引言
　　2022年，影响贵金属价格波动的主要因素是美国的“高通胀”和“快速加息”，而通胀与加息预期的博弈，引发了实际利率的波动，从而导致贵金属价格的涨跌。其中，金银由于其避险、商品属性在影响方面的不同，从而导致虽然价格走势整体趋于一致，但依然存在一些分歧。
　　2023年，全球将逐渐步入衰退周期。美国此轮衰退或与以往有所不同，通胀虽然会有所回落，但与历史上的衰退周期相比依然处于高位，而利率受到通胀暂时无法大幅下行的影响，或在高位停留一段时间，因此，实际利率在明年或存在较大的波动。虽然市场对于未来贵金属价格看涨预期强烈，但在没有俄乌问题等较大地缘政治影响的情况下，或不如预想中那么乐观，但预计低点上移的可能性较大。
　　摘要
　　在去年年报《疫情与加息博弈通胀与紧缩赛跑》中，我们指出“通胀与名义利率预期的博弈，将主导实际利率的涨跌。实际利率已经经历过多次探底，但一直处于底部震荡的格局。由于目前供应链问题并未得到修复，通胀数据也并未出现拐头，所以考虑到疫情修复的速度以及美联储的态度，预计贵金属价格的真正转折或将在2022年二季度闪现”。2022年，贵金属价格在3月中旬冲高之后，经过一个月的盘整，随着美国实际利率的上行而开始承压下跌，整体节奏符合我们的预期。
　　 2022年，通胀虽然有所回落，但始终处于高位；美联储为了抑制通胀，连续4次加息75个基点，将年初的利率上限从1.25%拉升至4%，且存在继续加息的预期。但随着全球经济数据的不断回落，市场对未来经济的担忧不断加剧，美联储加息放缓预期令贵金属得到支撑，四季度贵金属价格筑底之后开始回升。受到汇率的影响，内外盘价格方面则形成“外弱内强”的格局。
　　目前，欧洲部分地区已经提前进入衰退周期，美国明年进入衰退的预期也同样较强。但由于疫情的特殊性导致市场受到的较大扰动，因此本轮美国经济衰退将与以往有所不同。与以往相比，供应端不确定性较强，通胀中枢处于相对高位，且利率或将在高位停留一段时间，这或导致实际利率的不确定性增强，波动更为剧烈。
　　我们认为，贵金属价格依然取决于实际利率。2023年，市场对紧缩与通胀的预期将成为影响贵金属价格的主要因素。由于美联储加息进入尾声，从市场反应来看，美债收益率与美元已经双双开始回落，而未来实际利率则取决于通胀回落速度是否能够达到预期。当通胀开始大幅回落之时，由于紧缩预期已经兑现，因此实际利率反而会出现回升，这对贵金属会形成一定的压力。因此，预计贵金属价格并不构成大牛市的条件。只能说在考虑到市场不确定性较强的情况下，避险的属性或将令其表现相对较好。从大类资产配置的角度而言，可逢低进行适当的配置。
　　风险提示：地缘政治风险；供应端问题无法得到解决；美联储货币政策不符合预期；经济短暂衰退之后进入复苏等。
　　

研究报告全文：大宗商品研究所贵金属研发报告贵金属年报2022年12月20日通胀回落与紧缩预期博弈实际利率仍是关键引言研究员万一菁期货从业证号2022年影响贵金属价格波动的主要因素是美国的高通胀和快速加息F3032357而通胀与加息预期的博弈引发了实际利率的波动从而导致贵金属价格的涨跌投资者咨询从业证号其中金银由于其避险商品属性在影响方面的不同从而导致虽然价格走势整体Z0014329趋于一致但依然存在一些分歧021-657893372023年全球将逐渐步入衰退周期美国此轮衰退或与以往有所不同通胀虽然会有所回落但与历史上的衰退周期相比依然处于高位而利率受到通胀暂时无wanyijingqhchinastockcomcn法大幅下行的影响或在高位停留一段时间因此实际利率在明年或存在较大的波动虽然市场对于未来贵金属价格看涨预期强烈但在没有俄乌问题等较大地缘政治影响的情况下或不如预想中那么乐观但预计低点上移的可能性较大摘要在去年年报疫情与加息博弈通胀与紧缩赛跑中我们指出通胀与名义利率预期的博弈将主导实际利率的涨跌实际利率已经经历过多次探底但一直处于底部震荡的格局由于目前供应链问题并未得到修复通胀数据也并未出现拐头所以考虑到疫情修复的速度以及美联储的态度预计贵金属价格的真正转折或将在2022年二季度闪现2022年贵金属价格在3月中旬冲高之后经过一个月的盘整随着美国实际利率的上行而开始承压下跌整体节奏符合我们的预期2022年通胀虽然有所回落但始终处于高位美联储为了抑制通胀连续4次加息75个基点将年初的利率上限从125拉升至4且存在继续加息的预期但随着全球经济数据的不断回落市场对未来经济的担忧不断加剧美联储加息放缓预期令贵金属得到支撑四季度贵金属价格筑底之后开始回升受到汇率的影响内外盘价格方面则形成外弱内强的格局117大宗商品研究所贵金属研发报告目前欧洲部分地区已经提前进入衰退周期美国明年进入衰退的预期也同样较强但由于疫情的特殊性导致市场受到的较大扰动因此本轮美国经济衰退将与以往有所不同与以往相比供应端不确定性较强通胀中枢处于相对高位且利率或将在高位停留一段时间这或导致实际利率的不确定性增强波动更为剧烈我们认为贵金属价格依然取决于实际利率2023年市场对紧缩与通胀的预期将成为影响贵金属价格的主要因素由于美联储加息进入尾声从市场反应来看美债收益率与美元已经双双开始回落而未来实际利率则取决于通胀回落速度是否能够达到预期当通胀开始大幅回落之时由于紧缩预期已经兑现因此实际利率反而会出现回升这对贵金属会形成一定的压力因此预计贵金属价格并不构成大牛市的条件只能说在考虑到市场不确定性较强的情况下避险的属性或将令其表现相对较好从大类资产配置的角度而言可逢低进行适当的配置风险提示地缘政治风险供应端问题无法得到解决美联储货币政策不符合预期经济短暂衰退之后进入复苏等正文一高通胀与快加息博弈的一年去年年底的年报中我们指出今年整体的走势将随着通胀与加息节奏的博弈而变动尤其是美国实际利率由负转正的过程将令贵金属价格承压下行且预计转折点将在二季度闪现一季度受到俄乌问题引发市场避险情绪不断增加的影响贵金属价格不断上行此后俄乌问题又令本开始修复的供应链问题再度严峻因此市场通胀预期随之上行这令贵金属价格受到提振不断攀升但随着时间的推移市场对俄乌问题的反应不断减弱而美联储加息的预期成为市场的主要逻辑所以一季度末随着美联储加息预期不断走强通胀始终处于高位因此实际利率开始由负转正这令贵金属价格开始承压下行虽然在每次加息预期兑现之后贵金属均有喘息的机会但在四季度之前外217大宗商品研究所贵金属研发报告盘金银整体一直处于承压下行的状态11月议息会议之后随着美国经济数据开始走弱叠加美联储态度开始转变12月加息放缓预期走强因此实际利率从上升的趋势开始掉头回来12月金银开始出现报复性反弹12月美联储议息会议内容显示将提高利率上限因此贵金属价格小幅回落图12022年走势以及主要影响逻辑一季度4月-10月11月-震荡上行震荡下行震荡回升俄乌冲突爆发美联储加息预期美联储加息放缓预供应链问题引发通通胀始终高企期走强胀高企预期实际利率由负转正通胀有所放缓实际利率0下方震荡不断上行实际利率开始回落数据来源银河期货内外盘方面在人民币汇率保持相对平稳的情况下内外盘差异较小但8月随着美元不断上涨人民币贬值一度突破心理预期7的位置这令内外盘金银价格产生较大分歧即使外盘金银不断下行内盘价格依然坚挺因此虽然截止至12月12日外盘黄金价格低于年初但沪金价格却高于年初金价图2黄金走势图3白银走势内外盘黄金期货走势内外盘白银期货走势43021505800294202050274105300400195025390185038048002337017503602116503504300340155019202220222022202220222022202220222022202220223800202217------------010203040506070809101112------------0404040404040404040404SHFE黄金COMEX黄金04SHFE白银COMEX白银数据来源银河期货wind资讯金银分项来看黄金的避险属性较强因此一季度俄乌问题引发的避险情绪回升令黄金价格涨势相对好于白银一般情况下由于白银投机属性较强虽然金银整体趋势相同但白银的波动幅度远超过黄金金银比方面今年则呈现了先扬后抑的走势一度金银比上涨至90上方9月随着贵金属价格筑底回升金银比也开始回落至76附近主要原因是因为一般情况下白银投机更强波动幅度大于黄金所以当金银处于下跌趋势金银比上涨相反金银趋势向上则金银比回落但317大宗商品研究所贵金属研发报告一季度上涨是由避险情绪回升引发所以避险属性强的黄金走强白银涨势未能大幅超过黄金所以金银比保持震荡但随后由于市场价格随着美联储加息预期的变化而变化因此金银比走势符合以往的规律与金银涨跌趋势相关联图4沪金银比图5COMEX金银比上期所金银比COMEX金银比10010095909085808075707060656050555040数据来源银河期货wind资讯图6SPDR黄金ETF持仓图7SLV白银ETF持仓19001100251540018001