我们的观点：单边方面，存在阶段性快速下行风险，但弱势不太可能贯穿全年。油价重心大概率回落，Brent、WTI全年均价或较2022年有20-25美元/桶的降幅，下降至75-80美元/桶区间。其中，极端情况下Brent、WTI均有可能阶段性跌破60美元/桶，SC跌破480元/桶；在价差走势方面，SC或再度强于外盘两油，内外盘油价月差或先弱后强。
　　我们的逻辑：通胀回落大趋势下油价重心大概率下移，期间或与OPEC+阶段性供应放量共振加速下跌。但全年包括页岩油在内的全球性产能不足格局延续，叠加中国防疫政策边际优化刺激交运需求，供应端对油价重心长期存在支撑。
　　投资建议：第一，基于通胀回落、产能瓶颈两个重要因素，我们认为逢高空、逢低多均有机会；第二，在内外盘价差套利方面，我们认为可重点关注“多SC,空Brent”的套利机会；第三，在月间套利方面，我们建议重点关注Brent、WTI的反套机会以及SC的正套机会；第四，在波动率方面，历次信用收紧往往伴随着油价波动率的提升，可重点关注逢高做空波动率的机会。

研究报告全文：2022年12月21日二弱势不会贯穿全年关注各类套利机会二三年度2023年原油期货行情及投资展望黄柳楠投资咨询从业资格号Z0015892huangliunan021151gtjascom李雪晨联系人从业资格号F3078163lixuechen022665gtjascom王涵西联系人从业资格号F3082452wanghanxi023726gtjascom报告导读我们的观点单边方面存在阶段性快速下行风险但弱势不太可能贯穿全年油价重心大概率回落BrentWTI全年均价或较2022年有20-25美元桶的降幅下降至75-80美元桶区间其中极端情况下BrentWTI均有可能阶段性跌破60美元桶SC跌破480元桶在价差走势方面SC或再度强于外盘两油内外盘油价月差或先弱后强国我们的逻辑通胀回落大趋势下油价重心大概率下移期间或与OPEC阶段性供应放量共振加速下跌但全泰年包括页岩油在内的全球性产能不足格局延续叠加中国防疫政策边际优化刺激交运需求供应端对油价重君心长期存在支撑安期货投资建议第一基于通胀回落产能瓶颈两个重要因素我们认为逢高空逢低多均有机会第二在内研外盘价差套利方面我们认为可重点关注多SC空Brent的套利机会第三在月间套利方面我们建究议重点关注BrentWTI的反套机会以及SC的正套机会第四在波动率方面历次信用收紧往往伴随着油所价波动率的提升可重点关注逢高做空波动率的机会请务必阅读正文之后的免责条款部分1请务必阅读正文之后的免责条款部分目录1绪论32行情回顾33通胀回落是2023年宏观主线431通胀回落的两种基本情景5311情景1通胀在2023年上半年快速回落至5以下5312情景2通胀回落缓慢中枢长期在5以上632防疫政策优化关注内需边际好转733紧缩深度推进需求不确定性加大84地缘影响下的供应941内外裹挟下的OPEC产量9411OPEC产能紧缺支撑油价但仍需关注预期外增量9412美国难操控OPEC打压油价1142俄乌冲突影响下的油运贸易路线调整逐步企稳1243美国页岩油企营收可观但扩产依旧渺茫184312022年产量回顾18432资本性支出提升一般2023增产幅度或有限195对各类价差及波动率的讨论2251BRENT-WTI价差2252SC-BRENT价差25521月间价差28522波动率316总结及投资建议32请务必阅读正文之后的免责条款部分2正文1绪论纷纷扰扰的2022年过去了裹挟着俄乌冲突疫情反复超预期加息与大通胀格局2023年的原油市场充斥着更多的不确定性对价格走势路径的精确讨论是艰难的就像我们去年12月发布的年报原油-上半年下行压力极大关注地缘政治风险中错误判断了2022年上半年的走势但显然虽然没有预测准俄乌冲突升级给原油市场带来的剧烈扰动我们也做到了对地缘政治风险的提示并在2月下旬及时的预测了油价的极端上行风险对于2023年的展望限于篇幅和诸多不确定性我们并不觉得花费过多笔墨讨论欧盟对俄制裁影响不同国家闲置产能交运复苏细节等当前或是曾今的市场热点是有价值的因为在对年度级别的行情进行思考时这些看似吸引眼球的分析视角往往都是行情大趋势中的噪音对油价的影响转瞬即逝从基本面核心切入去捕捉年度行情中的确定性才是我们一以贯之的追求也因此本篇报告也并未对2023年宏观面走势给出确定性判断在鲍威尔都误判了2022年通胀走势美联储至今对2023年通胀路劲保持观望的情况下我们不想也永远不会给各位投资者提供能力圈以外的错误指引回溯过去的三年新冠在证伪全球化诸多利好的同时也让世界提前认知气候危机生态系统崩溃下的经济停滞站在历史的时间轴上我们更应聚焦双碳元年还是逆全球化元年长期的社交隔离诱发着认知的闭合催生非黑即白的思维方式疫情到底是让世界更加团结还是离心离德共同利益模糊的格局下秉承功利主义的计算方法选择群体免疫还是生命至上的原则救死扶伤经济的挫败也必然影响地缘政治当社会学超过了经济学大宗的定价甚至受社会阶层的公平性来左右我们如何去把握2023年的交易主线本篇报告并非立足梳理清楚当前原油市场繁杂的各个方面而是以如何把握2023年原油市场交易机会为分析重心很惭愧希望能给各位投资者在制定年度策略时分担一些微小的工作2行情回顾2022年原油价格在俄乌冲突与通胀高企加剧宏观经济衰退预期的大背景下整体呈现先涨后跌趋势其中WTI主力合约全年价格高点1305美元桶价格低点736美元桶全年均价9583美元桶Brent主力合约全年价格高点13913美元桶低点7704美元桶全年均价10049美元桶SC主力合约全年价格高点8236元桶低点491元桶全年均价657元桶纵观全年原油价格的波动俄乌冲突带来的地缘政治扰动及其带来的供应端紧缺直接推升油价上涨而进入下半年后高企的海外通胀格局与此背景下可预见的激进加息甚至对宏观经济陷入衰退的预期对油价形成打压直至三季度末市场关注点转至亚太地区需求疲弱开启了进一步下行态势悉数全年行情我们认为全年原油价格走势可以分为以下五个阶段第一阶段为年初至3月10日这一阶段原油价格的走势主要被俄乌战争主导外盘Brent油价在3月7日开盘创下历史新高达13913美元桶内盘SC一度突破820元桶同时2021年12月2022年1月OPEC实际产量连续不及预期40万桶日在俄乌军事冲突爆发后俄罗斯原油海运供应停滞造成的原油市场巨大供应端缺口已经使得OPEC产量的边际重要性大幅下滑此外