研究报告全文：格物致知众木成林大道至简真信无华长期看全球经济衰退主导弱势中短期国内疫情局势决定政策的效力研究员王华从业资格F3011325投资咨询Z0012780联系方式010-567117622022年12月4日CONTENTS012022年行情回顾02铝影响因素分析032023年行情展望04重要风险提示12022年行情回顾及归因2022年9月11铝行情回顾截止12月2日2022年沪铝下跌551伦铝下跌896时间内盘因素外盘因素涨跌幅和主要逻辑第一国内政策效力不及预期宏观政策稳调散地缘政治推动通美联储收紧预期增强沪铝涨1131伦铝涨季度发性防疫限制基本面限电已减产双碳多国跟随收紧能源成本推动地缘政2353双高约束清洁电力发展假期累库不及预治因素导致供应紧缺预期持续去库期以及旺季需求预期两会提振风电基建第二上海疫情加重汽车行业停产政策提振铝欧美等国通胀高企美联储偏鹰616加国内疫情打破了旺季季度冶炼投复产日产量持续增加房地产走弱息75个基点美指飙升IMF世银预期国外宏观主导去库不及预期铝重复质押事件短期干扰经合组织下调全球增速预期基本面持沪铝跌1640伦铝跌续去库下俄出口限制2999第三7月日产量增加疫情持续需求未见显著改善美联储连续鹰式加息地缘政治升级欧沪铝跌489伦铝跌季度8月川渝电力紧张房地产弱势核准新增政洲衰退供给端减产基本面供需双弱1241策性开发性金融工具核准开工基础设施建的主动去库阶段性累库设因城施政信贷支撑房地产金九川云减产超预期需求不及预期导致去库不及预期第四国内疫情大反扑防疫政策调整房地产16美联储加息拐点至美经济软着陆阶段沪铝涨438伦铝涨季度条适时适度降准金融支持房地产推进保性存预期美指回落欧洲多国制造业1175交楼专项贷款枯水期西南地区复产缓慢PMI连续低于容枯线供需均有边际减基建高增速弱趋势数据来源格林大华期货12沪铝因素归因全年预期差和宏观因素主导盘面走势整体上超预期因素较多疫情的严重程度西南枯水限电减产俄乌地缘冲突能源危机打乱了以往的季节性基本面走势一季度库存和趋势背离假期累库而价格拉涨主因假期累库不及去年同期水平二季度旺季去库不及预期上海疫情加重旺季不涨反跌主要因素是美联储加息和国内供强需弱三季度境外主导美鹰式加息供需双弱需求更弱国内供需双弱去库不及预期供给端超预期减产支撑盘面9月供需均有改善的预期和四季度国内疫情大反扑政策效力难以发挥虽然美联储加息拐点预期逐渐增强但是衰退的主导性增强去库表现尚可主因供应端紧缺数据来源mymetal格林大华期货13历史行情预判回顾右下图为上期年报观点偏差全年方向上有偏差主要体现在二季度三季度走势主因超预期因素俄乌战争欧洲能源危机国内疫情大反扑一致一季度的走势美联储收紧对全年盘面的压制数据来源格林大华期货2主要影响因素分析21中短期趋势国内疫情成了最大不确定性因素国内基本面现实是供需双弱库存极低预期的成分是西南地区枯水的情况几近解决需求方面房地产政策频出供给端开工预期故预期上是供需均有改善且不考虑疫情的情况下需求的改善更快所以本来是会有一波不大的刺激趋势但是疫情大反扑限制了政策效力的发挥传导效能一度只能停留在房地产企业活着支持疫情的影响走向的信心基础变得比较复杂矛盾点也愈加突出区间向下概率大能否突破下限需要更大程度上信心的崩塌写在政策调整之前更正本报告撰写中政策的酝酿调整已发生短期会在政策预期和消费恢复的拉动下上行但疫情传播开来的走向对生产和生活的影响尚存不确定性中期方向待定供给2022年全年产量不及预期主因西南地区枯水缺电等因素减停产所致中短期可恢复产能空间基本为由于限电导致的减少产能目前已有部分产能恢复目前正在推进中前两个季度在吨铝利润刺激下电解铝运行产能逐月增加月均日产量逐月增加7月建成产能峰值较去年年底增加了342