让人疑惑的小市值行情
　　传统投资中，惯用的是“因果”思维，例如：因为基本面好，所以股票会涨；因为某产业未来会大发展，是国家战略方向，所以公司市值会变大。本轮小市值行情，不好用“因果”思维解释，只能从基于“现象”的金融学思路去看待。我们这篇报告着重描述本轮小市值行情带给我们的种种疑惑，逐一从“金融学”角度给与解释，目的是为了让大家更好的理解和接受这种市场现象，从而在投资中获利。
　　本轮小市值行情，总结下来，有下面几个现象让人疑惑。
　　（1）机构参与度极低
　　（2）小市值股票无论是基本面还是技术面，都吸引力不大，但是组合表现很好
　　（3）即便市场行情差，小市值策略组合夏普比仍然很高
　　◆从Fama五因子看小市值行情
　　我们搬出教科书中的Fama五因子，主要有四点考虑：
　　（1）因子它是实证资产定价理论较为基础的原理，每逢难题与疑惑，回归最本源理论是最好的办法。
　　（2）通过观察Fama五因子的累积收益图，就能直观告诉我们三件事，第一个是小市值（SMB）长期的超额收益是最强的；第二是小市值因子（SMB）动量效应很强，其自相关性很显著，且是在半年这样长期的维度下；第三是，该因子自2017年以来，有四五年的下跌与震荡，并于去年开始走出震荡区间。
　　（3）最后这点是最重要的，我们发现Fama五因子对权益基金的解释力度很强，不管什么水平业绩，其解释力度也就是R方，都在90%左右，也就是说下面等式是成立的。所以当除了小市值因子外，都没有显著上行趋势的背景下，如果有基金上涨，有且只有通过SMB来驱动。
　　◆P定价
　　回归最原始的定价理论，我们可以从最基础的定价模型得到下面定价等式（推导见附录）：
　　上面等式左边是股票收益，右边是股票与组合P的相关性乘以P的超额收益。其实教科书里面并没有关于上面等式这样的描述，我们从实战角度做了一点引申，推导见附录，利用这个P定价等式，可以指导我们实战投资。
　　这个等式告诉我们，要想知道股票的收益，需要找到与它密切相关的组合P，当P涨了，股票就能涨。显而易见，我们可以有三个P，第一个就是小市值因子（SMB），第二个是微盘股指数，第三个是金元顺安元启基金。

研究报告全文：证券研究报告金融工程报告2022年12月17日如何理解这轮小市值行情分析师包赞报告摘要电话18017505196执业编号S0740522070001让人疑惑的小市值行情Emailbaozan01ztscomcn传统投资中惯用的是因果思维例如因为基本面好所以股票会涨因为某产业未来会大发展是国家战略方向所以公司市值会变大本轮小市值行情不好用因果思维解释只能从基于现象的金融学思路去看待我们这篇报告着重描述本轮小市值行情带给我们的种种疑惑逐一从金融学角度给与解释目的是为了让大家更好的理解和接受这种市场现象从而在投资中获利本轮小市值行情总结下来有下面几个现象让人疑惑1机构参与度极低2小市值股票无论是基本面还是技术面都吸引力不大但是组合表现很好3即便市场行情差小市值策略组合夏普比仍然很高从Fama五因子看小市值行情我们搬出教科书中的Fama五因子主要有四点考虑1因子它是实证资产定价理论较为基础的原理每逢难题与疑惑回归最本源理论是最好的办法2通过观察Fama五因子的累积收益图就能直观告诉我们三件事第一个是小市值SMB长期的超额收益是最强的第二是小市值因子SMB动量效应很强其自相关性很显著且是在半年这样长期的维度下第三是该因子自2017年以来有四五年的下跌与震荡并于去年开始走出震荡区间3最后这点是最重要的我们发现Fama五因子对权益基金的解释力度很强不管什么水平业绩其解释力度也就是R方都在90左右也就是说下面等式是成立的所以当除了小市值因子外都没有显著上行趋势的背景下如果有基金上涨有且只有通过SMB来驱动P定价回归最原始的定价理论我们可以从最基础的定价模型得到下面定价等式推导风险提示本报告结论完全基于公开的历史数据进见附录行统计测算文中部分数据有一定滞后性同时covtPtit-1rr存在第三方数据提供不准确风险模型均基于历史Er-rEr-rtitft--11tPtft数据得到的统计结论且模型自身具有一定局限性varrtPt-1并不能完全准确地刻画现实环境以及预测未来模型根据历史规律总结历史规律可能失效模型结上面等式左边是股票收益右边是股票与组合P的相关性乘以P的超额收益论基于统计工具得到在极端情形下或存在解释力其实教科书里面并没有关于上面等式这样的描述我们从实战角度做了一点引申推不足的风险因此其结果仅做分析参考本报告提导见附录利用这个P定价等式可以指导我们实战投资到的任何基金产品不构成任何投资收益的保证或这个等式告诉我们要想知道股票的收益需要找到与它密切相关的组合P当P投资建议涨了