公司产品品类主要包括调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他制品，按2021年零售额统计，公司是中国最大的辣味休闲食品公司，市场份额达到6.2%，且在调味面制品及辣味休闲蔬菜制品细分品类的市场份额均排名第一。公司作为细分行业龙头，兼具品牌知名度和全国化的经销网络，我们看好公司未来的发展潜力。
　　辣味休闲食品市场空间持续增长，卫龙市占率有进一步提升空间。休闲食品品类众多，大部分品类均有对应的辣味子品类，其中调味面制品和休闲蔬菜制品的辣味子品类占比较高，均在90%以上。辣味食品消费群体广大，预计2026年辣味休闲食品行业零售额将达到2737亿元，5年CAGR9.6%。行业整体竞争分散，2021年辣味休闲食品CR5为11.4%，其中卫龙以6.2%的市占率处于行业龙头。《调味面制品》行业标准已于今年十月开始实施，行业进入门槛提高，我们看好卫龙凭借优秀的产品品质、健康的产品理念以及渠道优势，进一步提升市场份额。
　　调味面制品稳健增长，蔬菜制品发力第二增长曲线。公司产品定位年轻消费者，从调味面制品出发，陆续推出蔬菜制品、豆制品及其他产品，并针对消费者偏好定制多种规格。公司品牌知名度高，四个单品年销售额超过5亿元。公司推出精装产品，通过经典包装产品发力传统渠道，精装产品发力现代渠道，逐步拓展消费客群，同时通过产品结构调整提升产品均价，调味面制品有望实现双位数增长；魔芋产品切合下游消费者需求，公司凭借渠道优势，预计蔬菜制品有望保持高双位数增长；公司积极投入研发，着重开发辣味肉制品、土豆制品等产品，未来有望开启多重增长曲线。成本方面，公司主要原材料包括豆油、面粉、魔芋和海带等，当前粮食价格处于高位，但包材价格已环比下行，预计明年下半年毛利率同比有个位数改善。
　　加密线下经销商网络，加快线上直销渠道布局。辣味食品主要消费市场位于低线城市，公司目前以线下渠道为主，通过调整经销商销售区域、优化经销商网络、加密强势市场邻近地区终端门店数等方式加速下沉，目前已覆盖592个县域，共覆盖73.5万终端网点，公司计划构建数字化终端系统，通过数字化手段进一步分析消费者偏好并发现市场趋势，优化产品扩张战略，新品存活率有望提升。公司持续产能投放，预计2025年共有产能52.33万吨，相比2021年新增产能17.67万吨，其中调味面制品/蔬菜制品/豆制品和其他产品产能分别为35.13万吨/15.20万吨/2.00万吨，相比2021年分别增加9万吨/7.2万吨/1.47万吨，4年产能CAGR11%，有效保障公司规模扩张。
　　首次覆盖，给予增持评级。我们预测22-24年归母净利润为1.87、8.63、10.77亿元，分别同比增长-77%、363%、25%，最新收盘价对应22~24年PE分别为103x、22x、18x。短期内校园渠道修复将贡献较大弹性，中长期来看，公司作为行业龙头，品牌知名度高，量价齐升下，调味面制品有望保持稳健增长，蔬菜制品有望凭借渠道优势加速增长，成为公司第二增长曲线。我们给予23年27xPE，对应一年目标人民币市值230亿元，对应港币市值256亿港元，对应目标价10.87港元，较当前股价仍有19%上涨空间，首次覆盖给予“增持“评级。
　　股价表现的催化剂：产品放量超预期、渠道开拓增速超预期
　　核心假设风险：渠道的风险、原材料价格波动、食品安全问题

研究报告全文：申万宏源研究上海市南京东路99号862123297818wwwswsresearchcom简单金融成就梦想食品饮料公司研究2022年12月22日辣味休闲行业龙头兼具渠道和品牌优势卫龙9985HK公司产品品类主要包括调味面制品蔬菜制品豆制品及其他制品按2021年零售额统计公司增持是中国最大的辣味休闲食品公司市场份额达到62且在调味面制品及辣味休闲蔬菜制品细分首次覆盖品类的市场份额均排名第一公司作为细分行业龙头兼具品牌知名度和全国化的经销网络我们看好公司未来的发展潜力市场数据2022年12月21日辣味休闲食品市场空间持续增长卫龙市占率有进一步提升空间休闲食品品类众多大部分品类收盘价港币910均有对应的辣味子品类其中调味面制品和休闲蔬菜制品的辣味子品类占比较高均在90以上恒生中国企业指数650018辣味食品消费群体广大预计2026年辣味休闲食品行业零售额将达到2737亿元5年CAGR9652周最高最低价港币1078838行业整体竞争分散2021年辣味休闲食品CR5为114其中卫龙以62的市占率处于行业龙H股市值亿港币214头调味面制品行业标准已于今年十月开始实施行业进入门槛提高我们看好卫龙凭借优秀流通H股百万股2351的产品品质健康的产品理念以及渠道优势进一步提升市场份额汇率人民币港币111调味面制品稳健增长蔬菜制品发力第二增长曲线公司产品定位年轻消费者从调味面制品出发股价表现陆续推出蔬菜制品豆制品及其他产品并针对消费者偏好定制多种规格公司品牌知名度高四个单品年销售额超过5亿元公司推出精装产品通过经典包装产品发力传统渠道精装产品发力现代渠道逐步拓展消费客群同时通过产品结构调整提升产品均价调味面制品有望实现双位数增长魔芋产品切合下游消费者需求公司凭借渠道优势预计蔬菜制品有望保持高双位数增长公司积极投入研发着重开发辣味肉制品土豆制品等产品未来有望开启多重增长曲线成本方面公司主要原材料包括豆油面粉魔芋和海带等当前粮食价格处于高位但包材价格已环比下行预计明年下半年毛利率同比有个位数改善资料来源Wind加密线下经销商网络加快线上直销渠道布局辣味食品主要消费市场位于低线城市公司目前以线下渠道为主通过调整经销商销售区域优化经销商网络加密强势市场邻近地区终端门店数等证券分析师方式加速下沉目前已覆盖592个县域共覆盖735万终端网点公司计划构建数字化终端系统吕昌A0230516010001通过数字化手段进一步分析消费者偏好并发现市场趋势优化产品扩张战略新品存活率有望提升lvchangswsresearchcom公司持续产能投放预计2025年共有产能5233万吨相比2021年新增产能1767万吨其中周缘A0230519090004调味面制品蔬菜制品豆制品和其他产品产能分别为3513万吨1520万吨200万吨相比2021zhouyuanswsresearchcom年分别增加9万吨72万吨147万吨4年产能CAGR11有效保障公司