专注高硬脆材料加工领域，切片代工开启第二成长曲线。公司成立于2006年，起家于轮胎检测装备，多年来专注于高硬脆材料加工领域，2011年率先切入光伏行业，经过多维度业务拓展，逐步打造光伏切割耗材、切割设备、硅片切割及加工服务的切割解决方案闭环。2022年Q1-Q3，公司归母净利润为4.28亿元，同比+283.89%。公司拥有五家全资子公司，布局在光伏代工切片、电镀金钢线产能扩充等各个环节，打造产业链整合优势。
　　光伏行业需求确定性增长，切割设备及耗材迎技术迭代新机遇。（1）光伏行业各环节产业规模快速增长。2022年Q1-Q3全国新增光伏并网装机容量52.60GW，同比增长105.83%。前三季度的新增装机量，已经接近去年全年的总规模。（2）光伏切割设备需求旺盛，成长空间广阔。“大尺寸+薄片化”发展趋势下，光伏切割设备迎来技术革新，仅考虑新增装机容量增长带来的产能新建需求下，2025年切割设备市场空间可达11.37亿元。（3）“细线化+高速化”趋势带来金刚线技术壁垒提升。金刚线的耗材属性保证其市场的稳定增长，乐观情况下，2025年切割耗材市场空间可达92.9亿元，2021-2025年年复合增速为30.43%。
　　发挥“切割设备+切割耗材+切割工艺”联合研发能力，实现多维度业务拓展。（1）纵向深耕：布局硅片切割及加工服务，规模效应开拓盈利空间。硅片切割及加工服务满足客户“轻资产运营+降本”需求，降低技术迭代风险，公司具备切割设备+耗材+工艺研发能力，受益于多方领先优势，提高切片效率和良率。随着代工业务的经济性进一步扩大，有望向大客户拓展，业务模式具备可持续性。（2）横向拓展：坚持“切割设备+切割耗材”双轮驱动模式，实现半导体、蓝宝石及磁材领域场景拓展。在蓝宝石及磁材领域均实现了“切割设备+切割耗材”的规模销售，公司碳化硅金刚线切片机已实现销售，基本覆盖行业新增金刚线切片产能需求，随着金刚线切片机在更多高硬脆材料加工领域渗透率的提升，公司未来成长可期。
　　盈利预测和估值：我们认为公司产品主要应用于光伏硅片制造，将率先受益于下游扩产需要，且公司切割设备、切割耗材、硅片切割及加工服务具备高度协同性。我们预计公司22-24年归母净利润为6.28/9.23/12.48亿元，对应EPS为2.75/4.05/5.48元。参考可比公司，给予公司2022年35-40倍PE估值，合理价值区间为96.25-110.00元/股，合理市值区间为219.8-251.2亿元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
　　风险提示：下游行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动的影响、新冠疫情对公司经营的影响、硅片价格波动对公司业绩额影响。

研究报告全文：TableMainInfo公司研究机械工业新能源板块证券研究报告高测股份688556公司研究报告2022年12月20日TableInvestInfo首次光伏切割设备领先企业技术王者抢占百投资评级优于大市覆盖股票数据亿增量红利12TableStockInfo月19日收盘价元7330TableSummary52周股价波动元5112-10633投资要点总股本流通A股百万股228170总市值流通市值百万元1670712450专注高硬脆材料加工领域切片代工开启第二成长曲线公司成立于2006相关研究年起家于轮胎检测装备多年来专注于高硬脆材料加工领域2011年率先TableReportInfo切入光伏行业经过多维度业务拓展逐步打造光伏切割耗材切割设备硅片切割及加工服务的切割解决方案闭环2022年Q1-Q3公司归母净利润为428亿元同比28389公司拥有五家全资子公司布局在光伏代市场表现工切片电镀金钢线产能扩充等各个环节打造产业链整合优势TableQuoteInfo高测股份海通综指光伏行业需求确定性增长切割设备及耗材迎技术迭代新机遇1光伏行7137业各环节产业规模快速增长2022年Q1-Q3全国新增光伏并网装机容量44375260GW同比增长10583前三季度的新增装机量已经接近去年全年1737的总规模2光伏切割设备需求旺盛成长空间广阔大尺寸薄片化发展趋势下光伏切割设备迎来技术革新仅考虑新增装机容量增长带来的-963产能新建需求下2025年切割设备市场空间可达1137亿元3细线-3663202112202232022620229化高速化趋势带来金刚线技术壁垒提升金刚线的耗材属性保证其市场的稳定增长乐观情况下2025年切割耗材市场空间可达929亿元2021-2025沪深300对比1M2M3M年年复合增速为3043绝对涨幅-66-210-117相对涨幅-90-241-108发挥切割设备切割耗材切割工艺联合研发能力实现多维度业务拓展资料来源海通证券研究所1纵向深耕布局硅片切割及加工服务规模效应开拓盈利空间硅片切TableAuthorInfo割及加工服务满足客户轻资产运营降本需求降低技术迭代风险公司具备切割设备耗材工艺研发能力受益于多方领先优势提高切片效率和良率随着代工业务的经济性进一步扩大有望向大客户拓展业务模式具备可持续性2横向拓展坚持切割设备切割耗材双轮驱动模式实现半导体蓝宝石及磁材领域场景拓展在蓝宝石及磁材领域均实现了切割