提升的新推动力2015年-2021年冰洗市场零售额同比增速持续高于零售量增速且差值保持上升趋势冰箱洗衣机增速差值由2015年0535提升至141119冰洗消费结构升级的趋势一直延续至今据中怡康数据2010年-2020年冰箱洗衣机均价由28391953元提升至46663319元冰洗更新需求成为消费主导的背景下我们认为产销体系成熟技术处于行业领先地位拥有持续创新能力的企业优势会更突出本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6海信家电000921SZ家电图7冰箱零售均价同比增速高于零售量增速图8内销冰洗均价保持上升趋势冰箱零售额量增速差值冰箱均价洗衣机均价冰箱均价yoy洗衣机均价yoy15洗衣机零售额量增速差值60002050001015400030001052000510000002009201120132015201720192021资料来源中怡康民生证券研究院资料来源中怡康民生证券研究院海信容声协同互补海信系冰箱内销份额稳健海信冰洗业务围绕旗下海信容声两大品牌运作冰箱内销占有率稳定近5年海信系冰箱线下市占率维持在15左右处于行业第二梯队从产品结构看容声冰箱定位更高端2021年均价仅次于海尔而海信冰箱更偏向于性价比优势均价走势近年趋向美的冰箱据AVC数据2021年海尔容声美的海信冰箱零售均价分别为5120495445374470元两大品牌采取差异化定价策略目标消费者群体具有一定互补性图9海信系冰箱市场内销占有率稳健图10容声海信冰箱差异化价格定位元海尔冰箱均价容声冰箱均价海尔容声美的海信美的冰箱均价海信冰箱均价407000600030500020400010300002000资料来源奥维云网民生证券研究院资料来源奥维云网民生证券研究院注数据口径为线下价格内销空调市场新增需求仍有空间但格局固化下抢份额需另辟蹊径内销市场中空调相较冰洗渗透率提升时间点较为滞后对标日本我国居民空调保有量依然有提升空间市场总规模处于持续扩容中替换需求及新需求均占有一定比例空调行业技术发展成熟竞争充分数轮价格战后双寡头格局逐渐清晰空调成本压缩空间有限通过压低售价破局难度较大核心零部件压缩机半数以上产能被前两家头部厂商把控抑制了其他厂商产量快速提升的可能性美的格力海尔内销合计占有率由2016年的706提升至2021年的822行业集中度持续提高基于以上原因我们认为传统空调内销格局固化的背景下海信破局难度较高发力海外或走技术差异化路线改善产品结构可能为更优解本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7海信家电000921SZ家电图11家用空调市场集中度不断提升图12美的格力系压缩机产能占比达60以上格力市占率美的市占率GMCC凌达海立其他海尔市占率其他品牌市占率CR310085260259803957540275507012725120652120602252016年2017年2018年2019年2020年2021年资料来源ChinaAppliance民生证券研究院注内圈为2021年外资料来源产业在线民生证券研究院圈为2020年数据新风空调渗透率迅速提升行业空间广阔传统空调系统不具备室内通风换气功能长时间使用容易造成室内干燥空气质量下降等问题新风空调利用高压头高流量的直流高速电动离心机向室内输送新风在室内通过一套排风系统向外排风在室内形成流动风场疫情以来新风空调的关注度迅速提升2021年新风空调线下累计零售额同比增速57线上累计零售额同比增长近5002022年上半年新风空调销售额占比71较2019年上半年仅为03的占有率大幅提升了68pct对标日本接近100的渗透率国内新风空调市场仍有极大提升空间图13新风空调线下规模及增速图14新风空调线上规模及增速线下零售额万元yoy线上零售额万元yoy年累计额同比增速57年累计额同比增速493300003001400014002500025012000120010000200002001000800015000150800600060010000100400040050005020002000000资料来源奥维云网民生证券研究院资料来源奥维云网民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8海信家电000921SZ家电图15新风空调工作示意图图16新风空调线下销售额量占比快速提升零售量份额零售额份额864202019H12020H12021H12022H1资料来源LEFOO民生证券研究院资料来源2022年新风空调技术发展白皮书民生证券研究院海信较早布局新风技术引领市场海信于2008年全国首创新风空调2019年推出海信空调大师系列M100海信空调畅享家X6302020年再次迭代推出海信空调大师X800实现开机3分钟满屋是新风带动行业新风潮流2022年10月海信空调携手中国家用电器研究院推出2022年新风空调技术发展白皮书并牵头定制了国内首个新风空调行业标准房间空调器新风功能评价规范标