海信家电作为老牌白电龙头，历经多年浮沉，伴随陆续并表日立、三电，其成长架构已被重筑，表现为白电维稳边际修复，央空核心保障增量，三电热管理长线空间，且其间协同强化进一步打开业务投资价值。
　　白电基石：存量竞争下内销格局稳定，海信外销拓增量+边际盈利释放。存量竞争下白电规模趋稳，核心赛道寡头化，增量主要来自海外。海信内销方面冰箱以容声为主、高配低价策略下以长期保持份额第二（15%），空调以新风技术差异化抢占市场，21年线上/线下以24%/11%的份额位列第二/第三。外销业务积极拓展，陆续收购ASKO、古洛尼等优质品牌，同时依托体育营销发展自主品牌，21年冰箱/空调外销市占率达到17.3%/7.9%，长期位居中国全球化品牌榜单前十。此外，伴随近期原材料价格持续回落，海信白电利润有望显著边际受益，持续看好公司短期盈利修复与业绩释放。
　　中央空调：多联机领衔千亿市场扩容，日立规模盈利优化整体。1）行业概况：央空升级属性下，景气度优于普通空调，21年市场1120.1亿元，近五年CAGR为11.1%，其中核心多联机8年间提升19pcts占比达60.7%，国牌份额由15年42.7%增长至21年48.2%。2）增长驱动：央空地产后周期强关联，当前我国精装房渗透率达到29%，对应央空配套率同比+11.7pcts至42.4%，同时居民住宅面积改善亦有利于央空替代，叠加政策规划加持下公装项目快速增长，共同推动央空市场持续扩容。短期地产链政策驱动、预期需求修复进一步落地于央空赛道。3）日立优势：以主要增长的多联机品类主导，核心涡轮压缩机技术高效节能优势显著，线下门店数量达到2296个远超龙头大金，整体日立央空份额8.3%，多联机细分占18.2%，家装零售、精装修渠道份额分为15%、27%，份额居前且定位增量驱动。日立近4年收入CAGR达18.3%远高于海信家电主体的7.1%；近六年日立净利率平均15.9%，大幅拉涨海信整体的2.1%。仅日立分部2025年看向43.5亿净利润，具备极高市值提升空间。
　　热管理业务：新能源车热管理价值提升，三电长期空间期待协同。全球新能源车趋涨，21年电动车全球销量690万，至25年看向2060万，CAGR为31.4%，对应热管理系统价值约8200-10200元，预期25年全球电动车热管理规模将达到1752-2220亿元。日本三电作为老牌汽零龙头，其车载空调压缩机销量占有率位居全球第二，但近年在外部宏观环境剧变与自身管理不善等因素影响下经营情况欠佳，19年以来利润持续亏损。而海信入主三电有望在内部治理与管理协同等方面产生良好效益，同时依托三电技术优势与优质客户资源切入汽车热管理领域，享受电动车趋势红利，长期为公司贡献庞大增量。
　　投资建议：公司白电稳健边际盈利修复，日立央空核心增量营收利润双拉涨，并凭借核心技术与渠道筑高壁垒，同时而并表三电后进一步打开汽车热管理长期空间。我们调整公司22/23/24年EPS预测分别至0.99/1.24/1.48元（前值：1.00/1.18/1.35元），对应PE为14/11/9倍。参考DCF估值法，我们调整目标价至19元，对应23年15倍PE，维持“强推”评级。
　　风险提示：宏观经济下行，行业竞争加剧，原材料价格波动，地产需求不及预期，三电整合不及预期。
　　

研究报告全文：公司研究证券研究报告白色家电2022年12月17日海信家电000921深度研究报告强推维持目标价19元日立挥鞭东并三电有新篇当前价1363元海信家电作为老牌白电龙头历经多年浮沉伴随陆续并表日立三电其成华创证券研究所长架构已被重筑表现为白电维稳边际修复央空核心保障增量三电热管理长线空间且其间协同强化进一步打开业务投资价值证券分析师秦一超白电基石存量竞争下内销格局稳定海信外销拓增量边际盈利释放存量邮箱qinyichaohcyjscom竞争下白电规模趋稳核心赛道寡头化增量主要来自海外海信内销方面冰执业编号S0360520100002箱以容声为主高配低价策略下以长期保持份额第二15空调以新风技术差异化抢占市场21年线上线下以2411的份额位列第二第三外销业公司基本数据务积极拓展陆续收购ASKO古洛尼等优质品牌同时依托体育营销发展自主品牌21年冰箱空调外销市占率达到17379长期位居中国全球化品总股本万股13627254牌榜单前十此外伴随近期原材料价格持续回落海信白电利润有望显著边已上市流通股万股9028323总市值亿元18574际受益持续看好公司短期盈利修复与业绩释放流通市值亿元12306中央空调多联机领衔千亿市场扩容日立规模盈利优化整体1行业概况资产负债率7085央空升级属性下景气度优于普通空调21年市场11201亿元近五年CAGR每股净资产元819为111其中核心多联机8年间提升19pcts占比达607国牌份额由1512个月内最高最低价1700995年427增长至21年4822增长驱动央空地产后周期强关联当前我国精装房渗透率达到29对应央空配套率同比117pcts