欧盟在此期间对俄进行了四轮制裁包括禁止欧盟企业投资俄罗斯能源油气行业对俄能源行业的设备技术和服务实施全面的出口限制并将7家俄罗斯银行排除在SWIFT系统外试图切断俄罗斯对外贸易往来因此在供应极度收缩叠加俄出口大幅下滑的情况下油价持续飙升重心持续上移虽然俄乌两国于2021年3月14日开启第四轮谈判且不断有双方或将达成妥协的消息传出油价在当周出现过短线走弱但随后又继续拉升直逼前高第二阶段为3月14日至6月中旬这一阶段油价处于高位区间震荡在低库存低供应叠加海外需求向好下均价保持在高位此外欧盟对俄罗斯制裁措施不断升级诱发地缘政治风险溢价支撑油价重心维持在高位请务必阅读正文之后的免责条款部分3然而受彼时美联储提前缩表的进一步暗示诱发市场对短期需求的向下修正导致油价向下修正市场交易短期利空第三阶段为6月中旬至9月底这一阶段海外市场史无前例的通胀格局催生了历史性的紧缩利空因美国通胀数据再度爆表市场对美联储加息预期增强美元的向上突破美债长短期利差的再次倒挂带动了大类资产的普跌一度也带动了油价的回调自6月16日至9月21日美联储议息会议结果公布决定调升联邦基金利率至3-325区间市场对海外紧缩力度及经济衰退预期增强商品全线走弱第四阶段为10月初至11月4日这一阶段原油市场从情绪交易逐步过渡至需求衰退的验证阶段逐步进入震荡反弹阶段全球原油市场低库存低供应的格局尚未改变叠加国庆期间受OPEC减产200万桶日的影响外盘两油持续暴涨累计涨幅逾12推高油价重心之际市场风险偏好有一定边际回暖美元指数的走弱印证了这一点然而在较为悲观的宏观情绪影响下反弹态势很难以月度级别反弹呈现对油价形成阶段性支撑第五阶段为11月7日至年底这一阶段主要受亚太地区需求疲弱的影响油价重心有所下移从现货市场看诸多信号可以印证这一点包括EFS价差10月以来的强势山东港口主流到岸原油升贴水的回落Brent基差在油价下跌过程中的走强等均印证着亚太地区需求的疲弱以及对后市国内主营炼厂降负的预期造成了油价的持续下跌毕竟从国内市场看除柴油以外的大部分原油下游产品汽油沥青燃料油石脑油化工品等利润均表现较差然而当前中国港口原油商业库存依旧偏低的现实情况不容忽视除非主营炼厂开启大幅降负否则后期采购需求仍有可能再次回升从目前来看油价尚未完全进入二次趋势下跌的时间窗口图12022年原油价格走势单位美元桶元桶右轴BrentWTISC右轴140阶段二130阶段一850阶段三120阶段四750110100650908055070阶段五450605035020220411202204192022011120220119202201262022020920220216202202242022030320220310202203172022032420220331202204262022050620220513202205202022052720220607202206142022062220220629202207072022071420220721202207282022080420220811202208182022082520220901202209092022091920220926202210102022101720221024202210312022110720221114202211212022112920220104资料来源Wind国泰君安期货研究3通胀回落是2023年宏观主线在去年的年报中我们曾和市场一样默认了紧缩周期下全球市场经济复苏节奏的放缓给出了油价在2022上半年可能因宏观下行压力影响下出现40跌幅的错误判断虽然自去年底美元指数开启强势美债长短期利差大幅走弱下市场风险偏好确实逐步恶化但是在忽视了俄乌冲突给原油市场供应端带来的大幅削减利多外也高估了宏观下行压力释放的节奏和力度对于2023年宏观面依旧面临着俄乌冲突中东教派之争中美贸易摩请务必阅读正文之后的免责条款部分4擦等潜在地缘冲突影响下的不确定性同时市场对于海外经济是否会出现衰退分歧较大对于美联储放缓加息下美欧CPI回落的节奏保持观望对于内需的政策面优化程度尤为关注我们认为落脚到大宗商品价格的分析上如果视通胀回落为2023年宏观市场的主线则对于原油价格走势的讨论相对清晰31通胀回落的两种基本情景对于2023年考虑到当前美国7以上的通胀水平距离5以下的通胀目标以及2-3的往年长期水平距离较大中长期看海外经济体通胀的回落是高压紧缩政策下大概率出现的基本事件在这过程当中我们认为一个首要的不确定性在于美联储加息放缓乃至暂停后美欧通胀回落速度其本质是海外通胀回落路径的不确定这一点市场分歧较大因为和前几轮周期相比疫情过量财政刺激叠加俄乌冲突影响下的高通胀问题贯穿始终2022年力度空前的紧缩动作更多是为了抑制通胀的进一步失控并为下一轮危机储备政策空间在这一过程中对美国而言激进加息下2023年的衰退风险已不是美联储关注的重点通胀回落情况将会是市场关注的重点对于非美经济体而言美元升值的情况下主权和企业借款人面临越来越大的压力债务违约风险在紧缩的过程中同步提升一般情况下由于衰退风险的临近包括原油在内的大宗商品价格重心在CPI回落过程中也往往易跌难涨如果视通胀回落为2023年宏观市场的主线则对于原油价格走势的讨论相对清晰但问题在于即便通胀快速回落演绎成通缩对其的节奏也较难讨论而即便忽略供应端的影响不同通胀回落节奏下油价的走势显然是不同的考虑到美联储紧缩政策仍然是本轮紧缩周期的主引擎我们在此以美国通胀走势为例分两种潜在情况讨论通胀回落对油价走势的影响311情景1通胀在2023年上半年快速回落至5以下第一种情况以下简称情景1假设在2023年上半年美国通胀快速回落至5以下则油价大概率在这一阶段迎来快速下跌甚至有可能创新低在这一过程中美欧经济衰退下原油一次加工需求的缩量就是主要的下行驱动这一点很好理解由于在紧缩的中后期CPI的自然回落本身就意味着需求的大幅坍塌油价在这一过程中出现大幅下跌的概率较大这本质就是经济周期的演绎即下行周期中包括原油在内的工业品或跟随经济的下行持续下跌如在过去十余年的时间里2008年2020年两次由不同起因引发的全球性经济危机导致油价出现了大幅快速暴跌以及2019年经济衰退预期下油价的缓慢下跌都属于这种情形如果将这一视角拉长到历史上更长的时间周期仍会找到更多的例子在这一过程中随着经济衰退背景下工资-物价水平螺旋式下降下游成品油石脑油以及各类原油副产品的利润空间也将大幅压缩对原油