规模扩张联系人吕昌首次覆盖给予增持评级我们预测22-24年归母净利润为1878631077亿元分别同比增862123297818010-66500561长-7736325最新收盘价对应2224年PE分别为103x22x18x短期内校园渠道lvchangswsresearchcom修复将贡献较大弹性中长期来看公司作为行业龙头品牌知名度高量价齐升下调味面制品有望保持稳健增长蔬菜制品有望凭借渠道优势加速增长成为公司第二增长曲线我们给予23年27xPE对应一年目标人民币市值230亿元对应港币市值256亿港元对应目标价1087港元较当前股价仍有19上涨空间首次覆盖给予增持评级股价表现的催化剂产品放量超预期渠道开拓增速超预期核心假设风险渠道的风险原材料价格波动食品安全问题财务数据及盈利预测人民币20212022H12022E2023E2024E营业收入百万元48002261476557236595同比增长率16-2-12015净利润百万元827-2611878631077同比增长率1---7736325每股收益元041-013008037046净资产收益率312-6745172192市盈率倍1998--1031922301788市净率倍453--415359331注每股收益为归属于母公司所有者的净利润除以总股本BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearchInvestmenthighlightWeiLongwaslistedontheHongKongstockmarketin2022Itsproductsincludeseasonedflourproductsvegetableproductsandbean-basedandotherproductsAccordingtotheFrostSullivanReportthecompanywasthelargestspicysnackfoodplayerinChinawithmarketshareof62andrankedfirstinthemarketshareofseasonedflourproductmarketandspicyvegetablesnacksmarketThecompanyisapioneerinthespicysnackfoodindustryinChinawithaomni-channeldistributionnetworkweinitiatecoveragewithanOutperformratingThemarketsizeofChinasspicysnackfoodindustryisexpectedtogrowata96CAGRfrom2021to2026toreachRMB2737billionintermsofretailsalesvalueby2026ThespicysnackfoodmarketinChinaisrelativelyfragmentedwiththetopfiveplayersaccountingforanaggregatemarketshareof114in2021intermsofretailsalesvalueIn2021thecompanywasthelargestspicysnackfoodplayerinChinawithmarketshareof62TheIndustryStandardsforSeasonedFlourProductscameintoeffectonOctober12022whichwillsignificantlyreducethenumberofvarietiesoffoodadditivesandlowerthecontentofsaltandoilinseasonedflourproductsandisexpectedtoraiseentrybarrierstotheplayersintheindustryLeadingplayerswithhigheroperatingstandardscouldbenefitfromtherisingindustrystandardandgainmoremarketshareinthefutureThecompanycreatedfourproductseachgeneratingoverRMB5000millioninannualretailsalesvaluein2021ThecompanysellsseasonedflourproductsintwopackagingspecificationsnamelyclassicpackagingandpremiumpackagingclassicpackagingproductsinitiallygainedaccesstothemarketthroughtraditionalchannelswhilepremiumpackagingproductsaresoldinmodernchannelsthereforeseasonedflourproductsisexpectedtoachievesteadygrowthVegetableproductstakeadvantagesofchannelsitisexpectedtoincreasequicklyRawmaterialsincludesoybeanoilflourandkonjacandgrossmarginisexpectedtoincreaseinthesecondhalfofnextyearThecompanyadoptedanactiveexpansionstrategyfordistributionnetworkanddevelopedaconsiderablenumberofnewdistributorsInJune302022thenumberofcountiesthatdistributionnetworkcoveredreached592whiletheretailpointsofsalecoveredincreasedto735000Thecompanyplanstoincreasetheproductioncapacityforseasonedflourproductsby90000tonsandforvegetableproductsby72000tonsby2025Meanwhilethecompanyplantoincreasetheproductioncapacityforbean-basedandotherproductsby14745tonsby2025mainlytofulfillthemarketdemandofnewspicysnackproductsTotaldesignedcapacityisexpectedtogrowata11CAGRfrom2021to2025toreach523300tonsInitiatewithanOutperformWeexpectthenetincometogrowby-7736325inFY22E23E24EtoRmb187mn863mn1077mnrespectivelyThePEcorrespondingtothecurrentstockpriceis103x22x18xGivingWeilong27xFY23EPEcorrespondingtoamarketvalueofRmb230bnamarketvalueofHKD256bnandastockpriceofHKD1087Comparedwiththecurrentsharepricethereisstilla19upsidespaceWeinitiateourcoverageofWeiLongwithanoutperformratingRiskChannelsRawmaterialpricesfluctuateAfoodsafetyincidentoccurs请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明1BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch投资案件投资评级与估值预计公司22-24年归母净利润分别为187亿元863亿元1077亿元分别同比-7736325对应EPS为008037046元当前股价对应22-24年PE为103x22x18x公司作为调味面制品行业龙头加速渠道下沉建设短期内校园渠道修复将贡献较大弹性中长期来看公司品牌知名度高量价齐升下调味面制品有望保持稳健增长蔬菜制品有望凭借渠道优势加速增长成为公司第二增长曲线给予公司2023年可比公司平均27倍PE对应目标市值约256亿较2022年12月21日收盘市值仍有约19的上涨空间首次覆盖给予增持评级关键假设点销量方面22H1因渠道受损调味面制品蔬菜制品豆制品及其他制品22H1销量分别同比-138-39-197预计22年调味面制品蔬菜制品豆制品及其他制品销量分别同比-12-3-20考虑23年消费场景和需求有望明显恢复预计调味面制品销量23-24年分别增长1510蔬菜制品销量23-24年分别增长2015豆干及其他制品销量23-24年分别增长1010价格方面公司22H1针对部分产品提价22H1调味面制品蔬菜制品豆制品及其他制品平均售价分别11173162考虑渠道传导预计22年调味面制品蔬菜制品豆制品及其他制品平均售价分别提升1081523-24年公司通过产品矩阵调整各品类平均售价有望保持每年3的增长预计公司22-24年实现营业收入4765亿元5723亿元6595亿元分别同比-07201152盈利能力公司主要原材料包括豆油面粉魔芋等受益于豆油价格明年下半年环比改善预计22-24年综合毛利率分别为378383390费用率上考虑到公司上市后加强管理短期管理费用支出较多预测22-24年销售及管理合计费用率分别为210188179有别于大众的认识市场担心调味面制品行业市场竞争度难以集中我们认为调味面制品行业标准已于今年十月开始实施除明确规定食品安全相关指标外还对减盐降脂等指标作出了明确要求行业标准的制定将提高企业的进入门槛目前市占率靠前的公司除卫龙外整体规模仍然偏小行业未来将朝着健康化不断发展龙头卫龙有望凭借优秀的产品品质健康的产品理念提升壁垒从而进一步提升市场份额股价表现的催化剂产品放量超预期渠道开拓增速超预期核心假设风险渠道的风险原材料成本波动食品安全问题请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch1卫龙辣味休闲食品行业领军者11卫龙发展历史回顾中国现代化休闲食品企业创办于2001年2003年卫龙商标注册立足漯河并逐步向郑州河南和全国辐射公司持续扩张产能整合线上线下资源建立完整的全渠道销售以及经销网络截至2022年6月30日卫龙与超过1830家线下经销商合作合作经销商的销售网络覆盖了中国约735万个零售终端图1公司发展历史回顾资料来源公司官网申万宏源研究公司以辣味休闲食品为主2018-2021年公司营业收入由275亿元增长至48亿元3年CAGR为204归母净利润由48亿元增长至83亿元3年CAGR为20222H1公司实现营收226亿元同降18归母净利润亏损26亿元去年同期实现归母净利润358亿元主要系疫情反复影响公司销售同时由于22Q2签订股份支付协议以11万元对价出售股份158亿股公开发行后一次性增加费用629亿元从收入结构上看调味面制品蔬菜制品豆制品及其他产品的收入占总收入比重为59336245面制品和蔬菜制品为主要收入来源区域分布上公司以华东及华中地区为主要市场开展业务华东华中华北华南西南西北和海外占收入比重分别为21619115617312213012华东和华中合计占比407图22018-2022H1卫龙营收情况单位亿元图32018-2022H1卫龙归母净利润情况单位亿元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明3BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch602510505020840401563030104202052100010020182019202020212022H1-2-100-520182019202020212022H1-4-20营业收入亿元同比归母净利润亿元同比资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