研究报告全文：格物致知众木成林大道至简真信无华短期国内防疫放开需求恢复路径曲折中长期供应紧缺低库存需求看美衰退降息预期开启美指下行路上重在节奏研究员王华从业资格F3011325投资咨询Z0012780联系方式010-567117622022年12月07日CONTENTS012022年铜行情回顾02主要影响因素分析032023年行情预判及风险提示12022年行情回顾2022年12月7日11行情回顾海外因素主导加息参考因素是通胀宏观主导基本面预期差矿端产量减少国内冶炼端产量增速和需求不及预期6月赤峰冶炼产能利用率回升山东复产供给恢复上11月美联储加息海解封而美住房市场降温7月75个基点落地PMI低于50美联储加息75个基点通胀等数据回落全球滞胀传统旺季不8月为加息空档加息美指见顶海外美联储加息大型矿产量大幅落地后欧多国加息够旺利空75个基点减产国内疫情美指阶段见顶国内无较大的边3月俄乌冲突升大反扑政策逆疫情结束政策发力际增量转1-2月因疫情二级油价天然气暴涨美进口减少流通货源连口岸进口矿联储加息25少暂停长江流45月先是国内冶炼Lasbambas铜检修需求回暖美域运输缓慢恢矿冲突升级通胀加剧联储偏鹰复美制造业运输线路两个美债收益率攀升美和服务业通胀封锁点下半指走高5月加息50走高个月加息落国内疫情下供需双弱地俄乌缓和迹象美指下跌数据来源wind格林大华期货时期海外因素国内因素涨跌幅1月海外供应干扰减弱汤加地震影响有限二连口岸进口矿暂停长江流域运输缓慢恢复现货增多冶炼原料充裕不着急采购加工费沪铜上涨024伦上行利废企业提前放假废铜跟涨乏力进口亏损收窄小幅开启铜杆成交偏弱疫情下运铜下跌输导致出货差2月美制造业服务业通胀持续走高LasBambas堵路减产预期假主流港口进口铜精矿增加废铜加工企业暂缓开工废铜报价走高但成交少精废差走窄沪铜上涨075伦期后铜矿询报盘复苏但冶炼需求依然偏弱供应偏多日本货利多精铜消费进口关闭铜杆成交略有起色铜管复工良好生产去年订单为主下游需求铜上涨372源流入中国加工费上行LME库存减少1605万吨全球显性库存释放有限上期所累库959万吨2月资讯财政部提前下达2022年新增地方政府债务限额增加73万吨17880亿元铜板带陆续复工消费回归正常病好于预期3月前半个月外强内弱后半个月外弱内强俄乌冲突升级油价3月冶炼加工费走高多为炼厂减投和产能利用率走低废铜供给增加需求端库存下降废沪铜上涨350伦天然气暴涨美通胀高企Lasbambas铜矿冲突铜财税40号文政策细则待明确成交量受限国内疫情两会目标对市场信心提振不足社融和铜下跌升级目前用来运输矿物的路线已有两个封锁点伦铜去库人民币贷款不及预期前半月进口亏损后半月金融发改委提振市场信心和需求预期进口盈后半个月美加息落地俄乌阶段性缓和油价回落美指下利打开铜杆如预期改善成交有起色江苏地区成交明显回升上期所库存小幅增加跌LME库存小幅减少4月通胀不断加剧美联储偏鹰论调美债收益率攀升美指不断走矿供应稳定冶炼检修需求减少加工费走高4月铜价拉涨后废铜价格坚挺交投情绪回暖沪铜上涨008伦高进口亏损转盈利铜下跌6395月5月LasBambas矿端堵路干扰持续发生绝食罢工疫情影响运输通关矿端供应减少国内冶炼检修较多不急于采购加工费走低沪铜下跌伦情况该矿已暂停运营30天目前谈判依然失败抗议继续铜下跌6月铜矿年终谈判干扰多智利国有矿企Codelco与工人达成协议已于铜矿加工费下跌供应稳定炼厂需求少赤峰企业恢复产线产能利用率逐步回升产出增加沪铜下跌伦22日结束因关停Ventanas冶炼厂而引起的全国性罢工秘鲁安第山东冶炼企业恢复生产冶炼长单交付积极性增加厂库减少因铜价大跌6月铜价下跌后铜下跌斯山脉的社区居民同意与政府和MMG就秘鲁LasBambas铜矿使用废铜惜售废铜供应收缩明显利于精铜消费上海解封5月制造业PMI财新PMI低于荣枯的高速公路问题进行谈判休战持续到6月29日整体上铜矿供应线铝重复质押事件或波及铜增加预期全球滞胀美联储加息缩表预期时期海外因素国内因素涨跌幅7月抵押贷款利率上升导致美住房