报告摘要：
　　最新组织架构调整的核心思路为技术派领航。2023年1月，沈亚楠将不再担任公司总裁一职且退出董事会，总工程师马东辉将接替沈亚楠担任理想汽车总裁，负责从产品研发到采购供应生产制造和质量的整体闭环管理；高级副总裁谢炎将出任理想汽车CTO，全权负责系统与计算群组；CEO李想将接任销售和服务的职责。
　　理想ONE退出历史舞台的包袱快速出清，规模效应下预计2022Q4单季毛利率将攀升至22.9%。车辆销售成本包括生产和材料的直接成本、人工成本、制造费用（如生产相关资产折旧）、运输和物流成本以及预计的保修成本储备。我们计算了2020年以来的单季单车销售成本（单季结转的车辆销售成本/单季车辆交付量），整体来看，随着公司单季交付量逐渐爬升至3万辆以上的水平，其单车销售成本也呈现波动式下降的趋势。
　　高压纯电相关技术研发是公司后续重点投入方向，2022年有望实现12%的销管费用率，Q4单季有望收窄至10%以内。公司在2022Q1-3的累计资本开支为34.6亿元，专注于第三代半导体碳化硅的车规级功率模块，后续将可能发生更大的资本开支；公司的销管费用率处于新势力三强的最低位，公司的营销效率较高，我们认为这其中主要包含两个原因：1）理想ONE爆款大单品的形式更加易于口碑传播；2）李想先生本人具有很强的社区影响力。
　　L系列有望延续理想ONE的爆款表现，大尺寸叠加智能化升级铸就细分市场的独特竞争力。座舱域是理想L系列最大的亮点，理想汽车把视听和交互体验拉到一个全新的高度，不仅在理想ONE的基础上做到了全面升级，还给智能电车市场带来了久违的“新鲜感”。整体来看，理想L9的定位精准地抓住了消费者的痛点，利用“大尺寸+高配置+性价比+强产品标签”的卖点进行品牌向上，预计理想L9的稳态月销量将保持8000~10000辆的水平。此外，我们认为L8/7的定位打法不仅是对现象级产品——理想ONE在产品力上作了全面的升级，还在SKU上作了大幅扩容，预计L8/7的合计稳态销量将延续ONE的强势表现，达到1.5万辆的水平。
　　投资建议：首次覆盖，预计公司2022-2024年归母净利润分别为-24.89、4.20、56.79亿元，EPS分别为-1.19、0.20、2.72元，予以“增持”评级。
　　风险提示：新车型发布节奏不及预期；上游原材料价格涨幅超预期

研究报告全文：TableInfo1TableDate理想汽车W02015HK汽车发布时间2022-12-21TableTitleTableInvest证券研究报告港股公司报告增持大单品树立品牌标杆L9爆款盈利可期首次覆盖理想汽车深度报告系列之一报告摘要TableMarketHK股票数据20221221最新组织架构调整的核心思路为技术派领航TableSummary2023年1月沈亚楠将不再担任公司6个月目标价港元97收盘价港元793总裁一职且退出董事会总工程师马东辉将接替沈亚楠担任理想汽车总裁负责从12个月股价区间港元535516330产品研发到采购供应生产制造和质量的整体闭环管理高级副总裁谢炎将出任理想总市值百万港元17093539总股本百万股2085汽车CTO全权负责系统与计算群组CEO李想将接任销售和服务的职责A股百万股理想ONE退出历史舞台的包袱快速出清规模效应下预计2022Q4单季毛利率将H股百万股2085日均成交量百万股11攀升至229车辆销售成本包括生产和材料的直接成本人工成本制造费用如生产相关资产折旧运输和物流成本以及预计的保修成本储备我们计算了2020TablePicQuote历史收益率曲线年以来的单季单车销售成本单季结转的车辆销售成本单季车辆交付量整体来理想汽车恒生指数看随着公司单季交付量逐渐爬升至3万辆以上的水平其单车销售成本也呈现波W动式下降的趋势6040高压纯电相关技术研发是公司后续重点投入方向2022年有望实现12的销管费20用率Q4单季有望收窄至10以内公司在2022Q1-3的累计资本开支为346亿0元专注于第三代半导体碳化硅的车规级功率模块后续将可能发生更大的资本开-20支公司的销管费用率处于新势力三强的最低位公司的营销效率较高我们认为-40这其中主要包含两个原因1理想ONE爆款大单品的形式更加易于口碑传播2-60202112202232022620229李想先生本人具有很强的社区影响力系列有望延续理想的爆款表现大尺寸叠加智能化升级铸就细分市场的独LONETableTrend涨跌幅1M3M12M特竞争力座舱域是理想L系列最大的亮点理想汽车把视听和交互体验拉到一个绝对收益12-17-32相对收益6-21-15全新的高度不仅在理想ONE的基础上做到了全面升级还给智能电车市场带来了久违的新鲜感整体来看理想L9的定位精准地抓住了消费者的痛点利用大相关报告TableReport尺寸高配置性价比强产品标签的卖点进行品牌向上预计理想L9的稳态月销东北证券一体化压铸深度报告应时而生量将保持800010000辆的水平此外我们认为L87的定位打法不仅是对现象级方兴未已产品理想ONE在产品力上作了全面的升级还在SKU上作了大幅扩容预计--20220930L87的合计稳态销量将延续ONE的强势表现达到15万辆的水平4680能量密度和电芯降本再下一城投资建议首次覆盖预计公司年归母净利润分别为--202207272022-2024-24894205679亿元EPS分别为-119020272元予以增持评级风险提示新车型发布节奏不及预期上游原材料价格涨幅超预期TableAuthorTableFinance财务摘要百万元2020A2021A2022E2023E2024E证券分析师李恒光营业收入945661270097845136001015560014776398执业证书编号S0550518060001-322549185626711125004550021-20363210lihgnesccn归属母公司净利润-79199-32146-24888242021567925研究助理周维克-75875941-6742411688125154执业证书编号S0550121120042每股收益元-044-016-119020272021-20363210zhouwknesccn市盈率000-63014-5380318652358市净率000493347343300净资产收益率-266-078-6451081271总股本百万股18092038208520852085请务必阅读正文后的声明及说明理想汽车W港股公司报告TablePageTop目录投资建议41理想汽车专注家庭用车市场的造车新势力511以李想为核心的四大创始