近期，我们从上至下的主逻辑线被不断验证：国内和国外周期错配，各自产生预期差，分别是国内经济企稳反弹和海外经济需求走弱超预期。长期大方向上，我们维持空海外定价商品（铜、原油），多国内定价商品（黑色、建材、部分有色多头）的总思路，但在节奏方面，具体操作会有差异。我们会根据市场信息提供短期和长期的不同机会。
　　尽管本周黑色随着中央政治经济工作会议落地而出现回调，但我们仍认为，多国内、空海外的逻辑未走完。本周随着美股下跌，零售数据回落，海外衰退需求回落也逐渐开始由预期转为现实，显示有色价格回落；而国内方面，尽管中央经济工作会议落地，但稳增长的政策尚未出尽，预计明年地产投资和销售将回正的预期，保交楼保交付的预期将持续支撑黑色，不排除后续继续向上可能，但注意微观数据佐证，注意风险，可与空黑色形成组合。
　　原油方面，我们维持之前判断，WTI反弹至80美元以上，即可考虑空头。
　　贵金属方面，白银行情未走完。由于12月议息会议前11月货币纪要公布及鲍威尔之前对经济发展讲话，使得市场提前交易了明年联邦基金利率的预期高点（5%附近），议息会议后导致利多出尽。当前看，我们认为市场已将消化了美联储进入观察期的信息，联邦基金利率预期被设定在5%之后，市场就将开始交易经济走弱到来的具体时间和通胀回落的程度，此时黄金具备支撑，或缓慢上行，白银等待技术性调整结束。综上，建议投资者当前可持有少量黄金多单，白银低位持有可保留，价格跌落至5100元/KG附近可加仓，关注做多金铜比机会。

研究报告全文：投资咨询业务资格证监许可2012669号多黑色空有色逻辑继续黄金持有原油反弹空头思路大宗商品策略周报20221218大宗商品策略研究团队屈涛从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutaociticsfcom重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎第一部分市场逻辑跟踪主要投资机会推荐大宗商品逻辑及投资机会继续多黑色空有色组合贵金属持有近期我们从上至下的主逻辑线被不断验证国内和国外周期错配各自产生预期差分别是国内经济企稳反弹和海外经济需求走弱超预期长期大方向上我们维持空海外定价商品铜原油多国内定价商品黑色建材部分有色多头的总思路但在节奏方面具体操作会有差异我们会根据市场信息提供短期和长期的不同机会尽管本周黑色随着中央政治经济工作会议落地而出现回调但我们仍认为多国内空海外的逻辑未走完本周随着美股下跌零售数据回落海外衰退需求回落也逐渐开始由预期转为现实显示有色价格回落而国内方面尽管中央经济工作会议落地但稳增长的政策尚未出尽预计明年地产投资和销售将回正的预期保交楼保交付的预期将持续支撑黑色不排除后续继续向上可能但注意微观数据佐证注意风险可与空黑色形成组合原油方面我们维持之前判断WTI反弹至80美元以上即可考虑空头贵金属方面白银行情未走完由于12月议息会议前11月货币纪要公布及鲍威尔之前对经济发展讲话使得市场提前交易了明年联邦基金利率的预期高点5附近议息会议后导致利多出尽当前看我们认为市场已将消化了美联储进入观察期的信息联邦基金利率预期被设定在5之后市场就将开始交易经济走弱到来的具体时间和通胀回落的程度此时黄金具备支撑或缓慢上行白银等待技术性调整结束综上建议投资者当前可持有少量黄金多单白银低位持有可保留价格跌落至5100元KG附近可加仓关注做多金铜比机会2板块投资机会空有色多黑色反弹抛原油贵金属持有板块逻辑重点关注长期视角下欧佩克减产或不及预期海外前瞻需求预期走弱我们观察原油回落是长期通胀预期回落的必要条件原油80以上反油气在美国政府和美联储全力调控通胀的预期背景下我们认为美国原油价格明年或很难长期超过80美元桶因此建弹抛空议逢高沽空电厂日耗及非近期因供给先于需求恢复打破供需双弱形势导致动力煤港口价格快速下跌且疫情使病例快速上升或导致非电需煤炭电需求恢复情求下降但天气已快速降温支撑港口煤价回升后期预计非电需求随国内经济政策转好支撑煤价高位震荡况市场就将开始交易经济走弱到来的具体时间和通胀回落的程度此时黄金具备支撑或缓慢上行白银等待技术白银长线多头贵金属性调整结束综上建议投资者当前可持有少量黄金多单白银低位持有可保留价格跌落至5100元KG附近可加回调至5100即仓关注做多金铜比机会买多金铜比海外流动性收紧将长期施压铜价叠加国内精铜产量稳步增加供需将逐步转为过剩铜价长期承压运行但短期铜价或受低库存支撑且美元指数阶段性回落支撑铜价国内电解铝前期因高温限电而发生减产近期又受贵有色州限产影响供给端频现扰动预期短期价格区间震荡锌矿加工费近期大幅上行锌矿供应逐渐增加预计锌逢高试空供需基