市场开始降温加工费下跌因检修结束冶炼产能增加铜矿供应充裕月产量稳定进口货源偏少流通货源沪铜下跌639伦美指阶段性冲紧缺升水回升国内政策发力铜下跌403高后回落欧元区通胀飙升多国跟随加息欧央行加息50个基点油价大跌智利中部天气影响铜精矿发运刚果计划扩大其与赞比亚边境哨所缓解产量增加卡车排队问题IMF下调经济增长预期8月天然气高企通胀预期高企美联储偏鹰论调美指走高8月受高温天气能源紧张影响大冶铜陵五矿张家港富冶等企业产量均受影响海外生沪铜上涨401伦海外铜精矿生产收缩产收缩未影响发运中国冶炼原料充足电力紧张冶炼产能间歇性停产或检修导致冶炼产能下降铜下跌160加工费上移进口盈利开启9月美联储加息预期再起美指走高海外矿端有干扰智利国内疫情影响9月部分冶炼厂产能完全恢复冶炼端依然延续矿供应充裕采购量少加工费上行沪铜下跌10伦铜Escondida罢工风险仍在秘鲁影响关键铜运输的道路结束罢进口盈利开启台风疫情影响货源清关和运输受限下跌399工9月27号美指新高后横盘10月地缘政治危机持续加剧美联储加息趋势不改下旬发出偏国内降息预期利空人民币传统旺季10月冶炼企业检修产能较小维持正常生产冷料虽然紧沪铜上涨162伦鸽论调张尚不影响生产LPR持平铜下跌15311月由于劳动力需求全球最大铜矿埃斯孔迪达矿的工人决定于1111月福建一家企业检修一家结束检修正在达产对产量略有影响虽精铜矿采购需求减少但是沪铜上涨370伦月21日至23日举行罢工Lasbambas产量将减少70考虑到供应端紧缺干扰加剧加工费涨势受压国内疫情大反扑房地产利好政策频出从供给端需求铜上涨LasbambasEscondiada存在干扰11月3日美联储加息75个端多方位政策提振基点以后美指持续大幅回落市场预期美联储加息拐点至美CPI数据增长放缓美10月PPI及核心PPI增速超预期放缓强化了美通胀见顶美联储加息拐点的时间预期美零售销售数据强劲美经济软着陆预期增强再继续美联储官员发表偏鹰言论12月美联储加息预期再起但是市场边际反应趋弱国内防疫政策大调整多地陆续放开限制市场预期强现实弱12月检修计划亦沪铜上涨10伦铜较少需关注疫情对冶炼生产的影响上涨13512走势归因一季度宏观滞胀因素推动二季度宏观因素加速斜率三季度横盘偏弱四季度宏观环境转暖推动上行数据来源wind格林大华期货2铜主要影响因素分析21美联储政策转向和美指走势2022年从滞胀背景下加息和缩表预期增强到关注就业治理通胀然后2023年一季度结束加息后进入高息下关注经济走势的降息周期启动预期再到二季度或者三季度经济持续走弱后开启降息周期美元指数主趋势是逐渐向下的滞胀迹象1铜油比持续走低反应成本端通胀的油的上行未能推动代表工业需求得铜上行可见右图在今年6-7月之前铜油比和油价基本同斜率反方向走势最低值在7月2反应经济预期的10年期美债收益率下行10月起同时美债收益率反应的通胀预期上行并处于高位3各通胀数据走高但GDP经济增速下行政策2022年美联储的政策紧货币宽信用美联储加息但是居民部门资产负债表强忍居民和企业信贷扩张数据来源mymetalwind格林大华期货22全球经济进入衰退衰退预期边际增量看美国它是否深度衰退或衰退程度偏温和决定了铜价突破支撑向下的情况衰退迹象1美债收益率10年-2年期倒挂7月开始2全球OECD指数持续回落3主要国家GDP增速跌势4自6月起ICE原油期货回落同时铜油比横盘表明在供应紧缺和全球库存低位的情况下消费未能相应的提振铜需5美制造业PMI消费者信心指数均处于下行态势数据来源mymetal百川资讯格林大华期货22全球经济进入衰退衰退预期边际增量看美国它是否深度衰退或衰退程度偏温和决定了铜价突破支撑向下的情况数据来源mymetal百川资讯格林大华期货232023年美衰退已成确定性方向下半年货币政策转向概率大衰退内因1居民部门资产负债表正在转弱金融资产和房地产价值在缩水低收入群体的超额储蓄见底高利率压制居民消费信贷扩张2美工资增速回落至2的水平利于打断工资-物价的螺旋推动关系这又需要由疫情退休等造成的劳动力供给弹