投资摘要：
　　每周一谈：朱格拉周期
　　我们认为在疫情扰动逐步退去后，企业有望重新开启前期中断的朱格拉周期。设备更新需求的逐步释放，叠加处于尾部的库存周期，或显著提升投资增速。未来我国经济的一大亮点将是“双周期”的联动。
　　设备更新的周期性变动
　　企业设备更新周期约为10年。从历史数据来看，企业设备的更新换代需求会以固定资产投资中的设备投资增速为表现，呈现周期性的变动。这种规律被称为朱格拉周期。与企业固定资产一般10年的折旧年限对应，朱格拉周期的跨度也在10年左右。
　　设备工器具投资增速表征周期宽度。朱格拉周期的跨度可用固定资产投资中的设备工器具购置增速来表征，一轮完整的朱格拉周期应该包括投资增速上行和下行两个阶段。
　　设备工器具投资完成额的GDP占比也会发生周期性波动。从1982年到2016年，设备工器具投资占比保持上升趋势，但有些年份的显著偏离也可以较好地指示周期的后半程。
　　我国朱格拉周期的历史回顾
　　周期跨度平均为9.8年，3年左右投资增速达到峰值。改革开放以来我国共经历了4轮完整的朱格拉周期，平均时间跨度为9.8年，投资增速上行时间约为3年，随后以较平缓的斜率降温。第2-4轮周期投资增速中枢逐步下移分别是：
　　1、1982-1989年，跨度为8年，设备投资增速峰值出现在1984年。
　　2、1990-1999年，跨度为10年，设备投资增速峰值出现在1993年。
　　3、2000-2009年，跨度为10年，设备投资增速峰值出现在2004年。
　　4、2010-2020年，跨度为11年，设备投资增速峰值出现在2012年。
　　新一轮周期的起点
　　设备更新需求预示新一轮周期起点。2021年抛开低基数影响后，增速修复程度不佳。从历史规律来看，2021年距上一轮周期起点已过去12年，超出了企业通常10年的设备折旧年限，因此设备工器具投资是有潜在需求的。
　　2022年疫情多点散发中断周期进程。2022年初企业设备的投资需求得到初步释放，增速向上快速修复。但1、2季度全国疫情的不利扰动严重影响了周期进程，再次将投资增速拉回到个位数。随着中央各项稳增长政策的出台以及疫情防控的优化，设备投资增速自2022年7月后逐步回升，1-11月达4.8%，新周期的起点逐渐清晰。
　　库存仍在去化途中，未来新库存周期有望同步启动。我们用企业营业收入增速和产成品库存增速来刻画库存周期的位置。2022年4月以来企业进入了主动去库存阶段。未来随着新一轮朱格拉周期上半程的演进，企业或同步进入被动去库存阶段，双周期的叠加有望进一步提升投资增速。
　　风险提示：政策风险、疫情影响超预期、原材料价格变动风险。
　　

研究报告全文：宏观站在新一轮周期的起点经宏观经济研究周报济投资摘要2022年12月25日每周一谈朱格拉周期曹旭特分析师我们认为在疫情扰动逐步退去后企业有望重新开启前期中断的朱格拉周期设备更新需求的逐步释放叠加处于尾部的库存周期或显著提升投资增速未来SAC执业证书编号S1660519040001我国经济的一大亮点将是双周期的联动设备更新的周期性变动定企业设备更新周期约为10年从历史数据来看企业设备的更新换代需求会以固定资产投资中的设备投资增速为表现呈现周期性的变动这种规律设备工器具投资增速期被称为朱格拉周期与企业固定资产一般10年的折旧年限对应朱格拉周期的跨度也在10年左右报设备工器具投资增速表征周期宽度朱格拉周期的跨度可用固定资产投资中的设备工器具购置增速来表征一轮完整的朱格拉周期应该包括投资增速上告行和下行两个阶段设备工器具投资完成额的GDP占比也会发生周期性波动从1982年到2016年设备工器具投资占比保持上升趋势但有些年份的显著偏离也可以较好地指示周期的后半程资料来源wind申港证券研究所我国朱格拉周期的历史回顾周期跨度平均为98年3年左右投资增速达到峰值改革开放以来我国共经历了4轮完整的朱格拉周期平均时间跨度为98年投资增速上行时间相关报告约为3年随后以较平缓的斜率降温第2-4轮周期投资增速中枢逐步下移1通胀维持低位10月CPI数据点分别是评2022-11-10申11982-1989年跨度为8年设备投资增速峰值出现在1984年21990-1999年跨度为10年设备投资增速峰值出现在1993年2预期内的回落10月美国通胀数据港32000-2009年跨度为10年设备投资增速峰值出现在2004年点评2022-11-1142010-2020年跨度为11年设备投资增速峰值出现在2012年3短期扰动难阻趋势回归宏观经济证券新一轮周期的起点研究周报2022-11-15设备更新需求预示新一轮周期起点2021年抛开低基数影响后增速修复程4还原汇率指数捕捉逆周期因子宏股度不佳从