志着海信的新风空调技术的行业领先地位图17海信已推出多款新风空调产品资料来源公司官网民生证券研究院新风空调均价更高海信有望凭高性价比突围新风空调功能更多样单机价值量更高据奥维云网自2021年以来新风空调线下均价比传统空调高2600元左右横向对比来看海信新风产品更具性价比相同价位新风量领先海信X800X-X1新风量150mh京东售价9999元相比美的BDN8Y-YK200新风空调售价11999元新风量90mh性价比优势突出2021年1-9月海信新风空调线下线上市占率2511稳居行业第二2022年1-10月海信在新风空调市占率提升至32占海信家空业务比例已达30以上我们认为海信新本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9海信家电000921SZ家电风技术处于行业领先地位综合产品力优势突出新风空调占海信内销比重或将稳步上升有望改善公司家空出货结构拉动营收毛利率双提升图18新风空调线下价格高于传统空调2600元左右图19海信新风空调市占率处于top2新风空调线下均价元传统空调线下均价元10500690009750025美的6000海信4500254300060格力11611500其他0资料来源奥维云网民生证券研究院注数据口径为2021年1-9月资料来源奥维云网民生证券研究院外圈为线下内圈为线上22内生并购双轮驱动海信出海业务迅猛发展欧洲市场规模稳定新兴市场增速亮眼全球大家电市场规模增速与地区经济发展水平呈现出一定关系西欧增速相对缓慢亚太等新兴市场保持较为稳定的高增速据Euromonitor2015-2021年西欧亚太除大陆外其他新兴市场地区家电总销量由155119941147万台提升至171026151414万台复合增速分别为164636图20新兴市场家电市场规模同比增速较快图21亚太西欧及新兴市场大家电销量西欧市场增速亚太市场除中国增速西欧地区销售量亚太地区除中国销售量其余新兴市场增速其余新兴市场销售量30000202500020000101500010000050002016201720182019202020210-102015201620172018201920202021资料来源Euromonitor民生证券研究院资料来源Euromonitor民生证券研究院全球研产体系体育营销策略海信外销市占率不断提升公司业务深入欧洲北美大洋洲及非洲的160多个国家及地区在英美日等多国设有研发基地公司2016年以来赞助世界杯欧洲杯等国际体育赛事通过体育营销扩大品牌海外影响力及知名度全球经济增速放缓的背景下依托全球范围的研产销布局海信的外销依然保持高速增长海外营收由2016年的846亿元提升至2021年的本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10海信家电000921SZ家电2316亿元5年复合增长率22320202021外销加速发力同比增速分别为275582海信大家电在部分新兴市场市占率快速上升2013-2022年间在南非墨西哥市占由4503提升至11140我们认为未来随着公司品牌建设进程推进渠道体系深化公司有望凭借出色的产品力抢占更多海外市场份额享受新兴地区渗透率快速提升的发展红利图22海信海外业务2019年以来增速加快图23海信大家电在多国市占率快速提升海信外销收入亿元yoy墨西哥南非澳大利亚250801520012601509401006205030002016201720182019202020212013201420152016201720182019202020212022资料来源公司公告民生证券研究院资料来源奥维云网民生证券研究院收购欧洲老牌家电企业Gorenje海信深化渠道完善品类布局2018年海信斥资约145亿欧元收购具有超过70年历史的欧洲四大家电集团之一的Gorenje本次收购我们认为有助于帮助海信1完善品类布局Gorenje旗下拥有6大本土品牌及2大国际品牌其厨房电器业务在欧洲区域市场基础扎实很好的补全了海信的海外产品矩阵2拓宽线下渠道Gorenje耕耘欧洲市场数十年其业务主要分布在东西欧市场在欧洲绝大多数国家均布局有线下渠道海信可凭借Gorenje线下渠道铺设产品加速欧洲市场的开拓随着双方资源进一步整合未来海信在欧洲市场的市占率有望加速提升图24Gorenje在欧洲拥有丰富的品牌矩阵图25东西欧为Gorenje主要市场其他10西欧东欧3555资料来源Gorenje公告民生证券研究院注Gorenje公告日期为2018资料来源Gorenje官网民生证券研究院年本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11海信家电000921SZ家电3海信日立约克矩阵形成领跑多联机央空市场31央空产品技术路线众多市场规模持续扩容中央空调技术路线众多根据需求场景不同各有优势1按照制冷方式中央空调可以分为电制冷和热动力制冷常见的商场工建家用等央空系统多采用电动力制冷热动力制冷常见的是溴化锂制