050152001700231000150001600211500950148001400146009001913001440085012001714200110080015140002022-07-282022-08-282022-09-282022-10-282022-11-28SPDR黄金ETF持有量吨伦敦金SLV白银ETF持仓量吨伦敦银数据来源银河期货wind资讯ETF持仓方面据世界黄金协会数据年初截至11月底全球黄金ETF在北美和亚洲市场的主导下已净流出83吨但同期的欧洲基金整体上仍处于净流入状态19吨这或许是与疲软的经济预期下市场有更高的避险需求截至11月底全球黄金ETF资产管理总规模为3477吨SPDR黄金ETF持仓经历了先增加后减少的过程目前整体处于相对平稳的状态年内减少了652吨SLV白银ETF持仓走势相似与其相似年内减少了约1798吨ETF持仓整体与贵金属价格走势相一致417大宗商品研究所贵金属研发报告图8今年以来各区域黄金ETF变动数据来源银河期货wind资讯图9各区域黄金ETF变化情况数据来源银河期货wind资讯央行持金方面受到市场衰退预期增强以及对美元货币信用的担忧各国央行选择增持黄金来对冲此后可能产生的风险根据国际货币基金组织最新公布的数据显示截至2022年10月底全球官方黄金储备共计367458吨欧元区包括欧洲央行共计107714吨占其汇总储备的515数据看各国央行黄金需求并未出现减弱迹象今年10月全球央行的总黄金储备净增加31吨环比减少41根据这一初步数据比对当前全球央行黄金储备已提升至1974年11月36782吨以来的最高水平517大宗商品研究所贵金属研发报告图10全球央行黄金储备恢复至1970年代中期水平图11各国央行黄金储备量截止至2022年11月底数据来源世界黄金协会银河期货据国家外汇管理局最新公布的数据显示11月末中国人民银行的黄金储备达19803吨比2022年10月末涨约32吨土耳其则是今年以来最大的黄金净买家土耳其央行在10月份再度购入9吨黄金该国央行年初至今的净购买量已经达到103吨仅次于2019年126吨其黄金储备达到498吨占总储备的27乌兹别克斯坦共和国央行10月同样购入9吨黄金而该央行已经按此数量连续购买了五个月其年初至今净购买量已达到37吨黄金总储备达到399吨10月哈萨克斯坦央行的官方黄金储备增加了3吨使该国年初迄今净售金量降至18吨而其官方黄金储备总量达到384吨卡塔尔央行在10月净购入1吨黄金将其黄金储备抬升至88吨占总储备的11据世界黄金协会统计该国央行在这三个月内共购入约15吨黄金使其年初迄今的净购买量达到31吨与此同时印度央行10月份也买入了1吨黄金使其黄金储备量达到了786吨二衰退不可避免但不同于以往1或将进入与以往不同的滞胀式衰退阶段经济周期一般是指经济活动沿着经济发展的总体趋势所经历的有规律的扩张和收缩一般把它分为繁荣衰退萧条和复苏四个阶段且市场对四阶段的经济数据等表现都有一定的定义一般认为在衰退阶段经济开始从顶峰向下滑坡但没有跌至谷底由于此前经历了一轮加息因此此时利率相对较高通胀则随着经济下滑从高位开始下滑这一时期市场需求开始萎缩往往会出现供过于求617大宗商品研究所贵金属研发报告的状况企业盈利能力逐步走弱经济增长速度减慢失业率也随之上升图12经济周期数据来源银河期货但本轮衰退则与以往表现不同主要原因是目前高企的通胀是受到疫情影响所致疫情爆发初期市场恐慌情绪浓烈但随着各国央行加大货币宽松力度以及政策支持之后消费并未大幅收紧相反由于疫情导致供应链端的问题凸显而今年俄乌冲突爆发且目前并未有缓解的趋势因此供应链问题导致能源价格高企等因素未能完全解决所以虽然需求放缓预期较强但由于供应端同样存在问题供过于求的状况将较以往衰退而言不会那么明显所以即使在美联储连续加息75个基点的情况下通胀回落缓慢预计明年即使进入衰退通胀中枢也会较高甚至为了抑制通胀利率也会在较一段时间内维持高位2美国经济数据不断下滑市场衰退预期持续走强2022年美国经济数据表现由盛转衰尤其是制造业PMI数据下滑趋势较为明显目前无论是ISM还是Markit制造业数据均跌至荣枯线下方产能利用率方面目前也已经逼近80一线这意味着产能过剩的可能性走高美国OECD领先综合指标也从100开始回落表明美国进入衰退不远此外随着加息的不断深化利率敏感的房地产市场已经率先反应成屋与新屋销售双双回落基本已经降至疫情前水平销售疲软同时带动了投资下降二三季度美国住宅投资环比