万吨由于高温枯水限电自8月起产能逐渐减少到9月最低值为40115万吨低于7月峰值1413万吨截止10月运行产能恢复至404765万吨较去年底增加23685万吨从产量看据mymetal咨询1-10月产量合计为334812万吨去年同期为32495万吨同比增加303随着西南地区降雨量持续枯水的情况已得到显著缓解叠加广西政策激励电解铝产能复产10月全国建成产能较9月增加3615万吨11月底广西四川内蒙古等地均有新投复产项目推进中且将于12月出产品预计预计仍有105万吨的恢复空间年底出现的限制因素为碳减排主要影响地区是山东行业建成产能为44404万吨产能天花板为4500元吨尚不构成主要矛盾数据来源mymetal格林大华期货21中短期趋势碳达峰目标对供给端影响有限11月工业和信息化部国家发展和改革委员会生态环境部制定了制定有色金属行业碳达峰实施方案7月7日三部委发布了工业领域碳达峰实施方案明确到2030年电解铝使用可再生能源比例提到30以上11月方案将步骤分解为2025年达到252030年达到30据Mysteel测算按目前建成产能规模计算电解铝使用水力发电的比例为20左右考虑外购电结算中还有风电光伏发电量等其他可再生能源据中国有色金属工业协会铝业分会报告数据截至目前中国采用可再生能源生产的电解铝产能占比已达到23在电解铝产能总量约束前提下若云南省电解铝企业规划的产能转移全部落实在可再生能源发电量足以支持的前提下则中国电解铝使用水力发电比例会提升至26-27考虑其他可再生能源发电量的增加趋势届时我国采用可再生能源生产的电解铝能力将在此基础上进一步提升预计我国电解铝产能使用可再生能源比例达到2025年25的目标是非常易得的实现2030年目标制定了以下实施措施产能转移减少火电可再生能源微电网建设鼓励企业提高可再生能源电力消纳权重推动自备煤电向网点转化完善绿色电价政策电解铝产能总量约束提高行业准入门槛数据来源mymetal格林大华期货21中短期趋势可再生能源的建成比例稳步增长云南省尚有企业已规划但未建成的用电方式转移产能若能落地则我国电解铝使用水力发电比例会提升至26-27考虑其他可再生能源使用比重后距离2030年30的目标已非常接近一吨电解铝耗电13500度一吨再生铝耗电仅需大概650度一吨铝加工耗电大概1600度全年用电量约5000亿千瓦时可再2022年9月今年前三前三季度备注生能底装机容量季度新增发电量源类亿千瓦装机万亿千瓦别千瓦时水电40615909507水电装机容量中抽水蓄能043亿千瓦风电34819245441新增装机中陆上风电新增装机1800万千瓦海上风电新增装机127万千瓦若按地区分类三北即东北西北华北地区占风电新增装机的743中东部和南方地区占比约257全国风电发电利用小时数较高的地区中福建2053小时新疆1920小时蒙东1841小时蒙西1784小时另外青海新疆风电利用率同比显著提升光伏35852603286全国光伏新增装机中光伏电站1727万千瓦分布式光伏3533万千瓦光发电伏发电利用小时数较高的地区为东北地区1237小时华北地区1056小时生物04062621129累计装机排名前五位的省份是广东山东江苏浙江和安徽新增装机质发排名前五位的省份是广东黑龙江河南辽宁和广西生物质发电量排电名前五位的省份是广东山东浙江和安徽合计11469036194万可再生能源发电量稳步增长可再生能源持续保持高利用率水平数据来源mymetal格林大华期货21中短期趋势库存水平处于历年极低位置在全球供给干扰因素角度的情况下盘面对利多因素的边际反应力度仍较大截止2022年11月28日国内社库水平为50万吨仅为去年年底水平的6428为自2018年以来的最低水平这将极大的撬动库存剩余期限使得盘面对需求和出库的边际反