至424同时居民市场表现对比图近12个月住宅面积改善亦有利于央空替代叠加政策规划加持下公装项目快速增长共2021-12-152022-12-15同推动央空市场持续扩容短期地产链政策驱动预期需求修复进一步落地于26央空赛道3日立优势以主要增长的多联机品类主导核心涡轮压缩机技术高效节能优势显著线下门店数量达到2296个远超龙头大金整体日立央7空份额83多联机细分占182家装零售精装修渠道份额分为15-11份额居前且定位增量驱动日立近年收入达远高于海信211222022205220722102212274CAGR183-30家电主体的71近六年日立净利率平均159大幅拉涨海信整体的21仅日立分部2025年看向435亿净利润具备极高市值提升空间海信家电沪深300热管理业务新能源车热管理价值提升三电长期空间期待协同全球新能源车趋涨21年电动车全球销量690万至25年看向2060万CAGR为314相关研究报告对应热管理系统价值约8200-10200元预期25年全球电动车热管理规模将达海信家电0009212022年三季报点评空调业务增势强劲盈利能力加速修复到1752-2220亿元日本三电作为老牌汽零龙头其车载空调压缩机销量占有2022-10-31率位居全球第二但近年在外部宏观环境剧变与自身管理不善等因素影响下经海信家电0009212021年三季报点评外销营情况欠佳19年以来利润持续亏损而海信入主三电有望在内部治理与管收入延增盈利能力承压理协同等方面产生良好效益同时依托三电技术优势与优质客户资源切入汽车2021-10-29热管理领域享受电动车趋势红利长期为公司贡献庞大增量海信家电0009212021年半年报点评营业收入维持高增盈利能力短期承压投资建议公司白电稳健边际盈利修复日立央空核心增量营收利润双拉涨2021-09-01并凭借核心技术与渠道筑高壁垒同时而并表三电后进一步打开汽车热管理长期空间我们调整公司222324年EPS预测分别至099124148元前值100118135元对应PE为14119倍参考DCF估值法我们调整目标价至19元对应23年15倍PE维持强推评级风险提示宏观经济下行行业竞争加剧原材料价格波动地产需求不及预期三电整合不及预期主要财务指标ReportFinancialIndex20212022E2023E2024E主营收入百万67563751278187388463同比增速3961129080归母净利润百万973134316932014同比增速-384381260190每股盈利元071099124148市盈率倍1914119市净率倍18161513资料来源公司公告华创证券预测注股价为2022年12月15日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载海信家电深度研究报告000921投资主题报告亮点本篇报告通过拆解海信三大主体详细探讨了不同分部所处行业的特征与各自竞争优势在明确白电业务保持稳健增长前提下我们重点聚焦公司核心资产海信日立将公司整体与日立营收及其盈利能力进行拆分进一步测算出日立对海信整体的收入业绩增长的贡献程度此外我们还详细梳理了近年来日本三电经营不善的主要原因并深度剖析了海信通过收购三电切入汽车热管理领域的价值与空间所在最终我们通过分部估值法按照各自行业的可比公司对海信家电中期的市值空间进行预测进而佐证海信后续的成长空间广阔当下时点投资价值凸显投资逻辑本篇报告由海信日立三电分部展开明确当下海信白电业务稳健增长日立中央空调为其核心业务同时通过并表三电进军汽车热管理领域打开远期增量空间海信白电在国内存量竞争环境下公司一方面通过冰箱高配低价新风空调差异化等策略稳定市场份额另一方面不断拓展海外业务陆续收购ASKO古洛尼等优质品牌打开当地市场同时发力体育营销发展自主品牌带动海信外销市占率持续提升最后在近期原材料价格回落背景下盈利能力亦有望得到修复日立央空在千亿规模的央空市场中日立通过涡轮压缩机核心技术以及完善的终端网点布局在多联机品类中份额长期保持领先优势同时依靠其完整的售后配套服务其精装修市占率高居行业首位而落地到盈利端更是以近六年高达159的净利率远超海信家电整体有效拉动公司的收入业绩双提是目前海信旗下最为优质的核心资产三电热管理在新能源车替代传统燃油车大背景下单车热管理价值量有望显著提升预期至25年全球电动车热管理市场规模有望达到1752-2220亿元行业空间十分广阔日本三电作为全球范围内的汽车压缩机龙头近年在多因素扰动下经营情况不佳而海信入主后有望改善内部治理结构同时在外部业务管理协同方面产生良好效益帮助三电实现扭亏为盈此外公司亦可依托三电较强技术优势与优质客户资源的竞争优势切入汽车热管理领域享受电动车趋势红利为未来收入业绩增长注入新动力关键假设估值与盈利预测公司白电稳健边际盈利修复日立央空核心增量营收利润双拉涨并凭借核心技术与渠道筑高壁垒同时而并表三电后进一步打开汽车热管理长期空间我们调整公司222324