设备切割耗材的规模销售公司碳化硅金刚线切片机已实现销售基本覆盖行业新增金刚线切片产能需求随着金刚线切片机在更多高硬脆材料加工领域渗透率的提升公司未来成长可期盈利预测和估值我们认为公司产品主要应用于光伏硅片制造将率先受益分析师赵靖博于下游扩产需要且公司切割设备切割耗材硅片切割及加工服务具备高Tel02123154119度协同性我们预计公司22-24年归母净利润为6289231248亿元对应Emailzjb13572haitongcomEPS为275405548元参考可比公司给予公司2022年35-40倍PE估值合理价值区间为元股合理市值区间为亿证书S08505211000019625-110002198-2512元首次覆盖给予优于大市评级联系人刘绮雯Tel02123154659风险提示下游行业政策变化风险市场竞争加剧风险原材料价格波动的Emaillqw14384haitongcom影响新冠疫情对公司经营的影响硅片价格波动对公司业绩额影响主要财务数据及预测TableFinanceInfo202020212022E2023E2024E营业收入百万7461567345354927403元-YoY4511001204591348净利润百万元591736289231248-YoY83819342634470353全面摊薄EPS元026076275405548毛利率353337363355356净资产收益率60150358345318资料来源公司年报2020-2021海通证券研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究高测股份6885562目录1光伏切割设备龙头企业切片代工开启第二成长曲线611光伏切割设备龙头企业切片代工开启第二成长曲线612切入光伏行业打开成长天花板82下游需求旺盛市场规模加速成长1021光伏行业平价上网时代到来下游需求有望快速增长1022切割设备大尺寸薄片化发展趋势带动技术革新1123切割耗材市场空间广阔细线化趋势带来技术壁垒提升1424硅片切割及加工服务纵向拓展光伏切割业务场景规模效应打开盈利空间173发挥切割设备切割耗材切割工艺联合研发能力实现多维度业务拓展2031横向拓展坚持切割设备切割耗材双轮驱动模式实现半导体蓝宝石及磁材领域场景拓展2032研发优势构筑技术壁垒推动设备和工艺更新迭代2233客户资源下游客户优质且分散234盈利预测与估值2441盈利预测2022-2024年归母净利润复合增速预计为41032442估值合理市值为2198-2512亿元255风险提示2651下游行业政策变化风险2652市场竞争加剧风险2653原材料价格波动的影响2654新冠疫情对公司经营的影响2655硅片价格波动对公司业绩的影响26财务报表分析和预测27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究高测股份6885563图目录图1公司发展历程6图2公司主要产品7图3股权结构7图4公司历年营业收入情况8图5公司历年归母净利润情况8图6公司历年销售毛利率销售净利率情况9图7公司历年管理销售研发财务费用率情况9图8公司历年各项业务分拆收入情况百万元9图9公司历年各领域业务收入占比情况9图10公司历年应收账款周转天数9图11公司历年经营活动产生的现金流量净额9图12我国光伏新增装机规模预测GW10图13全球光伏新增装机规模预测GW10图14我国光伏新增装机量10图15我国光伏电池当月产量10图16我国发电能源结构11图172010-2021年能源发电LOCE美元KWh对比11图18硅料价格11图19硅片价格11图20大尺寸电池片功率12图21不同尺寸硅片市场占比12图22硅片厚度的变化趋势12图23各公司大尺寸切割设备13图24各光伏切割设备企业市占率收入口径14图25各光伏切割设备企业单业务毛利率14图26金刚线微观结构图14图27传统砂浆切割原理示意图14图28金刚线切割原理示意图14图29金刚线切割占比逐年提升15图30公司断破力与金刚线母线直径趋势15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究高测股份6885564图31公司出刃率与金刚线母线直径趋势15图32金刚线母线直径微米16图33金刚线价格16图34金刚线主要公司市占率16图35金刚线主要公司单业务毛利率16图362021年主要金刚线企业出货量对比万公里16图37金刚线成本拆分以原轼新材为例16图38全球硅片需求GW中性条件下17图39金刚线市场空间亿元中性条件下17图40硅片成本拆解硅料占大头切片环节占比不超过1418图41切片代工的运作模式以京运通为例19图42切片代工利润来源19图43高测股份切割业务布局20图44半导体单晶硅棒截断专用设备21图45半导体单晶硅片加工设备21图46碳化硅产量21图47碳化硅晶片的制作流程21图48蓝宝石切片机22图49蓝宝石衬底光学切片电镀线22图50高测股份核心技术体系22图51研发人员占比23图52研发费用率23图532021年度五大客户收入占比24请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究高测股份6885565