历史规律来看2021年距上一轮周期起点已过去12年超出了观经济研究周报2022-11-27企业通常10年的设备折旧年限因此设备工器具投资是有潜在需求的5中间价形成机制隐含的汇率预测方法份2022年疫情多点散发中断周期进程2022年初企业设备的投资需求得到初有步释放增速向上快速修复但12季度全国疫情的不利扰动严重影响了周宏观经济研究周报2022-12-11期进程再次将投资增速拉回到个位数随着中央各项稳增长政策的出台以6探底途中宏观经济研究周报限及疫情防控的优化设备投资增速自2022年7月后逐步回升1-11月达2022-12-1848新周期的起点逐渐清晰公库存仍在去化途中未来新库存周期有望同步启动我们用企业营业收入增司速和产成品库存增速来刻画库存周期的位置2022年4月以来企业进入了主动去库存阶段未来随着新一轮朱格拉周期上半程的演进企业或同步进入证被动去库存阶段双周期的叠加有望进一步提升投资增速券风险提示政策风险疫情影响超预期原材料价格变动风险研究报告敬请参阅最后一页免责声明证券研究报告宏观定期内容目录1每周一谈朱格拉周期311设备更新的周期性变动312我国朱格拉周期的历史回顾41211982-1989年改革开放的刺激与调整41221990-1999年相同周期下的不同模式51232000-2009年全球化51242010-2020年4万亿和去产能62新一轮周期的起点73风险提示8图表目录图11982-21年我国企业设备工器具投资完成额和GDP增速3图21982-21年我国企业设备工器具投资完成额和GDP增速3图31980-89年我国粮食产量同比4图41982-89年我国进出口金额同比4图51980-89年我国GDP平减指数变化4图61990-99年我国外商直接投资差额增速5图71990-99年我国GDP平减指数变化5图82000-09年我国进出口金额同比6图92000-09年我国外商直接投资差额增速6图102000-09年我国工业增加值增速6图112010-20年我国进出口金额同比7图122020-22年10月我国设备工器具投资增速7图132000年-22年10月我国工业企业产成品库存和营业收入增速8敬请参阅最后一页免责声明210证券研究报告宏观定期1每周一谈朱格拉周期11设备更新的周期性变动企业设备更新周期约为10年从历史数据来看企业设备的更新换代需求会以固定资产投资中的设备投资增速为表现呈现周期性的变动大规模的设备更新会带动投资提速而在设备更新完成后投资增速又将趋于平稳这种周期性的波动被称为朱格拉周期与企业固定资产一般10年的折旧年限对应朱格拉周期的跨度也在10年左右图11982-21年我国企业设备工器具投资完成额和GDP增速资料来源wind申港证券研究所2017年后全社会固定资产投资完成额停止更新设备工器具投资增速表征周期宽度朱格拉周期的跨度可用固定资产投资中的设备工器具购置增速来表征一轮完整的朱格拉周期应该包括设备工器具投资增速上行和下行两个阶段图1同时由于投资增速与GDP增速的相关性通常在一个朱格拉周期内也能观察到GDP增速的换挡图21982-21年我国企业设备工器具投资完成额和GDP增速资料来源wind申港证券研究所2017年后全社会固定资产投资完成额停止更新设备工器具投资完成额的GDP占比也会发生周期性波动我们也可以从设备工器具投资的GDP占比这一角度观察朱格拉周期从1982年到2016年设备工器具投资占比保持逐渐提升的趋势但有些年份的显著偏离也可以较好地指示周期的后半程图2敬请参阅最后一页免责声明310证券研究报告宏观定期12我国朱格拉周期的历史回顾周期跨度平均为98年3年左右投资增速达到峰值改革开放以来我国共经历了4轮完整的朱格拉周期图1图2分别是1982-1989年跨度为8年设备工器具投资增速峰值出现在1984年1990-1999年跨度为10年设备工器具投资增速峰值出现在1993年2000-2009年跨度为10年设备工器具投资增速峰值出现在2004年2010-2020年跨度为11年设备工器具投资增速峰值出现在2012年总体来看我国朱格拉周期的平均时间跨度为98年投资增速上行时间约为3年随后以较平缓的斜率降温第2-4轮周期投资增速中枢逐步下移1211982-1989年改革开放的刺激与调整生产力解放激发全社会投资热情经过十一届三中全会后80年代初期国家政策和改革方向进一步清晰家庭联产承包责任制的全面实行极大地促进了农业生产力的解放粮食产量大幅提升图3同时四川省对国营企业的放权让利逐步在全国推广企业的经营自由度得到了大幅提升生产力得到了进一步的解放图31980-89年我国粮食产量同比图41982-89年我国进出口金额同比资