冷机常用于生产中产生大量余热的工业场景2按照主机类型中央空调可以分为冷水机组多联机组单元机溴化锂机组等其中冷水机组多联机组单元机均可作为户用冷水机组功率大制冷量更高但占用建筑面积大需配备冷却塔等设备单元机组中最常见的户用类型为风管机送风管道体积较大需要占用大量层高在我国户式应用中较为局限多联机组凭借高能效比占地面积小机组模块灵活适应性强噪音小等特点成为了户用场景的最优解3按照输送介质可以分为全空气系统空气水系统冷热水系统制冷剂系统等多联机组属于制冷剂系统图26主流中央空调分类资料来源制冷百科民生证券研究院央空市场近千亿多联机份额持续提升近十年来国内中央空调市场保持扩张本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12海信家电000921SZ家电趋势据产业在线数据中央空调内销规模从2012年的515亿元增长至2020年的8821亿元年均复合增长率70其中多联机产品内销规模增速持续领先央空市场总体增速2020年多联机市场规模达到5166亿元2016-2020年间复合增长率121市场份额由493提升至586图27中央空调市场规模持续扩容图28多联机占比保持上升趋势其他中央空调内销额亿元多联机内销额亿元多联机内销额亿元单元机内销额亿元中央空调内销总额yoy多联机中央空调内销额yoy螺杆机组内销额亿元多联机销售额占比1000408006008006005502060040050040002004502000-20040020122013201420152016201720182019202020162017201820192020资料来源产业在线民生证券研究院资料来源产业在线民生证券研究院32央空工建渠道稳定增长家装有望受益精装渗透提升中央空调家装渠道分为toC零售渠道及与地产项目合作toB的精装渠道家用央空消费属于地产后周期行业受商业地产商用住宅投资规模及增速的影响较大零售渠道近些年来受疫情及经济景气度的影响较大精装渠道方面在精装房渗透率提升央空配套率提升趋势下依然保持着较强动能我们测算家装零售渠道占比由2018年的372略下滑至2021年的365精装渠道则由2018年的88上升至2021年的183未来看家装渠道短期内有望受益于疫情压制下的滞后需求补偿带来的增长中长期有望受益于精装修渗透率及央空配套率的持续提升带来的增量中央空调工建渠道的需求主要来自于基建商业地产公共设施工业建筑等场景工建市场与固定资产完成额相关性较高工建央空市场规模增长相对稳定根据我们的测算由于家装渠道扩容速度更快工建占比由2018年的541下滑至2021年的452未来看在稳增长和新基建政策刺激下基建和工业项目需求上升工建市场有望稳固增长态势本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13海信家电000921SZ家电图29中央空调市场各渠道占比中央空调家装市场份额中央空调精装修市场份额央空公装市场份额1008060402002018201920202021资料来源Wind安居客机电信息奥维云网民生证券研究院测算中央空调工建市场规模超600亿元增速较为稳定2018-2020年之间国内工商用中央空调市场规模基本维持在500亿左右中央空调工建市场规模与固定资产投资完成额有一定相关性受疫情影响2020年固定资产投资增速略放缓至272021年疫情管控效果较好央空市场在遗留工业项目开工及稳增长政策刺激下同比增速迅速反弹至49根据我们测算2021年央空工建规模或超过600亿占比约为45图302018-2021年固定资产投资完成额及增速图31工商用中央空调市场规模总体稳定固定资产投资完成额亿元yoy央空工建市场规模百万元yoy800004056000066000030510000440000204600002200001041000000020182019202020212018201920202021资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind安居客机电信息奥维云网民生证券研究院测算新基建政策下工业投资加速利好中央空调工建市场疫情反复地产行业景气度下降商业项目投资放缓一定程度上限制了商业及工业项目对中央空调的需求新基建概念自2018年首次提出后被不断强调2022年国常会提出了加快新型基础设施建设扩大有效投资新基建概念再次升温20212022年第二产业固定资产投资同比增速分别为122112显著高于整体增速未来制造业高端化转型芯片汽零锂电等国产替代项目激增下国内生产线有扩张趋势有望创造工用中央空调新需求5G基站建设特高压城际高速铁路和城市轨道交通大数据中心工业互联网等新基建项目将改善长期经济发展潜力拉动工业用中央空调规模稳步提升本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14海信家电000921SZ家电图32近年第二产业固定资产投资额增速高于整体图33新基建发展方向全产业固定资产