人团队履历丰富阵容强大512注重用户体验长续航大空间智能化聚焦家庭用车市场72理想ONE退出历史舞台的包袱快速出清规模效应下预计2022Q4单季毛利率将攀升至229821收入分析高单价产品L9交付放量预计2022Q4收入达17499亿元8211车辆销售收入预计2022年全年车辆销售贡献收入为43925亿元8212其他销售和服务收入预计2022年其他销售及服务贡献收入1211亿元1022成本分析2022年12月单月交付指引超2万辆规模效应下单车成本快速下探1023毛利率分析若仅考虑质保金上升2022Q3单季度车辆销量的真实毛利率接近202预计2022Q4毛利率不低于2291324资本开支及研发费用高压纯电相关技术研发是公司后续重点投入方向1325销售及管理费用2022年有望实现12的销管费用率Q4单季有望收窄至10以内173理想L系列SUV2131L系列有望延续理想ONE的爆款表现大尺寸叠加智能化升级铸就细分市场的独特竞争力2132座舱域智能化契合目标用户需求多屏交互打造全新体验2333预计L9的稳态月销量将达081万辆L87的稳态月销量将达15万辆254盈利预测275风险提示28图表目录图1理想汽车新一轮组织架构调整6图2增程式动力克服里程焦虑7图3理想ONE于2022年4月1日正式上调售价至3498万元9图4理想汽车20202022年各季度交付量及单车销售成本万元11图5理想ONEL82020年至今各季度车辆销售毛利率含预测值13图6理想汽车20182022年各季度平均资本开支梳理14图7理想汽车未来车型规划15图8理想汽车20202022年单季度研发费用及占比营收15图9造车新势力及特斯拉20192022Q1-3年研发费用率16图10理想汽车独创BEV融合算法17请务必阅读正文后的声明及说明231理想汽车W港股公司报告TablePageTop图11理想汽车20202022年各季度销管费用及占比营收17图12理想汽车20202022年各月零售中心及覆盖城市数量18图13截止2022年11月的理想汽车零售中心分布图含临时展厅18图142021年至今理想ONE分线及分地区的单月销量拆分19图152021年理想ONE分地区的销量分布20图16造车新势力及特斯拉20192022Q1-3年销管费用率21图17理想汽车于2022年9月30日正式发布旗下L系列第二款车型理想L822图18理想L系列的智能座舱兼具高配置与独特个性23图19理想L9智能座舱配备五屏三维空间交互24图20理想L9座舱为家庭出游提供头等舱空间25图21奔驰GLC宝马X3及奥迪Q5的月度批发销量26图22蔚来ES6EC6及ES8的月度批发销量27表1理想汽车创始团队持股比例截至2022年6月30日5表2李想先生创业经历6表3高端SUV各车型尺寸对比8表4理想ONEL8单季度交付量及销售收入预测9表5理想L9单季度交付量及销售收入预测10表6理想汽车其他销售及服务收入测算10表7广汽蔚来HYCAN007的单车成本拆分11表8理想ONE交付量及单车质保金12表920182021年公司各职能雇员人数拆分12表1020182021年公司物业厂房及设备合计账面价值及当期折旧成本亿元12表112020年至今各季度理想ONEL8的销售成本拆分含预测值12表12理想汽车港股上市所募资金用途说明14表13理想L9蔚来ES7及小鹏G9的性能对比22表14理想L9与奔驰GLS宝马X7奥迪Q7的对比26表15理想ONEL87销量及销售收入预测值27表16理想L9销量及销售收入预测值28表17理想汽车盈利预测28请务必阅读正文后的声明及说明331理想汽车W港股公司报告TablePageTop投资建议最新组织架构调整的核心思路为技术派领航2023年1月沈亚楠将不再担任公司总裁一职且退出董事会总工程师马东辉将接替沈亚楠担任理想汽车总裁负责从产品研发到采购供应生产制造和质量的整体闭环管理高级副总裁谢炎将出任理想汽车CTO全权负责系统与计算群组CEO李想将接任销售和服务的职责理想ONE退出历史舞台的包袱快速出清规模效应下预计2022Q4单季毛利率将攀升至229车辆销售成本包括生产和材料的直接成本人工成本制造费用如生产相关资产折旧运输和物流成本以及预计的保修成本储备我们计算了2020年以来的单季单车销售收入单季结转的车辆销售收入单季车辆交付量整体来看随着公司单季交付量逐渐爬升至3万辆以上的水平其单车销售成本也呈现波动式下降的趋势高压纯电相关技术研发是公司后续重点投入方向2022年有望实现12的销管费用率Q4单季有望收窄至10以内公司在2022Q1-3的累计资本开支为346亿元专注于第三代半导体碳化硅的车规级功率模块后续将可能发生更大的资本开支公司的销管费用率处于新势力三强的最低位公司的营销效率较高我们认为这其中主要包含两个原因1理想ONE爆款大单品的形式更加易于口碑传播2李想先生本人具有很强的社区影响力L系列有望延续理想ONE的爆款表现大尺寸叠加智能化升级铸就细分市场的独特竞争力座舱域是理想L系列最大的亮点理想汽车把视听和交互体验拉到一个全新的高度不仅在理想ONE的基础上做到了全面升级还给智能电车市场带来了久违的新鲜感整体来看理想L9的定位精准地抓住了消费者的痛点利用大尺寸高配置性价比强产品标签的卖点进行品牌向上预计理想L9的稳态月销量将保持800010000辆的水平此外我们认为L87的定位打法不仅是对现象级产品理想ONE在产品力上作了全面的升级还在SKU上作了大幅扩容预计L87的合计稳态销量将延续ONE的强势表现达到15万辆的水平TableSummary请务必阅读正文后的声明及说明431理想汽车W港股公司报告TablePageTop1理想汽车专注家庭用车市场的造车新势力11以李想为核心的四大创始人团队履历丰富阵容强大公司创始团队成员从业经验丰富覆盖领域广泛优势互补下各有所职形成稳固基本盘理想汽车顶层架构以创始人李想为核心三位联合创始人包括总裁沈亚楠CFO李铁总工程师马东辉沈亚楠具备电子产品供应链管理和海外市场开发经验现负责理想汽车用户商业群组李铁具备咨询顾问从业经验现负责理想汽车财经支持群组马东辉熟知传统汽车设计与研发技术现负责理想汽车产品研发群组表1理想汽车创始团队持股比例截至2022年6月30日人员职位持股比例任职经历李想创始人CEO635曾创立泡泡网汽车之家网站沈亚楠联合创始人总裁088曾任联想全球供应链副总裁摩托罗拉移动中国董事会主席李铁联合创始人CFO084曾在普华永道会计师事务所北京办公室任职汽车之家副总裁曾任三一重工车身有限公司担任研究院院长阿尔特汽车技术股马东辉联合创始人总工程师05份有