从三大央行的货币政策决议、基本面、市场定价来看，主要矛盾在欧元区和美国。市场对美联储的定价需要有个反向收敛过程，欧央行鹰派加息情况下，基本面本身和避险情绪不利于顺周期的欧系货币。做多美元胜率更高。

研究报告全文：中信期货研究固定收益周报汇率2022-12-18投资咨询业务资格证监许可2012669号从超级央行周看汇率交易逻辑中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数报告要点119260115220从三大央行的货币政策决议基本面市场定价来看主要矛盾在欧元区和美国市111180场对美联储的定价需要有个反向收敛过程欧央行鹰派加息情况下基本面本身和避107140险情绪不利于顺周期的欧系货币做多美元胜率更高1031002022220223202242022520226202272022820229202210202211数据点每周跟踪2022-12-12至2022-12-16固定收益团队1USDCNY12月16日中间价报69791较12月9日下调203点研究员张菁2跟踪期内各因素对中间价报价的贡献为收盘价调整贡献贬值361点隔021-804017291中间价分解夜一篮子货币调整贡献升值90点逆周期因子贡献升值68点zhangjingciticsfcom312月12日至12月16日真实的中间价与彭博预期差异中间价-预测分从业资格号F3022617别是12点-31点-22点-15点-12点投资咨询号Z0013604CUS221212月16日成交量4490手较12月9日减少4974手CUS221212月16日持仓量812手较12月9日减少4587手2成交持仓UC221212月16日成交量32177手较12月9日减少14266手UC221212月16日持仓量12710手较12月9日减少34081手3基差CUS221212月16日基差64pips较12月9日增加224pips期货-CNHUC221212月16日基差80pips较12月9日增加259pips12月16日CUS2212空头展期至CUS2303的年化收益为-244574展期12月16日UC2212空头展期至UC2303的年化收益为-24795人民币展望从超级央行周看汇率交易逻辑超级央行周落下帷幕具体看1美联储12月加息50bp符合预期再次强调终点利率Higherforlonger但市场不为所动却在积极定价失业率抬升后美联储快速降息2英央行12月加息50bp符合预期市场关注MPC的内部分歧对此进行鸽派定价3欧央行12月加息50bp符合预期但后续加息路径远超市场预期鹰派市场一方面进行鹰派定价另一方面避险情绪升温按鹰派程度由高到低排序欧央行美联储英央行按经济前景由乐观到悲观排序美国欧元区英国按通胀前景由乐观到悲观短期升值英国美国欧元区按市场定价鹰派程度由高到低欧央行美联储英央行中期贬值因此英国的货币政策取向和市场定价与其国内基本面较匹配主要矛盾在美国和欧元区1欧元区的问题在于经济增长和金融稳定两个方面都很脆弱2美国的问题在于市场仅对SEP中的失业率大幅上升感兴趣并积极对此进行鸽派定价却无视其他任何的鹰派措辞这本质上是定价有偏综上市场对美联储的定价需要有个收敛过程欧央行鹰派加息情况下避险情绪不利于顺周期的欧系货币做多美元胜率更高操作建议购汇方向建议锁定风险敞口机会结汇方向可逐步入场风险因子1美国通胀超预期2美国经济超预期3中国经济进一步恶化4全球衰退重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎中信期货研究固定收益周报汇率目录周度关注4一美联储12月加息50bp符合预期再次强调终点利率Higherforlonger但市场不为所动4二英央行12月加息50bp符合预期市场关注热点在MPC的内部分歧