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所需求快速扩张工资制度改革使企业职工工资与盈利挂钩从根本上打破了吃大锅饭对生产积极性的制约人均生产力的提高也显著改善了职工的收入水平消费潜力得到了激发1982年中央提出20世纪末工农产值翻两番清晰的目标推动了全国产能的扩张推动投资增速上台阶从进口增速的大幅走高上需求的强劲程度可见一斑图4通胀大幅上升使中央开始整顿经济需求的过热自然带来了通胀的压力1982-85年通胀逐年攀升图51985年中央为抑制经济过热带来的通胀压力开始控制货币收缩信贷和降低工资并在1988年决定利用三年的时间对经济进行彻底整顿包括暂停价改随着政策转向朱格拉周期进入下半程投资增速下行图51980-89年我国GDP平减指数变化敬请参阅最后一页免责声明410证券研究报告宏观定期资料来源wind申港证券研究所1221990-1999年相同周期下的不同模式整顿完成重装上阵经历了三年经济整顿后的阵痛经济和市场秩序得到了显著的修复改革的方向和目标更为清晰如价格市场化1992年邓小平南方谈话更加坚定了市场化的改革方向在这样的背景下中央重启经济刺激政策使经济重新回归增长轨道新一轮朱格拉周期也同步开启外商投资进一步助力但通胀再次引发政策拐点南方谈话后中央取消了外商投资办厂的限制我国经济开放程度进一步提升在本轮朱格拉周期的前半程外商直接投资大规模涌入设备工器具投资增速甚至超过了上一周期但通胀问题的再次出现中断了周期的上行路径随着支持政策的退去投资增速连同国内经济开始了后半程的下坡图61990-99年我国外商直接投资差额增速图71990-99年我国GDP平减指数变化资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所改革初步完成未来充满机遇从表面上看第一轮和第二轮周期的演进方式极其类似同样是向市场化的过渡带来了需求和生产力的扩张上行周期随之启动随后通胀导致的政策退潮又标志着周期拐点的出现但从深层次来看两轮周期演绎了我国市场化改革的关键进程价改终于完成经济秩序得到巩固政府财政实现集中未来的发展基础更加牢固经济面貌焕然一新1232000-2009年全球化成功进入全球市场2001年末我国加入世贸组织为后10年的经济增长带来了重要驱动力依托比较优势我国的国际贸易规模迅速扩张进出口金额均常年保持敬请参阅最后一页免责声明510证券研究报告宏观定期两位数增长图8外商直接投资规模不断扩大国际收支常年保持双顺差图9图82000-09年我国进出口金额同比图92000-09年我国外商直接投资差额增速资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所需求带动国内产能提升在外需的带动下国内企业有很强的扩产动力工业增加值增速逐年提升图10叠加外商直接投资的支持本轮朱格拉周期中投资增速的上行跨度明显较长从峰值回落后增速仍保持在高位图102000-09年我国工业增加值增速资料来源wind申港证券研究所金融危机结束本轮周期2008年金融危机开始在全球蔓延衰退预期带来的需求疲软迅速影响到了我国的进出口贸易增速出现断崖式下滑而避险情绪导致的美元回流也使得外商直接投资出现负增长全球经济环境的恶化打压了国内企业的盈利预期投资增速也开始回落本轮周期的下半程迅速结束1242010-2020年4万亿和去产能刺激政策直线拉升投资增速为对冲金融危机对我国经济的影响中央出台了4万亿经济刺激计划设备工器具投资增速从2011年的56迅速提升至2012年的193图1新一轮的朱格拉周期开始启动需求不振使高投资增速难以长期维持危机发生后各国出台了一系列经济刺激计划和我国的4万亿一道支撑了2010和2011年的全球需求但金融危机的影响远未消除全球需求仍在收缩我国出口金额增速降至2012年的1位数国内需求疲软使进口金额增速也同时下降图11在需求的影响下投资增速在敬请参阅最后一页免责声明610证券研究报告宏观定期高位短暂停留后便开始回落周期后半程的起点已经出现图112010-20年我国进出口金额同比资料来源wind申港证券研究所去产能长期压制投资增速本轮朱格拉周期的特点是上行速度快时间短同时下行跨度长斜率平缓主要原因是4万亿刺激计划在发力后大幅提高了国内企业的产能但由于与需求的错配产能严重过剩中央也根据实际情况逐步将政策重心放在了提高发展质量和优化经济结构上去产能进程也随即开启投资增速也进入了后半程的下行通道2新一轮周期的起点设备更新需求预示新一轮周期起点2020年末设备工器具投资增速达到1990年以来的历史低位企业设备更新趋于停滞2021年抛开低基数影响后增速修复程度不佳从历史规律来看2021年距