年EPS预测分别至099124148元前值100118135元对应PE为14119倍参考DCF估值法我们调整目标价至19元对应23年15倍PE维持强推评级证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载海信家电深度研究报告000921目录一雄踞八牌再启航留得海信传世名8二白电基石巨擘常青外销盈利有增量11一内销赛道寡头化主流厂商出海忙12二曾是白电第一流域外并购展宏途15三关注成本回落后的盈利修复22三中央空调多联机增长领衔日立盈利生光辉24一行业概况规模千亿欣向荣份额徐徐归汉有24二增长驱动家装政策向好公装项目火热27三日立优势盈利冠海信壁垒盖全行29四热管理业务东并三电辟新业进军汽零鼓雄风34一燃油换电动量价待齐升34二三电否极泰来复有前驱之望38五盈利预测与估值建议44六风险提示46证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3海信家电深度研究报告000921图表目录图表1海信家电发展史9图表2海信家电品牌矩阵全面9图表3混改前公司由青岛国资委下辖控制10图表4混改后青岛国资委退出实际控制10图表5海丰国际主要业务地区10图表6海信营收增长稳定亿元11图表7疫情原材料价格影响净利润波动亿元11图表8空调业务收入规模持续高增亿元11图表9公司外销业务占比超过3011图表10家电下乡使白电保有量迅速提升台百户12图表11对比日本国内空调仍有增量空间202112图表12更新需求主导空冰洗销售内06中16外2112图表13中国空冰洗内销量规模趋于稳定万台13图表14国内核心赛道呈寡头化趋势外21中16内1213图表15家电企业出海模式不断进化14图表16海外收购加速国牌全球大家电份额提升14图表17全球大家电市占率排名2021年14图表18中国空冰洗外销量持续增长万台15图表19容声科龙海信三品牌发展历程梳理15图表202003年中国冰箱市场竞争格局16图表21历经动荡后海信冰箱与海尔差距愈发明显16图表222003年中国空调市场竞争格局16图表23行业洗牌后海信空调营收增长停滞亿元16图表24海信家电系冰箱内销份额长期位居行业第二17图表25容声WILL系列冰箱生态保鲜技术17图表26容声海信线下价格低于行业均价元17图表27相较同类别竞品容声冰箱性价比凸显18图表28国内空调行业美格双寡头格局持续巩固18图表292021年全球压缩机厂商份额18图表30健康家电中用户对空调认知度最高19图表31新风空调多重净化网保证空气新鲜19图表32新风空调规模快速扩容亿元19图表33新风空调渗透率有巨大空间19证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4海信家电深度研究报告000921图表34海信新风空调具备性价比优势20图表352021年海信新风空调份额名列前茅20图表36古洛尼东欧厨电市占率长期领先20图表372018年海信东欧大家电份额提升明显20图表38海信集团产研中心全球覆盖21图表39海信国际体育营销提升品牌知名度21图表40海信多次荣获中国全球化品牌榜单中家电企业第一21图表41海信空调冰箱外销市占率逐年提升22图表4222Q2至今原材料价格持续下滑23图表43海信家电收入结构22H123图表44原材料在海信营业成本中占比最高23图表45空冰洗成本指数与海信毛利率同比变化24图表46中央空调系统构成图24图表47中央空调进场时间早于家用空调24图表48中央空调在多个方面性能均优于普通空调25图表49中央空调市场景气度优于普通空调亿元25图表502021年中央空调市场规模分渠道占比25图表51中央空调主要产品分类及特点26图表52中央空调分品类规模占比26图表53多联机占中央空调市场比例持续提升26图表54多联机B端业务增速优于C端亿元26图表55国牌师承日系品牌27图表56中央空调国牌份额持续提升27图表57中央空调和多联机地产后周期属性明显27图表582022年地方楼市调控政策宽松导向条27图表59全国精装房渗透率持续提升28图表60中央空调配套率逆市增长28图表61深圳中户型成交套装占比提升28图表62央空通常占20-30cm的层高28图表632022H1中央空调细分市场份额29图表642022H1公装市场热门项目快速增长29图表65日立约克海信三大品牌主要细分市场竞争格局30图表66SET-FREEA系列直流变频涡旋压缩机30图表67精准控制室内空间温度30图表68海信五大场景定制方案覆盖细分领域31证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5海信家电深度研究报告000921图表69日立家装零售市场份额居前2021年31图表70日立网点布局完善截至22年9月31图表712021年日立精装修市占率超越美的成为第一32图表