形成负反馈并且当经济走势进入这一阶段后往往伴随着服务业的深度衰退对应着交运需求的收缩以及成品油需求的坍塌这对油价构成的利空较为确定当然一旦这种格局出现很可能伴随着美联储政策的由紧转松股票等大类资产或迎来强势反弹并最终传到原油等商品市场在这一过程中油价或迎快跌快涨价格低点可能很低但在低位持续的时间未必很长请务必阅读正文之后的免责条款部分5图2行情回顾单位美元桶期货收盘价活跃WTI原油ICE月平均值美国CPI当月同比右轴160101408120610048026004020-20-41995-012010-011984-011985-011986-011987-011988-011989-011990-011991-011992-011993-011994-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-011983-01资料来源Wind国泰君安期货研究表1美国历次通胀回落期间WTI价格单位美元桶走势美国CPI下降时间段美国CPI下降时长WTI油价走势WTI实际价格WTI累计涨跌幅1983-041983-073个月小幅上升298532221986-011986-1211个月先下降后上升196610418-171990-111992-0114个月下降309189-1201996-121998-0214个月下降2592155-1042001-052002-018个月下降28371948-892003-032004-0211个月小幅上升31043616512006-062006-104个月下降71035950-1152008-072009-0712个月下降134026459-6942010-012010-065个月先上升后回落744884847567122011-092014-0229个月先涨后跌高位震荡85541063100791532014-062015-017个月下降105154734-5782020-012020-054个月下降57552966-2792022-062022-104个月下降111798625-255资料来源Wind国泰君安期货研究当然在CPI回落期间如果供应端迎来放量并与需求坍塌形成共振油价则完全有可能加速下跌如2020年全球疫情爆发前沙特与俄罗斯爆发的原油价格战产量的扩张叠加需求的收缩预期与市场对经济的悲观情绪共振直接诱发了油价的第一轮暴跌在2023年俄罗斯原油的回归OPEC内部分裂引发的预期外增产美国页岩油产量的提升等均有可能触发上述行情312情景2通胀回落缓慢中枢长期在5以上另一种情形以下简称情景2在于海外通胀长期居高不下回落速度较为缓和即所谓的通胀中枢上移这种情况下油价未必会跟随CPI的缓慢回落同步回落走势与CPI的分化将加大甚至油价有可能在很长一段时间内回归自身供应紧缺利好出现上涨趋势下行的拐点或延后至年终比如在2011年9月至2014年2月著名的低通胀期间美国CPI同比增幅迎来了持续的下行但这期间油价却保持了相对强势不过仅对2023年而言毕竟美欧等主要经济体服务业PMI已经在2022年筑顶回落至枯荣线附近经济在2023年进入衰退的压力相对较大这与2011年9月至2014年2月的格局完全不同在2023年面对大幅高于历史同请务必阅读正文之后的免责条款部分6期的通胀水平如果海外央行选择加息则各项PMI指标将继续回落至枯荣线以下直至衰退见底如果海外央行选择观望甚至降息则面临通胀水平长期处于高位的风险而这将造成长期经济的失活并带动油价回落这种情况下如果PMI等各类经济指标企稳最理想的情况是PMI缓慢回落或是企稳震荡而这也意味着原油需求的企稳不会出现太大的波动届时油价的走势或更多取决于全球供应以及亚太地区的需求在未出现通缩风险的情况下如果2023年供应继续收紧或者是亚太地区需求改善幅度超出预期油价完全可能再度走强图3美国服务业PMI与WTI月均价右轴单位图4美国制造业PMI与WTI月均价右轴单位美元桶右轴美元桶右轴7500120美国服务业PMI美国Markit制造业PMI终值7000WTI月均价右轴10070001206500WTI月均价右轴600080100550060006080500050006045004040004020400035002030000300002012-042022-042011-062013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-062014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112013-09资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图5欧洲服务业PMI与WTI月均价右轴单位图6欧洲制造业PMI与WTI月均价右轴单位美元桶右轴美元桶右轴欧元区服务业PMIWTI月均价右轴欧元区制造业PMIWTI月均价右轴7016070160601406014050120501201001004040808030306060204020401020102000002006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012006-01资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究32防疫政策优化关注内需边际好转2022年受到海内外经济周期差的影响国内下游能化品需求长期低迷大部分炼化企业亏损严重炼油企业依托柴油较好的利润亏损相对较少鉴于2022年12月初以来国内部分城市防疫政策的边际优化以及市场基于国内逆周期调节大背景下潜在利好刺激政策的出台理论上2023年交运出行需求或出现大幅改善并有望带动成品油消费的好转此外从稳增长的政策基调出发如果2023年国内包括房地产基建在内的固定资产投资出现一定的边际改善理论上柴油的需求也会进一步转好这一点需考虑到国内降准降息节奏和基建自身的季节性特点三季度以后出现边际好转的可能性较高在航空方面国内航线国际航线均有可能请务必阅读正文之后的免责条款部分7随着边境出行的放开迎来大幅的改善并带动航煤需求的恢复图7中国炼厂原油加工量单位万吨图8中国港口原油商业库存统计单位万吨201820192020202120224200202120223