究注2021H1实现归母净利润358亿元图42019-2022H1卫龙收入结构单位图52019-2022H1卫龙线下收入区域分布情况单位121004510090130803628012270173606050156404030593191202010216002019202020212022H12019202020212022H1调味面制品蔬菜制品豆制品及其他产品华东华中华北华南西南西北海外资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究12公司为家族企业股权高度集中股权集中于刘氏家族公司一直由控股股东及其家庭成员全资拥有2021年后公司引入战略及金融投资者上市后和和全球资本将持股8099其中和和全球资本由刘卫平刘福平兄弟二人通过TheIntegrityTrust间接控制95的股权通过TheHeHeTrust控制5的股权员工持股平台卫龙未来发展持股195图6卫龙股权结构截至2022年12月15日请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明4BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch资料来源卫龙招股书申万宏源研究创始人刘卫平先生刘福平先生具有多年的调味面制品行业从业经验分别负责集团整体业务战略及集团整体经营管理公司引入孙亦晨先生负责制定及实施集团业务战略经营计划及管理制度表1卫龙食品管理人员相关信息与其他董事及高级管姓名年龄职务个人简介加入集团时间理层的关系刘福平先生的哥哥刘卫平44董事长兼执行董事公司创始人主要负责集团整体业务战略及集团管理自本集团成立以来刘忠思先生的堂兄刘卫平先生的弟弟刘福平41执行董事兼副董事长公司创始人主要负责集团整体经营管理自本集团成立以来刘忠思先生的堂兄从事消费品行业20年曾经在可口可乐中国银鹭食品等多执行董事兼首席执行孙亦晨53家公司担任过营销以及运营类高管职位目前负责制定及实施集团20219无官业务战略经营计划及管理制度执行董事首席财务曾任职于奥实体育数字广东研究院平平食品等公司担任财务彭宏志4020101刘忠思先生的表兄官兼高级副总裁管理类岗位目前负责监督集团财务和信息技术管理刘卫平先生及刘福执行董事兼高级副总从事休闲食品行业有十多年的经验曾在于平平食品驻马店卫来平先生的堂弟彭刘忠思3720077裁食品厂等公司担任过技术类岗位目前负责集团研发宏志先生及陈林先生的表兄弟陈林执行董事兼高级副总从事休闲食品行业有十多年经验曾经在平平食品卫龙商贸担任刘忠思先生的表弟请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明5BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch裁过供应链及生产类相关职位现负责集团供应链和人力资源管理资料来源卫龙招股书申万宏源研究2辣味休闲食品市场规模持续增长集中度有望进一步提升休闲食品品类众多辣味休闲食品占比持续提升休闲食品是指通常在正餐以外的时间里或休闲时间食用的包装食品品类众多除糖巧饼干及烘焙品类外其余七个品类均有对应的辣味子品类其中调味面制品和休闲蔬菜制品的辣味子品类占比较高均在90以上辣味食品消费群体广大伴随人口流动辣味饮食的扩散进一步拓宽消费受众同时叠加可支配收入的持续提升预计2026年辣味休闲食品行业零售额将达到2737亿元5年CAGR96图72021年休闲零食市场构成单位图82016-2026年中国休闲食品行业按口味划分的零售额单位十亿元1400301200251000208001560040010200500非辣味休闲食品十亿元辣味休闲食品十亿元辣味休闲食品占比资料来源弗若斯特沙利文报告卫龙招股说明书申万资料来源弗若斯特沙利文报告卫龙招股书申万宏源宏源研究注其他休闲食品包括果冻鸡蛋等产品研究图92021年辣味子品类市场规模单位十亿元图102026E辣味子品类市场规模单位十亿元1601002501001401207520075100150805045569750602651005874025135252050009200辣味非辣味辣味子品类占比辣味非辣味辣味子品类占比资料来源弗若斯特沙利文报告卫龙招股说明书申万资料来源弗若斯特沙利文报告卫龙招股说明书申万宏源研究注2021年调味面制品辣味蔬菜制品辣宏源研究注预计2026年调味面制品辣味蔬菜制品味休闲豆干制品市场规模分别为455亿元265亿元辣味休闲豆干制品市场规模分别为697亿元587亿元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明6BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch92亿元135亿元辣味子行业整体竞争相对分散调味面制品行业有望进一步集中休闲食品行业整体竞争分散主因品类众多考虑到各品类之间存在一定壁垒单一公司难以在所有子行业中实现领先因此休闲食品行业未来集中度较难提升但不乏优质企业打造产品和渠道优势实现部分子行业集中度的提升以调味面制品为例由于国外没有同类产品因此尚无相关的国外标准和国际标准伴随相关国家标准的制定行业进入门槛提高未来整合空间较大图112021年休闲食品按零售额统计的市场份额情况单位好丽友14雀巢13其他786卫龙13桃李面包14喜之郎12三只松鼠14洽洽食品11前十五大企业市场良品铺子15盼盼食品10份额214玛氏16费列罗10不凡帝范梅勒旺旺2009达利食品20百事23资料来源弗若斯特沙利文报告卫龙招股说明书申万宏源研究图122021年辣味休闲食品按零售额统计的市场份额情况单位卫龙62周黑鸭16其他886前五大114绝味14良品铺子13有友食品09资料来源弗若斯特沙利文报告卫龙招股书申万宏源研究注零售额指的包装产品的零售额不包括散称产品图132021年调味面制品按零售额统计的市场份额情图142021年辣味休闲蔬菜制品按零售额统计的市场况单位份额情况单位请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明7BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch卫龙卫龙143143其他前五大佳龙食品其他前五大金大洲8061942480819219贤哥食品绝味1113玉峰食品来伊份旺辉食品0711周黑鸭0708资料来源弗若斯特沙利文报告卫龙招股书申万宏源资料来源弗若斯特沙利文报告卫龙招股书申万宏源研究注零售额指的包装产品的零售额不包括散称产研究注零售额指的包装产品的零售额不包括散称产品品3调味面制品行业龙头未来拓展空间大31多元化产品矩阵定位年轻消费群体品牌知名度高多元化产品及品牌矩阵推新能力强公司从调味面制品出发陆续推出蔬菜制品豆制品及其他产品并针对消费者偏好定制多种规格目前共拥有49款调味面制品打造风吃亲嘴烧等品牌目前共有四个单品年销售额超过5亿元表2公司主要产品相关信息产品类别主要产品上市时间保质期每包独立包装建议零售价每个独立包装净重大面筋2008年120天10元188元28克65克100克102克106克312克散裝小面筋2008年120天10元188元24克26克60克280克312克散裝调味面制品亲嘴烧2010年150天10元188元24克90克260克300克散裝麻辣棒2018年120天30元299元52克78克100克540克散裝小辣棒2018年150天50元50克魔芋爽2014年180天15元298元24克50克150克350克散裝蔬菜制品风吃海带2019年180天15元298元26克50克180克350克散裝软豆皮2015年180天15元298元16克30克60克220克散裝豆制品及其他产品78卤蛋2021年120天30元35克资料来源卫龙招股书申万宏源研究年轻消费群体为主营销能力强品牌知名度高公司95的消费者年龄在35岁以下55的消费者年龄在25岁以下公司营销活动针对Z世代消费群体根据弗若斯特沙利文统计公司目前是中国知名度最高最受消费者喜爱的辣味休闲食品品牌表3公司部分具有代表性的营销活动营销活动相关内容主题营销创造双11卫你凑单的主题及卫龙辣条摸底考试以庆祝全国高考请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明8BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch主题产品开发万物皆可辣系列周边产品贡献了逾19亿浏览量的品牌曝光辣条被子登上微博热搜店铺界面营天猫自营店界面于夏季转变为美食广场风格于双11期间转变为迪斯科风格及时装秀风格以及于双12期间变为Excel销风格节日营销提供卫龙辣条年夜饭贡献了逾07亿浏览量的品牌曝光我们的辣条饺子登上微博热搜与零售业和体育运动业的许多知名品牌建立了联名合作关系与安踏推出联名运动鞋以及与一个领先的新零售平台推出联名产品联名辣条包子资料来源卫龙招股书申万宏源研究32细分品类龙头未来拓展空间较大调味面制品行业标准已于今年十月开始实施除明确规定食品安全相关指标外还对减盐降脂等指标作出了明确要求行业标准的制定将提高企业的进入门槛据中国消费者报报道2005年至今河南省调味面制品企业从1000余家减少至149家但总营业收入持续增长2021年调味面制品行业市场规模455亿但目前市占率靠前的公司除卫龙外整体规模仍然偏小行业未来将朝着健康化不断发展龙头卫龙有望凭借优秀的产品品质健康的产品理念提升壁垒从而进一步提升市场份额表4调味面制品相关公司情况公司名称总部地址主要品牌成立时间员工数量注册资本市场份额卫龙食品河南漯河卫龙亲嘴烧凤吃等1999年6153名3亿元143佳龙食品河南新郑亲亲嘴深海鱼仔五谷杂粮等2013年2000名1亿元24贤哥食品广州广东旗下产品均冠名为贤哥2013年800多名01亿元13玉峰食品湖南平江麻辣王子2000年1200多名05亿元07旺辉食品湖南平江旺辉飞旺三个厨娘等2007年1200多名068亿元07资料来源卫龙招股书申万宏源研究精装产品突出产品名称量价齐升有望加速放量公司自2015年开始推出精装产品采用非透明包装通过简约风格着重突出产品名称非透明包装可以避免产品观感的直观展示拓宽潜在的消费受众公司通过经典包装产品发力传统渠道精装产品发力现代渠道逐步拓展消费客群同时通过产品结构调整提升产品均价调味面制品有望实现双位数增长图15经典包装产品与精装产品差异右为精装产品图162019-2022H1调味面制品按包装规格分类营收情况单位请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明9BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch201510155010-55-10-150-202019202020212022H1经典包装款亿元精装款亿元经典包装款同比精装款同比资料来源公司官网申万宏源研究资料来源卫龙招股书申万宏源研究图172019-2022H1公司主要产品销售量及吨价情况单位吨元千克2500003520000030150000251000002050000150102019202020212022H1调味面制品销售量吨左蔬菜制品销售量吨左豆制品销售量吨左调味面制品售价元千克右蔬菜制品售价元千克右豆制品售价元千克右资料来源Wind申万宏源研究魔芋产品下游需求与日俱增风吃海带新品牌成长较快魔芋产品因饱腹感强热量低等特点有效解决下游消费者减肥或代餐的需求近年来发展迅速公司布局魔芋爽产品较早渠道端先发优势明显未来伴随渠道渗透率提升有望持续放量此外公司风吃海带产品上市一年便实现零售额1亿元行业其他公司均布局海带类产品我们判断海带产品市场空间较大公司凭借渠道优势仍有较大提升空间预计辣味蔬菜制品有望保持高双位数增长图182013-2023E我国魔芋纯化微粉魔芋胶市图19公司蔬菜制品图示场销量单位千吨请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明10BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch60255020401530102051000-5市场规模千吨同比增长资料来源弗若斯特沙利文绿新亲水胶体海洋科技有资料来源公司官网申万宏源研究限公司聆讯后资料集申万宏源研究表5辣味休闲蔬菜制品相关