表目录表1公司主要产品及应用场景6表2公司硅片切割及加工服务业务规划产能8表3光伏切割设备市场空间测算13表4金刚线切割工艺与游离磨料砂浆切割对比15表5金刚线全球市场空间测算17表6硅片切割及加工服务业务核心竞争优势18表7硅片切割及加工服务业务市场渗透率敏感性测算19表8高测股份知识产权表23表92020年硅片产量前十名企业均为公司客户23表10公司业务分拆与预测25表11可比公司估值表2022121926请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究高测股份68855661光伏切割设备龙头企业切片代工开启第二成长曲线11光伏切割设备龙头企业切片代工开启第二成长曲线起家于轮胎检测装备逐步成为切割设备龙头高测股份成立于2006年创立之初聚焦于轮胎检测设备装备2009年掌握金刚线切割技术布局金刚线切割业务推出轮胎断面切割机及切割丝2011年公司开始向光伏行业进行业务拓展2016年3月公司推出第一代金刚线切片机GCQP630机型同年4月公司自主研发的金刚线投入使用实现量产上市近年以来公司进一步拓展业务主线基于自身技术积累优势持续推进金刚线切割技术在半导体硅材料蓝宝石材料磁性材料等其他高硬脆材料的加工应用同时为进一步聚焦切割设备及耗材主业2022年10月高测股份转让轮胎检测业务优化资源配臵随着硅片切割加工服务产能的进一步释放有望加速公司成长图1公司发展历程资料来源wind公司官网公司2021年年报公司转让轮胎检测业务公告20220930投资者调研纪要公告海通证券研究所切割设备切割耗材两手抓丰富产品矩阵推动业务发展公司产品主要应用于光伏行业硅片制造环节业务范围从提供切割设备及切割耗材延伸至提供硅片及切割加工服务实现了切割设备切割耗材及硅片切割加工服务业务全覆盖表1公司主要产品及应用场景产品分类主要产品应用场景截断机开方机磨面抛光倒角一体光伏切割设备及耗材主要用于光伏行业硅材料切割机切片机金刚线主要面向光伏行业硅材料切割领域提硅片及切割加工服务硅片硅片切割加工服务供硅片及切割加工服务其他高硬脆材料切割主要用于半导体蓝宝石及磁性材料切片机截断机研磨机金刚线设备及耗材切割轮胎断面切割机轮胎高速耐久试验轮胎强度脱圈试验机轮胎水压爆破主要用于轮胎新产品研发试验及轮胎轮胎检测设备及耗材试验机轮胎滚动阻力试验机轮胎产成品性能检测断面切割丝资料来源公司2021年年报海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究高测股份6885567图2公司主要产品资料来源公司官网海通证券研究所实控人拟全额认购92亿定增彰显公司长期发展信心公司实际控制人为张顼先生直接持有公司2548的股份其他股东持股比例均低于10公司拥有五家全资子公司布局在光伏代工切片电镀金钢线产能扩充等环节打造产业链整合优势根据高测股份2022年8月24日发布的向特定对象发行A股股票预案公告及2022年11月23日发布的定增回复函公告公司拟向实控人张顼定增募资不超92亿元全部用于补充流动资金或偿还贷款彰显了实控人对公司长期发展的坚定的信心缓解公司的资金压力优化公司资本结构减少财务风险和经营压力图3股权结构注截至2022年12月5日资料来源Wind公司向不特定对象发行可转债公告海通证券研究所产能规划明确助力业务高速成长切片代工方面公司已规划52GW硅片切割及加工服务业务产能其中包括乐山研发中心及智能制造示范基地项目乐山光伏大硅片及配套项目一期6GW项目乐山二期14GW项目建湖一期10GW建湖二期12GW的建设截止到2022年10月31日公司已有切片代工产能2159GW产能爬坡进展顺利金刚线产能方面公司现有长治壶关两处制造基地单机十二线技改活动全部完成后2022年前三季度公司金刚线出货累计约2000万公里预计2022年金刚线有效产能可达3000万公里以上同时壶关一期年产4000万公里金刚线扩产项目项目落地预计2023年年末公司金刚线产能规模可达7000万公里以上请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究高测股份6885568表2公司硅片切割及加工服务业务规划产能公告时间项目规划产能已有产能截至2022年11月2021年2月乐山大硅片示范项目5GW449GW2021年7月建湖一期10GW1044GW乐山一期2021年7月6GW666GW配套京运通2021年7月乐山二期14GW-2022年4月建湖二期12GW-2022年12月光伏大硅片项目5GW-合计52GW2159GW资料来源高测股份官方公众号高测股份定增回复函公司2021年年度报告20210903投资者调研纪要公告公司关于投资建设建湖二期12GW光伏大硅片项目的公告公司关于投资建设乐山20GW大硅片及配套项目的公告公司关于投资建设建湖10GW大硅片项目进展的公告海通证券研究所12切入光伏行业打开成长天花板公司营业收入归母净利润长期以来维持持续增长态势公司2017-2021年营业收入复合增速为38542021年公司营业收入为1567亿元yoy109972022Q1-Q3公司营业收入为2190亿元yoy12518公司2017-2021年归母净利润复合增速为42612021年公司归母净利润