限公司任高级项目经理简式国际汽车设计北京有限公司车身部总监数据来源公司公告东北证券备注马东辉持股比例为截止2022年2月28日的数据创始人李想战略眼光精准不断追求挑战和突破三次赛道转换中凝练用户洞察力从意气风发的偏执少年进阶为成熟理性的产品专家2000年中国处于互联网10时代PC端门户网站是人们获取信息的重要方式出于对互联网和IT的热爱李想从高中辍学后注册泡泡网并开始运营2005年泡泡网成为中国第三大中文IT网站落后于太平洋电脑和中关村在线并且由于团队管理经验不足以及个人电脑市场停滞泡泡网发展遇到瓶颈争做领域内第一的李想开始寻找新的赛道2005年正值中国汽车市场高速发展时期李想开始拓展汽车资讯行业创办汽车之家网站在李想的带领下汽车之家挖掘潜在用户的需求在同类汽车网站不发稿的晚上和周末坚持更新以原创高时效性的文章快速吸引用户2008年汽车之家的访问量在汽车垂直网站中排名第一在2008年金融危机的影响下汽车之家资金链产生问题由澳洲电讯进入控股2013年汽车之家在美国纽约交易所挂牌上市后李想仅持53股份第二次创业经历使得李想开始更关注公司的组织管理2015年李想离开汽车之家创立理想汽车2018年推出第一款车型理想ONE正是由于李想早期的媒体创业经验和逐渐形成的精准用户洞察力理想ONE以奶爸车为定位进行营销将使用场景形象化具体化依靠类似APPLEIPHONE的高性价比高配置的单一爆款模式成功打开市场2020年理想ONE拿下中国新能源SUV市场销量冠军2020年理想汽车在美国纳斯达克挂牌上市并于2021年在香港正式上市前两次成功的创业经历使得理想汽车更容易获得融资已先后获得明势资本经纬中国美团字节跳动等多方投资者的支持2022年发布的理想L9继续贯彻单一车型的定价策略扩充40-50万元的产品矩阵在奶爸车的细分请务必阅读正文后的声明及说明531理想汽车W港股公司报告TablePageTop市场为家庭用户提供另一档价格李想打造的没有续航焦虑的纯电车以及500万以内最好的家用SUV简洁精妙的卖点营销将持续为理想汽车带来关注度表2李想先生创业经历重要时间点事件2000年李想注册泡泡网并开始运营2005年泡泡网成为中国第三大中文IT网站2005年李想创办汽车之家网站2008年汽车之家的访问量在汽车垂直网站中排名第一2013年汽车之家在美国纽约交易所挂牌上市2015年李想卸任汽车之家总裁保留董事股东一职2015年李想创立理想汽车2020年理想汽车在美国纳斯达克挂牌上市2021年理想汽车在香港正式上市数据来源公开资料整理东北证券最新组织架构调整的核心思路为技术派领航理想汽车组织架构将发生调整2023年1月沈亚楠将不再担任公司总裁一职且退出董事会总工程师马东辉将接替沈亚楠担任理想汽车总裁并进入董事会负责从产品研发到采购供应生产制造和质量的整体闭环管理保证各项职能的平稳顺利交接高级副总裁谢炎将出任理想汽车CTO全权负责系统与计算群组CEO李想将接任销售和服务的职责整体来看公司组织变革最主要的进化方向就是由技术派领航再由矩阵型组织确保全流程的管理质量图1理想汽车新一轮组织架构调整数据来源东北证券汽车之心请务必阅读正文后的声明及说明631理想汽车W港股公司报告TablePageTop12注重用户体验长续航大空间智能化聚焦家庭用车市场创始人李想将产品受众主要瞄准定价在20万以上市场中占比89的家庭用户群充分考虑用户体验在满足长续航和大空间的家庭用车的基本需求上主动挖掘潜在的精神娱乐需求利用智能化交互技术为用户提升乘坐幸福感打造移动的家1配备增程式技术缓解里程焦虑理想汽车以增程式技术为主要路线2021款理想ONE搭载405kWh电池组增程系统包括12L涡轮增压发动机100kW发电机55L油箱NEDC综合续航里程达1080公里其中纯电续航里程为188公里增程续航892公里0-100kmh加速时间为65s理想L9搭载445kWh电池组以及15L涡轮增压发动机前置后置双电机总功率达330kW0-100kmh加速时间为53sCLTC工况综合续航里程为1315km纯电续航里程215km理想L8和L7均采用公司新一代全驱驾驶增程系统包含全自研增程器高效发电机搭载428kWh电池组CLTC综合续航里程达到1315km纯电续航里程210km用户在行驶过程中不仅能体验良好的NVH动态表现和加速性能还能在长途驾驶时灵活选择充电或者加油进行补能有效避免电动汽车充电不便和里程焦虑的痛点图2增程式动力克服里程焦虑数据来源东北证券理想汽车官网2配备BBA级SUV大空间提供高性价比选择尺寸错位竞争铸就性价比优势目前市面上价格在30万以上的SUV以合资和豪华品牌为主理想ONEL8和L7作为中大型SUV标配的价格为35万左右无论是与低配版在40万左右的一线豪华品牌宝马X3奔驰GLC奥迪Q5L相比还是与二线豪华品牌沃尔沃XC60凯迪拉克XT5相比其车身空间更大性价比更高理想L9作为全尺寸SUV车身尺寸接近宝马X7和奔驰GLS并且超过奥迪Q7在售价几乎为BBA级别一半的前提下为用户提供豪华车型的驾驶体验综合来看理想汽车的大空间配置和价格竞争力的优势逐渐延伸至与豪华燃油车的竞争请务必阅读正文后的声明及说明731理想汽车W港股公司报告TablePageTop表3高端SUV各车型尺寸对比售价车身尺寸轴距座位数0-100kmh加速车型车型级别万元mmmm个s理想ONE中大型349850301960176029356765理想L8中大型3598-39985080199518003005655理想L7中大型3398-37985050199517503005555宝马X3中型3969-4798473718911689286456889奔驰GLC中型4025-4712476418981642297356984奥迪Q5L中型3968-488847701893166729075699沃尔沃XC60中型3739-4749470819021660286557184凯迪拉克XT5中型3327-452748131903168228575883理想L9全尺寸45985218199818003105653宝马X7全尺寸10000-1698051632000183531056761奔驰GLS全尺寸983-13290521820301823313576369奥迪Q7中大型6328-8048506719701712299675971数据来源公开资料整理东北证券3挖掘潜在娱乐需求提升乘车体验智能座舱功能精准匹配目标用户在乘坐舒适性和智能交互上理想ONE2021款L9和L8都采用六座座椅布局充分照顾奶爸家庭结构中的外公外婆或者爷爷奶奶的乘车体