应力度增加以下有图体现的铝水比下降社库去化的趋势也符合年年内的表现电解铝同比产量增加铝水比下降部分体现了电解铝向可再生资源聚集地转移铝水直供比例下降铸锭比例增加而库存确实去化的从出库量来看无论我们用去年12月的数据去加总年化还是用时间比例去年化2022年的出库总量都比前两年要高按后者算法要高出167万吨而库存下降了289万吨那么差额的部分我们解释为直供下游的部分或者在途库存的部分同样的推理逻辑也适用于11月底的库存逻辑只是疫情下我们认为在途库存的可能性更大这个解释也更符合现实的情况和房地产弱势影响下整体需求没有那么强的情况如此库存亦有累积的压力同样在新能源汽车光伏出口等终端的支撑下铝的全年消费尚可没有预期差年份铝水比社库水平库存变化出库量库存剩余万吨万吨万吨期限年2018-12-31741251197-5366929017282019-12-317174582-6157544007712020-12-31672561237103008622021-12-31674258091977105011372022-11-28647152-28966660780数据来源mymetal格林大华期货21中短期趋势在上一页从库存和供给推导的结论来看需求中的弹性部分对中短期走势有决定性作用从终端的维度看我们锁定的首要因素是房地产其次是出口细化到铝材的话锁定铝型材和铝板带箔国内疫情成了最大不确定性因素从产量数据来看最大的减量来自于铝棒其下游型材分为工业型材和建筑型材减少的趋势表明房地产弱势造成的建筑型材下滑大于由新能源汽车光伏风电等拉动的工业型材的增加最大的增量是铝板带箔主要受益于汽车用铝板食品出口等因素数据来源mymetal格林大华期货21中短期趋势房地产是中短期趋势的主要因素原因是政策集中发力限制是疫情的走向利多暂时在预期层面待兑现去年底中央再次强调住房不炒的基调以来基建成为对冲经济的抓手今年房地产的供应销售价格等数据均出现了显著的下滑上半年政策口号以因城施政强调发展长租房和保障房为主需求端以降低5年期LPR为主同时央行指导商业银行加快对居民房贷的发放以及对房地产企业信贷和企业债融资的合理便利避免房地产投资过快回落对相关产业链造成大的冲击下半年7月份出现分期首付零首付等市场乱想出现部分地方出现停工停贷事件对此央行与银保监会及时发布关于加强商业性房地产信贷管理的通知要求加强房地产贷款检测和风险防范工作8月LPR持续下调今年第四季度疫情大反扑以来房地产利好政策密集发布房地产16条保交楼降准兑现为进一步降息提供流动性空间房企再融资提供股权渠道等多方位发力但是受限于疫情且居民购房的意愿和能力是核心因素疫情引发的矛盾点增多前方要么再加剧躺平要么延续现行措施要么病毒毒性减弱但是政策力度都待释放那么将有较大的铝建筑型材缺口空间可提升房地产数据显示国内房地产走衰的迹象明显8月全国房地产开发投资完成额累计同比下降748月地产销售面积累计同比下跌230低于前值-231地产新开工面积累计同比为-372低于前值的-361施工面积累计同比为下降45低于前值的37竣工面积累计同比为下降2113前值为-2335在金融政策合力对冲房地产下行的前提下房地产数据跌幅持续走扩数据来源mymetal格林大华期货21中短期趋势海外衰退背景下产能替代效应在下降出口增速下滑铝材进出口截止10月未锻轧铝及铝材铝型材进口量累积为1877009万吨同比下跌27主因房地产走弱国内型材需求量减少未锻轧铝及铝材出口累计值为5676246万吨累积同比增长249自7月以来累积同比增速从349下跌至今主因上半年俄乌冲突能源成本高企导致的海外供应端减产国内产能的替代效应下半年欧洲衰退趋势明显美衰退预期增强欧美制造业PMI持续低于荣枯线外需减弱铝全年处于进口亏损鲜有打开