股票就能涨显而易见我们可以有三个P第一个就是小市值因子SMB第二个是微盘股指数第三个是金元顺安元启基金112请务必阅读正文之后的声明部分金融工程报告正文目录1让人疑惑的小市值行情32从Fama五因子看小市值行情53寻找驱动因素资产定价角度的解释64寻找P组合75这轮行情未来走势猜想与给我们的启示8图表目录图1Fama五因子5图2小市值股票的相关系数矩阵7212请务必阅读正文之后的声明部分金融工程报告1让人疑惑的小市值行情传统投资中惯用的是因果思维例如因为基本面好所以股票会涨因为某产业未来会大发展是国家战略方向所以公司市值会变大本轮小市值行情不好用因果思维解释只能从基于现象的金融学思路去看待我们这篇报告着重描述本轮小市值行情带给我们的种种疑惑逐一从金融学角度给与解释目的是为了让大家更好的理解和接受这种市场现象从而在投资中获利本轮小市值行情在我们现有投研框架下有些抽象和不容易理解总结下来有下面几个现象让人疑惑1机构参与度极低本论小市值行情启动于2021年上半年今年初金元顺安元启业绩已经靠前有部分投资者早已关注到尤其是在七月后广受关注现实的情况是虽然这种风格已经一枝独秀且在满园春色都很萧瑟的大背景下但还是只有极少的投资经理参与这种目送趋势不断上涨但鲜有跟随的场景在机构里面是比较少见的今年市场行情比较特殊只有小市值风格一路走强夏普比最高但是真正做这种风格的投资经理很少所以今年权益基金的业绩可以用一句话来形容一枝独秀不是春百花齐放才是春满园2小市值股票无论是基本面还是技术面都吸引力不大但是组合表现很好这个是第二个让人疑惑的地方传统行情从个股上看无论是基本面技术面还是主题概念总有一些直观的因素让人产生买入的理由其次一般风格或者投资方向比较极致的组合里面的股票大多数同起同落但是这次小市值股票行情其个股相关度极低很多票与其它股票几乎无关偶然间突然启动开始大幅上涨然后又开始大幅回调不从投资组合角度出发根本观察不到这种风格的存在所以习惯以个股研究的分析方式的投资者不容易理解这种行情组合投资的理念尚未深入人心312请务必阅读正文之后的声明部分金融工程报告3即便市场行情差小市值策略组合夏普比仍然很高这是第三个让人疑惑的地方今年以来市场表现不好且振幅较大小市值股票振幅更大但是小市值组合不仅收益表现突出其回撤和波动方面也表现良好组合夏普比很高这在今年这种不太好的行情下显得不可思议无从解释不符合我们常规的理解我们深入探讨这些疑惑试图在下文给出解释当然这类解释和我们过往比较严谨的量化实证研究不同我们从资产定价理论出发给出推导和演绎其中带着很大的主观因素我们首先阐述为什么看好小市值风格然后从资产定价理论出发对这轮行情给出解释最后对行情的发展展开想象412请务必阅读正文之后的声明部分金融工程报告2从Fama五因子看小市值行情我们搬出教科书中的Fama五因子主要有四点考虑1因子它是实证资产定价理论较为基础的原理每逢难题与疑惑回归最本源理论是最好的办法2通过观察Fama五因子的累积收益图就能直观告诉我们三件事第一个是小市值SMB长期的超额收益是最强的第二是小市值因子SMB动量效应很强其自相关性很显著且是在半年这样长期的维度下第三是该因子自2017年以来有四五年的下跌与震荡并于去年开始走出震荡区间3最后这点是最重要的我们发现Fama五因子对权益基金的解释力度很强不管什么水平业绩其解释力度也就是R方都在90左右也就是说下面等式是成立的所以当除了小市值因子外都没有显著上行趋势的背景下如果有基金上涨有且只有通过SMB来驱动rabMKTsSMBhHMLrRMWcCMAeititittittittittittit图1Fama五因子资料来源中泰证券研究所512请务必阅读正文之后的声明部分金融工程报告3寻找驱动因素资产定价角度的解释回归最原始的定价理论我们可以从最基础的定价模型得到下面定价等式推导见附录covrrEr-rtPtit-1Er-rtitft--11tPtftvarrtPt-1上面等式左边是股票收益右边是股票与组合P的相关性乘以P的超额收益其实教科书里面并没有关于上面等式这样的描述我们从实战角度做了一点引申推导见附录利用这个P定价等式可以指导我们实战投资这个等式告诉我们要想知道股票的收益需要找到与它密切相关的组合P当P涨了股票就能涨这句话貌似很好理解也貌似是正确且无用的废话其实不然这个等式告诉我们预测股票需要找P但是这个P并没有指定是什么如果我们能够找到有规律的P容易预测的P持续性强的P就能够解释股票的上涨且能够用P来预测股价走势所以小市值行情的解释和预测很大程度上取决于我们能不能找到这轮行情它的P612请务必阅读正文之后的声明部分金融工程报告4寻找P组合我们上文说到给小市值定价需要找到P组合由于是实战需要P组合最好有