验同时支持电动调节的座椅兼顾儿童座椅安装的便利性方便家庭旅游出行理想ONE2021款采用四屏交互全车语音交互理想L9进一步挖掘潜在的娱乐需求后舱配备157寸OLED吸顶式屏幕满足看电影和打游戏的需求并且新增3DToF传感器和六颗阵列式麦克风实现手势语音触控三种交互方式提供良好的乘坐体验未来的汽车不再是传统意义上的交通工具而是追求身心愉悦的移动空间2理想ONE退出历史舞台的包袱快速出清规模效应下预计2022Q4单季毛利率将攀升至22921收入分析高单价产品L9交付放量预计2022Q4收入达17499亿元211车辆销售收入预计2022年全年车辆销售贡献收入为43925亿元理想ONE在2021年6月之前的起步售价为328万元在2021年6月进行中期改款后理想ONE的起步售价上升至338万元公司于2021年6月交付了7333台新款理想ONE占比当月交付量的95公司于2022年4月1日正式上调理想ONE的售价至3498万元考虑45月常州工厂产能受到疫情的严重冲击叠加平均45周的交车周期3498万元的理想ONE于2022年三季度初开始大批量交付考虑到新款理想ONEL8发布的冲击公司于2022年9月对理想ONE降请务必阅读正文后的声明及说明831理想汽车W港股公司报告TablePageTop价2万元图3理想ONE于2022年4月1日正式上调售价至3498万元数据来源东北证券理想汽车官微以下我们按照公司单季度车辆销售收入单季度交付量计算出单车收入按照单车收入117计算出ASP结果表明理想ONE中期改款之前来看2020年各个季度的ASP都高于零售价328万元2021年的ASP回落至328万元以下理想ONE中期改款之后来看ASP稳定在344万元与零售价338万元的价差表明存在较大比例车主选配需加价10000元的特别版配色2022Q3随着涨价后的理想ONE开始交付ASP提升至3615万元考虑2022Q4理想ONE停售其改款理想L8开始大批量交付预计ASP将进一步提升至3715万元预计2022年全年车辆销售收入为43925亿元其中理想ONEL8将贡献销售收入2883亿元表4理想ONEL8单季度交付量及销售收入预测理想ONE季度交付量辆车辆销售收入亿元单车收入万元ASP万元2020Q128968429033982020Q2660419229134002020Q3866024628533302020Q41446440628132822021Q11257934627532222021Q21757549027932642021Q32511673929434412021Q435221103829534472022Q13171693129434342022Q22868784829634602022Q31640150730936152022Q4187875713183715数据来源东北证券公司公告理想L9已于2022年9月正式开启大规模交付并在91011月分别录得交付量为1012391399160辆预计12月交付量达10000辆2022Q4的理想L9销售收入请务必阅读正文后的声明及说明931理想汽车W港股公司报告TablePageTop将达到11121亿元理想L8于2022年11月10日开始交付当月完成交付5921辆预计12月交付量达12000辆表5理想L9单季度交付量及销售收入预测理想L9季度交付量辆车辆销售收入亿元单车收入万元ASP万元2022Q3101233978393045982022Q4282991112139304598数据来源东北证券公司公告212其他销售和服务收入预计2022年其他销售及服务贡献收入1211亿元根据公司年报中所公布的收入拆分数据及备注销售车辆充电桩理想车品及新能源积分产生的收入为时点收入车辆互联网连接服务FOTA升级及理想PLUS尊享服务产生的收入为时段收入因此时点收入-车辆销售收入充电桩理想车品及新能源积分收入以下假设每个理想ONE车主都会在当报告期选装充电桩考虑到理想汽车对于再度选配充电桩的报价为2500元条得到每个报告期的充电桩销售收入假设有50的理想ONE车主选择订阅999元年的理想PLUS尊享服务此外考虑到理想汽车在2021Q4有一笔出售新能源积分产生的一次性收入我们将其扣除就得到了各个报告期的充电桩及车品销售收入结果表明2020年以来单车每半年产生的理想车品销售收入自1000元上升至2000元的水平单车每半年结转的智能化收入车辆互联网连接服务FOTA升级为200元以上的水平表6理想汽车其他销售及服务收入测算20H120H221H121H222H122H2其他销售及服务亿元041425635071充电桩车品收入亿元034119212378430610交付量辆95002312430154603376040373610充电桩收入亿元024058075151150180单车理想车品收入元107918882171184216091500单车智能化摊余收入元242236315209137230数据来源东北证券公司公告备注其他销售及服务收入包括充电桩销售收入理想车品销售收入智能化相关摊余收入2022Q3单车理想车品收入下滑至1047元主要系理想ONE退出历史舞台带来的短期扰动考虑到理想L9L8在22Q4进入稳态交付预计2022年下半年的单车理想车品收入录得1500元考虑到理想L9在智能化上有着较大程度的突破预计2022年下半年单车智能化摊余收入将上升至230元车此外假设理想L9的充电桩单桩收入仍保持2500元整体来看预计2022年下半年的其他销售及服务为71亿元22成本分析2022年12月单月交付指引超2万辆规模效应下单车成本快速下探车辆销售成本包括生产和材料的直接成本人工成本制造费用如生产相关资产折旧运输和物流成本以及预计的保修成本储备我们计算了2020年以来的单季请务必阅读正文后的声明及说明1031理想汽车W港股公司报告TablePageTop单车销售成本单季结转的车辆销售成本单季车辆交付量整体来看随着公司单季交付量逐渐爬升至3万辆以上的水平其单车销售成本也呈现波动式下降的趋势2021Q4单季度交付量达峰值单车销售成本也达到阶段低点此后由于L系列上市对于理想ONE的短期扰动单季度交付量有所下降与此同时单车销售成本也呈现上行的态势图4理想汽车20202022年各季度交付量及单车销售成本万元4000032300235000303000028250002000016401261500024100002250000202020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3季度交付量