白银期权将于2022年12月26日（周一）起上市交易。白银期权首日挂牌AG2303、AG2304、AG2306对应的期权合约。
　　白银的尾部风险较高且略微负偏，隔夜风险较大且没有明显的季节性特征。预计波动率期限结构将呈现略微倒挂的结构，上市首日2303月份的波动率在23%-28%。

研究报告全文：二期货研究二2022年12月23日二年度白银期权波动率分析及上市策略马亮投资咨询从业资格号Z0012837maliang015104gtjascom国陆敏达联系人从业资格号F03087158luminda024805gtjascom泰君报告导读安期白银期权将于2022年12月26日周一起上市交易白银期权首日挂牌AG2303AG2304货AG2306对应的期权合约研究白银的尾部风险较高且略微负偏隔夜风险较大且没有明显的季节性特征预计波动率期限结构将呈现略微倒挂的结构上市首日2303月份的波动率在23-28所1套利策略期权上市初期同一行权价的看涨看跌期权可能出现波动率偏差导致看涨看跌合成期货与期货标的之间产生套利空间2方向性策略近期白银交易放缓带来的情绪可能暂告一个段落在没有新的边际变化之前市场或陷入震荡投资者可考虑构建卖出宽跨式策略或蝶式价差收取震荡行情中的时间价值收益3波动率策略白银期权隐含波动率主要区间为2032高于35时可考虑做空波动率的Delta对冲交易低于15时可考虑做多波动率的Delta对冲交易4事件性交易FOMC会议以及与经济增长相关的数据可能对于白银价格产生较大影响在重要事件数据发布前投资者可构建买入跨式策略为基础的交易策略捕捉事件带来的隐含波动率上升以及价格波动5跨品种波动率套利同为贵金属的黄金和白银相关性较强两者的历史波动率走势相似度极高因此投资者可关注两者之间的跨品种波动率套利机会近期可尝试空白银波动率多黄金波动率6产业套期保值策略上游企业备兑卖出虚值看涨期权贸易商领口策略下游企业卖出虚值看跌期权请务必阅读正文之后的免责条款部分1期货研究风险提示关于期权交易操作我们提示投资者需要注意的风险要点如下1针对买入期权多头实现以小博大的投资者须注意时机对于买入期权的重要性最大亏损为全部权利金切不可满仓买入2针对卖出期权热衷于薅羊毛的投资者须注意当行情走势和预期不符背离时注意及时止损切不可无止损3无论是买入期权还是卖出期权投资者需要注意做好资金管控防止方向看对但是小范围的剧烈波动触发止损线带来的实际亏损4新品种上市初期需要注意流动性不足带来的开平仓风险5投资者需要注意作为美式期权卖方存在被提前行权的风险被交易所配对到之后将转化为相应的期货持仓可能面临期货合约的限仓强平等风险关于期权策略推荐我们提示投资者需要注意的风险要点如下1波动率分析和主要运行区间预估基于历史数据及规律未来市场变化可能导致市场特征改变请务必阅读正文之后的免责条款部分2期货研究正文1白银期权合约规则及上市交易有关事项白银期权将于2022年12月26日周一起上市交易合约与上期所已上市期权合约设计思路基本保持一致表1白银期权合约合约标的物白银期货合约15千克合约类型看涨期权看跌期权交易单位1手白银期货合约报价单位元人民币千克最小变动价位05元千克涨跌停板幅度与标的期货合约涨跌停板幅度相同最近两个连续月份合约其后月份在标的期货合约结算后持仓量达到20000手单边之后合约月份的第二个交易日挂牌交易时间上午900-1130下午1330-1500及交易所规定的其他时间标的期货合约交割月前第一月的倒数第五个交易日交易所可以根据国家法定节假日等调整最后交易日最后交易日到期日同最后交易日行权价格覆盖标的期货合约上一交易日结算价上下浮动15倍当日涨跌停板幅度对应的价格范行权价格围行权价格2500元千克行权价格间距为20元千克2500元千克行权价格5000元千克行权价格间距为50元千克行权价格5000元千克行权价格间距为100元千克美式买方可在到期日前任一交易日的交易时间提交行权申请买方可在到期日1530之前提行权方式交行权申请放弃申请看涨期权AG-合约月份-C-行权价格交易代码看跌期权AG-合约月份-P-行权价格上市交易所上海期货交易所资料来源上海期货交易所白银期权合约标的物为白银期货合约合约类型分为看涨和看跌期权交易单位为1手白银期货合约最小变动价位为05元吨与标的期货最小变动价位的比例为12期权的涨跌停板幅度与标的期货合约涨跌停板幅度相同合约月份为最近两个连续月份合约和持仓量达到20000手单边的活跃月份期权交易时间和期货合约保持一致最后交易日与到期日延续上期所其它品种的设计思路为标的期货合约交割月前一个月的倒数第五个交易日如2303系列期权合约的到期日为2023年2月的倒数第五个交易日即2月22日行权价格覆盖标的期货合约上一交易日结算价上下浮动15倍当日涨跌停板幅度对应的价格范围满足投资者对于平值实值虚值期权的交易和风险管理需求行权方式为美式交易代码沿用品种代码-合约月份-CP-行权价格的格式其中C和P分别代表看涨期权和看跌期权合约如ag2303P5000代表标的为2303白银期货行权价格为5000元吨的看跌期权白银期权首日挂牌AG2303AG2304AG2306对应的期权