研究报告全文：类别日期宏观贵金属周报2022年12月16日宏观金融研究团队研究员何卓乔宏观贵金属020-38909340hezqccbfuturescom期货从业资格号F3008762研究员黄雯昕宏观国债021-60635739huangwxccbfuturescom期货从业资格号F3051589研究员董彬股指外汇021-60635731dongbccbfuturescom期货从业资格号F3054198研究员王天乐期权量化021-60635568wangtlccbfuturescom期货从业资格号F03107564美联储与市场各行其是请阅读正文后的声明周度报告一宏观环境评述11经济美国通胀增速与通胀预期全面回落2022年11月份美国整体CPI和核心CPI同比增速分别回落至71和6均小幅好于市场主流预期且均为2022年月度最低值11月份核心CPI环比增长01为2021年以来月度最低值得益于服装交通运输和医疗保健的全面走弱住宅支出CPI增速也在回落但教育通讯CPI环比增速跃升至2014年以来最高值11月整体CPI环比萎缩01自8月份之后再次出现月度环比萎缩除了核心CPI环比增速显著回落外11月份原油价格下跌带动能源CPI环比下跌25也是11月整体CPI环比萎缩的重要影响因素后期在基数效应的作用下美国CPI增速继续回落是可以预期的但在回落的幅度和速度上取决于三个因素其一是美联储紧缩货币政策对美国内部需求的抑制程度其二是美元汇率贬值带来的输入性通胀以及大宗商品价格的刺激作用特别是在原油价格大概率企稳回升的情况下其三是中国大陆防疫共存冲关带来的供应链扰乱对美国通胀的溢出效应图1美国CPI环比增速图2美国CPI同比增速数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部纽约联储所做的消费者调查显示11月份美国消费者通胀预期全面回落1年期通胀预期从59回落到523年期通胀预期从31回落到33年期通胀预期已经回落到过去几年的核心波动区间另一方面11月份1年期收入预期从43的高位继续攀升至45显示在劳动力市场紧俏以及美联储提高政策利率因此推高资金账户利率的情况下消费者对收入前景继续感到乐观这也体现在消费者支出预期上面11月份1年期支出预期小幅回落到69依然处于过去几年的高水平区间这与密歇根大学所做的消费者调查结果是一致的12月份请阅读正文后的声明-2-周度报告密歇根大学消费者1年期通胀预期从前值49回落到46而消费者信心指数则从568上升至591由于消费者收入预期高涨财务状况良好支出意愿稳定而且美国经济结构中消费支出占到7成左右因此我们预计在美联储紧缩货币政策以控制通胀的过程中消费者支出将有助于美国经济实现软着陆而这与美元汇率适度贬值所带来的输入性通胀以及中国大陆防疫共存冲关带来的供应链扰乱对美国通胀的溢出效应有可能使得拖累美国通胀回落速度最后在美国就业市场结构性变化以及全球政经格局重组等外部性通胀因素的影响下在经过初期因紧缩货币政策和基数效应而出现的回落后美国通胀增速有望稳定在3-4水平附近因此美联储政策利率也将在中长期内维持在中性偏紧水平之上美元流动性在较长时间内告别便宜时代图3纽约联储美国消费者预期图4密歇根大学美国消费者信心数据来源NYFed建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部由于疫情扩散以及防疫措施所造成的社会经济秩序扰动2022年11月中国经济数据全面回落与PMI和金融数据表现一致但鉴于防疫政策优化以及稳增长力度加强市场普遍预期在共存闯关第一波过后中国经济将开始强劲复苏因此金融市场表现与实体经济表现显示出巨大的差异性要警惕的是万一经济未能如期强劲复苏利多未能兑现则市场可能会在短期内反向修正2022年1-11月中国城镇固定资产投资累积同比增长53增速较1-10月份回落05个百分点其中广义基建投资累积同比增长117增速较1-10月份加快03个百分点继续成为稳增长动力支柱房地产投资累积同比萎缩98萎缩程度较1-10月份