辆单车销售成本万元右数据来源东北证券公司公告我们将车辆销售成本中的各个细项进行分类其中1原材料成本BOM成本2预计的保修成本储备3运输和物流成本为单位固定成本另外4人工成本5制造费用为单位可变成本单位固定成本方面首先来看BOM成本我们参考广汽蔚来HYCAN007的BOM成本占比预计理想ONE的BOM成本车辆销售成本约为85表7广汽蔚来HYCAN007的单车成本拆分广汽蔚来HYCAN007单车价值元占比原材料25702286内作零件制造费207587研试工装模具190936物流费用31511整车总成本300024100数据来源东北证券公开资料整理预计的保修成本储备来看从20202021年的四个半年度单车质保金可以看出除了2020年下半年的单车质保金为7279元外其余三个半年度的单车质保金均为6979元需要指出的是2020年下半年的单车质保金从6979元上升至7279元的主要原因为该报告期内发生的由于前悬架下摆臂球销脱销力设计原因而产生的车辆召回事件2022年三季度单车质保金环比上升或与理想ONE停产下购买承诺损失数额有所上升相关请务必阅读正文后的声明及说明1131理想汽车W港股公司报告TablePageTop表8理想ONE交付量及单车质保金20H120H221H121H222H122Q3产生的质保费用万元21805835142121431370计提的质保金万元66301683321045421093191716357车辆交付量辆95002312430154603376040326524单车质保金元697972796979697952846167数据来源东北证券公司公告备注单车质保金半年度计提的质保金半年度车辆交付量22Q3数据包含L89单位可变成本方面人工成本与生产人员人数大致成正比制造费用主要为生产设备的折旧费用人工成本来看生产人员人数随着理想ONE交付量持续上行也呈现快速攀升的态势预计随着理想L9的大规模交付开启及北京重庆工厂的陆续投产生产相关人员的人数还将继续上探制造费用来看20182020年生产资料的平均单季折旧费用分别为021028076亿元2021Q1Q4分别为10111414亿元整体来看随着产能的持续上探生产资料的当期折旧成本也呈现快速上行的态势表920182021年公司各职能雇员人数拆分职能18A19A20A21Q121H121A22H1研发1633222434154078生产255420669841110418802912销售及营销717118318812166296360197489一般及行政管理服务260305587678合计159326284181490065961190115157数据来源东北证券公司公告备注20182020年的生产营销雇员人数为按照1645的占比进行估算表1020182021年公司物业厂房及设备合计账面价值及当期折旧成本亿元18A19A20A21Q121Q221H2生产资料合计价值亿元173301301317350554当期折旧成本亿元081130101128数据来源东北证券公司公告我们假设理想ONE的单车BOM成本占比约为85单车物流成本为3000元的固定值扣除单车的预提保修成本储备即可得到理想ONE的单车可变成本表112020年至今各季度理想ONEL8的销售成本拆分含预测值车辆交付量BOM成本预计的保修成物流成本单位可变成本合计销售成本理想ONE辆元本储备元元元元2020Q1289620000069793000559042658832020Q2660420000069793000406942506732020Q3866020000072793000179782282572020Q41446420000072793000221242324032021Q11257919500069793000238942288732021Q21757519500069793000219692269482021Q3251162000716979300021969232019请务必阅读正文后的声明及说明1231理想汽车W港股公司报告TablePageTop2021Q43522120007169793000187242287742022Q13171620307152843000162882276432022Q22868720807152843000160352323902022Q31640120807161673000292672465042022Q4187872080716167300027679244917数据来源东北证券公司公告23毛利率分析若仅考虑质保金上升2022Q3单季度车辆销量的真实毛利率接近202预计2022Q4毛利率不低于229首先来看车辆销售毛利率以理想ONE为例2022Q3的单季车辆销售毛利率为阶段性低点随着涨价后车型集中于2022Q3和Q4交付叠加电池等核心零部件的价格企稳2022Q4的单季车辆销售毛利率将回升此外考虑到理想L9已于2022年8月末进行交付从2022Q3起理想L9开始对整体车辆销售毛利率产生影响以下假设理想L9在2022Q3Q4的销售毛利率与理想ONE相等具体原因有二1理想L9在上市初期新产线的折旧费用较高且单车BOM成本在产能爬坡期或位于较高位2理想L9的售价大幅高于理想ONE预计稳定毛利率将高于理想ONE图5理想ONEL82020年至今各季度车辆销售毛利率含预测值40000224229252123500020231716203000028687250001520000164011015000187871000055000002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4季度交付量辆理想ONEL8销售毛利率右数据来源东北证券公司公告24资本开支及研发费用高压纯电相关技术研发是公司后续重点投入方向据公司公告口径公司在20182021年的资本开支分别为9719536753445亿元考虑到公司在港股上市招股书及半年报中分别披露过季度及半年度数据以下按照假设各报告期的资本开支在季度间平均分布结果表明在理想ONE大规模交付前夕公司的资本开支处于相对稳定的水平自2020年7月理想汽车于美股纳斯达克上市后公司在产能端进行了1常州工厂升级及二期工厂的扩产建设投资额预计为16亿元其中65以上用于购买生产设备2北京绿色智能制造基请务必阅读正文后的声明及说明1331理想汽车W港股公司报告TablePageTop地于2021年10月16日开工总投资额649亿元公司的资本开支在2021年下半年也迎来了快速爬升期公司在2022年Q1