下降明显萎缩幅度也在扩大而住宅投资指标也是美国经济衰退的先行指标因此预计明年进入衰退的预期较强虽然美国GDP数据表现较有韧性但美国十年期国债收益率与717大宗商品研究所贵金属研发报告两年期国债收益率差不断走低表明市场对明年经济衰退的预期较强图13美国ISM制造业和非制造业PMI图14Markit制造业和服务业PMI808070706060505040403030202017-12-012018-03-012018-06-012018-09-012018-12-012019-03-012019-06-012019-09-012019-12-012020-03-012020-06-012020-09-012020-12-012021-03-012021-06-012021-09-012021-12-012022-03-012022-06-012022-09-012022-12-012014-12-012015-05-012015-10-012016-03-012016-08-012017-01-012017-06-012017-11-012018-04-012018-09-012019-02-012019-07-012019-12-012020-05-012020-10-012021-03-012021-08-012022-01-012022-06-012022-11-01ISM制造业PMI分水岭美国ISM非制造业PMI美国Markit制造业PMI季调美国Markit服务业PMI商务活动季调数据来源wind银河期货图15产能利用率图16OECD领先综合指标85104102801009875969470929065888660OECD综合领先指标OECD综合领先指标G7OECD综合领先指标美国OECD综合领先指标中国OECD综合领先指标欧元区OECD综合领先指标日本2015-04-012015-09-012016-07-012016-12-012017-05-012017-10-012018-03-012018-08-012019-01-012019-06-012019-11-012020-09-012021-02-012021-12-012022-05-012014-11-012016-02-012020-04-012021-07-012022-10-01OECD综合领先指标英国数据来源windjin10银河期货图17美国成屋销售图18美国新屋销售成屋销售万户新建住房销售千户7001200650100060080055050060045040040020035030002019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012019-04-012019-10-012020-04-012020-10-012021-04-012021-10-012022-04-012022-10-012019-07-012020-01-012020-07-012021-01-012021-07-012022-01-012022-07-012019-01-01数据来源windjin10银河期货3劳动力供给收缩令就业市场表现强劲817大宗商品研究所贵金属研发报告目前经济数据不断下行但就业市场表现依然较强主要原因或与疫情导致劳动力供给收缩有关从数据看美国劳动参与率不断下行目前跌至一些后遗症以及有基础病人群选择主动退出劳动力市场因为需要照顾家庭而不得不退出劳动力市场疫情导致移民人数减少此前的政府补贴令居民资产增加令工作动力减少等而劳动参与率的无法修复表明劳动人口的绝对数量在降低作为重要的生产要素劳动力的减少或将提高企业用工成本从而导致通胀无法快速下行图19美国劳动力参与率图20美国职位空缺数数据来源银河期货wind资讯图21平均时薪同比与失业率图22新增非农就业人数650068007006000560055500004504000033004520000240100035001300002021-09-012021-10-012022-01-012022-02-012022-05-012022-06-012022-08-012022-09-012022-10-012021-11-012021-12-012022-03-012022-04-012022-07-012022-11-012021-03-012021-08-012022-01-012022-