为173亿元yoy193382022Q1-Q3公司归母净利润为428亿元yoy28389我们认为随着公司在手订单的持续增长公司业绩有望延续高景气态势图4公司历年营业收入情况图5公司历年归母净利润情况营业收入百万元左轴归母净利润百万元左轴2500营业收入同比增长率右轴140归母净利润同比增长率右轴12545042835012040030020003502501003002001500802501502190200100100060156715050401000500422050-504250-100002017201820192020202122Q1-Q32017201820192020202122Q1-Q3资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所公司2021年2022年Q1-Q3净利率实现同比提升费用管控良好1从毛利率看公司2021年2022Q1-Q3毛利率分别为33753980分别同比-160pct663pct2从净利率看公司2021年2022Q1-Q3净利率分别为11021955分别yoy313pct808pct3从费用率看2022Q1-Q3公司管理费用率销售费用率财务费用率研发费用率分别为753253026678分别同比变动-201pct-162pct-028pct-115pct请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究高测股份6885569图6公司历年销售毛利率销售净利率情况图7公司历年管理销售研发财务费用率情况净利润率销售毛利率14财务费用率研发费用率45398销售费用率管理费用率12403563533373510308251952061511079410455202017201820192020202122Q1-Q302017201820192020202122Q1-Q3资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所从收入结构看公司切割装备领域业务收入占比最大2017-2021年该板块收入占比维持50以上公司2021年切割装备领域业务实现收入980亿元占收入比例为6257同时公司2021年业务成功延伸至硅片及切割加工服务2021年单业务营收106亿元图8公司历年各项业务分拆收入情况百万元图9公司历年各领域业务收入占比情况切割装备切割耗材硅片及切割加工服务其他业务1201600切割装备切割耗材硅片及切割加工服务其他业务14001001200801000800606004040020200002017201820192020202120172018201920202021资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所2021年应收账款周转天数有所减少经营活动产生现金流量净额同比增加公司2021年应收账款周转天数为1199天相比2019年减少2408天经营活动产生现金流量净额为077亿元同比增长190312图10公司历年应收账款周转天数图11公司历年经营活动产生的现金流量净额应收账款周转天数天经营活动产生的现金流量净额百万元左轴经营活动现金流同比增长率右轴1801002500160802000140150012060100100040805006020400200-5000201720182019202020212017201820192020202122Q1-Q3资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究高测股份688556102下游需求旺盛市场规模加速成长21光伏行业平价上网时代到来下游需求有望快速增长光伏行业持续保持高景气度全球光伏新增装机量实现稳步增长2020年我国提出双碳目标驱动能源结构的转型升级根据高测股份可转债募集说明书截至2020年底全球已有44个国家正式宣布碳中和目标全球能源体系加速向低碳化转型根据国家能源局2021年全国新增光伏并网装机容量5488GW同比增长1392022Q1-Q3全国新增光伏并网装机容量达5260GW同比增长10583前三季度光伏新增装机已经接近2021年全年新增规模根据中国光伏行业协会统计的数据预计2022年全球光伏年均新增装机量将达到195-240GW在风光大基地快速推进分布式光伏加快发展等助推下我国光伏市场将进一步快速增长CPIA对2022年新增装机容量预期由75-90GW提升至85-100GW图12我国光伏新增装机规模预测GW图13全球光伏新增装机规模预测GW400360366140保守情况乐观情况128保守情况乐观情况1223303501201103001002759530090315100105240300250100270809017524585200802205497560150195401002050002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2027E2030E2016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2027E2030E资料来