72日立高端地产精装修份额稳居第一32图表73海信日立营收增长大幅高于海信家电主体亿元32图表74日立净利率水平远超海信与公司整体33图表75中期海信家电营收及盈利提升空间推演33图表76电动车与燃油车热管理系统区别34图表77新能源热管理系统四大主要零部件35图表782021年全球电动车销量飞涨辆35图表79中国电动车销量占比增长迅速万辆35图表80各级别电动车续航里程大幅提升Km36图表81电动车百公里电耗下降明显kWh36图表822022主要国家电动车补贴力度36图表83传统车企电动化转型战略36图表84热管理单车价值量测算37图表85热泵加热耗能更低37图表86热泵加热续航里程更好37图表87全球及中国电动车热管理规模测算38图表88三电主要以汽车系统业务为主2021年39图表89三电从事汽车热管理相关产品39图表90三电电动车热管理技术迭代39图表91三电模块化热泵系统已量产39图表92三电中国地区收入占比提升40图表932021年主要客户份额40图表942018年全球汽车空调压缩机市场份额40图表952018年全球汽车空调电动压缩机市场份额40图表96三电收入持续下滑亿日元41图表97三电营业利润18年后低迷亿日元41图表98电装营业收入呈同样趋势亿日元41图表99电装营业利润恢复较好亿日元41图表100三电人均创收低于对手万人万日元人42图表101三电费用率远高于竞争对手42图表102收购前后三电前十股东占比42图表103海信三电协同共赢43证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6海信家电深度研究报告000921图表104振兴计划营业收入亿日元43图表105振兴计划营业利润亿日元43图表106海信家电分主体营收及盈利预测44图表107细分板块重点公司PE估值水平对比45图表108按分部估值预期海信家电中期至25年市值空间46证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7海信家电深度研究报告000921海信家电作为国内老牌白电龙头冰洗业务经过数十年沉淀积累已在全球范围内取得领先地位而伴随公司成立海信日立进军中央空调领域其业务规模与市占率迅速攀升央空业务在市场空间与渗透率同步提升的背景下已成为当前公司核心增量而更远期看海信并入日本三电实现跨界对汽车热管理业务布局有望打开中长期的成长空间由此构筑海信核心业务格局即白电维稳边际修复中央空调核心壁垒保障增量三电热管理打开新赛道中长期空间因此本篇报告深度剖析海信三大块业务并致力于解答以下核心问题海信冰洗等白电业务边际增量落地到哪里海信央空业务的核心竞争壁垒及成长确定性怎么判断三电在热管理行业的规模驱动及未来业绩空间如何一雄踞八牌再启航留得海信传世名国内老牌白电龙头发展历经三大阶段海信家电作为海信集团旗下上市公司冰箱空调起家后逐渐完善综合白电业务19年底并表日立后中央空调成为公司核心业务营收稳步增长而伴随21年收购日本三电汽车热管理业务有望成为新的增长点第一阶段19692006科龙电器公司前身为1984年创立的广东珠江冰箱厂容声为主打品牌1992年股份制改革于1996年和1999年在香港和深圳两地上市海信集团创立于1969年于1996年成立空调公司并推出海信空调品牌2003年中日合资成立海信日立进军中央空调领域第二阶段200720172006年底海信集团成功完成对科龙电器的收购次年公司更名为海信科龙2010年海信集团将白电资产全部注入以解决同业竞争此时拥有海信空调海信冰箱科龙空调以及容声冰箱四大知名产品冰箱业务此时为主营业务后扩大白电多元化布局第三阶段2018至今2018年公司更名为海信家电同年收购约克中国区多联机业务2019年9月海信日立并表提升公司整体规模和盈利能力并成为当前核心资产2021年5月完成对日本三电的收购其汽车空调压缩机及热管理业务有望成为未来增长点证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8海信家电深度研究报告000921图表1海信家电发展史资料来源海信家电官网华创证券八大品牌矩阵内外销全覆盖海信家电现已成为全球化综合家电制造企业品牌包括海信科龙容声日立约克中国区多联机古洛尼ASKO三电八大品牌业务分工明确主要分为冰洗业务空调业务汽车热管理及其他业务三大类具体产品涵盖了冰箱家用空调中央空调洗衣机厨房电器商用冷链模具等公司产品多元全球化协同运营有望从白电品牌打造成世界级的家电品牌集群图表2海信家电品牌矩阵全面资料来源海信家电官网华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9海信家电深度研究报告000921混改后变更为非国有控股激发公司经营活力2020年5月海信集团深化混改开启序幕以海信电子控股为主体通过公开挂牌引入战略投资者青岛新丰在混改前青岛国资委为海信