本面将逐渐转向宽松价格长期承压关注库存拐点上周盘面冲高回落核心驱动来自于国内疫情的阶段性影响扩大和中央经济工作会议的政策定力较强未出现超预期放松表述现实成材需求因疫情放松有所回升但由于预期松动周末现货情绪大幅下滑阶段性抢货结束与空有色搭配从近期的产业数据来看钢材产销有所企稳螺纹库存阶段性去化虽然长流程钢厂利润偏低但为保证全年产黑色下可考虑继量指标12月产能利用或难有下滑尽管中央经济工作会议落地但稳增长的政策尚未出尽预计明年地产投资续看多黑色和销售将回正的预期保交楼保交付的预期将持续支撑黑色不排除后续继续向上可能但注意微观数据佐证注意风险可与空黑色形成组合建材预期持续向好现货成交好转玻璃深加工订单转弱供应产线冷修延续但仍有复产冲抵基本面好转有建材限库存年底难以去化到低水平主动去库阶段高库存仍旧压制玻璃价格纯碱需求端玻璃总日熔上升重碱需区间操作求上行供应端产量难有增量被动去库阶段基本面短期较为健康警惕宏观风险以及玻璃超预期冷修3主要大宗商品价格跟踪有色开始承压黑色冲高回落类别商品主力合约周涨幅月涨幅年涨幅黄金-01-1082贵金属白银-097095铜-27-02-64铝-28-22-76有色金属锌-35-04-03镍-2779405不锈钢-115410螺纹钢2695-73热轧卷板1886-84铁矿石05113203焦炭0148-50黑色焦煤33-01-113动力煤35154436玻璃-05-1524纯碱33127-85NYMEX天然气41-72-20布伦特原油32-9704沥青820497能源化工甲醇351806PTA620166PVC2490-254资料来源Wind中信期货研究所4海外宏观总结加息步伐放缓降息仍待通胀缓解美联储如期加息50bp并暗示将继续加息近两月连续放缓的通胀数据并未使鲍威尔松了一口气他表示联储可能仍需采取更严厉的举措将经济需求抑制到能够彻底根除目前的高通胀当前利率区间为425-45而大多数联储官员认为2023年终端利率将达51鲍威尔强调由于联储已经进入了限制性区间现在最重要的并不是加息步伐有多快而是终端利率水平将会是多少以及联储要实行限制性区间多久另外联储上调失业率PCE与核心PCE同比增速预测下一次议息会议或加息25bp鲍威尔表示在联储1月31日至2月2日的下一次会议上将加息幅度放缓至更传统的25bp的增量大体上正确市场的加息预期与美联储背道而驰市场对于美国通胀及加息前景颇为乐观实际上金融状况需要与联储的意图保持一致才能充分抑制通胀如果市场对于后续利率走势更为乐观联储则无法充分推高借贷成本因此美国通胀与加息前景仍存在多种不确定性美国11月CPI同比增速回落超出预期创年内最低增速CPI同比增速71前值77预期73核心CPI同比增速6前值63预期61细分显示通胀放缓主要得益于能源与二手车价格的下跌能源CPI环比-2二手车CPI环比-29核心服务与食品CPI环比保持增长但增速边际收窄另外住房成本是11月CPI上涨的最大助推力11月住房CPI指数环比06低于10月的08需要注意的是不计食品和住房CPI的环比增长很难发现通胀的现象美国通胀或将进一步承压但后续路径展望需继续关注劳动力市场在今年美国加息的背景下抵押贷款费用猛增房价大幅下跌但房价下跌仍需时间才能体现在通胀数据中这表明明年通胀或将进一步面临下行压力美国12月MarkitPMI继续收缩创近两年半以来新低综合PMI初值446预期469前值464制造业PMI初值462预期477前值478服务业PMI初值444预期465前值462另一方面美国11月零售销售环比下降06为今年以来最大跌幅需求疲软仍是商业活动收缩的主要原因新订单以自2020年5月以来的最快速度下降并且这种下降对于制造业来说更为明显新出口订单则是连续第七个月收缩在制造及服务业新订单数量下滑的情况下就业增长放缓在需求走弱的背景下供需紧俏持续改善价格压力下滑综合来看美国12月MarkitPMI数据表明美联储加息对通胀产生了一定影响但同时经济衰退的风险也在增加5海外宏观总结加息步伐放缓降息仍待通胀缓解欧央行放缓加息步伐至50bp并表明未来将继续加息欧元区英国及瑞士央行均于本周宣布加息50bp欧央行行长拉加德表示目前的加息节奏放缓并不意味着加息即将停止并且由于1-2月是许多人续签年度公用事业合同的时间预计欧洲价格压力将于2023年初再次激增拉加德同时承诺将于明年2月3月至少再加息两次50bp拉加德对于加息的强硬态度或反映出欧洲更为棘手的通胀问题欧元区作为单一货币集团的通胀或更多是由于能源与食品价格飙升推动的这也是俄乌冲突的必然结果目前欧洲仍处于高位的能源价格正影响人们的水电支出并推高其他商品及服务的价格欧洲的通胀可能比美国更为棘手欧元区经济衰退或将