的情况下半年出口盈利显著减少也符合下半年出口增速下滑的情况观点随着海外经济衰退需求减弱在海外企业主动减产的情况下预计产能替代效应减弱导致的出口减少数据来源mymetal格林大华期货21短中期逻辑成本端支撑尚可但是氧化铝动力煤均有下行的可能导致利润打开支撑力减弱阳极价格自去年以来一直处于涨势主因重污染减排错峰生产疫情下原料紧缺西南地区生产正常有产量释放原材料价格上涨截止11月底电解铝企业采购价为7200元吨海外海德鲁减产中国出口阳极下降整体上阳极产能产量会阶段性受环保影响需求上短期国内投复产趋势长期受限于产能天花板出口受限于海外电解铝减产向上空间有限氧化铝国内矿延续供应紧缺并阶段性受环保疫情等影响紧缺局势加剧进口矿印尼新配额但可寻求其他国家货源整体上进口依存度高进口量逐年增加价格处于上行态势氧化铝产能弹性高近期由于重污染减产疫情影响发运导致局地货源紧缺价格略回升整体上产能供给充裕预计将从供不应求向供大于求或供求平衡转化涨幅有限海外氧化铝供需双弱供给减产衰退背景下电解铝需求偏弱氧化铝涨势受限电力海外地缘政治格局导致的天然气紧缺的局势将持续国内处于传统能源向新能源转化但是水电季节性短缺的情况动力煤阶段性供应释放自备电价格下降利润空间开启成本支撑减弱但短期内是政策利好预期对盘面的拉升较大数据来源mymetal格林大华期货21短中期趋势海外基本面因素无显著的边际变化方向上没有不稳定因素集中在宏观层面海外基本面延续在供需双弱需求更弱的情况下供给端现主动减产如9月挪威海德鲁位于挪威的两家铝厂未应对需求下滑隐含利润下滑或亏损采取了减产措施并于2022年底完成后由于天然气储备增多紧缺的情况有所缓解供给端产能恢复产量有所增加但是整体依然紧缺天然气管道待修复且受限制地缘政治因素供给受俄乌冲突影响海外天然电力石油等能源价格飙升欧洲电解铝行业供给端曾现深度亏损并减产动作频繁减产效应在向美洲非洲国家波及而根据国际铝业协会数据第三季度全球原铝产量78月处于月产量同比增加2-3的比例未能改变供需矛盾方向依然处于过剩状态因为需求更弱再此基础基础上的减产不构成价格上行的基础同样去库下盘面变现为下行9月欧洲最大铝冶炼厂减产超过2成并将加大减产力度美国铝业在挪威的铝冶炼厂将削减三分之一海德路计划9月底关闭斯洛伐克的铝冶炼厂据上海有色咨询法国电价现货市场最高时段电价为626欧元兆瓦时与2月1日的最高时段电价257欧元兆瓦时相比价格上涨接近3倍全欧洲电解铝产能约480万吨现在停产的产能已超过100万吨供需平衡根据CRU的数据海外三季度过剩2375万吨全球过剩2063万吨预计过剩量将增加德国吨铝电力成本4200美元LME铝现货价格2300美元吨数据来源mymetal格林大华期货21中短期趋势全球电解铝产量维持同比增量LME库存全年减少在全球消费走弱的情况本报告认定为主动减产去库所致一方面冶炼企业亏损一方面价格不涨海外1-10月欧洲和北美洲减产明显中西欧东欧北美洲较去年同比分别减少1175128418其中全球6月9月月环比减少明显主要原因是地缘政治能源成本高企电力紧缺行业亏损减产去年全球产量同比增加119主因占全球电解铝产量5803的中国产量同比增加286除此之外波斯湾拉丁美洲亚洲其他地区维持增量LME库存全年减少437975万吨至501225万吨只占去年同期水平的5337910月累库主因伦铝价格回升欧洲天然气囤货库满价格高位回落海外电解铝企业产量有所恢复观点看不到趋势的新突破点12月节假日需求小旺季而整体处于欧美贸易纠纷加重需求更弱的情况若铝价受国内需求拉动上行供给边际增加主动去库趋势现累库12月小幅反弹后延续整体利空重要拐点俄乌冲突国际铝业协国际铝业国际铝业协国际铝业协国际铝业协国际铝业协国际铝业协国际铝业协会原铝国际铝业协国际