源wind国家能源局北极星太阳能光伏公众号援引CPIA高测资料来源CPIA北极星太阳能光伏公众号援引CPIA高测股份招股说股份招股说明书援引CPIA海通证券研究所明书援引CPIA海通证券研究所图14我国光伏新增装机量图15我国光伏电池当月产量新增装机容量GW左轴同比增速右轴光伏电池当月产量GW左轴同比右轴6014035801061203070506010025504080204060153030205553401010202050001010-202017-032017-092018-032020-062020-122021-062017-122018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-092021-032021-092021-122022-032022-062022-090-402017-06201520162017201820192020202122Q1-Q3资料来源Wind国家能源局海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所平价上网时代到来光伏发电经济性逐步显现据国际可再生能源机构IRENA数据测算2021年全球光伏发电LCOE为0048美元千瓦时相较于2010年的0381美元千瓦时降幅超过850近十年随着技术进步和政策支持光伏发电经济性逐步显现请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究高测股份68855611图16我国发电能源结构图172010-2021年能源发电LOCE美元KWh对比火电水电核电风电太阳能其他光伏海上风电陆上风电水电1000400381035800300256002001540010200050048000020102011201220132014201520162017201820192020202120172018201920202021资料来源中国电力企业联合会海通证券研究所资料来源IRENA海通证券研究所硅料投产预计逐步落地成本端压力缓解下游需求有望增加自2020年12月以来硅料阶段性紧缺叠加铝铜等大宗商品涨价行业开工率下降产业链利润向上游转移挤压下游电池片组件等环节利润空间对终端需求有一定程度的抑制2022年10月国家发改委国家能源局联合印发关于促进光伏产业链健康发展有关事项的通知多措并举保障多晶硅合理产量鼓励多晶硅企业合理控制产品价格水平光伏政策明确促产保供督促硅料价格回落保障光伏产业链畅通随着硅料价格回归理性下游需求有望迎来新释放图18硅料价格图19硅片价格12单晶硅片单晶硅片多晶硅致密料RMBKG-166mm165umRMBp-182mm165umRMBp单晶硅片-210mm160umRMBp350103008250200615041005020020194320198320202320208320216320224320196320204320206320212320214320218320222320226320228320201232021123202210320191032019123202010320211032019632020432020832021232019432019832020232020632021432021632021832022232022432022632022832019103202112320221032020103202012320211032019123资料来源PVinfolink公众号海通证券研究所资料来源PVinfolink公众号海通证券研究所22切割设备大尺寸薄片化发展趋势带动技术革新硅片大尺寸薄片化发展趋势下带动光伏切割设备革新大尺寸薄片化硅片成为降本增效目标下的必然趋势优势如下1在制造端大尺寸可以提升硅片电池片和组件产出量从而摊薄单位生产成本2在产品端大尺寸有效提升组件功率通过优化电池和组件的设计提高组件转换效率3在系统端随着单个组件的功率提升大尺寸可以减少支架汇流箱电缆土地等成本从而摊薄单位系统成本4薄片化切割可以有效减少硅料消耗5更薄的硅片可以增加出片率和柔韧性为柔性电池和组件提供了可能性请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究高测股份68855612图20大尺寸电池片功率电池片功率W左轴面积增益右轴1235103025820615410250015675mm15875mm166mm182mm210mm资料来源PV-Tech公众号海通证券研究所随着N型电池占比逐步提高硅片薄片化进程加速市场对硅片厚度减薄需求进一步加大根据公司2021年年报援引中国光伏行业协会统计的数据2020年P型单晶硅片的平均厚度约170m左右用于TOPCON电池的N型硅片平均厚度为165m用于异质结电池的硅片厚度约150m大尺寸硅片占比逐步攀升根据高测股份2021年度报告2020年M10G12大尺寸硅片市场份额占比仅为452021年已经提升至45预计到2022年大尺寸硅片市场份额占比将达到75目前M10及G12大硅片的切片产能不足后续用于HJTIBC等高效电池技术的N型超薄硅片的切片产能严重不足大硅片及薄片化硅片产品的切割