06-012022-11-012021-08-01美国新增非农就业人数初值美国失业率季调平均时薪同比数据来源银河期货wind资讯从职位空缺数据来看目前虽然职位空缺数量有所下滑但与疫情前相比依然较高因此平均时薪同比依然处于高位震荡这也是通胀暂时很难快速下行的重要原因从新增非农就业人数来看以及失业率来看劳动力市场表现依然较强但值得注意的是续请失业金人数在不断增加由于劳动力市场表现强劲或将导致美联储无法根据就业市场表现来判定未来的货币政策方向由于劳动力的减少经济下行可能无法及时在劳动市场得到反映917大宗商品研究所贵金属研发报告此外由于劳动力减少企业可选择范围减少导致从业者的平均职业技能水平降低这也令美国劳动生产率在疫情之后表现较差因此工资增长与劳动力增长之间的差也是通胀上行的一个主要驱动力从另一个角度来看在其他影响因素不变的情况下如果劳动力参与度和劳动生产率无法修复的话则美国经济潜在产出将进一步下行图23当周初请失业金人数图24续请失业金人数3000001800000160000025000014000002000001200000150000100000080000010000060000050000400000020000002022-07-302022-08-302022-09-302022-10-312022-11-30当周初请失业金人数季调美国续请失业金人数数据来源银河期货wind资讯图25美国劳动生产率数据来源CEIC银河期货4供需不平衡导致通胀回落较慢2022年受到疫情以及俄乌问题的影响供应链端问题凸显能源危机阴霾笼罩全球加上美国财政货币刺激政策过猛带来的后遗症这令通胀持续升高2021年美联储对通胀曲线的错误估计导致了其在前期政策方面的失误因此2022年1017大宗商品研究所贵金属研发报告二季度以来美联储为了纠正对通胀抑制的不足6月随着能源价格开始回落以及美联储加息加快预期增强通胀数据开始下由于美联储持续加息CPI和PPI数据以及美联储较为关注的PCE数据均从6月高点开始回落虽然过程有所反复但随着加息的不断推进整体呈现下降的趋势但值得注意的是通胀快速回落主要得益于能源价格下行以及交通运输费用的下跌而其他分项能否下行则取决于人力成本尤其是医疗教育等服务消费方面目前库销比正处于不断提升的状态非耐用品的个人消费支出已经跌至负值耐用品较去年也是大幅回落但服务同比虽然下滑从量上来看依然处于不断增加的状态图26PPI最终需求同比图27剔除食品和能源的PPI同比数据数据来源wind银河期货图28PPI最终需求同比图29剔除食品和能源的PPI同比数据20PPI最终需求商品最终商品剔除食品和能源同比季调151010856042-52014-09-012015-02-012015-07-012015-12-012016-05-012016-10-012017-03-012017-08-012018-01-012018-06-012018-11-012019-04-012019-09-012020-02-012020-07-012020-12-012021-05-012021-10-012022-03-012022-08-010-10美国PPI最终需求同比季调美国PPI最终需求商品同比季调2019-05-012019-08-012020-02-012020-08-012020-11-012021-05-012021-11-012022-02-012022-08-012019-11-012020-05-012021-02-012021-08-012022-05-012022-11-012019-02-01数据来源wind银河期货2023年俄乌问题依然尚未解决虽然将有所改善但供应链端的扰动将依然存在由于劳动数量的减少以及劳动生产率暂时无法修复因此劳动成本大幅下行1117大宗商品研究所贵金属研发报告的可能性不大这或令通胀数据下行速度不及预期这也是美联储在11和12月议息会议上提及可能提高利率上限的重要原因因此明年通胀数据虽然会有所回落但预计大幅下行可能性较低图30CPI数据图31PCE数据100860806506040440302022000010-202002-01-012003-01-012004-01-012005-01-012006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01-200-40美国PCE当月同比美国核心PCE当月同