7三欧央行12月加息50bp符合预期但在后续加息路径远超市场预期鹰派8四从三大央行会议看后续汇率交易逻辑10一外汇现货人民币汇率走势及成交量错误未定义书签二外汇现货美元兑人民币中间价定价分解错误未定义书签三外汇期货成交持仓情况错误未定义书签四外汇期货基差情况错误未定义书签五外汇期货展期情况错误未定义书签六外汇期货远期曲线结构错误未定义书签七外汇期权隐含波动率与期权曲线错误未定义书签免责声明23图目录图表1FOMC上调利率中值和通胀预期下调增长预期5图表2市场对FED给出的前瞻指引不为所动5图表3美国的实际收益率曲线仍未转正6图表4BOE在11月的经济预测7图表5BOE对通胀的节奏预测7图表6BOE在11月的经济预测8图表7BOE对通胀的节奏预测8图表8ECB在12月会议上的预测9图表92Yr意债德债收益率纷纷上涨对ECB的鹰派进行积极定价10图表10高度紧张的货币金融环境下欧元区在2023Q2就进入复苏这一预测不太现实11图表11南欧国家债务杠杆未回到2019年水平11图表12市场已经在定价意德利差走阔避险情绪高涨并造成昨日欧元回吐涨幅12图表1311月零售数据走弱主要受耐用品消费拖累13图表1411月工业产出数据走弱主要受大型耐用品拖累13图表15这一点在11月的美国消费者信心指数中已有体现11月美国消费者信心大幅下滑的主要因素之一就是耐用品购买景气下滑12月耐用品购买景气和消费者信心已双双反弹14图表1人民币汇率走势及成交量错误未定义书签图表2美元及人民币兑一篮子货币表现错误未定义书签图表3USDCNY中间价定价分解错误未定义书签图表4USDCNY中间价与市场预期差异错误未定义书签图表5CUS非季月合约成交持仓量错误未定义书签图表6CUS季月合约成交持仓量错误未定义书签图表7UC非季月合约成交持仓量错误未定义书签图表8UC季月合约成交持仓量错误未定义书签223中信期货研究固定收益周报汇率图表9CUS合约基差错误未定义书签图表10UC合约基差错误未定义书签图表11CUS合约展期正数表示空头展期有收益错误未定义书签图表12UC合约展期正数表示空头展期有收益错误未定义书签图表13CUS合约远期曲线结构错误未定义书签图表14UC合约远期曲线结构错误未定义书签图表15USDCNY期权隐含波动率与期权曲线错误未定义书签图表16USDCNH期权隐含波动率与期权曲线错误未定义书签323中信期货研究固定收益周报汇率周度关注周度关注从超级央行周看汇率交易逻辑一美联储12月加息50bp符合预期再次强调终点利率Higherforlonger但市场不为所动当地时间12月14日美联储议息决议出炉整体姿态偏鹰需关注的有以下几点第一关于政策利率宣布上调联邦基金利率50BP至425-450目标区间第二关于缩表美联储维持已经实施的缩表节奏即每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS第三关于经济增长SEP上调2022年GDP增速下调20232024年GDP增速否认明年经济衰退认为软着陆仍有可能SEP中2022年GDP实际增速059月SEP预测02下同2023年05122024年16172025年1818longerrun1818鲍威尔在发布会上表示2023年05的GDP实际增长虽然远低于潜在趋势显然不是经济繁荣的状态但仍是正增长并非陷入衰退鲍威尔在发布会上表示如果能看到通胀持续有效下行至低位软着陆会更有可能第四关于就业通过抬高利率来降温劳动力市场提高失业率是政策传导路径中的重要一环但由于招工难职位空缺高通胀的下降并不一定需要以失业率的大幅上升为代价才能实现鲍威尔在发布会上表示除科技公司外其它公司非常不愿意裁员因为目前招聘非常非常困难职位空缺数远超就业人数这并不像一个失业率即将急剧上升的劳动力市场应有的表现大量的职位空缺意味着