家电最终控制人混改后公司变更为非国有控股企业且无实际控制人同时海信集团有限公司对海信电子的持股占比由324降至268股权结构更加市场化同时也有利于激发公司市场竞争力和经营活力图表3混改前公司由青岛国资委下辖控制图表4混改后青岛国资委退出实际控制资料来源公司公告华创证券注蓝色为主要关联交易公司资料来源公司公告华创证券注蓝色为主要关联交易公司青岛新丰有望助力公司外销业务拓展青岛新丰实际控制人杨绍鹏同为海丰国际实际控制人海丰主要从事航运物流业务是亚洲区前四大集装箱航运公司在全球集装箱航运企业运力排名第16位作为战略投资者进入海信未来有望在国际航运仓储物流服务等多个方面助力海信加速外销业务发展具有良好的产业协同效应图表5海丰国际主要业务地区资料来源海丰国际年报营收规模稳健增长利润受多因素干扰公司收入规模稳健增长从2016年2670亿元增长至2021年6756亿元5年CAGR为204其中2021年营收同增396主要系公司并表三电所致利润端受疫情冲击原材料海运价格上行等多因素影响近年来稍有起伏2021年归母净利润为97亿元同比下降384并表三电带来部分扰动若剔除三电影响则21年公司实现归母净利润113亿元同比下降286证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10海信家电深度研究报告000921图表6海信营收增长稳定亿元图表7疫情原材料价格影响净利润波动亿元8004525100700408035206006030500154025400202030010015200-201051005-40000-60201620172018201920202021201620172018201920202021营业收入三电收入YoY归母净利润YoY资料来源海信家电年报华创证券资料来源海信家电年报华创证券空调收入持续高增外销业务占比较高空调作为公司核心业务近年来收入规模不断增长19年并表日立后整体规模超过冰洗21年营收3040亿元近五年CAGR达到240收入占比超过50冰洗业务增长相对平稳21年收入2302亿元近五年CAGR为125同时公司21年其他业务收入1414亿元主要系并表三电带来较大增长此外在公司积极布局品牌出海战略持续发力体育营销背景下外销占比长期超过302021年达到381图表8空调业务收入规模持续高增亿元图表9公司外销业务占比超过30350140国内国外300120100902501008080200607015040601002050500400-203020162017201820192020202120空调冰洗其他业务10空调YoY冰洗YoY其他业务YoY0201620172018201920202021资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券整体来看海信家电作为国内老牌白电龙头冰洗品类长期保持稳步增长态势而在多品牌协同驱动下空调业务增势强劲至21年收购日本三电进军汽车热管理领域又为公司注入新活力因此我们将由业务层面出发在明确海信核心业务优势的同时进一步探讨其未来的成长空间所在二白电基石巨擘常青外销盈利有增量伴随国内白电渗透率逐步见顶存量竞争下内销市场增长缓慢开拓海外市场成为头部家电厂商的共同选择近年来海信加速全球化布局扩大国际市场份额推动白电规模不断成长同时在原材料价格回落背景下短期盈利修复亦是其白电业务的关注重点证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11海信家电深度研究报告000921一内销赛道寡头化主流厂商出海忙国内冰洗保有量逐步见顶空调仍有量增空间2007-2012年在家电下乡政策推动下我国白电渗透率迅速提升5年内农村地区冰洗每百户保有量由2646台提升到6767台至2021年我国冰洗品类保有量基本见顶达到户均一台而空调具有一户多机的配置属性对比日本292台百户水平国内城镇农村每百户保有量仅为16289台未来空调品类仍有较大提升空间图表10家电下乡使白电保有量迅速提升台百户图表11对比日本国内空调仍有增量空间2021180350160300140250120200100801506010040502000日本日本日本2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中国农村中国城镇中国农村中国城镇中国农村城镇空调城镇冰箱城镇洗衣机中国城镇农村空调农村冰箱农村洗衣机百户空调保有量百户洗衣机保有量百户冰箱保有量资料来源国家统计局华创证券资料来源国家统计局日本统计局华创证券白电保有量渐趋饱和背景下更新需求成为主导存量竞争下内销市场规模稳定白电销售已由更新需求主导从需求变化来看当前白电已经由空白市场的逐步普及演变至包括二手房装修在内的更新换代为主冰洗品类更新需求占比均超过70而空调由于尚存部分空白市场更新需求占比为61略低于冰