投资完成额亿元第二产业固定资产投资完成额亿元全产业固定资产投资yoy第二产业固定资产投资yoy70000020600000105000000400000-10300000-20200000100000-300-4020152016201720182019202020212022资料来源Wind民生证券研究院资料来源新唐科技民生证券研究院注2022年数据为1-10月口径家装市场约占央空市场总份额的一半精装修渠道成为增长新动力随着各省市精装修政策的不断推进精装修代替毛坯房将成为行业大势地产开发商以精装修作为卖点提高楼盘溢价刺激消费需求进一步推动精装渗透率提升据奥维云网数据我国精装修房渗透率由2018年的275提升至2021年的37同时带动央空配套率由2018年的21上升至35根据我们的测算精装房央空市场规模逐年增长2021年达260亿以上占比由2018年的88提升95pct至183我们预计2024年精装份额占比或将提升至259图34精装修渗透率及央空配套率持续提升图35精装渠道央空市场规模迅速扩容中央空调配套数量万套中央空调精装市场规模亿元yoy中央空调配套率精装修渗透率40000801006080300006040602000040402010000202000002016201720182019202020212018A2019A2020A2021A2022E资料来源Wind奥维云网安居客民生证券研究院资料来源Wind奥维云网安居客民生证券研究院测算地产政策边际转好利好家装央空市场中央空调行业具备地产后周期属性2021年末以来多方信息利好地产政策双端松绑从保交楼政策开始信贷债券股权融资政策三箭齐发刺激需求端回暖带动资金流动有望改善目前地产的负循环机制稳增长背景下市场情绪回暖地产链迎来较佳配置时期有望带动中央空调家装市场需求提升本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15海信家电000921SZ家电表1近期利好地产政策事件梳理时间文件政策会议名称重点内容摘要保障住房需求探索新的发展模式加快发展长租房市场推进保障性2022年3月政府工作报告住房建设因城施政2022年4月中共中央政治局会议坚持房住不炒支持刚性和改善性住房需求优化商品房预售资金监管关于扎实稳住经济一揽子政策措施的受新冠肺炎疫情影响的缴存人不能正常偿还住房公积金贷款的不作2022年5月通知逾期处理不作为逾期记录报送征信部门2022年5月LPR5年期以上利率下调5年期以上LPR下调15个基点至4452022年7月中共中央政治局会议坚持房住不炒因城施政保交楼稳民生2022年8月LPR5年期以上利率下调5年期以上LPR下调15个基点至430自2022年10月1日至2023年12月31日对出售自有住房并在现关于支持居民换购住房有关个人所得2022年9月住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人对其出售现住房已缴税政策的公告纳的个人所得税予以退税优惠恢复涉房上市公司并购重组及配套融资允许符合条件的房地产企业实2022年11月证监会政策施重组上市恢复上市房企和涉房上市公司再融资允许上市房企非公开方式再融资资料来源新华社国务院文件商务部证监会每日经济民生证券研究院33产品力强渠道优势明显海信日立多联机业务领跑市场海信日立资产优质多联机业务领跑市场海信日立成立于2013年由海信集团和日立空调共同出资是目前日立空调在日本本土以外的规模最大的变频多联式空调系统生产基地多联机市场是中央空调市场的重要构成部分2020年多联机产品占据约50的市场份额海信日立凭借强大的研发实力和优秀的产品力多年领跑多联机中央空调市场据艾肯网2021H1多联机市场海信日立保持国内市场第二位置市占率182海信日立家装工装市场双线发力业务增长动力强劲2016年净利润1223亿元2021净利润增长至2419亿元复合增长率1462图36多联机市场规模约占中央空调市场一半市场规模占比6050403020100资料来源机电信息民生证券研究院注数据口径为2020年本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16海信家电000921SZ家电图37海信日立营收净利增长稳健图38海信日立多联机业务处于行业第二海信日立营收亿元海信日立净利亿元大金营收yoy净利yoy139海信日立2006022915747228东芝15040454042格力100美的12311618220182海尔50120110130海信11000其他201620172018201920202021资料来源艾肯网民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院注外圈口径为2021H1内圈为2020年海信约克日立三大品牌相互协同产品矩阵完善2018年江森自控将旗下约克多联机业务转移至海信日立旗下2019年海信收购海信日立额外02股份完成对海信日立的控股同年9月并