职位空缺有大幅下降的可能由于招聘太难许多公司不愿意裁员这表明目前的劳动力短缺是结构性的需要更多时间才能看到劳动市场的疲软通胀的下降并不一定需要以失业率的大幅上升为代价才能实现第五关于通胀近两个月的通胀数据并没有让Fed转为乐观仍需更多证据使FOMC相信通胀正处于持续下行的道路上鲍威尔在发布会上表示非住房服务通胀关乎劳动力市场与工资增长但11月薪资报告显示工资增长并没有多少下降的趋势会持续关注工资增长幅度423中信期货研究固定收益周报汇率图表1FOMC上调利率中值和通胀预期下调增长预期资料来源FED中信期货研究所第六落实到加息路径上一方面鲍威尔似乎在暗示后续25bp的加息幅度另一方面2023年降息的预期被证伪但市场不为所动联邦基金利率期货仍定价2023年下半年50bp的降息记者向鲍威尔提问后续是否会加息25bp时鲍威尔回复经过之前的大幅加息考虑到滞后效应现在适当的做法是减少加息幅度用更多的时间摸索紧缩水平平衡过快加息的风险因此你记者的问题有道理鲍威尔在发布会上表示目前只关心终端利率确保通胀会回到2的目标我们没有考虑过降息历史经验告诉我们不要转向过早换言之只有在委员会确信通胀会以持续的方式下降到2的水平之后才会开始考虑降息图表2市场对FED给出的前瞻指引不为所动资料来源BLOOMBERG中信期货研究所523中信期货研究固定收益周报汇率虽在9月FOMC会议上美联储的中介目标之一是实际政策利率达到1左右的水平并传导至整条实际收益率曲线转正但通过通胀下行带动实际利率转正并不会引致美联储降息只有在委员会确信通胀会以持续的方式下降到2的水平之后才会开始考虑降息鲍威尔在发布会上表示我不认为FOMC对中性利率和实际利率有清晰的估计和准确的理解因此不会据此作出决定重要的是通胀是否正在以持续确定的方式下降然而市场的定价并没有受到太多影响目前市场定价的终点利率在2023年5月的488附近明年下半年降息约50bp图表3美国的实际收益率曲线仍未转正资料来源BLOOMBERG中信期货研究所从前瞻指引的角度来看本次的FOMC会议是相对失败的这背后是市场对通胀下行的乐观预期明年经济的悲观预期并借此低估美联储的决心然而这样的市场定价带来的核心问题是金融条件的快速转松将难以控制核心通胀背后的逻辑我们曾在从10月美国CPI看后续美联储加息路径选择周报20221113有过详述市场和美联储的分歧终将回归但不同的回归路径将造成不同的市场表现美联储向市场回归则对资产价格表现影响不大因为市场已经预期较为充分那么后续的交易重点可能更多转向联储降息后的实体复苏如果市场向美联储回归将加大资产价格波动抹去10月以来的资产价格变动随后开启新一轮的联储转向定价623中信期货研究固定收益周报汇率二英央行12月加息50bp符合预期市场关注热点在MPC的内部分歧当地时间12月14日英央行议息决议出炉整体姿态偏鸽需关注的有以下几点第一英国央行加息50bp将银行利率抬升至35委员会中6人支持加息50bp1人支持加息75bp2人支持维持利率不变这一点是市场的偏鸽定价核心认为英央行无法在加息路上走得更远第二关于经济增长英央行认为将处于较长期的衰退但边际上调了经济预测因为财政政策起到了对冲经济下行的作用英央行认为2022Q4经济实际环比增长-0111月预测-03下同2023年经济同比增长-15-192024年-01-012025年0207做出这一调整的主要考量是EPGEnergyPriceGuarantee及其他财政支持第三关于通胀英央行认为通胀将会在2023年一季度缓慢下行中期快速下行财政刺激对通胀的影响有限通胀的上行风险主要来自于紧张的就业市场图表4BOE在11月的经济预测图表5BOE对通胀的节奏预测资料来源BOE中信期货研究所资料来源BOE中信期货研究所第四关于后续货币政策路径英央行并未给出明确暗示但在政策决议声明中较11月删去了