公司情况公司名称成立时间辣味蔬菜产品涉及品类市场份额卫龙1999年魔芋海带毛豆等143金大州2001年菌菇产品猴头菇金针菇等魔芋等19绝味2008年藕片萝卜海带结毛豆海白菜等11来伊份2002年笋花生海带藕等11周黑鸭2006年香菇卤藕卤花生米卤毛豆海带等08资料来源卫龙招股书申万宏源研究豆制品和其他制品有望开启多重增长曲线豆制品和其他制品内目前蛋制品表现较好公司积极投入研发辣味肉制品土豆制品等品类中均有可能诞生爆款产品以肉制品为例2021年肉制以及水产动物制品市场规模852亿元业集中度非常低其中2021年良品铺子肉类零食实现营收216亿其中猪肉脯营收突破5亿劲仔食品风味小鱼2021年实现营收82亿元行业属于工业化和品牌化的初级阶段公司有望凭借辣味肉制品实现额外增量图202016-2021年休闲食品企业肉质以及水产动物制品营收情况单位亿元2560204015201005-200-40201620172018201920202021三只松鼠肉制品亿元良品铺子肉类零食亿元劲仔食品风味小鱼和风味肉干亿元盐津铺子肉制品亿元三只松鼠yoy良品铺子yoy劲仔食品yoy盐津铺子yoy资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明11BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch33加速产能拓建优化生产效率持续产能投放满足市场对新型辣味休闲食品产品的需求公司通过1漯河卫到工厂投放产线2购买额外生产设备实现调味面制品和辣味蔬菜制品产能的投放19年以来两项主业产能投放较快因豆制品销量不佳公司停止部分产线并改用OEM进行生产但蛋制品需求提升21年豆制品及其他制品产能所有增加图212019-2022H1调味面制品产能单位万吨图222019-2022H1辣味蔬菜制品产能单位万吨302613100101002360800258088019042060645960151078382404401024852022000002019202020212022H12019202020212022H1设计产能万吨实际产能万吨设计产能万吨实际产能万吨利用率利用率资料来源卫龙招股书申万宏源研究资料来源卫龙招股书申万宏源研究图232019-2022H1豆制品及其他制品产能单位图242019-2022H1公司OEM产量及占比情况单万吨位万吨1211110025101080208086006049053156400410401502200520002019202020212022H10002019202020212022H1设计产能万吨实际产能万吨利用率OEM产量万吨OEM占比资料来源卫龙招股书申万宏源研究资料来源卫龙招股书申万宏源研究四大工厂有效保障业务辐射全国截至22H1公司在河南共拥有四个工厂分别为漯河平平工厂漯河卫来工厂驻马店卫来工厂及漯河卫到工厂且在河南省还有一个工厂即漯河杏林工厂正在建设中该工厂的部分产线已用于试产22H1实际产能02万吨2021年公司共有产能3466万吨图252019-2022H1公司产能情况单位万吨请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明12BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch4010034663590286880307022632560205014751540301020510002019202020212022H1设计产能万吨实际产能万吨产能利用率资料来源Wind申万宏源研究预计2025年公司共有产能5233万吨有效保障公司规模扩张考虑到公司业务加速发展2022年以来公司针对已有工厂进行生产设备升级因此设计产能部分下降公司加速产能建设预计漯河杏林工厂云南曲靖工厂分别于2023年2025年全面投产预计2025年共有产能5233万吨相比2021年新增产能1767万吨4年产能CAGR11其中调味面制品蔬菜制品豆制品和其他产品产能分别为3513万吨1520万吨200万吨相比2021年分别增加9万吨72万吨147万吨表6公司计划扩张生产设备设计年产量估计完工估计投资额生产设备产品类别目前状况吨时间亿港元厂房仍在建一部分生产线已投产及一部分生产线正在规划阶漯河杏林工厂蔬菜制品豆制品及其他制品579452023年45段尚需采购及安装调试云南曲靖工厂调味面制品蔬菜制品594002025年36已取得土地所有权证资料来源卫龙招股书申万宏源研究注此外公司拟于华东地区增设1家工厂该工厂计划于2025年开始施工到2028年全面运营该工厂预计每年使我们各种产品的产能增加594万吨4拥有全国经销网络渠道加速下沉41优化发展经销商网络加速线上渠道建设线下渠道为主线上直销渠道发展迅速根据弗若斯特沙利文统计辣味休闲食品主要经传统渠道和现代渠道等线下渠道销售主要消费市场位于低线城市目前卫龙以线下渠道为主线下收入占比接近90公司近年来加速线上渠道建设其中线上直销渠道21年同增664增长迅速图262019-2022H1公司营业收入按销售渠道划分单位百万元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明13BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch600080500060400040300020200001000-200-402019202020212022H1线下渠道百万元线上经销百万元线上直销百万元线下渠道同比线上经销同比线上直销同比资料来源Wind申万宏源研究图272016-2026年中国辣味休闲食品市场按渠道划图282016-2026年中国辣味休闲食品市场按城市类分的零售额明细单位十亿元别划分的零售额明细单位十亿元300300250250200200150150100100505000201620212026E201620212026E传统渠道现代渠道电商渠道其他渠道一线城市二线城市低线城市资料来源卫龙招股书申万宏源研究资料来源卫龙招股书申万宏源研究发展优化经销商网络覆盖735万终端网点公司加速市场下沉1调整部分经销商销售区域并有选择的与原次级经销商建立经销关系因