比预期温和欧元区12月综合PMI初值488预期479前值478制造业PMI初值478预期471前值471服务业PMI初值491预期485前值485欧元区内产出普遍下降法国的经济衰退加剧德国制造业低迷则明显改善法国12月综合PMI初值从487下滑至48创2014年11月以来最大降幅排除新冠大流行期间制造业收缩放缓被服务业自22个月以来的最大跌幅所抵消而德国制造业与服务业的收缩速度均放缓其中制造业的低迷受供应状况改善和对能源限制的担忧减少等影响明显缓和德国综合PMI指数从11月份的463连续第二个月上升至489另外随着供给改善和需求下降制造业与服务业的投入成本通胀均降至2020年以来的最低水平综合来看12月PMI数据的收缩进一步预示了欧元区的经济衰退但由于衰退速度比预期缓和或预示着明年一季度经济衰退的速度将有所放缓同时通胀前景有所改善但也意味着需求继续下滑欧元区整体商业情绪仍较为低迷6大宗商品国内宏观驱动中央经济工作会议定调扩大内需社融社融持续偏弱回暖仍需时间11月新增社融19900亿元同比少增6083亿元低于市场预期本次社融表现弱势主要是由于1疫情多点散发环境下消费服务业走弱影响2地产销售偏弱财政收入持续向好支出跌幅收窄财政收入端的改善得益于1非税收入在高基数因素下依然保持了两位数的较高增长2税收收入则同时受到去年10月的低基数9月部分经济分项走强国内消费税四季度增速季节性走高等多方面因素影响财政支出端的恶化主要是因为下半年政策性开发性金融工具助力基建扩张基建类支出暂无维持高增的必要性地产投资创年内新低到位资金进一步恶化近期针对地产融资以及资金来源连续出台多项宽松包括第二支箭楼市金融十六条以及优化预售资金监管等其中楼市金融十六条对房企融资显著提升信心从该政策的细则来看对国有民营等各类房地产企业一视同仁支持开发贷款信托贷款等存量融资合理展期等条例均纷纷指向对从前房地产的投资主力民企提供实质的资金支持进一步提高对保交楼以及信用违约问题缓解的预期当前来看整体推进节奏仍然较慢制造业增速仍有韧性工业利润承压11月制造业增速下行可能和PPI价格的走低以及区域疫情升温对企业预期的影响有关货币端信贷政策的支持以及财政端减税降费的发力均对制造业投资形成强力支撑此外由于当前房地产景气度下行房地产对制造业信贷挤出效应的减弱让金融更有力去支持制造业中央经济工作会议定调扩大内需是核心本周召开中央经济工作会议提到当前我国经济恢复的基础尚不牢固需求收缩供给冲击预期转弱三重压力仍然较大外部环境动荡不安给我国经济带来的影响加深但要看到我国经济韧性强潜力大活力足各项政策效果持续显现明年经济运行有望总体回升要坚定做好经济工作的信心11月经济数据显示当前经济修复紧迫性显著提升后续需要出台更多有力的政策刺激企业的经营信心7大宗商品国内中观需求跟踪当前经济活动情况偏弱建筑业景气度跟踪地产竣工端预期好转基建端实物工作量有所下滑建筑业施工需求螺纹与水泥考虑到当前防疫政策优化后部分工地出现复工以及雨水天气减少等因素使得本周螺纹表观消费有所反弹但预计年底前下游需求仍持续疲弱建筑业竣工需求玻璃与PVC玻璃库存基本不变近期表观消费量有所反弹PVC近期需求回升库存持续去库基建中观高频跟踪石油沥青开工率铜杆开工率球墨铸铁管的加工费近期实物工作量有所回落挖机与重卡随着地产调控趋松基建蓄力去年12月以来挖机与重卡的销量同比有见底迹象随着近期疫情管控优化11月份挖掘机销售明显走强初步确认见底拐点制造业景气度跟踪11月以来汽车销量增速进一步下跌空调排产显著修复内贸集装箱吞吐量同比显著回升发电量3月以来全国多地疫情散发一方面需求受到冲击另一方面供应链受损因此工业生产受到影响发电量明显回落4月中旬及下旬发电量已经明显回升随着金九银十接近尾声钢铁冶炼水泥等行业企业将迎来错峰生产工业用电面临回落汽车由于近期各地疫情反弹经销商闭店的比例在上升市场展厅流量和订单情况出现较大影响年底汽车消费需求释放出现一定风险和不确定家电根据空调排产数据12月空调产量同比小幅下降预计国内房地产销售逐渐改善会帮助空调销量持续修复但海外需求预计进一步下滑出口11月中旬八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比有所回回升但考虑到韩国12月出口数据跌幅再度扩大反映当前外需压力仍存总结进入10月从建筑相关景气度来看本周施工端和竣工端需求出现明显分化制造业方面汽车产销11月份的数据进一步下滑11月的家电排产数据显示跌幅显著收窄出口方面结合邻国出口跌幅再度扩大当前外需压力仍存综合整体中观需求的角度来看当前经济活动情况偏弱8布伦特与WTI月差先强后弱前端仍维持Contango结构布伦特原油期限结构WTI原油期