终点利率不必比市场定价的更高11月的声明中曾出现furtherincreasesinBankRatemayberequiredforasustainablereturnofinflationtotargetalbeittoapeaklower723中信期货研究固定收益周报汇率thanpricedinto12月更改为furtherincreasesinBankRatemayberequiredforasustainablereturnofinflationtotarget市场解读12月的英央行会议偏鸽OIS定价的加息终点利率由47降至457GBPUSD由1234跌至12162YrGilts收益率由348跌至338图表6BOE在11月的经济预测图表7BOE对通胀的节奏预测资料来源BLOOMBERG中信期货研究所资料来源BLOOMBERG中信期货研究所三欧央行12月加息50bp符合预期但在后续加息路径远超市场预期鹰派当地时间12月15日欧央行议息决议出炉整体姿态偏鹰需关注的有以下几点第一关于政策利率上调三大关键利率50bp分别至250275200第二关于缩表欧央行将于明年3月开启缩表具体细节将在明年2月的会议上给出拉加德表示在2023年36月的四个月中将以被动缩表的方式月均缩减APP项下债券150亿欧元约是期间到期规模的一半后续缩表规模和节奏会在2023年二季度确认拉加德表示缩表本身无法体现出货币政策姿态加息才是对抗通胀的主要工具缩表主要起到辅助作用第三关于经济增长预测显示实际GDP增速分别为2022年349月预测为31下同2023年05092024年19192025年18823中信期货研究固定收益周报汇率拉加德认为欧元区会在今年底明年初陷入浅衰退但随着供应链缓解劳动力市场依旧强劲欧元区经济将会复苏第四关于通胀预测显示核心通胀增速分别为2022年399月预测为39下同2023年42342024年28232025年24拉加德表示欧央行管委认为2023年核心通胀增速将高于2022年短期来看通胀可能会在明年年初反弹主因能源价格可能会届时才会传导至销售层面拉加德表示目前劳动力市场非常强劲薪资增速仍将超历史水平上涨不断推高预测时间区间内的通胀水平图表8ECB在12月会议上的预测资料来源ECB中信期货研究所第五关于后续货币政策路径由于欧央行上调通胀预测认为欧元区经济只会陷入短期的浅衰退拉加德对后续的货币政策路径表示非常激进ECB并没有转向将持续加息50bp一段时间距离达成通胀目标还有很长的路要走拉加德表示关于政策路径有四个核心点第一是本次加息50bp第二是将会继续加息第三是后续仍将会有一系列50bp的加息第四是将政策利率维持在限制性位置一段时间以压低通胀锚定通胀预期923中信期货研究固定收益周报汇率拉加德面对记者提问什么是停止加息的信号通胀见顶实际利率转正亦或是通胀预期有效锚定时拒绝给出明确的前瞻指引而是重复了上述的四个核心点拉加德表示任何人认为这是ECB的货币政策转向都是错的AnybodywhothinksthatthisisapivotfortheECBiswrong相比FedECB有更长的路要走市场对ECB的鹰派进行了积极定价EURUSD从1062涨至10722Yr意债收益率由251涨至3052Yr德债收益率由215涨至238但由于10Yr意德利差由180bp涨至208bp抑制了风险情绪EURUSD回吐前期涨幅至106图表92Yr意债德债收益率纷纷上涨对ECB的鹰派进行积极定价资料来源BLOOMBERG中信期货研究所四从三大央行会议看后续汇率交易逻辑按鹰派程度由高到低排序欧央行美联储英央行按经济前景由乐观到悲观排序美国欧元区英国按通胀前景由乐观到悲观排序英国美国欧元区按市场定价的鹰派程度由高到低欧央行美联储英央行因此英国的货币政策取向和市场定价与其国内基本面较为匹配主要