Q3的累计资本开支为346亿元2022Q3公司于苏州高新区启动建设功率半导体研发和生产基地专注于第三代半导体碳化硅的车规级功率模块后续将可能发生更大的资本开支图6理想汽车20182022年各季度平均资本开支梳理建设功率半导20218常州工厂升16体制造基地级及北京工厂开工1412108销售门店快速13326201910开启量产拓张中常州工厂一期建设及理想ONE20207纳斯达理想ONE4产品上市克上市6412426243238137201018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3平均资本开支亿元数据来源东北证券公司公告从公司港股上市所募资金的用途来看1为扩大产能提供3317亿港元的资金2为扩张零售门店与交付及服务中心提供133亿港元的资金3为推出高功率充电网络提供66亿港元的资金考虑到2021年10月开工的北京工厂及2021年12月在重庆两江新区建设的制造基地叠加李想先生关于未来仍将推动门店数量扩张的表态预计公司在2022年的资本开支仍将维持相对高位的水平表12理想汽车港股上市所募资金用途说明用途动用所得款项所得款项净额为研发高压纯电动汽车技术平台及未来车型提供资金包括为a开发高倍率电池高压平台及超快充电技术b开发包括Whale及Shark平台在内的高压纯电202654动平台及c开发及计划于2023年推出高压纯电动车型提供资金为研发智能汽车及自动驾驶技术提供资金包括为a增强智能汽车系统b增强151990当前L2级自动驾驶技术及开发L4级自动驾驶技术提供资金为研发未来增程序电动汽车车型提供资金包括为a开发下一代增程式电动汽车平台及b开发及计划于2022年推出新款增程式电动汽车车型及计划于2023年101327新增两款车型提供资金为扩大产能提供资金253317为扩张零售门店与交付及服务中心提供资金10133为推出高功率充电网络提供资金566为市场营销及宣传提供资金566于未来12个月用作营运资金及其他一般公司用途以支持我们的业务营运及增长10133合计10013268数据来源东北证券公司公告请务必阅读正文后的声明及说明1431理想汽车W港股公司报告TablePageTop公司未来的车型规划方面据公司港股招股书口径公司于2022年6月正式推出全尺寸豪华智能增程式电动SUV理想L92022年9月发布六座奢华家庭SUV理想L8同一天发布七座旗舰家庭版SUV理想L7并计划于2023年推出另一款纯电车型并完成L7车型的交付此外公司正在开发两个平台即Whale及Shark并将自2023年起基于这两个平台每年至少推出两款新的高压纯电动车型图7理想汽车未来车型规划数据来源东北证券公司公告从公司港股上市所募资金用途及新车型规划来看公司对于高压纯电平台及高阶自动驾驶研发有着较大的资金投入预期从公司2020年以来的各季度研发费用来看单季研发费用呈现明显的逐季度环比向上的趋势自2022年以来单季研发费用占比营收稳定于15以上的水平图8理想汽车20202022年单季度研发费用及占比营收2025180181620141219315108106452002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3研发费用亿元研发费用率数据来源东北证券公司公告对比蔚来小鹏来看公司的研发费用率位于较低的水平对比特斯拉来看公司请务必阅读正文后的声明及说明1531理想汽车W港股公司报告TablePageTop的研发费用率仍有较大的优化空间考虑到公司明后年将有高压纯电平台的推出预计短期内研发费用率仍将维持在10的水平预计2022年全年研发费用将达到70亿人民币考虑到2024年投资项目明年研发费用预期支出达100-120亿元图9造车新势力及特斯拉20192022Q1-3年研发费用率100904118070605040301720121210019A20A21A22Q3蔚来小鹏理想特斯拉数据来源东北证券公司公告公司的研发投入主要有两个方向1电动化平台2智能化配置具体来看电动化平台方面除了L9所代表的新一代增程式平台外公司在下一代高压纯电平台的研发上也取得了良好进展包括高充放电倍率电池和高压快充等技术李想先生曾表示在400kW快充技术成熟前公司将不会推出纯电动车型且400kW快充技术需要800V以上的电压平台500Ah超充的国家标准4C充电倍率以上的电池得以支撑智能化配置方面公司利用全栈自研软件开发能力对智能驾驶和智能座舱解决方案持续优化理想ONE用户在高速上使用NOA可开启路段的比例达到了613且视觉融合AEB功能可以准确识别横向车辆和两轮车理想L9用户可以使用理想自研ADMax智能驾驶系统且拥有更加强大的智能座舱体验公司在BEV视觉信息为主的基础上增加了激光雷达和高精地图信息输入作为辅助独创了BEV融合算法在此基础上为了进一步加强安全性又加入了视觉安全模块和激光雷达安全模块与BEV框架模型互为冗余能在极限环境下为安全提供多一层保障请务必阅读正文后的声明及说明1631理想汽车W港股公司报告TablePageTop图10理想汽车独创BEV融合算法数据来源东北证券理想官微25销售及管理费用2022年有望实现12的销管费用率Q4单季有望收窄至10以内自2020年以来公司单季度的销管费用率皆稳定在1016的区间中枢水平为14以小鹏汽车2021年报数据为例销售费用占整体销管费用的比例为806可见新势力车企对于营销端的投入力度位于较高的水平从公司2020年至今各月零售中心数量来看目前理想汽车门店仍在稳步增加中公司对于零售渠道建设的态度较为积极预计未来几年的零售中心数量还将持续上行图11理想汽车20202022年各季度销管费用及占比营收16151181416121611412101088664422002020Q12020H12020Q32020A2021Q12021H12021Q32021A2022Q12022H12022Q3销售行政及一般费用亿元销管费用率数据来源东北证券公司公告请务必阅读正文后的声明及说明1731理想汽车W港股公司报告TablePageTop图12理想汽车20202022年各月零售中心及覆盖城市数量30025020015010050022M1120M1020M1120M1221M1021M1121M1222M1020M720M820M921M121M221M321M421M521M621M721M821M922M122M222M322M422M522M622M722M822M9零售中心数量覆盖城市数量数据来源东北证券公司公告从理想官微的零售门店数据