加大1个百分点显示近期的房地产政策调整尚未能令房地产市场触底回升但也可能是因为疫情扩散的溢出影响制造业投资累积同比增长93增速较1-10月份回落04个百分点全球经济中期衰退前景以及中国短期请阅读正文后的声明-3-周度报告共存闯关的不确定性抑制投资意愿图5中国投资增速图6中国消费增速数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部2022年11月份中国零售消费同比萎缩59萎缩程度较10月份加大54个百分点除中西药品消费同比增长83与粮油食品消费同比增长39外其他类别消费几乎全部同比萎缩汽车消费同比萎缩42可能意味着本轮汽车消费刺激所带来的潜在需求释放接近尾声家具家电器材与建筑装潢消费连续8个月同比萎缩显示房地产市场动荡对下游消费的抑制作用尚未消除总体看消费的复苏一方面有赖于居民实际收入的增加和收入稳定性预期的加强另一方面有赖于消费场景的重建否则消费潜力难以释放12政策美联储确定加息新路径2022年12月13日至14日美联储FOMC召开议息会议一致决定将联邦基金利率目标区间提升50BP至425-45符合市场主流预期本轮美联储加息进程从3月份的25BP到5月份的50BP然后是史无前例的连续三次75BP也给全球金融市场带来巨大的估值压力现在终于要开始放缓紧缩步伐美联储本次会议声明与11月会议声明几乎毫无差别继续认为生产和消费温和增长近期就业增长继续强劲失业率保持在低位通胀则居高不下反映出与新冠疫情相关的供需失衡更高的能源食品价格和广泛的价格压力美联储继续认为乌克兰战争给通胀带来额外上行压力并拖累全球经济活动在市场更为关注的经济通胀预测方面因应三季度实际GDP增速回升以及较好的就业市场表现美联储将2022年美国实际GDP增速预测从02上调至05由此可见美联储预测2022年四季度美国实际GDP环比年率约增长13而2022年底失业率预测则从38小幅下调至37也就是美国11月失业率水平虽然近期美国通胀增速和通胀预期全面回落但美联储仍然上调2022年底的PCE请阅读正文后的声明-4-周度报告通胀增速对于2023年及之后的情况美联储将2023年美国实际GDP增速预测从12大幅下调至05而2023年底失业率预测则从44上调至46意味着美联储认为抗击通胀的努力将让美国经济承受更大的下行压力这反映出美联储认为美国通胀压力大于9月会议时的判断在上调2022年底PCE通胀增速的同时美联储也上调了2023年底和2024年底的PCE通胀增速但继续认为到2025年底PCE通胀增速将大致回落到2目标水平图7美欧日政策利率图8美国经济通胀预测数据来源FEDECBBOJ建信期货研究发展部数据来源FED建信期货研究发展部在利率点阵图方面美联储预测2023年底联邦基金利率目标区间将大概率位于5-525较9月会议的预测45-475提升了整整50BP这也与9月会议以来众多美联储官员的表态相符从利率点阵图可以看出只有两位参会官员认为2023年底联邦基金利率目标区间低于5而有7位参会官员认为2023年底联邦基金利率目标区间可能高于525美联储同样将2024年底和2025年底的联邦基金利率目标区间分别提升了25BP但长期中性利率还是维持在25但是虽然美联储在放缓紧缩步伐的同时预计联邦基金利率目标区间将在更高水平维持更长时间但市场并不为其所动芝加哥商品交易所的FedWatch工具显示投资者继续认为美联储将于2023年2月份和3月份分别加息25BP联邦基金利率目标区间在3月份达到周期高点475-5然后在2023年11月和12月分别降息联邦基金利率目标区间到2023年底将下降至425-45美联储利率点阵图与市场预期之间有75BP的分歧差异主要是美联储认为通胀压力还没有出现显著缓解因为占据美国CPI一半权重的服务业CPI主要取决于就业市场与薪资增速而美国就业市场的结构性变化意味着劳动者在薪资谈判中处于有利位置这与2022年11月家庭就业数据和纽约联储消费者调查数据相一致因此美联储主席鲍威尔在会后新闻发布会上请阅读正文后的声明-5-周度报告称