性下降的问题得到改善或企业岗位需求下降形成劳动力供大于求的局面来推动工资下降来打断螺旋链条这要看美联储治理通胀的决心也意味着衰退的深度3美流动性金融风险在加剧货币政策有望下半年转向1关注美通胀回落至25左右容忍区间以及加息至利率为525的节奏在出现较深的衰退后预计下半年降息的启动以及期间降息预期对美指和盘面的作用此时需要踩好操作节奏随着美联邦基金利率攀升通胀数据有所回落美联储加息周期结束剩下的部分预期已基本Allin无非阶段性盘面反应预期差预计美联储在明年二季度或三季度开启降息从12月中旬点阵图来看2022年底可能加息到442023年达到512024年才可能降息数据来源mymetal百川资讯格林大华期货24美元指数整体向下其他国加息周期结束开启衰退趋势导致美元次级上行对铜仍有压制日136欧576英镑119加拿大91欧洲7月以来欧元区已加息200基点但是由于起点低时间晚存款利率仍处于15的相对低位远未达到限制性水平这也意味着在美联储加息接近尾声时欧洲央行政策或将保持加息态势而地缘政治和能源危机的原因欧元区经济前景黯淡限制其政策实施日本在对薪资增长以及全球经济潜在放缓进行仔细研究后日本央行或在明年重新评估货币政策结束宽松数据来源mymetal百川资讯格林大华期货25各铜材终端直接受社会面对疫情消化的影响国内防疫政策调整后全社会直面确诊新增各地区毒株种类差异部分地区发烧病例超预期运输受限开工率下降疫情被消化的时间点成了政策效力在房地产基建发挥甚至家电汽车等消费领域恢复的关键本期报告我们来看疫情疑问毒株突破免疫逃逸二次感染的概率12022年下半年病毒的特征从单一毒株更替已转变为各类突变株同时存在全球主要流行BQ1和XBB家族替代中国BA5分支BA52和BF7单一链条AlphaDletaBA1BA2BA5多样突变链条数据来源新闻整理格林大华华期货26疑问毒株突破免疫逃逸二次感染的概率12022年来以色列新冠再感染率上升随着BQ11和BA275大流行再感染率从20上升到35以上只要有感染就会有重症的死亡多表现为患有基础疾病的患者由于免疫力下降诱发基础性疾病加重2BF7的R0值较高到10到186即在没有干预的情况下在一个全部是易感人群的环境中平均一个患者可以传染的人数是10到186新的亚种正在不断形成已注射疫苗和确诊患者形成的免疫力也有被逃逸的风险多次感染概率仍在3注射了mRNA疫苗与灭活疫苗的人在康复后一个月后血浆对于最新突变的中和抗体滴度仍较低再过两个月无法防止再感染上百种突变株在全球范围内同时出现XBB有极强的免疫逃匿能力目前在欧洲广泛流行解决方案提前制备疫苗和药物喷雾剂暴露后预防喷一次保护6-12小时正在临床试验中行情即便在消费难以改善的情况下盘面未见显著下行主因在全球矿供应紧缺库存低位下对疫情消化后的消费仍有预期需要新的边际利空因素加剧数据来源新闻整理格林大华华期货27各地区达峰时间点测算1模型通过对台湾香港日本等地区进行分析得出S较超额发烧搜索指数累计面积含义是如果发烧的搜索时发烧人口的一个相对稳定的比例且在非疫情期间发烧人口是总人口的相对稳定的比例那么S同疫情感染的人口占总人口的比例成正比三个地区的疫情达到峰值时超额发烧搜索指数累计面积数据刚好到80结束时香港到160台湾到200日本到250测算目前石家庄已到76邢台到67保定到71数据来源知乎新闻整理格林大华期货28疫情缓解后房地产将成为启动空间较大的超预期部分2022年对GDP拖累031房地产对铜需拉动偏从产业链后端但会提振预期拉动家电装修等领域供给端截止11月房地产投资累计完成额为123863亿元累计同比下降98商品房销售面积累计同比下降223新开工累计同比下降389施工累计同比下滑65从需求端来看1-12月全国30大中城市商品房成交面积为1401495万平方米去年同期为2076472万平方米同比下跌3251家电方面空调产量维持累计同比增速但是空调冰箱洗衣机的出口累计同比下跌二位数百分比预计随着这波疫情结束后家电产量增速将有所改善但是出口下滑延续否则家电产量将偏弱带动相应