限结构20182019202020212022美元桶最近一天最近一周最近一月最近三月百万桶53088868448082807843076747238070123456789101112M1M2M3M4M5M6布伦特原油月差WTI原油月差美元桶M1-M2M1-M3M1-M6美元桶M1-M2M1-M3M1-M61087866544322010-2-1-4-22022092022102022102022102022112022112022122022092022102022102022102022112022112022129迪拜与SC迪拜月差有所反弹但SC月差仍在走弱Dubai原油期限结构SC原油期限结构美元桶最近一天最近一周最近一月最近三月元桶最近一天最近一周最近一月最近三月956806609064062085600580805607554052070500M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6Dubai原油月差SC原油月差美元桶M1-M2M1-M3M1-M6元桶M1-M2M1-M3M1-M618100168014126010408620402-200-2-4020220920220920221020221020221120221120221220220920220920221020221020221120221120221220221210黑色板块炉料维持Back黑色近月因赶工走强螺纹Contango变平铁矿维持浅Back结构最近一天最近一周元吨元吨最近一天最近一周元吨元吨铁矿4100螺纹4700860690最近一月最近一年右轴最近一月最近一年右轴8404000685465082039008006804600780380067545507606703700740450072066536007006603500445068066065534004400M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6焦炭期限结构变凸焦煤Back结构延续元吨元吨焦炭元吨元吨焦煤3100最近一天最近一周31202800最近一天最近一周218031003000最近一月最近一年右轴2600最近一月最近一年右轴216030802900214030602400280021203040220027003020210020002600300020802980180025002060296016002040240029402300292014002020M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6资料来源WindBloomberg中信期货研究所11黑色板块黑色近月因赶工走强螺纹远月预期仍强螺纹库存低位下价差回落远月预期持续修复铁矿库存月差相对稳定元吨万吨螺纹钢库存与月差元吨铁矿石库存与月差万吨800250015010000螺纹钢连1-连5螺纹钢库存铁矿石连1-连5进口铁矿石港口总库存100900060020005080007000400015006000-502005000-100100040000-1503000500-2002000-200-2501000-4000-30002020-01-012020-07-012021-01-012021-07-012022-01-012022-07-01202001202006202011202104202109202202202207202212焦炭库存月差同步回落远月预期偏强焦煤库存回升价差回落近月压力增大元吨万吨焦炭钢库存与月差万吨800250元吨焦煤连1-连5焦炭总库存焦煤库存与月差800焦煤连1-连5焦煤总库存25006006002002000400400200150200150000100-200-2001000-400-40050500-600-600-8000-8000201803201810201905201912202007202102202109202204202211202001202005202009202101202105202109202201202205202209资料来源Bloomberg中信期货研究所12有色板块Back结构不再明显需求走弱兑现加强铜的期限结构转为Contango铝的Back结构有修复最近一天最近一周元吨最近一天铝最近一周元吨元吨元吨最近一月铜最近一年右轴19400199006750069400最近一月最近一年右轴67000693501920019850665006930019000198006600069250