比美国核心CPI当月同比美国CPI当月同比数据来源银河期货wind资讯图32美国库存销售比图33美国个人消费支出分项同比数据来源银河期货wind咨询5利率或在高位停留较长一段时间12月美联储召开了议息会议委员们一致同意加息50个基点至425-45区间并称持续加息可能是适当的FOMC声明表示下次会议加息幅度取决于数据和就业市场政策正接近充分限制性确信通胀持续下降之前不考虑降息与此同时FOMC下调明后两年GDP增速预期明年GDP预计仅增长05但美联储认为经济软着陆仍有可能没有评估接受衰退的程度通胀预期方面FOMC全线上调未来通胀预测认为风险趋向上行并称近期数据录得可喜的下降但需要更多证据FOMC强调目前通胀仍然高企反映出与疫情有关的供需失衡利率方1217大宗商品研究所贵金属研发报告面FOMC全线上调未来利率水平多数官员预计2023年底利率将在5至55之间2023年的利率51预测将代表利率峰值从美联储官员讲话来看美联储认为明年利率上限将高于5但从市场反应来看显然更关注明年是否会进入衰退这也是近期贵金属价格易涨难跌的重要原因图34美联储对美国经济预测数据来源银河期货wind资讯图3512月点阵图图36美联储经济数据表现以及预期数据来源银河期货FED我们认为考虑到通胀大幅回落预期不强美联储在明年可能在加息结束之后在高利率阶段停留较长一段时间明年的货币政策整体依然偏紧美联储或将通过时间换空间方式等待通胀数据的下行而何时结束宽松则取决于通胀回落的速度至于市场担忧的是否会有经济危机的问题目前英国已经率先进入衰退欧洲其他国家的经济状况也明显差于美国此外自08年金融危机以来美国对金融市场管控加强因此发生系统性风险1317大宗商品研究所贵金属研发报告的可能性较低而美联储自上一场危机之后对经济风险的反应非常迅速力度也不断加大比如对本次疫情的反应所以因美国而引发全球经济危机的可能性较低所以在没有大的系统性风险的情况下美联储在通胀没有大幅回落的情况下因经济下滑而快速降息的可能性不高三通胀回落与紧缩预期的博弈如果说2022年是通胀与加息的博弈那么2023就是通胀回落与紧缩预期之间的赛跑但与今年不同对明年利率上限是存在一定预期进一步上行的空间有限而这也是为什么四季度加息进入尾声即使美联储提出利率上限或将上移但美元指数与美债收益率双双大幅回落的原因2022年随着美联储加息预期的升温以及加息的大步迈进美国国债收益率大幅上行在11月议息会议公布之后开始走弱主要原因是11月美联储议息会议表明美联储将放缓加息尤其是10年期国债收益率下行速度明显强于短期这令10年期与2年期国债收益率倒挂不断扩大而市场对未来经济担忧也不断加剧与此同时美元指数也受到加息预期减弱的影响从高位大幅下行图37周期与黄金价格比对周期时间目标利率区间CPI阶段最高TIPS伦敦金伦敦金涨跌幅低利率20031-20045125-1震荡下行后回升31震荡15-25上行13加息周期2004630-2006629125-525回升后处于震荡47震荡15-25上行56高利率20067-20079525高位震荡41震荡15-25上行21降息周期200710-20081475-3高位震荡43回落跌至15下方上行2520082-2008103-1高位震荡561回升至3上方下行-22200811-2008121-025高位回落01高位回落21-26上行22低利率20091-201010025回落创03年以来新低-21继续回落跌破1上行23201011-20125025触底回升后2上方震荡36继续回落跌破0上行1520126-201320252上方震荡39负值震荡高位宽幅震荡120133-201360252附近震荡22由负转正急速下行-2220137-2015110252下方震荡20-1震荡震荡下行-14加息周期201512-20181205-251下方上升至2附近0-1震荡震荡20利率中性20191-20197252附近震荡下行震荡上行18降息周期20198-20203225-0252附近震荡下行后跌至负值上行12因疫情一度下滑至0后因低利率20203-20222025负值区间震荡急速上行后高位盘整25宽松政策屡创新高至8附近加息周期20223-202305-51通胀历史高位小幅回落负值区间开始回升震荡下行注红字为预期数据来源银河期货我们将2003年至今的时间按美联储利率的变动情况进行划分并对每个时间段的通胀数据实际利率以及黄金价格进行分析发现黄金的涨跌与加息还是降息1417