良率仍存在进一步提升的空间图21不同尺寸硅片市场占比图22硅片厚度的变化趋势资料来源CPIA海通证券研究所资料来源CPIA海通证券研究所顺应硅片大尺寸和薄片化切割趋势设备厂商强化研发创新能力推动切割设备的更新迭代高测股份于2020年推出第五代金刚线晶硅切片机GC700X迎合大尺寸和薄片化切割趋势全球首推可变轴距设计截止到2021年末已实现销售签单943台完成发货634台请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究高测股份68855613图23各公司大尺寸切割设备资料来源高测股份官网连城数控官网上机数控官网宇晶股份官网海通证券研究所光伏切割设备需求旺盛成长空间广阔根据高测股份的可转债募集说明书测算仅考虑光伏年新增装机容量增长带来的产能新建需求2022-2025年光伏切割设备市场容量乐观情况下约为3183159211371364亿元保守情况下约为1137113711371137亿元表3光伏切割设备市场空间测算全球202020212022E2023E2024E2025E乐观情况全球年新增装机容量GW130170240275300330全球年新增装机容量增速3077411814589091000所需硅片GW16772147430316347373789541684所需硅片同比增量GW47048842442131583789光伏切割设备市场容量亿元16933183159211371364保守情况全球年新增装机容量GW130170195220245270全球年新增装机容量增速30771471128211361020所需硅片GW16772147424632277893094734105所需硅片同比增量GW47043158315831583158光伏切割设备市场容量亿元16931137113711371137资料来源高测股份可转债募集说明书海通证券研究所切割设备领先企业市占率有望进一步提升2016年以前光伏切割设备领域以瑞士梅耶博格日本小松NTC等国际设备厂商为主随着国内光伏切割设备制造企业的技术水平不断提升切割设备国产替代快速进行国内企业已占据主要市场份额主要集中于高测股份连城数控上机数控等国内厂商高测股份2021年市占率超56请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究高测股份68855614图24各光伏切割设备企业市占率收入口径图25各光伏切割设备企业单业务毛利率高测股份上机数控连城数控宇晶股份高测股份切割设备毛利率连城数控线切设备毛利率120上机数控光伏专用设备毛利率宇晶股份切割机及技术改造毛利率60100508040874035913650371060311130405624202030713792100201920202021020172018201920202021资料来源wind海通证券研究所测算资料来源wind海通证券研究所23切割耗材市场空间广阔细线化趋势带来技术壁垒提升切片环节核心耗材已实现全面应用金刚线为切片环节核心耗材通过金刚线与被切割实物之间的高速运动实现硬脆材料的切割加工金刚线技术源于日本早期主要用于切割蓝宝石等硬脆材料2013年开始应用于光伏切割金刚石线切割工艺具备以下优势1大幅降低线耗成本2提高材料利用率大幅降低切割磨损3提高切割速度大幅提升切片效率4环境污染小等优势因而迅速替代传统游离磨料砂浆切割工艺图26金刚线微观结构图资料来源高测股份招股书海通证券研究所图27传统砂浆切割原理示意图图28金刚线切割原理示意图资料来源高测股份招股说明书海通证券研究所资料来源高测股份招股说明书海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究高测股份68855615表4金刚线切割工艺与游离磨料砂浆切割对比对比项目游离磨料砂浆切割固结磨料金刚线切割磨料颗粒磨损约为60m金刚石颗粒磨损约为20m切割磨损以切割硅材料为例相同线径下金刚线切割比砂浆切割硅料损耗更低砂浆切片机线网速度约为金刚线切片机线网速度已达2000mmin以上切割速度580-900mmin金刚线切割速度约为砂浆切割的2-3倍PEG悬浮液较难处理水基切割液较易处理辅料消耗金刚线切割工艺更为环保资料来源高测股份招股说明书海通证券研究所图29金刚线切割占比逐年提升单晶金刚线切片占比多晶金刚线切片占比120100100806040200201620172018201920202021资料来源CPIA高测股份招股说明书原轼新材招股说明书申报稿海通证券研究所在光伏行业降本增效目标指引下金刚线细线化成为大势所趋细线化可以减少切割损耗大幅提高客户端出片率从而节约生产成本同时细线化带来了线耗的提升金刚线的线径越细单位母线所能固结的金刚石微粉颗粒越少破断力越小切割速度越小出刃率越低切割相同数量的硅片所需的金刚线数量增加耗材属性需求确定细线化趋势下带来单GW线耗提升据美畅股份招股说明书金刚线线径每下降10硅片出片量增加3切割速率下降而引起的用线量增加约为10根据高测股份招股说明书2020年单GW线耗为375万公里2022年已提升至50万公里增幅超333线耗明显提升图30公司断破力与金刚线母线直径趋势图31公司出刃率与金刚线母线直