以下特定1和小市值股票的相关度很高2P本身有很强的规律可预测3P的可持续性或者叫自相关性也就是金融中的动量效应最好要强这轮小市值行情显而易见我们可以有三个P第一个就是小市值因子SMB第二个是微盘股指数第三个是金元顺安元启基金对于这种极致风格或者方向的股票组合个股相关度角度看最常见的就是组合内股票相关度很高大家同涨同跌15年牛市行情是这样19年20年的大盘蓝筹行情也是这样但是这轮小票之所以藏在隐秘角落且持续性极强的重要因素就是小市值股票间的相关度极低这就导致不管什么行情总有股票在上涨从而组合的夏普非常高前赴后继的轮涨模式造就了小市值的传奇图2小市值股票的相关系数矩阵资料来源中泰证券研究所712请务必阅读正文之后的声明部分金融工程报告5这轮行情未来走势猜想与给我们的启示目前来看小市值风格还能持续保守估计还能持续半年左右结束的特征就是所有小市值股票同时集体大幅上涨目前看只要组合足够发散应该可以收获不错的夏普比这轮行情还告诉我们要有组合投资理念即便是没有吸引力的几个曲线组合后可能会带来惊喜风险提示模型仅根据历史数据获得的历史经验应用在未来可能产生风险812请务必阅读正文之后的声明部分金融工程报告附录P定价推导我们这个部分是为了更清晰展示我们可以用P组合收益率序列为股票定价还是从价格估算等式出发PEmdpttttt111于是dpEmtt111tt1pt对于特定股票i定义PdRit1it1i1tPit从而普通收益率rit是rR-1itit得到Emr0ttit11依据大学概率论里协方差等式covXY-EXYEXEY得到covmr-EmrEmErt----1111titttttttitcovmrEmErEmr0ttittttitttit----1111covmrEmEr0ttittttit---111-covmrEmErttittttit---111-covmrttit-1Ertit-1Emtt-1912请务必阅读正文之后的声明部分金融工程报告所以股票i的预期收益是cov-mrErttit-1tit-1Emtt-1当然这个等式是无法计算的因为随即折现因子m我们不知道这个变量也是极难估算的学术文献有很多讨论我们不展开我们这里只是想办法来计算出预期收益m不知道没关系因为其它资产定价的计算也用到这个变量我们考虑组合Pcovrm-E-mrErEm--tptt----1111ttpttpttt-0ErEmtptt--11tErEmtptt--11tcov-mrEmttpt-1tt-1Ertpt-1再次列出i的计算等式cov-mrErttit-1tit-1Emtt-1我们得到股票i和组合P关系的等式cov--mrcovmrErttitttit--11Ertit--1tpt1covttptttpt--11--mrcovmrErtpt-1计算到这里我们找到转债与对应正股间收益关系的等式但是m还在里面我们需要消掉这个抽象且不容易估计的变量用所有资产收益率的某种线性组合来估计m这样做虽然也是不准的但是理论上是合理的下面是随即折现因子的简单线性估计和一些限制假设一些符号采用矩阵表示记收益率向量为R1tRtRnt则线性组合为mRwetttt1012请务必阅读正文之后的声明部分金融工程报告对残差做假设ERe0ttt-1covttt-1Re0组合收益率为1RRwpt1wttt随即折现因子可以表示为mR1wettptt于是covttitt--11-mrcov-wettitRr-covtttitttit--11weRrcovr-1wttcov-1Rrptit0-1wcovRrtt-1ptit之前的关系式做下面推导cov-mrErttit-1Ertit--11tptcovttpt-1-mr-1wcovRrtt-1ptiErtpt-1-1wtcovt-1Rrptptcovrrtptit-1Ertpt-1covtptpt-1rrcovrrtptit-1Ertpt-1varrtpt-1这个等式就是股票预期收益率的估算等式可能这个算式大家不熟悉做下简单变形上面是任意资产的收益计算等式无风险收益也可以用这个等式计算所以能得到下面等式covtptit-1rrEr-rEr-rFtitft--11tptftvartpt-1rRRCBabstockeM这个F等式左边是股票预期收益右边是组合收益率序列就是我们前文用到的M式1112请务必阅读正文之后的声明部分金融工程报告上面等式F告诉我们要想得到股票的预期收益需要找到和他最相关的组合PP是决定资产价格的一个重要因素i要和P有关系否则协方差是0失去意义投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改1212请务必阅读正文之后的声明部分