表海信日立形成了海信约克日立的中央空调品牌矩阵产品矩阵完整应用覆盖面广部分产品卡位空白价格带公司中央空调三大品牌产品涵盖高端中端及简易多联机央空市场覆盖商用户用中央空调日立品牌定位为高端市场主打变频多联式中央空调2022年定制空气超级场景进一步推进高端品牌认知度海信央空整合了海信集团日立空调的领先技术对比日立品牌产品更具性价比主打IoT5G等智能联网等功能为产品提供可观的附加值约克多联机技术底蕴深厚2020年天氟地水推广效果不俗强化了海信系在央空多联机市场的优势图39海信系央空家用产品矩阵资料来源海信日立官网海信中央空调官网约克中央空调官网民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17海信家电000921SZ家电图40海信系央空商用产品矩阵资料来源海信日立官网海信中央空调官网约克中央空调官网民生证券研究院海信日立压缩机技术领先空气净化技术亮眼与摆动式转子式压缩机相比涡旋式压缩机能效比更高噪音更小稳定性及耐用性更好在高制冷功率内机同开率高的场景下涡旋机性能大大优于其他两种类型缺点是造价相对昂贵海信日立中央空调6匹产品采用日立自产的变频涡旋压缩机同属高端系列的日系品牌大金仅在7匹以上产品搭载涡旋压缩机6匹一拖五的产品参数对比来看搭载涡旋压缩机的日立产品节能效果更好且夜晚外机噪音值可以降低至45分贝作为净化中央空调开创者海信日立在6匹产品中就已搭载了全方位空气净化功能能满足大众用户对于室内空气质量的要求在产品力强劲技术领先的情况下价格上优于大金图41主流品牌住宅用央空对比资料来源公司官网京东官方旗舰店民生证券研究院注考虑到中国平均家庭面积及应用场景产品对比选择6匹1拖5产品深耕家装市场颇有成效高端精装配套表现亮眼海信日立近些年发力家装市本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18海信家电000921SZ家电场颇有成效在品牌用户数量以及高端地产城市等多个维度领先目前已经与包括融创保利新城华润仁恒等全国400多家知名地产公司建立合作关系凭借领先的产品及技术日立中央空调自2020年起连续三年获得地产Top500企业首选供应商称号是唯一一家连续七年蝉联万科的年度A级供应商的空调企业据奥维云网2021年1-7月日立央空在5w以上楼盘的精装配套中以338的占有率排名第一10w以上楼盘的精装配套市场以602占有率遥遥领先图42海信日立精装渠道占比基本持平美的图432021年海信日立高端地产配套率遥遥领先海信日立美的格力30海尔大金25201510502016201720182019202020211-10资料来源奥维云网民生证券研究院资料来源海信日立变频民生证券研究院海信日立线下渠道网点辐射范围广具备本土化优势中央空调的安装质量会很大程度上影响其使用效果业内有三分产品七分安装之说线下渠道的服务对中央空调尤为重要服务质量及覆盖广度深度对品牌渗透率的提升有重要影响海信日立依托海信的全国渠道布局构建了辐射范围更广的线下渠道网络根据国家统计局数据一线城市人均可居住面积显著低于全国平均水平我们认为未来较低线城市央空渗透率成长性更强海信日立的下沉渠道优势将进一步巩固其央空家用市场的龙头地位图44海信日立线下渠道布局单位个300250200150100500深圳广东北京广州江苏浙江江西四川河北福建河南湖南湖北安徽陕西山东重庆其他上海资料来源海信日立官网民生证券研究院注纵轴为渠道网点数量本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19海信家电000921SZ家电4海信收购三电整合资源协同优势进军热管理41新能源汽车高歌猛进热管理市场应时而起传统燃油车热管理主要指发动机热管理及车内座舱热管理功能及技术较为简单其中发动机热管理的作用是高温天气给发动机降温低温环境迅速实现发动机冷启动驾驶舱热管理的作用是高温环境发动机带动空调压缩机水泵等运转制冷低温环境利用内燃机能量转化过程中流失的热量制热新能源车热管理主要指三电系统热管理电池电机电控及车内空调系统功能更复杂技术难度更高电动化趋势下整车热管理系统发生了很大变化需要额外的热源维持系统的高效运转电池的高温度敏感性也使得新能源汽车热管理的复杂程度和精细度要求不断提高电池热管理多采用液冷方案制冷通过冷媒蒸发吸收冷却液的热量制冷利用空调暖风回路的热量制热车内空调系统通过电驱动压缩机制冷采用PTC方案或利用热泵系统加热电机部分主要通过风扇及散热器制冷图45传统燃油车和电动车热管理系统异同资料来源控安汽车研究院民生证券研究院新能源车热管理较燃油车ASP提升约2倍电动压缩机是价值量最高的零件新能源车热管理系统一体化趋势下要对全车热量进行动态分配需要完善高效的热管理算法检测外部环境温度电机系统温度电池组温度和座舱温度等参数调节四八通阀通向风扇转速热量分配等高技术壁垒拉动系统价值提升新本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20