径趋势破断力N出刃率颗mm163501430012250102008150641002500065m60m57m55m52m50m47m45m65m60m57m55m52m50m47m45m资料来源高测股份招股说明书海通证券研究所资料来源高测股份招股说明书海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究高测股份68855616图32金刚线母线直径微米图33金刚线价格金刚线价格元公里20018016014012010080604020020172018201920202021资料来源CPIA海通证券研究所资料来源高测股份定增回复函美畅股份招股说明书海通证券研究所金刚线生产企业呈现一超多强的竞争格局产业链布局拉开盈利差距1美畅股份全方位布局上游凭借20左右比例的自供母线近五年超过55的超高毛利率盈利能力遥遥领先2高测股份切割设备及切割耗材两手抓发挥良好协同优势图34金刚线主要公司市占率图35金刚线主要公司单业务毛利率美畅股份高测股份东尼电子美畅股份电镀金刚石线毛利率高测股份切割耗材毛利率岱勒新材三超新材恒星科技岱勒新材金刚线毛利率三超新材电镀金刚线毛利率70807060605412505040359140311932463302303020911201010002020202120172018201920202021资料来源华经情报网海通证券研究所资料来源wind海通证券研究所图362021年主要金刚线企业出货量对比万公里图37金刚线成本拆分以原轼新材为例5000454084500400035003000250020001500829480581000335750026190美畅股份高测股份恒星科技岱勒新材三超新材资料来源美畅股份2021年年报高测股份2021年年报岱勒新材2021年年报三超新材2021年年报恒星科技20220331投资者调研纪要公资料来源原轼新材招股说明书申报稿海通证券研究所告海通证券研究所全球光伏装机需求带动硅片出货量大幅提升进而推动光伏金刚线市场需求提升我们预计2022-2024年金刚线市场容量乐观情况下约为539666783亿元保守情况下约为438535642亿元金刚线的耗材属性保证其市场的稳定增长我们对切片环节做以下假设测算规模请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究高测股份688556171根据中国光伏行业协会数据预测乐观情况下202220232024年全球光伏新增装机规模为240275300GW保守情况下202220232024年光伏新增装机规模为195220245GW2随着金刚线细线化进程的不断推进我们预计切割单GW所需线耗将以10的速率持续提升假设202220232024切割单GW硅片所需线耗分别为505561万公里3我们预计金刚线价格将维持稳定以2的速率下降降幅可控假设202220232024金刚线每公里单价分别为374367360元表5金刚线全球市场空间测算2021年2022E2023E2024E2025E乐观情况光伏新增装机规模GW170240275300330容配比1212121212对应硅片需求GW204288330360396单GW所需金刚线万公里4050556167金刚线需求万公里816014400181502178026354金刚线单价元公里382374367360352金刚线市场空间亿元312539666783929yoy-68241819保守情况光伏新增装机规模GW170195220245270容配比1212121212对应硅片需求GW204234264294324单GW所需金刚线万公里4050556167金刚线需求万公里8160117001452017787215622金刚线单价元公里382374367360352金刚线市场空间亿元312438533640760yoy-37222018资料来源高测股份可转债募集说明书20220301投资者调研纪要公告20220930投资者调研纪要公告高测股份定增回复函公告北极星太阳能光伏公众号援引CPIA海通证券研究所图38全球硅片需求GW中性条件下图39金刚线市场空间亿元中性条件下40036009084435032762970807133002610705992506020404895020040312150301002050100020212022E2023E2024E2025E20212022E2023E2024E2025E资料来源北极星太阳能光伏公众号援引CPIA海通证券研究所资料来源海通证券研究所测算24硅片切割及加工服务纵向拓展光伏切割业务场景规模效应打开盈利空间公司纵向拓展光伏切割业务场景实现切割设备切割耗材及切割加工服务业务全覆盖为满足下游客户降本增效需求公司于2021年推出光伏硅片切割加工业专业化分工解决客户核心痛点助力客户实现轻资产运营光伏行业为重资产行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究高测股份68855618技术迭代迅速对硅片成本进行拆分切片环节占比不超过14考虑到切片设备单价在百万量级单GW设备投资接近4000万元下游厂商自行购买切片设备对新增固定