来看二线城市的门店占比最高达44长三角地区的门店占比最高达24公司对于二线城市营销渠道的渗透率较高我们认为把握一线城市的同时开拓更多的二线城市市场更适合理想汽车增程式产品的策略具体来看理想汽车零售中心几乎全为商超店且零售展厅也多为商场的快闪展位这两者之间可以相互转换降低运营成本图13截止2022年11月的理想汽车零售中心分布图含临时展厅DaxinganlingHeiheHulunbierYichunHegangTachengAletaiQiqihaerJiamusiShuangyashanBoertalaSuihuaKaramayQitaiheJixiXinganDaqingYiliHaerbinChangjiBaichengSongyuanMudanjiangUrumqiChangchun11JilinYanbianKezilesuTongliaoSipingTurpanHamiXilinguoleAkesuLiaoyuanChifengTielingBaishanTonghuaFuxinShenyangFushun45KashgarBaotouJinzhouLiaoyangBenxiBayinguoleWulanchabuChaoyangPanjinBayanzhuoerChengdeAnshanDandongJiuquanZhangjiakouHuludaoYingkouAlashanHotanHuhehaoteQinhuangdaoBeijingDalian44DatongTangshanEerduosiShuozhouTianjinWuhaiBaodingLangfangShizuishanXinzhouCangzhouHaixiYinchuanYangquanShijiazhuangHaibeiTaiyuanHengshuiBinzhouYulinDongyingYantaiWeihaiZhongweiWuzhongLvliangJinzhongXingtaiDezhouQingdao一线二线三四线XiningHandanJinanZiboWeifangHaidongChangzhiLiaochengLaiwuHainanYananLinfenAnyangTaianGuyuanRizhaoAliJinchengHebiPuyangJiningHuangnanLinyiYushuTongchuanYunchengJiyuanJiaozuoXinxiangHezeZaozhuangNaquGuoluoXianyangWeinanZhengzhouLianyungang7SanmenxiaKaifengShangqiuXuzhouBaojiLuoyangXuchangSuqianXianHuaibeiSuzhouYancheng24WuduShangluoPingdingshanLuoheZhoukouBozhouHuaian17BengbuyangzFuyangHanzhongNanyangHuainanZhumadianChuzhouhouTaizhouNantongAbaAnkangShiyanZhenjiangHefeiGuangyuanNanjingliuanMianyangBazhongXiangfanXinyangChangzhouChangduSuizhouChaohuMaanshanWuxiSuzhouShanghaiRikezeLasaShennongjiaWuhuGanziDeyangNanchongDazhouJingmenXiaoganTonglingHuzhouJiaxingZhoushanChengduHuanggangAnqingXuancheng13SuiningGuanganYichangQianjiangTianmenWuhanezhouChizhouHangzhouNingboLinzhiMeishanZiyangXiantaoHuangshanShaoxing15ShannanYaanEnshiJingzhouXianningHuangshiNeijiangChongqingJingdezhenLeshanZigongZhangjiajieJiujiangJinhuaQuzhouTaizhou3YibinLuzhouChangdeYueyangNanchangShangraoXiangsiYiyangYichunLishui21DiqingLiangshanChangshaYingtanWenzhouZunyiTongrenXinyuShaotongLoudiXiangtanFuzhouHuaihuaPingxiangNanpingNingdeLijiangPanzhihuaBijieJian长三角环渤海海西西部NujiangGuiyangShaoyangHengyangZhuzhouQiandongnanSanming珠三角中部沈长LiupanshuiFuzhouDaliQujingAnshunChuxiongKunmingQiannanChenzhouGanzhouPutianBaoshanQianxinanYongzhouLongyanQuanzhouDehongGuilinShaoguanXiamenYuxiHechiLiuzhouLincangHezhouQingyuanMeizhouZhangzhouHeyuanChaozhouTaiwanWenshanLaibinBaiseWuzhouZhaoqingGuangzhouJieyangPuerHongheShantouGuigangHuizhouNanningYunfuFuoshanDongwanShanweiChongzuoYulinzhongshanShenzhenXishangbannaXianggangFangchenggangQinzhouJiangmenAomenBeihaiMaomingYangjiangZhuhaiZhanjiangHaikouHainanSanya数据来源东北证券理想汽车官微备注地图中颜色越深代表零售中心个数越多请务必阅读正文后的声明及说明1831理想汽车W港股公司报告TablePageTop理想汽车零售中心及临时展厅的分布很大程度上决定了理想ONE的销量分布从2021年至今理想ONE的单月销量结构来看二线城市的销量占比稳定在50的较高水平一线城市的月销量占比从2021年初的30逐渐回落至10考虑到二线城市的新能车渗透率较一线城市而言具备充足的上升空间叠加二线城市具备较为广阔的市场空间及较