合约期权合约挂牌基准价将基于二叉树期权定价模型计算其中无风险利率取央行一年期存款利率参考数值为15所有月份系列期权合约波动率取标的期货主力合约90个交易日的历史波动率截至2022年12月23日收盘白银期货主力合约90天历史波动率最新值为2293白银期权每次最大下单数量为100手请务必阅读正文之后的免责条款部分3期货研究表2白银期权限仓数额规定标的期货合约挂牌至交割月份前第二月标的期货合约交割月前第一月限仓数额手单边限仓数额手单边非期货公司会员客户非期货公司会员客户18000900054002700资料来源上海期货交易所白银期权对客户信息量收取申报费其中信息量为报单撤单询价等交易指令笔数之和报单成交比OTR信息量有成交的报单笔数-1表3白银期权申报费费率表报单成交比OTROTR2OTR2信息量1笔信息量4000笔004001笔信息量8000笔001元笔002元笔8001笔信息量40000笔005元笔01元笔40001笔信息量1元笔2元笔资料来源上海期货交易所2波动率分析下图为白银期货指数自2018年1月至2022年12月20日的涨跌幅分布统计白银期货指数由该品种全部可交易合约以累计持仓量为权重加权平均得到具有较好的连续性白银的尾部风险较高且略微负偏白银期货指数的日涨跌幅均值为002偏度为-028峰度为542相比于标准正态分布而言白银的尾部风险较高且呈现略微负偏的形态以白银期货指数的日涨跌幅分布推测白银期权的隐含波动率曲线我们认为实际交易中将呈现虚值期权隐含波动率高于平值期权的波动率微笑形态由于分布负偏理论上非极端行情下看跌期权波动率应略高于看涨期权但参考黄金期权上市后的偏度走势我们认为白银波动率曲线的偏度中位数将为正也就是说在大部分情况下看涨期权的波动率仍将高于看跌期权请务必阅读正文之后的免责条款部分4期货研究图1白银期货指数日涨跌幅分布表4白银期货指数日涨跌幅统计频率025统计量数值02平均002标准差166015方差00301峰度542偏度-028005最小值-10320最大值810资料来源RQData国泰君安期货研究资料来源RQData国泰君安期货研究白银波动率震荡中枢出现明显抬升2018年至2019年白银历史波动率长期维持在10左右的水平2020年则出现波动率的急剧放大震荡中枢快速上行至30虽2021年后半年波动有所回落但震荡中枢相较于2018年已有明显抬升从波动率和标的价格的相关性分析白银期货指数和20日历史波动率的相关性为05216和60日历史波动率的相关性为05752白银期货指数的历史波动率和价格呈现弱正相关关系价格上行过程中往往伴随波动的放大而价格下跌波动减小图2白银期货指数历史波动率图3白银期货指数20日历史波动率分布波动率20HV60HV白银期货指数价格频率087000025076000020650000501540000430000103200002005011000000201812201912202012202112202212低于1010到1515到2020到2525到30超过30资料来源RQData国泰君安期货研究资料来源RQData国泰君安期货研究白银隔夜风险较大且没有明显的季节性特征我们基于收盘价和昨收计算历史波动率并基于收盘价和开盘价计算日内波动率以反映价格日内波动风险基于开盘价和昨收计算隔夜波动率以反应价格隔日跳空风险由图4可以发现整体而言白银的隔夜风险较高尤其是在2020年后隔夜波动率出现明显上升投资者需关注隔夜仓位风险和Delta对冲请务必阅读正文之后的免责条款部分5期货研究图4白银期货波动率对比图5白银期货历史波动率季节性波动率日内波动率隔夜波动率历史波动率波动率2018年2019年2020年2021年2022年0808070706060505040403030202010100201812201912202012202112202212资料来源RQData国泰君安期货研究资料来源RQData国泰君安期货研究白银期权的风险溢价主要区间在0至8对于白银期权的风险溢价我们参照已上市的黄金期权进行分析黄金期权的风险溢价较为稳定且多呈现正值即期权平值隐含波动率高于期货历史波动率在0至5区间的频率超过70而白银的波动明显高于黄金因此我们认为白银期权的风险溢价主要区间在0至8图6黄金历史波动率和隐含波动率走势图7黄金期权风险溢价分布波动率风险溢价20日历史波动率平值隐含波动率频率06080507040605030402030102001-010-02低于-10-10到-5-5到00到55到10超过10资料来源RQData国泰君安期货研究资料来源RQData国泰君安期货研究从波动率锥和历史波动率分位数分析25分位数在20-23而75分位数在27-28因此若没有特殊行情未来白银期权的隐含波动率大多数将处于2032区间内均值为28左右预计波动率期限结构将呈现略微倒挂的结构上市首日2303月份的波动率在23-28根据上海期货交易所的挂牌信息和期货持仓量信息预计白银期权的主力为2303月份对应的最后交易日为2022年2月22日上市时距离期权到期剩余交易日为37日而截至2022年12月23日收盘白银期货主力合约20