洗图表12更新需求主导空冰洗销售内06中16外21资料来源国家统计局产业在线华创证券存量竞争下国内白电维持低个位数增长国内存量竞争下白电市场规模较为稳定除空调保有量仍有提升空间外冰洗品类销量增速长期维持低个位数2021年空冰洗内销量为847004264744531万台近6年CAGR分别为50-2322因此行业规模的扩容主要来自产品结构升级带来的均价提升证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12海信家电深度研究报告000921图表13中国空冰洗内销量规模趋于稳定万台100005090004080007000306000205000400010300002000-1010000-2020112012201320142015201620172018201920202021空调冰箱洗衣机空调YoY冰箱YoY洗衣机YoY资料来源产业在线华创证券国内白电竞争格局稳定核心赛道呈寡头化趋势当前国内头部白电厂商具备较强竞争优势占据绝大部分市场份额根据产业在线数据2021年空调行业格力美的销量份额占比分别为348302市场呈现格力美的双寡头格局冰洗市场消费者对海尔品牌高度认可2021年海尔冰箱洗衣机份额分别达到448468国内大家电核心赛道呈寡头化趋势图表14国内核心赛道呈寡头化趋势外21中16内12资料来源Euromonitor华创证券在国内存量竞争且格局稳定背景下开拓外销业务成为家电厂商的共同选择主要通过收并购与自主品牌建立等方式积极布局海外市场中国系品牌市占率逐年提升已在主要家电品类中名列前茅家电企业出海大势所趋存量竞争格局下由国内市场迈向国际成为家电厂商谋求进一步发展的共同选择其中海尔智家在布局自主品牌的同时积极收购GEA等海外优质品牌完成全球品牌拼图美的集团依托并购收购进而谋求自主品牌份额提升海信家电则由代工贴牌转向自主品牌营销为主2012年开始从研发生产销售以及品牌推广等全面推进国际化同时发力体育营销证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13海信家电深度研究报告000921图表15家电企业出海模式不断进化资料来源Euromonitor海尔公告美的公告海信公告华创证券整理海外收购加速国牌份额提升中国系品牌名列前茅2016年起国内厂商开始密集收购海外资产海尔美的海信陆续收购GEACandy东芝家电古洛尼等优质品牌国际份额快速提升2021年中国系品牌在全球大家电市占率名列前茅空调市场三大白占据前三冰箱市场海尔美的海信分列第一六七位洗衣机市场海尔美的名列第一三位且后续国牌市占率有望进一步提升图表16海外收购加速国牌全球大家电份额提升图表17全球大家电市占率排名2021年18收购Candy1614收购GEA12108收购东芝64收购古洛尼202012201320142015201620172018201920202021海尔美的海信资料来源Euromonitor华创证券资料来源Euromonitor华创证券中国家电品牌全球市占率提升推动外销规模持续增长伴随国内家电品牌在海外市占率的持续提升大家电出口量不断增长根据产业在线数据2021年空冰洗外销量为678934378630187万台近6年CAGR达到7610558显著超过内销量增速因此海外市场拓展或将成为国内家电厂商的主要量增来源未来成长空间广阔证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14海信家电深度研究报告000921图表18中国空冰洗外销量持续增长万台80003070002560002050001540001030005200001000-50-1020112012201320142015201620172018201920202021空调冰箱洗衣机空调YoY冰箱YoY洗衣机YoY资料来源产业在线华创证券二曾是白电第一流域外并购展宏途公司早期以空调冰箱为核心品类2014年大容声战略开花结果方才进军洗衣机领域尽管收购公司的海信集团04年开始发展洗衣机业务但由于其本身为黑电起家故无论海信集团还是科龙电器均缺乏洗衣机品牌基因市场表现相对偏弱作为老牌白电企业旗下两大品牌科龙与容声市占率曾一度问鼎中国空调与冰箱行业桂冠却又在时代的冲刷中江河日下令人叹惋我们尝试探究公司在此过程中的兴衰得失图表19容声科龙海信三品牌发展历程梳理资料来源公司官网华创证券整理容声冰箱容声品牌自1983年成立以来一直深耕冰箱行业凭借过硬的产品质量与海尔并称南北双雄直至2003年仍以171的市占率名列国内冰箱行业第一但由于早期公司政企不分改制困难1998年创始人潘宁离开后进入变动期管理层的频繁更替与财务造假案件严重影响容声品牌形象尽管2006年海信收购科龙电器整体但历经多年动荡公司与海尔规模差距愈发明显04-11年行业高速发展期公司冰箱收入CAGR仅为141远低于海尔冰箱的277