铝业协会协会原国际铝业协会会原铝产会原铝产会原铝会原铝会原铝产会原铝产产量亚洲会原铝名称原铝产量全铝产原铝产量中量北美洲量波斯湾产量大洋产量非洲量拉丁美洲量中西欧地区除中产量其他球月量东欧国月月月洲月月月月国外地区月月月10月-9月181127865-1141211262022年1-10月56914311450511527135610482456382034053357315642021年1-10月562423250488515741321964278337363449326391641产量同比119-418340-299265871-1175225-128286-469数据来源mymetal格林大华期货23长期趋势长期看全球经济衰退进行时盘面已消化现有衰退现实尚需要新的数据产生进一步的边际预期尤其是美经济数据印证的衰退美指尚未见顶美联储政策从关注就业遏制通胀向专注经济确定加息落脚点过度再过度到降息现拐点预期已逐步兑现但是经济数据显示的通胀预期差依然会影响剩余三个月的加息幅度影响美指波动经济数据来看美11月ISM制造业PMI自去年5月来再次陷入萎缩区间30年气固定利率按揭贷款平均合约利率回落的ADP新增就业人数为近两年最低预示劳动力招聘周降工资增长放缓等都预示经济下滑的情况市场逐渐从加息逻辑向经济衰退逻辑转化欧洲多经济体制造业PMI持续大面积低于荣枯线衰退趋势延续衰退诱发因素依旧再叠加美贸易保护法案引起的纠纷欧盟担心该法案对欧盟的汽车可再生能源等产业构成歧视削弱欧盟工业的竞争力和投资决策目前按外交谈判解决贸易纠纷酝酿中全球OECE综合指数年内持续下跌至987445去年年底为1003452暗示未来几个月的经济走势维持跌势铜油比跌至7月的0076后略回升至0102635二季度出现滞涨后三季度末逐渐回升主要是受国内基建拉动对冲房地产走弱拉动的部分铜需另石油开始体现衰退预期回落四季度持续回升体现的是美指回落供应紧缺库存低位需求预期和经济衰退数据来源windmymetal格林大华期货23长期趋势影响中国长期经济走势因素归结为疫情国际关系海外衰退对出口需求的影响防疫措施放开并不是疫情对经济影响的终点放松管控对消费的阶段性提振是必然直接效应但不排除出现感染人数增多影响正常经济运营和医疗体系挤兑的情况而不得再次收紧防控措施从其他国家放松管控的经历来看财政支出配合下对出口制造业消费均将有所提振但是瓶颈依然是疫情的扩散导致的发烧等劳动力不能正常就业消费的情况国际关系近年来经济阵营之间的对抗加剧体现在战争网络攻击生化战贸易战等形势全球化背景下难免不沾鞋湿袜出口需求中国出口贸易占GDP的185其中三分之一出口至美国和欧洲海外经济衰退可造成中国的经济下滑进而影响境内居民收入水平消费和投资水平影响工业生产和需求数据来源windmymetal格林大华期货23美联储加息拐点越来越近给国内货币政策带来空间财政政策对耗铝终端的支持力度决定了铝的增量方向地产耗铝占比逐年下降受益于新能源汽车和车身轻量化需求用于汽车和轨道交通用铝呈现逐年上升趋势光伏等清洁能源以及相关基础设施建设用铝增加二季度受疫情影响较明显的汽车行业恢复正常生产光伏电网等新能源基建又助推电力行业用铝白色家电出口显著下滑而国内消费尚可整体上维持小幅增速终端耗2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年铝占比估计值地产3576332229453066311223592123清洁能1294170215931472208635713504源电网基建汽车4672447940464059423935023787轨交家电534512522522564568586其他数据来源mymetalwind格林大华期货