尚未准备好宣布通胀触顶美联储在抗击通胀方面还有很多工作要做但市场更多关注高利率水平对美国经济的抑制作用传统经验表明经济动能减弱会带动物价水平下降在物价水平下降环境中美联储关注点可能会更多地转移到经济增长方面图9美联储利率点阵图SEP22图10美联储利率点阵图DEC22数据来源FED建信期货研究发展部数据来源FED建信期货研究发展部美联储12月议息会议在放缓紧缩步伐方面与市场主流预期保持一致但在将政策利率在更高水平保持更长时间以确保通胀率回归2目标水平方面美联储与金融市场各行各路沟通的失效带来市场潜在波动的风险因为按市场预期推演美元汇率走弱将推动大宗商品价格回升并加大美国的输入性通胀压力不利于美联储现阶段控制通胀的主要目标因此美联储可能会在议息会议之后加大对市场的预期管理而在市场预期向美联储预测路径靠拢的过程中市场波动将不可避免跟JacksonHole全球央行年会后情形一样我们队美国就业市场和通胀来源的研究支持这样一种观点但也可能出现另外一种情形就是目前的紧缩货币政策通过抑制总需求的方式影响到就业市场供需从而降低劳动者在薪资谈判中的议价能力最顽固的服务业价格掉头向下使得美国通胀压力显著缓解那么在美联储立场向市场预期靠拢的过程中金融市场特别是股市和贵金属将得到风险偏好的提振我们认为这是概率偏小但不是不可能的情形2022年中央经济工作会议强调保持经济平稳运行至关重要要求加大宏观政策调控力度推动经济运行整体好转在欧美央行集体紧缩引发全球经济衰退之际将着力扩大国内需求尤其是恢复和扩大消费摆在优先位置是必然选择在国内防疫共存闯关和国外经济衰退双重抑制下扩大国内消费一方面靠财政货币化另一方面也要大力提振市场信心激发民间活力会议再度为民营企业撑腰站台请阅读正文后的声明-6-周度报告支持平台经济大显身手并更强调对地产行业平稳发展的诉求我们认为2023年宏观政策值得期待但不宜预期过高不太可能出现大规模刺激年度经济增长目标5左右重点关注房地产领域增量政策出台以及促进汽车住房养老领域消费的具体安排13地缘中美政治经济互动美国拜登政府将中国的存储芯片制造商长江存储以及寒武纪科技和中国电子科技集团等人工智能AI芯片行业的21家企业列入贸易黑名单扩大了对中国芯片行业的围剿范围国会准备最终敲定一项立法要求美国联邦机构及其承包商停止使用中国中芯国际生产的半导体以及长江存储和长鑫存储生产的芯片还将另外九家中国实体列入实体清单包括中国唯一的光刻生产商上海微电子装备集团股份有限公司美国公众公司会计监督委员会PCAOB表示有史以来第一次获得了不设限检查和调查中国公司的权限这消除了约200家中国公司可能被迫从美国证券交易所退市的风险中国证监会表示一贯主张通过监管合作机制解决跨境上市审计监管问题期待与美国监管机构一道在总结前期合作经验的基础上继续推进今后年度审计监管合作二贵金属市场分析21美元指数高位盘整上周美元指数先是因为美国通胀增速和通胀预期全面回落而走弱至1035附近而后因为美联储虽然放缓紧缩步伐但强调政策利率将在更高水平运行更长时间以及中国11月经济数据全面弱于预期而反弹我们预计美国经济有望实现软着陆而美联储政策利率在较长时间内维持在中性偏紧水平在这种情况下经济比较优势和利差优势对美元汇率的支撑作用将继续存在美元指数也因此能保持在长期牛市通道之上但若中国大陆成功实现共存冲关全球经济从衰退转入复苏则海外避险需求的减退也会在新一轮衰退之前拖累美元汇率表现因此从中期角度看美元指数的上涨动能是不足的综合而言2023年美元指数大概率维持高位盘整态势核心波动区间为101-113拖累因素为美联储放缓紧缩步伐甚至降息全球经济转入复苏利多因素为欧洲经济衰退和中国防疫共存冲关带来的海外避险需求请阅读正文后的声明-7-周度报告图11美元和人民币汇率图12美债期限利差数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部上周美国国债利率先上升后回落基本上表现出对欧美央行继续紧缩所带来的全球经济衰退预期的避险作用3M10Y期限利差扩大到83BP