失去了冰箱龙头的市场地位证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15海信家电深度研究报告000921图表202003年中国冰箱市场竞争格局图表21历经动荡后海信冰箱与海尔差距愈发明显30070602505040容声科龙2001713015020其他35310100海尔1520-1050-20新飞1290-30美菱20042005200620072008200920102011西门子5282伊莱克斯海信冰箱收入亿元海尔冰箱收入亿元62海信YoY海尔YoY资料来源左国文家电业渠道变革研究华创证券资料来源Wind华创证券科龙空调早期科龙空调采用质量取胜战略快速发展曾一度跻身空调第一梯队2003年份额达到11仅次于格力美的但在价格战竞争压力下受制于体制改革高层反复易主多品牌定位不清晰导致资源被摊薄即便在海信收购后很多遗留问题无法解决其营销网络几乎处于瘫痪状态营收规模停滞不前盈利能力难以修复在经历行业洗牌后格力美的双寡头格局确立科龙品牌则掉出第一梯队图表222003年中国空调市场竞争格局图表23行业洗牌后海信空调营收增长停滞亿元8003070025600格力2013850040015其他252美的12930010海信42200科龙1105长虹44100海尔00春兰5587200320042005200620072008200920102011LG61海信空调营收格力空调营收美的空调营收奥克斯82海信空调毛利率格力空调毛利率美的空调毛利率资料来源曹阳科龙空调公司经营战略研究华创证券资料来源Wind华创证券海信入主重整品牌形象冰箱份额稳居行业第二2010年海信集团将旗下白电业务整体注入海信科龙重塑内部品牌架构后公司经营逐步走上正轨尽管难以复刻当年容声冰箱龙头的市场地位但公司凭借容声深厚的品牌底蕴市场份额仍然常年稳居行业第二是过去十年间行业内少数几个市占率稳中有升的头部企业2021年海信家电系冰箱整体份额为182显著高于除海尔外的其他品牌证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16海信家电深度研究报告000921图表24海信家电系冰箱内销份额长期位居行业第二40353025201510502010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年海信家电系海尔美的系美菱西门子伊莱克斯资料来源中怡康华创证券公司在历经多次变故后冰箱份额仍能名列行业前茅除早期品牌底蕴外容声海信双品牌高配低价的性价比战略亦是推动海信家电系份额稳中有升的关键因素主打保鲜技术升级产品价格低于行业均价容声冰箱主打生态养鲜技术其代表产品WILL系列拥有单独感温探头对不同食材可自主调控温度充分满足食物养鲜需求实现放在冰箱里继续长七天的食材存储方式而海信冰箱则通过真空保鲜技术增强冰箱密封性从而抑制氧化保证果蔬肉新鲜度从价格上看容声线下均价超过5000元高于海信主品牌500元以上但两者价格普遍低于行业均价图表25容声WILL系列冰箱生态保鲜技术图表26容声海信线下价格低于行业均价元75007000650060005500500045004000350030002500月月月月月月月月月月月月月月月147147147147101010年年年年年年年年年年年年年年年191919202020212121222222192021容声海信海尔美的美菱行业均价资料来源容声官网资料来源奥维云网华创证券高配低价战略下海信系产品性价比凸显我们选取头部冰箱厂商同类产品进行对比不难发现在同一价格带下容声十字对开门冰箱在容量制冷等方面功能并不输其他竞品反而耗电量噪音大小方面优于对手同时对其他竞品保持了300元左右的价格优势在高配低价战略下海信系产品性价比凸显期待后续冰箱份额的提升证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17海信家电深度研究报告000921图表27相较同类别竞品容声冰箱性价比凸显品牌容声美的海尔松下西门子参数型号BCD-516WD13FPABCD-529WSPZMEBCD-496WSEBU1NR-ED51CTA-WKM49EA95TI产品图产品类型十字对开门十字对开门十字对开门十字对开门十字对开门总容量516升529升496升510升481升变频定频变频变频变频变频变频耗电量083kwh24h097kwh24h085kwh24h103kwh24h113kwh24h噪音36dBA36dBA38dBA40dBA39dBA冷冻能力70kg12h70kg12h65kg12h55kg12h60kg12h价格5999元6299元6499元6285元6399元资料来源京东华创证券整理空调双寡头格局稳固其他品牌难以动摇2000-2004年空调价格战最终以格力美的胜出结束奠定了国内空调双寡头格局一方面