655006920018800197506500069150186001970064500691006400069050184001965063500690001820019600M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6锌的Back结构修复镍的强Back结构有所修复元吨最近一天锌最近一周元吨元吨最近一天镍最近一周元吨25500最近一月最近一年右轴24300230000最近一月最近一年右轴1460002500022000014550024250245002100001450002420020000014450024000241501900001440002350024100180000143500230001700001430002250024050M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6资料来源Bloomberg中信期货研究所13有色板块锌镍近月表现更强铜库存和月差变化不大铝月差持续回落近月压力增大吨美元吨LME铜升贴水0-3总库存LME铜吨美元吨150200000LME铝升贴水0-3总库存LME铝601200000180000100401000000160000208000005014000006000000120000-20400000100000-50-4020000080000-600-10060000202207202201202201202202202203202203202204202205202205202206202207202208202209202210202210202211202212202205202212202201202201202201202202202202202203202203202204202204202205202206202206202207202207202207202208202208202209202209202210202210202211202211低库存状态下锌月差走高远月预期变差低库存下镍月差大幅回升近月相对强势美元吨锌升贴水总库存锌吨美元吨吨200LME0-3LME200000LME镍升贴水0-3总库存LME镍2002500001800001001501600002000001400000100120000150000100000-1005080000100000-2006000050000040000-30020000-4000-500202201202201202202202203202203202204202205202205202206202207202207202208202209202210202210202211202212202206202210202201202201202202202202202203202203202204202204202205202205202206202207202207202207202208202208202209202209202210202211202211202212202201资料来源Bloomberg中信期货研究所14油价有所反弹但煤气价格回调油价有所反弹但煤气价格回调本周欧洲天然气价格环比下跌572美元百万英热仍远高于其他能源欧洲煤炭价格环比下降113美元百万英热布伦特上升052美元百万英热单位WTI上升059美元百万英热单位NYMEX天然气上涨03美元百万英热单位国内煤炭价格下跌024美元百万英热单位欧洲天然气价格最高按单位热值来看欧洲天然气原油国内煤炭欧洲煤炭美国天然气全球原油及成品油运行本周油品价格有所反弹布油上升294美元桶NYMEX轻质原油上升327美元桶RBOB汽油上涨32美元桶ICE取暖油上涨81美元桶ICE柴油价格上升89美元核心化石能源热值价格全球核心原油及成品油价格TTF天然气热值价格NYMEX天然气热值价格布油连一NYMEX轻质原油连一美元桶美元百万英热单位WTI热值价格Brent热值价格NYMEXRBOB连一ICE取暖油连一100IPE煤炭热值价格秦皇岛港动力煤价格ICE柴油连一80150601004020500202112302022330202263020229302021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11资料来源同花顺iFindWind中信期货研究所15成品油柴油取暖油月差有所上升但汽油维持弱势ICE取暖油期限结构IPE柴油期限结构RBOB汽油期限结构美元加仑最近一天最近一周美元吨最近一天最近一周美元