铜需减少数据来源mymetalwind格林大华期货29汽车受益于新能源汽车拉动是受疫情影响最小的领域且维持高增速另汽车出口亦维持高增速根据wind数据中国2022年1-10月汽车产量合计为18426万辆同比增加813同时新能源汽车产量合计为4796万辆2021年同期为12361万辆同比增加10313上半年疫情汽车行业停产导致上半年数据偏弱下半年增量显著据2022年第一季度新能源汽车市场渗透率已经达到193同比增长114去年新能源汽车为134今年前十个月攀升至24出口也延续高增长态势今年前十个月新能源汽车出口499万辆同比增长967中国成为第二大汽车出口国国家政策规定延续免征新能源汽车购置税政策至2023年底合理支持刚性和改善性住房需求政政策扶持期2014年-2018年策以补贴性政策鼓励车企入局并开始向To端进市行渗透新能源市场稳定扩容车型较少且差阶段过渡期2019年-2021年补贴进入退坡期双积分机制落地爆粉爆款车型逐渐问世消费市完全市场化22年之后阶补贴退出市场将进入完全市场化的竞争双段积分效应减弱车型全面且丰富数据来源mymetal兴业证券海通证券格林大华期货210光伏行业等清洁能源带动用铜需求同时拉动新能源基建和电力用铜适度超前基建政策基调疫情将基建核心抓手的职能发挥滞后电网投资额通常由三部分组成土建电网建设相关设备和材料智能化三大方面近年来政策导向下土建已基本饱和长期来看可再生资源以及新能源汽车充电桩等推动的电网改造将拉动部分线缆需求电网智能化空间可期为对冲房地产下行三季度基建除电力外维持10以上增速9月央行宣布设立2000亿元设备更新改造专项再贷款专项支持充电桩新型基础设施产业数字化转型等10个领域设备购置与更新改造对于金融机构在今年9月1日至12月31日期间以不高于32的利率向清单内项目发放的合格贷款央行按贷款本金等额提供资金支持10月二十大召开再次强调基建稳增长作用国内四季度专项债明年额度提前申请发放疫情管控下国内对冲经济的手段主要还是基建截止10月电网基建投资累积完成额为3511亿元累积同比3增速有所回落在碳中和背景下光伏风电投资有望迎来规模性投资特高压等输送设施是实现电力转型的基础为有色金属消费提供新的边际增量根据国家电网发布的碳达峰碳中和行动方案十四五期间建成七回特高压直流新增输电能力5600万千瓦到2025年公司经营区跨省跨区输电能力达到30亿千万输送清洁能源占比达到502030年跨省跨区输电能力将提升到35亿千瓦截至10月中国太阳能电池产量累计值为31004万千瓦累积同比增长699欧洲电力紧缺光伏出口维持高位浙江地区取暖产品销售火爆据相关报告显示陆上风电每GW装机需要消耗4000-5400吨铜加上海上风电每GW需消耗10000-15300吨铜光伏系统每GW需耗铜5000-5500吨根据平均值预计海上风电每GW装机需要消耗12650吨铜陆上风电每GW装机需要消耗4700吨铜光伏系统每GW装机需要消耗5250吨铜数据来源mymetalwind格林大华期货211短期国内防疫放开需求恢复路径曲折国内冶炼产能释放矿端相对充裕叠加传统累库季节基本面现实不能兑现预期美指更多体现经济衰退整体下行趋势欧洲其他经济体短期加息节奏持续压制美指偏利多综合因素铜价宽幅震荡偏强供给端全国冶炼企业年产能水平为1188万吨为2019年以来最高水平月平均产能利用率为847亦为2019年以来最高水平产量来看截至10月中国电解铜累积产量为8806373万吨累积同比增速为386从冶炼加工费的走势来看全年持续攀高也体现了矿供应相对冶炼产能过剩的情况1-10月铜矿及精矿进口合计为207599万吨较去年同期191561万吨增加837可以看到铜矿向精铜转化的增速主要原因是国内冶炼端干扰较多包括电力紧缺事件检修政策检修节能减排冷料紧缺疫情运输等因素综合导致电解铜产量增速不及预期但是在矿端供应充裕的情况下高冶炼产能和产能利用率的前提下国内电解铜产量释放空间仍可观偏利空那么冶炼产量增速和铜材产量增速的差额体现在哪呢数据来源mymetalwind格林大华期货