此19年以来公司经销商数量增长迅速220Q3开始评估经销商整体实力优化经销商网络聘请高素质的专业经销商从事高效的市场下沉活动因此20年经销商退出数量较多3终止所在区域有限的经销商业务加密强势市场邻近地区终端门店的数量公司目前已覆盖592个县域共覆盖735万终端网点构建数字化终端系统优化产品扩张战略洽洽食品自20年启动渠道精耕预计目前终端网点数量超过50万其中数字化终端网点超17万个数字化终端网点可以通过反映商品的动销促销情况以及门店的维护沟通等情况有效提升单店的产出尽管卫龙目前整体终端网点数量远多于洽洽食品但渠道的深度还有待进一步提升公司计划构建数字分析系统实时监测经销网络的效率进一步加强经销管理考虑到公司目前整体品类偏少预计未来会加速品类的扩充公司可通过数字化手段进一步分析消费者偏好并发现市场趋势优化产品扩张战略公司新品存活率有望提升图292019-2022H1公司经销商数量区域分布单图302019-2022H1线下经销商城市类别分布单请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明14BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch位家位个7003000600250020005001500400100030050020002019202020212022H12019202020212022H1华东华中华北华南西南西北一二线城市底线城市资料来源卫龙招股书申万宏源研究资料来源卫龙招股书申万宏源研究图312019-2022H1公司经销商数量及覆盖县域数图322019-2022H1线下经销商收入及平均收入单量变化单位家个位百万250080080025202000600600154001500104002000510000002005002019202020212022H100年内新增经销商收入百万元左2019202020212022H1年内已终止的经销商收入百万元左期内新增经销商家左保持合作线下经销商平均收入百万元右期内终止经销商家左终止合作线下经销商平均收入百万元右覆盖县域数量个右资料来源卫龙招股书申万宏源研究资料来源卫龙招股书申万宏源研究加快直销渠道布局线上渠道收入加速线上直销渠道表现亮眼主要系与抖音快手等新平台合作线上经销渠道出于避免竞争的考虑主动终止了部分经销商合作但考虑到线上经销的主要收入来源还是天猫超市京东超市等知名线上零售商因此线上渠道受经销商退出影响有限图332019-2022H1线上直销与经销情况单位图342019-2022H1线上经销商情况单位家百万元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明15BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch40088060506030064040213020042020101002002019202020212022H1002019202020212022H1新增经销商数量家左线上经销收入百万元线上直销收入百万元终止经销商数量家左线上直销收入占比线上经销收入占比期末经销商数量家右资料来源卫龙招股书申万宏源研究资料来源卫龙招股书申万宏源研究业绩承压主因渠道受损短期校园渠道修复有望贡献弹性大部分休闲食品公司22H1营收增速放缓其中辣味休闲食品公司营收下滑明显主要因渠道受损由于公司渠道以下沉市场为主因此业绩下滑相对有限相比其他辣味休闲食品调味面制品的社交属性较强同时消费群体也包含广大学生群体新十条明确将进一步优化学校疫情防控工作短期内校园渠道修复将贡献较大弹性长期来看辣味休闲食品行业空间持续扩大公司持续扩大经销网络凭借良好的品牌知名度和产品竞争力市场份额有望持续提升表72020-2022H1各休闲食品公司营收情况对比单位亿元营业收入亿元收入同比公司202020212022H1202020212022H1劲仔食品911116216222313盐津铺子196228121400165137洽洽食品52959926893132125良品铺子78993248923181107来伊份4034172310636101绝味食品5286553342024161卫龙412480226217165-18煌上煌244234118151-40-160周黑鸭218287118-315316-187有友食品1091224984116-191资料来源Wind申万宏源研究注绝味食品22H1鲜货类包装产品加盟商管理其他主营业务其他业务收入分别实现营收2807062043334090亿元分别同比-080-103228841703819842原材料占比较高23H2有望同比改善原材料占比较高主要原材料包括豆油面粉魔芋和海带等由于大部分辣味休闲产品均需要辣椒油进行调味因此豆油占比较高从前五大供应商采购数据上保守估计豆油成本占比大于15其他品类成本主要构成存在差异调味面制品主要成本为面粉蔬菜制品主要成本则包括魔芋和海带等请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明16BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch表82019-2022H1前五大供应商明细占采购金额的百分比供应商供应的产品业务开始年份2019202020212022H1供应商B包装材料自2014年起46626865供应商E油脂及面粉自2015年起42447284供应商A油脂自2015年起57603965供应商D油脂及面粉2018年至2020年5636供应商F面粉自2017年起41供应商GOEM自2018年起37供应商H面粉自2017年起43供应商I面粉自2015年起31供应商L油脂自2021年起48供应商K油脂自2018年起34资料来源卫龙招股书申万宏源研究注由于供应商D内部公司架构变更公司已于2020年后改为向供应商D的联属实体采购油脂及面粉供应商E在2019-2020年只供应豆油21年后开始供应面粉产品图352016-2021年中国大豆油面粉和海带的年平图3622H1卫龙生产成本构成单位均价格单位元千克12120采购OEM生产费用附加税及其6910100产品成本