600410034004000320039003800300037002800360026003500340024003300220004-0801-0301-1802-0402-2103-0803-2304-2505-1005-2506-1006-2707-1207-2708-1208-2909-1309-2810-1811-0811-2912-2001-2702-1703-0303-3104-2105-0505-3106-1607-0707-3108-1809-0109-1509-2910-1310-2711-0311-2512-0912-3101-01资料来源隆众资讯国泰君安期货研究资料来源隆众资讯国泰君安期货研究图9山东独立炼厂实际炼油利润统计单位元吨图10山东地炼开工率常减压单位20182019202020182019202020002021202280202120227570150065601000555045500403503002-0508-0201-0201-1802-2703-1403-2904-1504-3005-1706-0206-1707-0307-1808-1709-0109-1710-1010-2511-0911-2412-1012-2511-0101-2502-1703-0403-2104-0504-2005-0605-2306-0706-2407-1107-2608-1008-2609-1209-2710-1411-1612-0712-28-50001-04资料来源隆众资讯国泰君安期货研究资料来源隆众资讯国泰君安期货研究整体来看从潜在补库空间来看我们认为2022年中国依旧是全球原油市场的关键边际变量2023年内需边际好转是大势所趋亚太市场或延续2022年四季度以来对全球原油市场的影响力需要注意的是如果炼厂利润在短期出现大幅的改善就很有可能刺激补库需求的快速释放考虑到当前亚太地区原油库存水平整体偏低一旦内需好转带动炼厂开启补库届时给油价带来的上行驱动或非常强劲33紧缩深度推进需求不确定性加大在2021年疫情爆发的初期为了维持社会经济正常的运转保证就业率资本市场需要足够宽松的信用环境以保证实体经济融资的功能需求的恢复而在失业率降低至目标位置后控制通胀自然就成了主要的目标全球市场在经历了2020年疫情爆发后的货币宽松财政宽松后于2021年末全面进入紧缩周期并于2022年下半年演绎至高潮为了在防范恶性通胀风险的同时不至于因过快地收紧流动性造成经济崩盘历史上主要经请务必阅读正文之后的免责条款部分8济体信用收紧的进程持续的时间往往较长自2022年下半年以来美联储大幅加息下美国名义利率实际利率持续大幅回升带动贵金属大宗一度持续回落展望2023年全球原油市场需求增幅放缓几乎是确定的是否陷入衰退尚存分歧在历史级别的通胀压力面前市场在2023年需要面对的主要下行风险与2022年依旧类似即因流动性收紧造成的通缩风险当然究竟是滞涨还是通缩并不明晰只是在通胀的尾声商品市场大概率会反复交易通缩风险下的价格下跌并不断地纠正预期差这一点我们在2022年的原油年报中也有阐述考虑到历次加息对经济回落的影响从来都难以精准预估2023年的海内外货币政策一定还会产生诸多变数信用收紧对原油现实和预期的直接冲击节奏较难预估落脚到原油的需求总量上从各类机构给出的预测中可以看出不同机构对2023年原油需求绝对增量和环比增量分歧均较大其中EIA预测2023年原油需求增量为120万桶日OPEC预测2023年原油需求增量为224万桶日两个预测值相差了近100万桶日诚然上述机构在2023年原油需求增量上的分歧也体现了市场对于2023年宏观走势判断的混乱滞涨格局的深度演绎与地缘风险触发的不确定性均提升了对需求判断的难度即在前文的讨论中市场更可能演绎为情景1还是情景2在情景1中如果美欧CPI回落的节奏非常凌厉并带动市场提前交易通缩风险那油价很可能在上半年依旧面临巨大的下行压力甚至创下全年低点在情景2中如果美欧CPI回落的节奏相对缓和那对于油价的利空传导则相对温和届时原油市场的交易视角或更多回归供需面油价重心在通胀回落但未进入通缩格局的过程中仍有可能长期处于高位图11EIA对2023年原油需求预测单位百万桶天图12OPEC对2023年原油需求预测单位百万桶天资料来源EIA国泰君安期货研究资料来源OPEC国泰君安期货研究4地缘影响下的供应41内外裹挟下的OPEC产量对于2023年我们认为OPEC仍有能力对全球原油市场供需平衡产生较大影响同时核心国沙特与民主党的对立仍将使得拜登任期内美国欲通过OPEC操控原油市场的意图难以实现具体分析如下411OPEC产能紧缺支撑油价但仍需关注预期外增量从全球资本性支出的角度看2013年以来油气投资的下滑使得全球原油产能紧俏此前已被市场反复讨论也是至今大部分看多中长期油价观点的主要逻辑起点在去年12月发布的2022年原油年报中我们疏于对此的讨论很大一部分原因在于全球主要产油国的闲置产能透明度不高分析难度较大而随着OPEC自2022年11月开启决定减产200万桶日至2023年底从当前起OPEC闲置产能或长期保持在260-310万桶日的水平请务必阅读正文之后的免责条款部分9和2022年上半年不同的是随着供应缺口的逐步收敛2023年OPEC供应超预期仍是最有可能颠覆全球原油供应偏紧格局的不确定性从增产意愿的角度出发考虑到中长期原油市场供应的回归OPEC核心成员国需要取舍的在于如何借助调控增产节奏来尽可能延长油价在高位运行的时间因此在过去的2022年过早透支剩余闲置产能一定是得不偿失的这使得我们难以借助当前的OPEC月度产量来检验OPEC真实产能情况但如果OPEC真实闲置产能相对充裕OPEC对于原油市场的掌控力未必随着市场份额的提升同步增长这其中关键的两个国家在于伊朗和阿联酋或加剧OPEC内部分歧的扩大一方面伊朗原油回归势必意味着OPEC成员国市场份额的再洗牌另一方面诉诸于推广穆尔班原油期货在中东建立全新定价话语体系的阿联酋对于突破OPEC增产配额限制一直蠢蠢欲动因此一旦未来全球原油需求转弱至即便OPEC克制增产也无法托底油价OPEC核心国离心离德的局面下供应端的放量很可能是超出市场预期的此外伊拉克也一度表现出与OPEC不同的供应调节诉求在2023年需警惕其产量出现超预期的情况这种情况下由于OPEC内部在全球经济下行周期中很可能不是铁板一块未来一旦全球原油需求增长预期