资产存有较大顾虑同时担心技术迭代风险采用代工模式开展专业化切割服务一方面助力客户减小产业链博弈导致价格波动带来的影响另一方面尽可能减少下游厂商固定资产的投入帮助客户实现业务的低成本运营符合行业需求和公司特征现阶段公司主要客户为硅片企业和电池片企业两类公司已经与通威股份美科股份京运通双良节能爱旭股份英发华晟华耀亿晶等公司建立了长期切片合作关系并与隆基绿能晶澳科技等公司建立了切片业务合作关系公司作为专业的第三方代工企业充分发挥自身技术优势与客户充分共享技术红利推动光伏产业链的降本增效图40硅片成本拆解硅料占大头切片环节占比不超过14资料来源光伏见闻公众号海通证券研究所公司设备耗材工艺三轮驱动打造数据闭环公司设备金刚线都是自主研发的产品易于进行技术更新基于公司在切割设备切割工具及切割工艺上协同研发优势对硅片切割环节的技术know-how掌握有更深刻的理解能够实现先进切片设备的快速导入提升切片效率和良率在帮助下游客户降低投资风险的同时自身可获取盈余硅片公司通过开展硅片切割及加工服务将切片大数据横向打通形成核心算法反向赋能切割装备研发切割工具研发和切割工艺研发形成良性循环表6硅片切割及加工服务业务核心竞争优势竞争优势优势分析全球首款可变轴距切片机GC700X兼容不同规格尺寸硅片切割切割设备优势最高线速度为2400mmin最大加工长度为850mm实现36m及38m线型金刚线批量销售34m线型逐步推广中切割耗材优势储备钨线切割工艺应对母线材料发展高精度切割线管理技术减小金刚线切割时的抖动切割技术优势采用高精度排线检测及纠偏等多种技术实现了对高速运动的金刚线的高精度张力控制将硅片切割及加工服务大数据横向打通形成核心算法反向赋能切割装备研发数据支撑优势切割工具研发和切割工艺研发资料来源高测股份2021年年报高测股份官网高测股份可转债募集说明书20220930投资者调研纪要公告20221031投资者调研纪要公告20220630投资者调研纪要公告海通证券研究所公司硅片切割及加工服务的收入来以下方面代工费硅泥回收结余硅片对外销售结余硅片的销售收入主要受硅片价格和剩余片比例影响进而影响代工业务整体利润我们认为公司硅片切割及加工服务核心优势在于切片成本的下降和出片率的提升请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究高测股份68855619图41切片代工的运作模式以京运通为例资料来源高测股份定增回复函海通证券研究所图42切片代工利润来源资料来源20221101投资者调研纪要公告海通证券研究所切片环节技术升级打开代工业务市场空间从长期来看随着大尺寸硅片的市占率逐步提升大尺寸硅片有效产能存在缺口硅片切割环节的技术优势将会被进一步放大对硅片切割及加工服务业务市场渗透率进行敏感性分析中性情况下保守预计在渗透率为40的情况下预计202220232024硅片代工业务量分别为113129142GW硅片切割及加工服务业务市场空间可期我们对硅片切割及加工服务业务做以下假设测算规模1根据中国光伏行业协会数据预测乐观情况下202220232024年全球光伏新增装机规模为240275300GW保守情况下202220232024年光伏新增装机规模为195220245GW中性情况下取二者平均值表7硅片切割及加工服务业务市场渗透率敏感性测算20212022E2023E2024E2025E光伏新增装机规模GW170217524752725300容配比1212121212对应硅片需求GW204261297327360渗透率对应硅片切割及加工服务业务量GW10202630333620415259657230617889981084082104119131144501021311491641806012215717819621670143183208229252资料来源高测股份可转债募集说明书北极星太阳能光伏公众号援引CPIA海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究高测股份688556203发挥切割设备切割耗材切割工艺联合研发能力实现多维度业务拓展31横向拓展坚持切割设备切割耗材双轮驱动模式实现半导体蓝宝石及磁材领域场景拓展发挥协同效应实现多场景下规模销售依托公司在高硬脆材料切割领域积累的技术优势和管理经验公司持续在创新业务领域研发布局新产品受益于半导体国产化进程加快消费电子智能穿戴等市场需求增长及新能源汽车等领域磁材需求量增加的大环境公司在半导体蓝宝石及磁材领域均实现了切割设备切割耗材的规模销售与蓝思科技兆驰半导体金瑞泓麦斯克正海磁材宁波科宁达等行业知名企业建立了合作关系不断拓宽销售渠道2021年创新业务实现营业收入105亿元同比增长32305实现营业收入量级增长图43高测股份切割业务布局资料来源高测股份招股书海通证券研究所公司目前正在致力于将金刚线切割技术拓展至半导体硅片切割领域由于半导体硅片对产品质量及一致性要求极高因此半导体生产所用硅片的制备难度大对切割设备和工艺的稳定性要求高新产品的验证周期长2021年公司8英寸半导体切片机已进入麦斯克生产体系半导体研磨机已在客户端实现试用请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明