强的消费能力理想ONE以二线城市为基本盘凭借其强大的产品力及无里程焦虑特性可以持续向低线城市进行渗透图142021年至今理想ONE分线及分地区的单月销量拆分数据来源东北证券终端数据具体城市来看2021年理想ONE在上海合计销量最高录得6305辆杭州深圳郑州广州成都重庆北京的合计销量分别为6200605055424806451441853468辆值得一提的是理想ONE在北京并不具备上绿牌的资格从2021年全年理想ONE在北京的销量超过上海的半数来看在与燃油车的正向对决中理想ONE仍具备充足的竞争力请务必阅读正文后的声明及说明1931理想汽车W港股公司报告TablePageTop图152021年理想ONE分地区的销量分布DaxinganlingHeiheHulunbierYichunHegangTachengAletaiQiqihaerJiamusiShuangyashanBoertalaSuihuaKaramayQitaiheJixiXinganDaqingYiliHaerbinChangjiBaichengSongyuanMudanjiangUrumqiChangchunJilinYanbianKezilesuTongliaoSipingTurpanHamiXilinguoleAkesuLiaoyuanChifengTielingBaishanTonghuaFuxinShenyangFushunKashgarBaotouJinzhouLiaoyangBenxiBayinguoleWulanchabuChaoyangPanjinBayanzhuoerChengdeAnshanDandongJiuquanZhangjiakouHuludaoYingkouAlashanHotanHuhehaoteQinhuangdaoBeijingDalianDatongTangshanEerduosiShuozhouTianjinWuhaiBaodingLangfangShizuishanXinzhouCangzhouHaixiYinchuanYangquanShijiazhuangHaibeiTaiyuanHengshuiBinzhouYulinDongyingYantaiWeihaiZhongweiWuzhongLvliangJinzhongXingtaiDezhouQingdaoXiningHandanJinanZiboWeifangHaidongChangzhiLiaochengLaiwuHainanYananLinfenAnyangTaianGuyuanRizhaoAliJinchengHebiPuyangJiningHuangnanLinyiYushuTongchuanYunchengJiyuanJiaozuoXinxiangHezeZaozhuangNaquGuoluoXianyangWeinanZhengzhouLianyungangSanmenxiaKaifengShangqiuXuzhouBaojiLuoyangXuchangSuqianXianHuaibeiSuzhouyanYanchengWuduShangluoPingdingshanLuoheZhoukouBozhouHuaianBengbuFuyangHanzhongNanyangHuaigzhnanZhumadianChuzhouTaizhouNantongAbaAnkangShiyanHefeiouZhenjiangGuangyuanNanjingliuanMianyangBazhongXiangfanXinyangChangzhouChangduSuizhouChaohuMaanshanWuxiSuzhouShanghaiRikezeLasaShennongjiaWuhuGanziDeyangNanchongDazhouJingmenXiaoganTonglingHuzhouJiaxingZhoushanChengduHuanggangAnqingXuanchengSuiningGuanganYichangQianjiangTianmenWuhanezhouChizhouHangzhouNingboLinzhiMeishanZiyangXiantaoHuangshanShaoxingShannanYaanEnshiJingzhouXianningHuangshiNeijiangChongqingJingdezhenLeshanZigongZhangjiajieJiujiangJinhuaQuzhouTaizhouYibinLuzhouChangdeYueyangNanchangShangraoXiangsiYiyangYichunLishuiDiqingLiangshanChangshaYingtanWenzhouZunyiTongrenXinyuShaotongLoudiXiangtanFuzhouHuaihuaPingxiangNanpingNingdeLijiangPanzhihuaBijieJianNujiangGuiyangShaoyangHengyangZhuzhouQiandongnanSanmingLiupanshuiFuzhouDaliQujingAnshunChuxiongKunmingQiannanChenzhouGanzhouPutianBaoshanQianxinanYongzhouLongyanQuanzhouDehongGuilinShaoguanXiamenYuxiHechiLiuzhouLincangHezhouQingyuanMeizhouZhangzhouHeyuanChaozhouTaiwanWenshanLaibinBaiseWuzhouZhaoqingGuangzhouJieyangPuerHongheShantouGuigangHuizhouNanningYunfuFuoshanDongwanShanweiChongzuoYulinzhongshanShenzhenXishangbannaXianggangFangchenggangQinzhouJiangmenAomenBeihaiMaomingYangjiangZhuhaiZhanjiangHaikouHainanSanya数据来源东北证券终端数据对比蔚来及小鹏汽车来看公司的销管费用率处于新势力三强的最低位公司的营销效率较高我们认为这其中主要包含两个原因1理想ONE爆款大单品的形式更加易于口碑传播2李想先生本人具有很强的社区影响力请务必阅读正文后的声明及说明2031