上一轮周期起点已过去12年超出了企业通常10年的设备折旧年限因此设备工器具投资是有潜在需求的这一点也可以从2022年初设备投资增速的上行得到印证图12图122020-22年10月我国设备工器具投资增速资料来源wind申港证券研究所2022年疫情多点散发中断周期进程2022年年初企业设备的投资需求得到初步释放增速向上快速修复新一轮朱格拉周期启动在即但12季度全国疫情的不利扰动严重影响企业的盈利预期全国停产停工中断了设备更新再次将投资增速敬请参阅最后一页免责声明710证券研究报告宏观定期拉回到个位数随着中央各项稳增长政策的出台以及疫情防控的优化设备投资增速自2022年7月后逐步回升1-11月达48新周期的起点逐渐清晰图12库存仍在去化途中未来新库存周期有望同步启动我们用企业营业收入增速和产成品库存增速来刻画库存周期的位置2022年4月产成品库存增速达到峰值后开始回落伴随营业收入降速企业进入了主动去库存阶段图13未来随着新一轮朱格拉周期上半程的演进企业或同步进入被动去库存阶段双周期的叠加有望进一步扩张投资需求提升投资增速图132000年-22年10月我国工业企业产成品库存和营业收入增速资料来源wind申港证券研究所2017年前由于数据缺失以主营业务收入代替营业收入3风险提示政策风险疫情影响超预期原材料价格变动风险敬请参阅最后一页免责声明810证券研究报告宏观定期分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师在此申明本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人独立研究成果引用的相关信息和文字均已注明出处不受任何第三方的影响和授意本报告依据公开的信息来源力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关风险提示本证券研究报告所载的信息观点结论等内容仅供投资者决策参考在任何情况下本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效市场有风险投资者在决定投资前务必要审慎投资者应自主作出投资决策自行承担投资风险敬请参阅最后一页免责声明910证券研究报告宏观定期免责声明申港证券股份有限公司简称本公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性和完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更申港证券研究所已力求报告内容的客观公正但报告中的观点结论和建议仅供参考不构成所述证券的买卖出价或征价投资者不应单纯依靠本报告而取代自身独立判断应自主作出投资决策并自行承担投资风险投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载资料意见及推测仅反映申港证券研究所于发布本报告当日的判断本报告所指证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会产生波动在不同时期申港证券研究所可能会对相关的分析意见及推测做出更改本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告仅面向申港证券客户中的专业投资者本公司不会因接收人收到本报告而视其为当然客户本报告版权归本公司所有未经事先许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如转载或引用需注明出处为申港证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制发布转载和引用者承担行业评级体系申港证券行业评级体系增持中性减持增持报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率5以上中性报告日后的6个月内相对于市场基准指数收益率介于-55之间减持报告日后的6个月内相对弱于市场基准指数收益率5以上市场基准指数为沪深300指数申港证券公司评级体系买入增持中性减持买入报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率15以上增持报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率515之间中性报告日后的6个月内相对于市场基准指数收益率介于-55之间减持报告日后的6个月内相对弱于市场基准指数收益率5以上敬请参阅最后一页免责声明1010证券研究报告