他税项88011114660440雇员福利费220用102原材料00496201620172018201920202021包装材料豆油平均价格元千克左208面粉平均价格元千克左中国海带批发价格指数右资料来源卫龙招股书申万宏源研究资料来源卫龙招股书申万宏源研究小麦价格预计23年小幅上行豆油价格预计下半年环比改善包材价格已在22H2同比下降预计23年可延续下降趋势豆油2223年度大豆主产国巴西阿根廷大豆均预计有所增产全球大豆供需格局逐渐宽松大豆价格预计高位走低预计豆油价格23Q2起高位走低23H2同比有望大个位数下降面粉俄乌冲突仍在延续全球粮食贸易保护措施仍较严加之极端天气影响美国小麦产量国际小麦价格预计仍将走高虽然进口依赖度不高但预计仍将对国内小麦价格形成输入性传导预计国内小麦价格也将小幅上行预计明年下半年毛利率同比有望实现个位数下降图37中国大豆进口依赖度较高图38中国小麦进口依赖度较低请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明17BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch14000010016000101200001400080120008100000100006800006080006000460000404000240000200020200000000小麦进口量万吨小麦产量万吨大豆消费量千吨大豆进口量千吨进口依赖度右轴进口依赖度右轴资料来源wind中国汇易联合国粮农组织申万宏资料来源wind中国汇易联合国粮农组织申万宏源研究注大豆依赖度进口量消费量源研究注小麦依赖度进口量消费量5募投项目加速产能扩建强化营销实力扩建基础产能巩固业务运营卫龙于2022年12月在港交所上市公司实际共发售H股96397000股其中香港发售28919200股国际发售67477800股实际募集资金净额约为8989亿港元加速产能扩建优化供应链体系公司计划使用募资净额的约50用于建设新的工厂以及扩大和升级现有的工厂以增加1767万吨产能包括9万吨调味面制品产能72万吨蔬菜制品才能147万吨豆制品及其他产品产能约29用于自动化生产设备的引进约41用于提升仓储设备系统自动化和智能化程度拓展经销渠道完善销售管理系统公司计划使用募资净额的约125用于进一步完善和拓展经销渠道包括与更多的优质线下经销商合作增加产品在零售终端展示的长期投入约25用于未来五年进一步完善自有销售管理系统加强营销力度增强品牌认知公司计划使用募资净额的约10用于未来三至五年的品牌建设包括品牌及产品推广文案音频及视频内容营销活动娱乐营销活动等强化产品研发能力拓展产品矩阵公司计划使用募资净额的约0用于产品研发包括改进或升级现有产品推出新品类等约20引进高端技术人才约20用于建立卫龙研究院加强与国内外高校及科研院所的项目合作等约10用于购买设备仪器主要包括用于研究产品和原材料的现金设备仪器约10用于提升产品质量和安全管理主要包括相关软硬件设备投入及升级食品检测技术数智化系统提高效率公司计划使用募资净额的约70用于生产供应链营销研发财务及质量等的数字化建设以及混合云IaaSPaaS以及其他IT起初设施的部署及构建约10用于IT人才的引进表9卫龙募集款项的用途规划项目比例净额项目介绍请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明18BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch约99约093亿港元在华东地区建设新的工厂预计2028年全面运营在云南曲靖建设新的工厂预计2025年全面运营预计每年增加调约188约176亿港元味面制品及蔬菜制品的产能594万吨升级生产设备与供应链体系扩大升级漯河杏林工厂预计2023年全面运营预计每年增加我们约213约199亿港元蔬菜制品豆制品及其他产品的产量579吨约29约027亿港元升级生产设备主要包括引进调味面制品与蔬菜制品的自动化设备约41约038亿港元提升仓储设备系统自动化和智能化程度约125约117亿港元进一步完善和拓展经销渠道拓展销售和经销网络约25约023亿港元完善自由的销售管理系统约12约011亿港元改进或升级现有产品约06约006亿港元在现有产品分类下推出新品类约08约008亿港元持续研发我们产品管线中的产品例如辣味肉制品土豆制品等约14约013亿港元扩大新品类巩固行业地位产品研发活动约20约019亿港元引进高端人才加强研发新品的能力约20约019亿港元设立卫龙研究院约10约009亿港元购买用于研究产品和原材料的先进仪器设备约10约009亿港元相关软硬件设备投入及升级食品检测技术约70约066亿港元数字化系统的建设数智化建设约10约009亿港元用于IT人才的引进品牌建设约10约094亿港元三至五年的品牌建设资料来源公司公告申万宏源研究6盈利预测与估值关键假设销量方面22H1因渠道受损调味面制品蔬菜制品豆制品及其他制品22H1销量分别同比-138-39-197预计22年调味面制品蔬菜制品豆制品及其他制品销量分别同比-12-3-20考虑23年消费场景和需求有望明显恢复预计调味面制品销量23-24年分别增长1510蔬菜制品销量23-24年分别增长2015豆干及其他制品销量23-24年分别增长1010价格方面公司22H1针对部分产品提价22H1调味面制品蔬菜制品豆制品及其他制品平均售价分别11173162考虑渠道传导预计22年调味面制品蔬菜制品豆制品及其他制品平均售价分别提升1081523-24年公司通过产品矩阵调整各品类平均售价有望保持每年3的增长预计公司22-24年实现营业收入4765亿元5723亿元6595亿元分别同比-07201152表10公司收入关键假设及拆分报告期20182019202020212022E2023E2024E营业收入百万元275166338476412036480020476519572338659505增速230217165-07201152调味面制品收入百万元216181247457269029291804282894335088379654请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明19