向悲观修正OPEC核心成员国有一定可能改变谨慎增产的保守态度而为了抢占市场份额打破减产配额的限制而又由于OPEC在2023年大部分时间里闲置产能仍有260-310万桶日即便是50-100万桶日的供应增量就随时可能将供需弱平衡的原油市场从紧缺转为阶段性过剩因此仍需警惕来自OPEC内部的增产给原油市场带来的潜在致命利空也因此我们认为中东地缘政治依旧是影响未来全球原油市场供需平衡以及油价走势的关键因素图13全球油气公示勘探及生产支出单位百万美元图14OPEC闲置产能单位百万桶日0-5000010-1000009-1500008-20000076-2500005-3000004-3500003-4000002-4500001-50000002011199919872021201920172015201320092007200520032001199719951993199119891985Jun-98Nov-99Apr-01Sep-02Feb-04Jul-05Dec-06May-08Oct-09Mar-11Aug-12Jan-14Jun-15Nov-16Apr-18Sep-19Feb-21Jul-22Dec-23Jan-97资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10图15OPEC成员国原油产量统计截取自OPEC2022年11月月报资料来源OPEC国泰君安期货研究412美国难操控OPEC打压油价为了压低能源价格遏制通胀拜登过去一年里多次在美中期选举前呼吁OPEC增产但受到的回应却是OPEC在2022年的10月会议上决定减产200万桶日并在12月会议上决定将这一减产协议延长至2023年底此外沙特还积极参与原油的人民币结算美元对全球大宗商品的定价权直面挑战我们认为在民主党依旧执政2023年的情况下理论上美沙关系很难出现明显改善白宫对OPEC增产意愿的影响力依旧较低沙特是OPEC组织的实际领导国以及美国在阿拉伯世界中最重要的伙伴二战以来的美沙合作始终建立在石油换安全基础之上然而中东的复杂局势以及美方为掌握石油资源而在该地区挑起的纷争令这段关系注定难以稳定1973年阿以冲突期间以沙特为首的阿拉伯产油国对欧美实行的原油禁运一度令双方关系紧绷但伊斯兰革命和苏联在阿富汗的势力扩张很快强化了美沙之间的纽带尽管911事件导致美国国民对沙特的评价恶化但这并未影响到官方战略合作两伊战争中双方依然协力支持萨达姆而在萨达姆出兵占领科威特后美国通过在海湾战争中展现的强大军事实力震慑阿拉伯各国并顺势加强与波斯湾地区国家的军事和政治合作好景不长90年代后美国对以色列的支持和推动中东地区民主政权建立的行为令双方渐生隔阂自页岩油革命后美国石油进口依赖度一路下滑中东地区的战略意义也随之削弱二十年来的巨额投入换得一地鸡毛的结果也令美国失去了在中东继续空耗的兴趣在美国实行战略收缩的前提下两党在应对中东问题上的分歧进一步导致了以沙特为首的海湾各国对于不同党派领导下的美国政府态度迥异其中拜登所在的民主党跟沙特早有龃龉奥巴马执政后美国奉行中东战略收缩并计划重返亚太首先便是削减在中东的军事部署美军撤出伊拉克导致什叶派政府掌权伊朗趁势发展其在包括伊拉克及叙利亚等海湾国家的力量势力版图扩张之快令沙特坐立难安伊核谈判的达成更是雪上加霜沙特开始担忧美国对其安全保障的承诺能否兑现奥巴马对阿拉伯之春运动的支持打破了沙特对其放缓推动中东民主化步伐被沙特王室视为会动摇其统治的重大威胁的幻想法律制裁恐怖主义赞助者法案的通过以及美国中止为沙特在也门战争中继续提供军事支持导致两国关系进一步恶化沙特对美国的不满情绪与日俱增传统美沙合作框架备受考验特朗普政府所在的共和党与沙特的亲密合作一度令两国关系快速升温特朗普上任后第一个出访的国家就是沙特在机场受到了沙特王室的盛大欢迎单方面撕毁伊核协定并恢复也门战争的武器供应充分展现了特朗普方面的合作诚意对此沙特投桃报李不仅豪掷千亿签署军售订单还在特朗普任期内有意回避和淡化会引发美沙矛盾的尖锐问题除了向沙特示好特朗普破坏美伊协定的另一个目的是通过遏制伊朗这一共同目的让海湾请务必阅读正文之后的免责条款部分11诸国与以色列达成和解打造一个中东版北约但最终并未实现反而令美伊关系及周边局势持续紧张值得指出的是战略重心从反恐转向大国竞争奠定了美国中东政策的收缩态势特朗普奉行的孤立主义也展现了美国全球战略收缩的特性与此同时美国国会对于特朗普在中东问题上的处理从未停止抨击民主党也就也门战争卡舒吉等多项事务对沙特进行了严厉谴责美沙传统合作模式中的重重隐患并未消弭拜登上台后在特朗普时期有所回暖的沙美关系迅速降至了新低点拜登政府继承了奥巴马时期的核心中东战略将重返伊核协定结束战争包括继续撤军和结束也门战争以及推行价值观外交列为重点政策努力恢复美国在中东国家中的信誉避免俄罗斯等国家填补美国撤离中东后留下的权力真空伊朗问题方面美国两大传统盟友沙特和以色列一贯强烈反对伊核协定拜登政府重新达成协议的尝试无疑会令沙特质疑美国的安全保障承诺对伊朗来说尽管当局有意回归伊核体系但对拜登政府提出的在弹道导弹作出让步的要求难以接受双方陷入僵持协定历经多次磋商却迟迟未能落定也门战争问题上拜登政府一度计划暂停对沙特和阿联酋的军售同时撤销特朗普政府对伊朗支持的胡塞武装恐怖组织的认定而价值观外交又涉及推动中东人权运动且民主党价值观还与现任沙特王储小萨勒曼的行动相悖可以说拜登的中东代办清单中几乎每一项都是在降低沙特的合作意愿加上拜登竞选期间谈及沙特时使用贱民形容双方关系每况愈下也就不足为奇了综上所述在现有的中东战略框架之下拜登领导下的民主党政府很难拿出足够吸引沙特和其余海湾国家的筹码且在俄乌冲突及经济疲弱等问题的牵制下预计也难以腾出手对沙特大加制裁对于该组织的影响力会相对有限就目前的走向来看沙特大概率会期待能与下一任共和党政府重修旧好延续传统合作框架或尝试探索新的合作模式但也不排除沙特厌倦了美国的摇摆不定转而寻求新的稳定合作关系或是通过交好中俄增强与美国的谈判筹码无论如何拜登任期内美国与沙特主导下的OPEC组织的合作关系大概率不会出现明显修复通过操控OPEC打压油价的目的恐怕难以实现加速推进伊核协定或将是民主党能够影响油价的为数不多的选择之一42俄乌冲突影响下的油运贸易路线调整逐步企稳自俄乌冲突爆发以来欧美已对俄罗斯实施了多轮制裁进一步加剧了全球原油市场的供应紧缺格局欧盟委员会于5月30日