日和90日的历史波动率分别为2407和2293短期波动率略高于长期波动率预期波动率期限结构将呈现略微倒挂结构参考近期黄金期权的20日历史波动率风险溢价以及白银期货的20日历史波动率预计上市首日2303月份的波动率在23-28请务必阅读正文之后的免责条款部分6期货研究表5白银期货历史波动率分位数图8白银期货波动率锥波动率5分位数25分位数50分位数AG2303AG2304AG230604575分位数95分位数0437日60日79日0355分位数1654188519580325分位数21042214226602550分位数2408248524960275分位数2780276727750150195分位数34693287318600502122232425262728292102112122132142152162172182192202212222232242资料来源RQData国泰君安期货研究资料来源RQData国泰君安期货研究3期权策略31平价套利在期权上市初期我们建议投资者可关注平价套利机会同一行权价的看涨看跌期权可能出现波动率偏差导致看涨看跌合成期货与期货标的之间产生套利空间鉴于白银为美式期权投资者需要注意作为美式期权卖方存在被提前行权导致套利仓位被破坏的风险并关注由于市场价格变化导致持有的仓位变为深度实值或深度虚值导致平仓成本增加的风险32方向性策略近期白银交易放缓带来的情绪可能暂告一个段落在没有新的边际变化之前市场或陷入震荡投资者可考虑构建卖出宽跨式策略或蝶式价差收取震荡行情中的时间价值收益33波动率策略基于前文对白银期货历史波动率的分析和期权隐含波动率的估算当白银期权的隐含波动率高于35时我们建议投资者可以进行做空波动率的Delta对冲交易当白银期权的隐含波动率低于15时我们建议投资者可以进行做多波动率的Delta对冲交易在期限结构上若上市后期限结构出现明显的正挂或者倒挂则可考虑构建对应的买近月卖远月或卖近月买远月的价差策略34事件性交易FOMC会议以及与经济增长相关的数据可能对于白银价格产生较大影响在重要事件数据发布前投资者可构建买入跨式策略为基础的交易策略捕捉事件带来的隐含波动率上升以及价格波动35波动率套利同为贵金属的黄金和白银相关性较强两者的历史波动率走势相似度极高因此投资者可关注两者之间的跨品种波动率套利机会近期可尝试空白银波动率多黄金波动率请务必阅读正文之后的免责条款部分7期货研究图9黄金白银历史波动率走势波动率差值白银历史波动率黄金历史波动率08070605040302010201812201912202012202112202212-01-02资料来源RQData国泰君安期货研究36产业套期保值策略上游企业备兑卖出虚值看涨期权上游企业可基于现货库存数量卖出虚值看涨期权若价格为上涨至行权价以上则可以获取权利金收益以增加销售产品的利润若价格出现明显上涨而卖出的看涨期权被行权则可以实现存货高位卖出贸易商领口策略贸易商同时存在采购和销售需求可依据其净库存情况进行套保考虑到贸易商一般不愿受到价格波动的影响在持有现货多头的情况下可以买入平值虚值看跌期权并卖出虚值看涨期权若价格反弹超过卖出的看涨期权的行权价贸易商可以以高于现价的较高价格销售存在部分上行利润空间若价格下跌贸易商对看跌期权行权保证了最低销售价格整体盈亏锁定在较小区间内下游企业卖出虚值看跌期权下游企业可以基于采购需求和心理价位卖出期限数量匹配的虚值看跌期权若价格未出现大幅下跌期权持有到期未被行权企业将获得权利金收益以降低采购成本增加企业利润若价格下跌卖出的看跌期权被行权企业将以理想的低价实现采购请务必阅读正文之后的免责条款部分8期货研究本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考本内容难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者请勿阅读订阅或接收任何相关信息本内容不构成具体业务或产品的推介亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险不应凭借本内容进行具体操作分析师声明作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的期货标的的价格可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发需注明出处为国泰君安期货研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改国泰君安期货产业服务研究所上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话021-33038635传真021-33038762国泰君安期货金融衍生品研究所上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话021-33038982传真021-33038937国泰君安期货客户服务电话95521请务必阅读正文之后的免责条款部分1