加仑最近一天最近一周35最近一月最近三月1000最近一月最近三月26最近一月最近三月342533950322431900323298502228278002126257502M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6ICE取暖油月差IPE柴油月差RBOB汽油月差美元加仑M1-M2M1-M3M1-M6美元吨M1-M2M1-M3M1-M6美元加仑M1-M2M1-M3M1-M6083500507300040625003052000204150010310000250-01010-020-50-03202209202210202210202211202212202209202210202210202211202212202209202210202210202211202212资料来源Bloomberg中信期货研究所16二原油美国原油大幅累库累计累库幅度接近均值美国商业原油库存商业原油库存vsWTI原油连续结算价美国原油大幅累库12月9日当千桶201820192020EIA商业原油库存周美国商业原油库存累库百万桶美元桶600000580-5020212022WTI原油连续期价逆序右轴10231万桶目前库存水平低于0五年均值2650万桶50000048050累库幅度低于均值12月9日当400000380周美国商业原油当年累计累库10010831万桶而近五年均值为累300000280150库11436万桶W1W5W9W13W17W21W25W29W33W37W41W45W492010201220142016201820202022利润回调下炼厂开工率有所下降美国原油库存变化图美国商业原油当年累积幅度炼厂加工量环比叠加SPR释放量大幅上升本周千桶20182019202020212022净进口量环比千桶日千桶2000产量环比20000120000美国商业原油库存转为累库商业原油库存环比右1000008000010000600004000000200000-20000-10000-40000-60000-80000-2000-20000-10000011-1111-1811-2512-0212-09W1W5W9W13W17W21W25W29W33W37W41W45W49资料来源Bloomberg中信期货研究所17二原油美国成品油继续累库SPR释放力度大幅上升美国成品油库存继续累库12月美国成品油库存美国战略石油储备9日当周美国成品油库存环比累201820192020千桶百万桶57080000020212022库4068万桶战略石油储备下降7000004748万桶日均释放量接近68万520600000500000桶470400000300000PADD2PADD3均累库12月9420200000日当周库欣累库426万桶1000003700PADD2累库64万桶PADD3累W1W5W9W13W17W21W25W29W33W37W41W45W49198306199006199706200406201106201806库8758万桶供需差下跌库欣库存PADD2-PADD3201820192020201820192020千桶百万桶88000-50202120222021202268000-10048000-150280008000-200W1W5W9W13W17W21W25W29W33W37W41W45W49W1W5W9W13W17W21W25W29W33W37W41W45W49资料来源Bloomberg中信期货研究所18二原油11月OPEC产量大幅下降11月OPEC产量大幅下降OPEC产量与配额OPEC剩余产能OPEC11月产量28826万桶日配额-产量右百万桶日百万桶日百万桶日2474环比下降744万桶日主要减量参与减产的OPEC国家产量1816来自中东核心国家剔除豁免国OPEC配额1434212后实际下降683万桶日10820611月OPEC产量亦下降11月0437102参与配额生产的OPEC国家合计0原油产量为3838万桶日环比下320202131202191202231202291降48万桶日产量与配额的差距大幅缩减至172万桶日左右OPEC月度产量OPEC产量明细201820192020OPEC剩余产能大幅上升随着千桶日3500020212022OPEC开始新一轮减产其剩余产能有所回升截至1月末30000OPEC合计不含豁免国剩余产能接近394万桶日环比上升2500050万桶日主要仍集中在减产力20000度较大的中东核心国家123456789101112资料来源OPECBloombergWind中信期货研究所19