公布第六轮对俄罗斯的制裁措施将在6个月内停止购买俄罗斯海运原油并在8个月内停止购买俄罗斯石油产品到2022年底欧盟将减少90从俄罗斯进口的石油此前在半年报中我们便发现虽然欧美对俄罗斯实施了制裁但相较2021年俄罗斯在2022年1-5月的原油出口不降反升从船期数据来看我们发现下半年俄罗斯的原油出口量仍然呈现了上涨趋势2022年1-5月平均原油出口量为19966万吨月而2022年6-11月的平均原油出口量则是上升至22142万吨月增幅109虽然整体的出口量并未因受到制裁而下滑但俄罗斯原油出口的流向变化却较为明显在半年报中我们梳理过俄罗斯海运出口原油中有约6176是运往欧洲2494是运往亚洲而根据船期数据来看2022年1-11月俄罗斯海运出口原油仅有4522运往欧洲而运往亚洲的占比则上升至4018从月度数据来看我们可以看出俄罗斯运往欧洲的原油出口自2022年1月起便呈现下滑态势而出口至亚洲的则出现了明显的增量虽然下半年较45月高点有所回落但整体仍然维持高位另外值得注意的是自2022年6月起俄罗斯原油出口至未知区域的体量明显增多其中11月尤其明显我们认为主要有以下三个解释第一有部分油轮11月离港后尚未到港因此船期数据尚未统计到目的地港口第二因12月4日起便将正式实施制裁部分油轮提前离港转为海上浮仓第三部分油轮通过转港或者其他非公开途径继续通往欧洲请务必阅读正文之后的免责条款部分12表22022年以来欧美对俄罗斯制裁一览轮次时间制裁内容第一轮2月23日禁止向俄罗斯政府和俄罗斯央行提供资金禁止向俄罗斯出售供应转让或出口特定的炼油产品和技术并对相第二轮2月25日关服务的提供进行限制2月28日第三轮禁止与俄罗斯央行进行交易将7家俄罗斯银行排除在SWIFT系统外3月2日取消俄罗斯的最惠国贸易待遇禁止欧盟企业投资俄罗斯能源油气第四轮3月15日行业禁止向俄罗斯出口奢侈品和高级汽车禁止俄罗斯钢铁出口至欧盟等对能源行业的设备技术和服务实施全面的出口限制禁止所有俄罗斯船只停靠欧盟港口禁止进口俄罗斯煤炭和其他固体化石燃料等禁止包括俄罗斯外贸银行VTB在内的四家俄罗斯关键银行开展第五轮4月8日对欧贸易在关键领域实施对俄贸易禁运包括半导体计算机机械汽车和天然气生产设备等禁止俄罗斯和白俄罗斯运输公司在欧盟境内活动将在6个月内停止购买俄罗斯海运原油这占欧盟进口俄原油的三分之二并在8个月内停止购买俄石油产品到2022年底欧盟从俄罗斯进口的石油将减少90同时禁止欧盟公司为运送俄石油的商船提供保险和再保险通过管道输送的俄罗斯原油暂时获得豁免但从豁免中受益的欧盟成员第六轮6月3日国不能将此类原油和精炼产品转售给其他成员国或第三国将包括俄罗斯最大的银行在内的三家银行排除在SWIFT系统之外禁止欧盟会计咨询等公司向俄罗斯政府法人以及实体提供相关服务暂停3个俄罗斯国家媒体的广播以及禁止在欧盟范围内以任何形式发布他们的内容禁止购买进口或转让俄罗斯产黄金加强双重用途和先进技术的出口管制禁止悬挂俄罗斯国旗的船只进入船闸禁止接受存款的范围扩大到在第七轮7月21日第三国设立并由俄罗斯国民或居住在俄罗斯的自然人拥有多数股权的法人实体或机构的存款禁止对俄出口煤炭特定电子元件航空领域使用的技术物品以及某些化学品增加了禁止出口小武器和其他物品的规定近70亿欧元的俄罗斯第八轮10月5日商品进口限制实施G7油价上限原油于2022年12月5日生效精炼石油产品将于2023年2月5日生效请务必阅读正文之后的免责条款部分13欧盟理事会决定对原产于俄罗斯或从俄罗斯出口的原油和石油以及从沥其他12月3日青矿物中提取的石油设定油价上限为每桶60美元并于12月5日起适用资料来源根据公开资料整理国泰君安期货研究图16俄罗斯原油总出口量单位吨图17俄罗斯原油出口量按目的地区域分单位吨亚洲欧洲未知250000001400000020000000120000001000000015000000800000010000000600000040000005000000200000000资料来源TianConsultant国泰君安期货研究资料来源TianConsultant国泰君安期货研究从欧洲到港数据来看我们也可以很明显的发现2022年1至11月欧洲自俄罗斯进口的原油有明显的下滑但从非洲亚洲中东北美以及南美的进口均有较为明显的增长其中增幅最大的是来自亚洲以及南美的原油进口2022年1-11月欧洲自俄罗斯进口的原油同比下滑1027增幅最大的来源亚洲同比增长14336来自南美的进口同比增长10741亚洲地区虽然增幅巨大但实际绝对数量来看仍然较少并且考虑到亚洲地区自身油气资源相对匮乏且出口端并无明显增量我们认为这部分增量更多是来自如俄罗斯中东等地出口到亚洲后再进行转口至的欧洲南美地区我们此前在半年报中就有提到巴西等地区可能会减少对亚太地区的出口转向欧洲地区出口而从当前的数据来看也可以很好的印证这一观点另外得益于地理优势非洲在欧洲对俄罗斯进口下滑后已经成为欧洲原油最大进口来源2022年1-11月来自非洲的进口占到了欧洲总进口的3133从时间节奏来看自2022年7月起我们可以发现欧洲自亚洲地区转口以及中东地区的进口明显增多较2022年上半年有明显增量而欧洲自俄罗斯的进口年初下滑较为明显后续则呈现出逐月小幅下滑态势但距离制裁目标仍然较远预计2023年起来自俄罗斯的份额在当前基础上仍会大幅下滑请务必阅读正文之后的免责条款部分14图18欧洲1-11月原油进口来源分布单位吨图19欧洲自俄罗斯原油进口总量单位吨202120221400000001600000012000000014000000100000000120000008000000010000000600000008000000400000006000000200000004000000020000000资料来源TianConsultant国泰君安期货研究资料来源TianConsultant国泰君安期货研究图20欧洲自亚洲地区进口总量单位吨图21欧洲自中东地区进口总量单位吨4500008000000400000700000035000060000003000005000000250000400000020000015000030000001000002000000500001000000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月资料来源TianConsultant国泰君安期货研究资料来源TianConsultant国泰君安期货研究亚洲地区到港来看2022年1-11月原油进口较2021年同期下滑较为明显总进口量下滑约3652其中来自非洲加勒比海以及欧洲地区的进口下滑较为明显增量方面最大的增量仍然是来自于中东地区进口量同比增长1116来自俄罗斯的原油进口有716的增幅我们可以看到2022年上半年亚洲自俄罗斯进口原油增长较为明显下半年基本进口量相对稳定维持在高位水平亚洲自中东的进口虽然2022年有增量但并不像欧洲地区来自中东地区的进口在下半年出现了明显的增量反而基本与上半年处于同水平从时间节奏上来看可以印证我们半年报中所提及的观点俄罗斯的原油将会更多的流向亚洲地区而中东地区将会作为全球原油贸易流重塑的缓冲地带更多的将原油出口至欧洲弥补部分的俄罗斯原油缺口请务必阅读正文之后的免责条款部分15图22亚洲1-11月进口来源对比单位吨图23亚洲自俄罗斯进口总量单位吨20212022亚洲自俄罗斯原油进口7000000001200000060000000010000000500000000400000000800000030000000060000002000000004000000100000000200000000资料来源TianConsultant国泰君安期货研究资料来源TianConsultant国泰君安期货研究图24亚洲自中东原油进口单位吨资料来源TianConsultant国泰君安期货研究从北美地区出口来看2022年1-11月出口至欧洲以及亚洲地区均有增量其中欧洲的增幅最为显著增幅达到332022年下半年美国出口至欧洲的原油除11月较低外全年基本维持高位2022下半年也并无放缓出口迹象甚至较上半年仍有小幅增长请务必阅读正文之后的免责条款部分16图25美国1-11月出口对比单位吨图26美国出口至欧洲原油单位吨20212022吨700000007000000600000006000000500000005000000400000003000000040000002000000030000001000000020000000100000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月资料来源TianConsultant国泰君安期货研究资料来源TianConsultant国泰君安期货研究成品油方面我们可以发现欧洲并未下滑自俄罗斯方面的汽柴油进口而来自非洲以及北美地区的进口也并无明显增长仅有来自中东以及亚洲地区的进口增量但亚洲地区在2022年1-11月来自中东的汽柴油进口有显著的下滑来自俄罗斯的汽柴油进口有小幅增量这样看来成品油方面以中东地区作为缓冲地带重塑贸易流向的体现反而更为明显但成品油方面却尚未体现出欧洲对俄罗斯方面的制裁图27欧洲1-11月汽柴油进口来源对比单位吨图28亚洲1-11月汽柴油进口来源对比单位吨20212022吨202120224000000018000000350000001600000030000000140000002500000012000000100000002000000080000001500000060000001000000040000005000000200000000资料来源TianConsultant国泰君安期货研究资料来源TianConsultant国泰君安期货研究综上我们可以发现贸易流向的改变在2022年体现的较为明显并在2022年下半年逐步稳定俄罗斯原油出口至欧洲显著减少后二季度开始的对亚洲地区出口的增加在下半年延续而欧洲为了弥补缺失的俄罗斯原油进口转而增加非洲中东以及北美的进口亚洲地区则是减少了从非洲地区的原油进口自北美地区以及中东的进口也维持基本增速但从2022下半年起明显增加了来自俄罗斯原油的进口从当前的数据来看欧洲距离减少90的俄罗斯油品进口仍然有较大差距因此我们认为这种贸易流向的改变在2023年将会变得更为显著但正如我们在半年报中提及的贸易流向的重塑可能需要更为长时间的缓冲在这样的情况下可能短期内仍然会有大量的俄罗斯油品以转口或者其他方式流入欧洲考虑到油运贸易路线一旦稳定后很难再大幅调整在没有新的地缘冲突情况下上述重塑后的油运贸易新格局或在2023年得以延续请务必阅读正文之后的免责条款部分1743美国页岩油企营收可观但扩产依旧渺茫在能源政策方面美国总统拜登坚持了他上台以来一贯的新能源主张对于页岩油企业的扶持相对较少2022年8月12日美国众议院以220票赞成207票反对通过了通胀削减法案随后在16日由拜登签署正式成为立法尽管民主党党内形成了统一战线但该法案遭到了共和党的普遍反对一方面是因为这份价值约7400亿美元的法案降低通胀的效果引起了广泛质疑另一方面也是因为其中包含了大量对于新能源行业的扶持包括对新能源汽车的税收减免和对太阳能电池板风力涡轮机等清洁能源的投资这些内容与共和党的执政方针和基本立场严重相悖通胀削减法案是由拜登政府重建美好未来法案演变而来的美国两党的能源路线一向泾渭分明特朗普任期内的种种政策充分符合共和党和民主党保守派曼钦代表的化石能源基本盘利益而拜登上台后的所作所为则恰恰是反其道而行之极力打压化石能源这一背景下我们从钻井数和资本性支出等角度出发尝试对2023年美国页岩油产量进行探讨4312022年产量回顾美国页岩油作为全球原油市场的重要供应边际增量在2022年提升的幅度非常有限并未帮助美国缓解2022年的原油供应缺口从产量和钻机数量恢复情况来看2022年美国页岩油产量和活跃石油钻机数的恢复整体维持了去年以来缓慢上行的态势然而今年下半年以来增长速度似有所放缓截止2022年12月初活跃钻井恢复至627台仍略低于疫情前2020年2月水平页岩油产量方面今年以来稳步提升目前总产量基本恢复至疫情前水平细分产区来看2022年Permian地区的页岩油产量保持上涨产量数据已超过疫情前峰值2019年11月成为产量增长的主力而其他产区产量增长不明显图29美国活跃石油钻机数变化单位座图30美国页岩油主产区产量变化单位千桶日环比变化原油钻井AnadarkoAppalachia90010000BakkenEagleFord028008000HaynesvilleNiobrara700Permian06006000500-024000400300-042000200-0601000-082010-092007-012007-