我们预计2023年美联储继续紧缩但更多体现为缩表而不是加息剩余加息幅度约为100BP而且加息之后的政策转向门槛较高2023年降息概率以及降息幅度均较为有限在这种情况下2023年美债短端利率将继续上行至5附近然后小幅回落长端利率先偏软调整后探底回升10年期美债利率核心波动区间为35-45美债期限利差先扩大后收窄但预计持续保持长短倒挂格局22市场投资情绪上周SPDR黄金ETF持仓量环比持平11月份以来有一定程度的见底迹象但回升不明显SLV白银ETF持仓减少1818吨或123显示出自10月中旬以来的震荡减少趋势但也是刚好回落8月底水平总体上看10月份以来贵金属ETF持仓量有触底回升迹象但不确定性很大需要继续观察图13贵金属ETF持仓量图14贵金属CFTC基金净多率数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部请阅读正文后的声明-8-周度报告美国CFTC数据显示12月13日当周机构投资者增持黄金多单16683张和黄金空单1059张增持白银多单4278张并减持白银空单1598张结果是金银基金净多率分别微升至231和165总体上看在11月以来金银价格显著反弹的刺激下机构投资者做多贵金属的意愿明显回升但15日贵金属大跌之后的机构持仓情况需要等待下周数据才能看出来23贵金属回顾展望上周贵金属冲高回落主要影响因素为美国通胀数据以及欧美央行再次集体紧缩虽然美国通胀增速与通胀预期全面回落令市场对美联储放缓紧缩步伐更有信心而美联储的确在12月会议仅加息50BP但美联储同时预期将将政策利率在更高水平保持更长时间而欧洲央行也在放缓紧缩步伐的同时暗示将将政策利率提高到更高水平美元指数探底回升令贵金属失却反弹动力而中国11月份经济数据全面弱于市场预期则抑制白银的表现上周伦敦金银分别下跌12和16上海金银期指分别下跌01和09警惕利多落地后美联储主动预期管理对贵金属的潜在利空作用2022年伦敦贵金属走势一波三折年初至3月上旬在乌克兰战争所带来的避险需求影响下大幅度冲高3月8日伦敦黄金突破2070美元盎司与2020年8月7日所创下的历史记录2075美元盎司已经相差不远随后乌克兰战争对金融市场的情绪冲击逐步减退而美联储在通胀压力下持续加快紧缩步伐则给贵金属等金融资产施加强大下行压力2022年9月28日伦敦黄金最低触及1614美元盎司低于2021年的年度低点1676美元盎司因此从外盘来看2022年伦敦贵金属延续了2020年8月份以来的调整趋势2022年10月份以来由于美元指数上涨动能开始减弱美联储愈加接近放缓紧缩步伐因此贵金属触底反弹伦敦黄金回升到1800美元盎司附近根据2023年全球经济普遍衰退美国经济成功软着陆以及美联储政策利率长期维持中性偏紧水平的基准预期我们判断2023年美元汇率仍处长期牛市格局但中期上涨动能不足美债10年期利率或围绕35-45中枢波动在这种情况下我们预计2023年伦敦金银趋势性机会仍然不大反弹-调整-反弹的整体节奏类似于2022年年初反弹得益于美联储放缓紧缩步伐年中调整压力则来自欧美央行集体紧缩带来的流动性折价和美元指数阶段性强势年底反弹动能则有赖于全球经济复苏和美元指数疲软预计2023年伦敦黄金核心波动区间为1540-1960美元盎司伦敦白银核心波动区间为15-25美元盎司请阅读正文后的声明-9-周度报告图15伦敦金银走势图16上海金银走势数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部由于内外防疫压力逆转以及房地产市场动荡2022年人民币兑美元汇率贬值125使得2022年上海黄金期指均价比2021年高4并且年度高点低点均有所上移技术上看国内黄金已经完成牛熊转换但如果2023年中国顺利完成防疫共存冲关则人民币兑美元汇率先贬值后升值如此看来2023年国内黄金大致还将维持2022年这种小步慢走的慢牛格局依托上涨趋势线做多是比较稳妥的做法至于金银比方面大致以2023年中期为界上半年上升下半年下跌24贵金属相关图表伦敦和上海金银比值分