大宗商品研究所贵金属研发报告周期并不完全相关通胀回落也不意味着价格的下行甚至实际利率与黄金价格也不是完全的负相关关系但当实际利率出现趋势性转折的情况下负相关关系将得以显现当实际利率相对平稳时通胀对贵金属价格的影响较大考虑到明年美联储加息已经进入尾声且市场预计更关注紧缩的预期因此美国国债收益率在一季度或将保持宽幅震荡但随着美联储降息预期的不断增强此后美债收益率进一步下行概率较大因此年度走势来看美债收益率明年整体震荡下行概率较大美元指数方面虽然美联储降息预期会令美元指数进一步回落但预计回落到一定幅度之后保持震荡概率较大主要原因是因为美国经济整体依然好于其他国家当降息预期的影响全部兑现之后经济状况对汇率的影响将进一步显现实际利率方面实际利率的走势将与降息预期以及通胀回落的速度有关考虑到美联储将在上半年降息的可能性不高但通胀或将回落因此实际利率在一二季度表现尚可大概率保持目前状态甚至不排除在美联储进一步提高利率的情况下小幅上行但随着加息进程的结束降息预期走强将令美国国债收益率进一步下行虽然通胀同样回落但预计回落幅度有限因此实际利率存在进一步回落的可能但由正转负的概率较低对于贵金属而言当实际利率保持相对平稳时通胀对贵金属的影响较大当通胀处于小幅回落的状态时一季度实际利率保持震荡将令贵金属价格整体处于宽幅震荡的格局但由于经济衰退预期走强或成为易涨难跌的行情但当通胀保持平稳甚至处于高位时对贵金属将形成一定的支撑作用价格或将进一步上行或类似于2006年高利率时期但若俄乌问题得到妥善解决供应链端修复则通胀大幅回落概率较大此时实际利率上升的可能性较大则对贵金属价格形成一定的抑制作用金银表现方面由于白银投机属性较强因此当市场看涨贵金属价格的时候白银涨幅相对要强于黄金同样的若通胀回落速度超预期不仅意味着供应链问题得到解决且经济衰退引发需求下降因此贵金属承压尤其商品属性强的白银则将受到更沉重的打击1517大宗商品研究所贵金属研发报告图38美国国债收益率图39美国2年期和10年期国债收益率差60005050-014040-02-033030-0420-052010-06-071000-08-0900美国10年国债-2年期国债2年美国国债收益率1年2年5年10年数据来源银河期货wind资讯图40国债收益率和美元指数图41盈亏平衡通胀率12045盈亏平衡通胀率1154035401103030105251002020159510109005850000美元指数10年20年10年7年5年30年数据来源银河期货wind资讯图42美国通胀指数国债收益率图43美国实际国债收益率与伦敦金走势25402500203020001510201500051000100000-05-10-10500-15-200美国国债收益率通胀指数国债TIPS10年美国国债收益率通胀指数国债TIPS长期十年期美国国债实际收益率伦敦金收盘价数据来源银河期货wind资讯1617大宗商品研究所贵金属研发报告作者承诺本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书本人承诺以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬免责声明本报告由银河期货有限公司以下简称银河期货投资咨询业务许可证号30220000向其机构或个人客户以下简称客户提供无意针对或打算违反任何地区国家城市或其它法律管辖区域内的法律法规除非另有说明所有本报告的版权属于银河期货未经银河期货事先书面授权许可任何机构或个人不得更改或以任何方式发送传播或复印本报告本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资建议银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正但不担保其内容的准确性或完整性客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户银河期货建议客户独自进行投资判断本报告并不构成投资法律会计或税务建议或担保任何内容适合客户本报告不构成给予客户个人咨询建议银河期货版权所有并保留一切权利联系方式银河期货有限公司大宗商品研究所北京北京市朝阳区建国门外大街8号北京IFC财源国际中心A座31层上海上海市虹口区东大名路501号白玉兰广场28层网址wwwyhqhcomcn电话400-886-77991717