在行业洗牌后龙头加速扩张充分享受市场需求红利美格两家市场份额由2010年的446进一步提升至2021年的654双寡头竞争格局持续巩固另一方面龙头公司不断向产业链上游拓展美的格力先后完成对压缩机等核心部件的关键布局美芝凌达海立三家压缩机份额占全球出货量的839规模与产业链优势导致其他品牌难以逾越图表28国内空调行业美格双寡头格局持续巩固图表292021年全球压缩机厂商份额40353025其他1602015海立125美芝476105凌达0238海信家电系格力美的海尔奥克斯志高资料来源中怡康华创证券资料来源美的公告格力公告海立公告华创证券面对格局日趋固化的空调行业海信通过差异化竞争大力发展新风空调凭借其多重净化功能契合用户健康化消费需求在疫情后乘势而起疫情后健康化家电趋势明显新风空调备受关注疫情后消费者健康意识提高92的用户选购家电时会特别关注健康功能其中健康空调以749的关注度排名第一证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18海信家电深度研究报告000921而新风空调作为健康空调的主要品类通过内置多重净化网凭借离心风扇技术能够实现换新空气增氧除菌等功能从而改善室内空气质量疫后广受用户青睐图表30健康家电中用户对空调认知度最高图表31新风空调多重净化网保证空气新鲜80757065605550健康空调保鲜冰箱除菌洗衣机净水机新风系统资料来源奥维云网2020年中国健康家电白皮书华创证券资料来源海尔官网新风空调规模快速扩容对比海外渗透率仍有大幅提升空间伴随疫情后用户健康化消费诉求新风功能作为当下空调行业的新兴发展方向其市场规模不断扩大2022上半年新风空调合计零售额为246亿元同比增加813同时国内新风空调渗透率仍处低位21年线上线下仅为1057对标海外发达国家渗透率普遍在80以上因此新风空调在我国渗透率仍有大幅提升空间未来成长前景广阔图表32新风空调规模快速扩容亿元图表33新风空调渗透率有巨大空间84001207350959610090063008080525042006031504057210010201500129000线上线下中国欧洲美国英国日本零售额YoY20202021资料来源奥维云网华创证券资料来源Gfk中怡康装修情报公众号华创证券海信新风技术引领行业性价比优势抢占市场份额针对新风空调风量不足送风不均等痛点海信通过蜗壳结构的风道技术降低新风模块阻力确保新风量的同时还能延长送风距离并牵头制订多个行业标准在技术引领优势下海信新风空调相较大多数竞品而言具备明显性价比优势其市占率亦名列前茅2021年线上线下份额为2411位居行业第二第三证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19海信家电深度研究报告000921图表34海信新风空调具备性价比优势图表352021年海信新风空调份额名列前茅价格元708000海尔雷神者系列603匹柜机7000海信深呼吸系列5060003匹柜机格力云舒氧系列40500015匹挂机30244000美的焕新风系列15匹挂机20113000小米米家新风海信深呼吸系列15匹挂机1015匹挂机2000海尔新风系列15匹挂机01000美的海信格力美的米家海信新风量m3h0线上线下010203040506070资料来源京东商城各品牌天猫旗舰店华创证券资料来源奥维云网华创证券积极开拓外销业务收购古洛尼打开欧洲市场在国内白电存量竞争背景下公司为谋求增量突破积极拓展外销业务自2016年起通过收并购方式陆续将ASKO古洛尼Gorenje等优质品牌纳入旗下其中古洛尼作为欧洲老牌家电厂商厨电龙头地位尤为稳固欧洲本地市占率优于惠而浦博世西门子等国际品牌以接近10的市场份额长期位居第一2018年海信收购古洛尼后其在欧洲大家电市场份额显著提升50pcts至54同时古洛尼在当地拥有完整的线下销售体系后续有望带动海信份额进一步提升图表36古洛尼东欧厨电市占率长期领先图表372018年海信东欧大家电份额提升明显10685644322102016201720182019202020210GorenjeElectroluxAmica201620172018201920202021BSHCandyWhirlpool资料来源Euromonitor华创证券资料来源Euromonitor华创证券除收并购方式外海信还积极进行全球化研发生产布局同时依托体育营销大力发展自主品牌推动公司全球市占率与品牌知名度双向提升布局全球化产研中心持续发力体育营销当前海信在全球范围内共有29个工业生产基地与23所研发机构已覆盖日本北美欧洲等主流市场实现产研本土化同时公司自2016年起开始加码体育营销连续赞助世界杯欧洲杯等顶级体育赛事借助国际顶级体育赛事大幅提升海信在国际市场的品牌影响力证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20