别为772和771伦敦黄金与美元指数高度负相关与美债实际利率的负相关性有所减弱与Brent原油转为深度负相关与白银的正相关性加强图17金银比值图18伦敦黄金与其他资产相关性数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部请阅读正文后的声明-10-周度报告图19伦敦黄金与美元指数图20伦敦黄金与美债实际利率数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部三下周重点数据事件表1下周重点数据事件数据来源Wind建信期货研究发展部请阅读正文后的声明-11-周度报告建信期货研究发展部宏观金融研究团队021-60635739有色金属研究团队021-60635734黑色金属研究团队021-60635736石油化工研究团队021-60635738农业产品研究团队021-60635732量化策略研究团队021-60635726免责申明本报告谨提供给建信期货有限责任公司以下简称本公司的特定客户及其他专业人士本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司力求报告内容的客观公正但报告中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成所述品种的买卖出价投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为建信期货研究发展部且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改建信期货业务机构总部大宗商品业务部总部专业机构投资者事业部地址上海市浦东新区银城路99号建行大厦5楼地址上海市浦东新区银城路99号建行大厦6楼电话021-60635548邮编200120电话021-60636327邮编200120深圳分公司西北分公司地址深圳市福田区金田路4028号荣超经贸中心B3211地址西安市高新区高新路42号金融大厦建行1801室电话0755-83382269邮编518038电话029-88455275邮编710075山东分公司浙江分公司地址济南市历下区龙奥北路168号综合营业楼1833-1837室地址杭州市下城区新华路6号224室225室227室电话0531-81752761邮编250014电话0571-87777081邮编310003上海浦电路营业部上海杨树浦路营业部地址上海市浦电路438号1306室电梯16层F单元地址上海市虹口杨树浦路248号瑞丰国际大厦811室电话021-62528592邮编200122电话021-63097527邮编200082北京营业部广州营业部地址北京市宣武门西大街28号大成广场7门501室地址广州市天河区天河北路233号中信广场3316室电话010-83120360邮编100031电话020-38909805邮编510620福清营业部泉州营业部地址福清市音西街福清万达广场A1号楼21层21052106室地址泉州市丰泽区丰泽街608号建行大厦14层CB座电话0591-8600677786005193邮编350300电话0595-24669988邮编362000郑州营业部厦门营业部地址郑州市未来大道69号未来大厦2008A地址厦门市思明区鹭江道98号建行大厦2908电话0371-65613455邮编450008电话0592-3248888邮编361000宁波营业部成都营业部地址浙江省宁波市鄞州区宝华街255号08740876室地址成都市青羊区提督街88号28层2807号2808号电话0574-83062932邮编315000电话028-86199726邮编610020建信期货联系方式地址上海市浦东新区银城路99号建行大厦5楼邮编200120全国客服电话400-90-95533邮箱serviceccbfuturescom网址httpwwwccbfuturescom请阅读正文后的声明-12-