122008-112009-102011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-0820-0719-1020-0120-0420-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1019-07资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究从页岩油主产区的DUC已挖未完井数量变化与新井单产来看我们认为2023年美国页岩油新井数量恢复前景堪忧在新井数量受疫情冲击后锐减的背景下美国油企更加依赖将DUC转换为完井以维持供应不难发现各主产区的DUC数量自2020年6月达到峰值后转入持续下滑的态势部分主产区DUC数量已跌至历史低位这意味着后期页岩油产量能否持续回升将更多取决于前期资本性支出水平此外今年以来各主产区的新井单产数据呈现出稳步下降情况进一步对明年页岩油产量增长形成掣肘请务必阅读正文之后的免责条款部分18图31美国页岩油主产区DUC变化单位座图32美国新井单产单位桶日AnadarkoAppalachiaAnadarkoAppalachiaBakkenEagleFord1600BakkenEagleFord40003000HaynesvilleNiobrara1400HaynesvilleNiobrara35002500Permian1200Permian右轴3000100025002000800200015006001500100040010002005005000002016-122019-042021-082017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-122022-042022-082022-122021-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042022-082013-12资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究432资本性支出提升一般2023年增产幅度或有限页岩油具有投资开采周期短出油快初始产量高但衰减快的特点旧井衰减拖累产量未来产量增长必须持续依靠钻探更多的新井使得页岩油企业对资本具有很高的依赖度而在加拿大KeystoneXL输油管道建设项目被叫停后美国页岩油产量的提升很大程度只能依赖其内生动力在梳理了部分美国页岩油上市公司财务状况并分析未来产能恢复情况后我们认为2023年美国页岩油产量仍将会缓慢回升但大概率无法恢复至疫情前水平出现预期外供应增量的概率不大我们选取了六家美国重要页岩油上市公司其中大多位于二叠纪盆地分别是先锋自然资源PXDUSEOG能源EOGUS大陆能源公司CLRUS戴文能源DVNUS西方石油OXYUS与阿帕奇石油APAUS对于以资本密集型为特征的页岩油公司而言分析其相关财务指标显得尤为关键故本部分将选取上述企业在不同历史阶段营收情况自由现金流情况资本性支出等重要财务指标以探究其对产量的影响不难发现油企的营业收入与油价呈明显的正相关性油价高企往往会提振油企的营收改善其经营状况尤其是自2021年至今受OPEC减产政策地缘政治风险溢价等影响WTI价格于2021年同比增长74今年以来又有近40的涨幅油企的收入水平亦是水涨船高多家企业如PXDEOG等的营业收入水平均创新高从图34的净利润表现来看受到成本端的影响其与油价的相关性表现不如营业收入从历史表现来看多家企业长期徘徊于盈利亏损之间尤其是在油价低位的区间内很难实现盈利值得注意的是2021年以来代表性企业虽持续实现盈利但因通胀居高不下以及钻机租用费工人薪酬等大幅提升导致净利润呈现同步下滑态势与营业收入相悖请务必阅读正文之后的免责条款部分19图33代表性油企营业收入单位美元桶亿美元图34代表性油企净利润单位美元桶亿美元WTI右轴PXDWTI右轴PXD200EOGCLR150EOGCLRDVNOXYDVNOXYAPA150150100APA100100-50505000-2500200820062007200920102011201220132014201520162017201820192020202120102014201820062007200820092011201220132015201620172019202020212022Q32022Q3资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究基于页岩油井的衰竭快短周期投入产出等特点增产在很大程度上依赖于开发企业钻井数量的扩张下沉至财务指标则为资本性支出因此我们选取代表性企业经营活动产生的现金净额同当期资本性支出的差额作为自由现金流的值用以反馈企业将经营现金流投入至勘探开发开采以外的部分一定程度上反映了油企的投产意愿可以看出样本油企的自由现金流以页岩油革命爆发的2014年为分界点往前年份表现出明显分化而往后则趋于一致且基本为正值得关注的是去年以来部分页岩油企业如PXD与CLR的自由现金流水平达到历史高位为了进一步研究我们选取了代表性油企的产量指标与资本性支出指标不难发现在油价的上行区间企业往往会提升产量但今年以来这一情况似乎发生了转变代表性油企的增产幅度远不及油价今年以来近40的增幅部分企业PXDAPA的产量甚至有所下滑面对2020年以来快速上涨的油价页岩油企业的资本性支出依旧维持在低位区间震荡这意味着即使页岩油企业的自由现金流有明显改善提升投资扩大生产的意愿也非常一般图35代表性油企自由现金流单位亿美元图36产量与同期油价对比图单位美元桶亿美元WTI右轴PXDPXDEOGCLREOGCLR150500150DVNOXYAPADVNAPA100400501003000200-5050-100100-15000200720132019200620082009201020112012201420152016201720182020202120152006200720082009201020112012201320142016201720182019202020212022Q32022Q3资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分20