矛盾在美国和欧元区1023中信期货研究固定收益周报汇率欧元区的问题在于经济增长和金融稳定两个方面一则欧元区经济即将在2022Q42023Q1陷入衰退高度紧张的货币金融环境下欧元区在2023Q2就进入复苏这一预测不太现实图表10高度紧张的货币金融环境下欧元区在2023Q2就进入复苏这一预测不太现实资料来源BLOOMBERG中信期货研究所二则后续多次50bp的加息开启缩表南欧国家的高债务杠杆难以维系市场已经在定价意德利差走阔避险情绪高涨并造成昨日欧元回吐涨幅图表11南欧国家债务杠杆未回到2019年水平资料来源BLOOMBERG中信期货研究所1123中信期货研究固定收益周报汇率图表12市场已经在定价意德利差走阔避险情绪高涨并造成昨日欧元回吐涨幅资料来源BLOOMBERG中信期货研究所三则拉加德明确表态TPI并不是为了解决国家的基本面问题而是为了解决货币政策能否在整个欧元区内部有效传导美国的问题在于市场仅对SEP中的失业率大幅上升感兴趣并积极对此进行鸽派定价却无视其他任何的鹰派措辞这本质上是定价有偏如前文所述鲍威尔在记者会上表态鹰派SEP将2023年的核心通胀预测由9月的31上调至35却不足以引起市场的兴趣市场将所有的关注点集中在了SEP对失业率的上调从9月的44上调至12月的4611月失业率为37并以此预期明年美国经济难免衰退美联储终将在2023年下半年降息此外12月15日公布的美国零售数据和工业产出数据双双走弱进一步印证美国衰退的交易逻辑然而这一点在我们看来并不算超预期零售和工业生产收缩均是耐用品相关分项走弱的拖累这一点在11月的美国消费者信心指数中已有体现11月美国消费者信心大幅下滑的主要因素之一就是耐用品购买景气下滑12月耐用品购买景气和消费者信心已双双反弹1223中信期货研究固定收益周报汇率图表1311月零售数据走弱主要受耐用品消费拖累资料来源BLOOMBERG中信期货研究所图表1411月工业产出数据走弱主要受大型耐用品拖累资料来源BLOOMBERG中信期货研究所1323中信期货研究固定收益周报汇率图表15这一点在11月的美国消费者信心指数中已有体现11月美国消费者信心大幅下滑的主要因素之一就是耐用品购买景气下滑12月耐用品购买景气和消费者信心已双双反弹资料来源BLOOMBERG中信期货研究所综上市场对美联储的定价需要有个收敛过程欧央行鹰派加息情况下避险情绪不利于顺周期的欧系货币做多美元胜率更高1423中信期货研究固定收益周报汇率一外汇现货人民币汇率走势及成交量图表1人民币汇率走势及成交量USDCNY成交量60074Wind人民币汇率预估指数收盘价右轴73106500721047140010270100300699868200679666941006592064202207082022090820221108202207212022092120221121数据来源WindBloomberg中信期货研究所图表2美元及人民币兑一篮子货币表现美元兑篮子货币一周涨跌人民币兑篮子货币一周涨跌2022-12-162022-12-1640403030202010100000-10-10-20-20-30-30-40-40-50澳元美元欧元日元韩元港币英镑泰铢加元兰特瑞郎欧元日元韩元澳元港币英镑泰铢加元兰特瑞郎林吉特迪拉姆人民币林吉特迪拉姆新加坡元瑞典克朗新西兰元丹麦克朗挪威克朗新加坡元瑞典克朗新西兰元丹麦克朗挪威克朗波兰兹罗提俄罗斯卢布沙特里亚尔墨西哥比索土耳其里拉匈牙利福林俄罗斯卢布墨西哥比索土耳其里拉波兰兹罗提匈牙利福林沙特里亚尔数据来源WindBloomberg中信期货研究所1523中信期货研究固定收益周报汇率二外汇现货美元兑人民币中间价定价分解图表3USDCNY中间价定价分解上一日收盘价调整隔夜一篮子货币调整2000逆周期因子调整150012月16日中间价报69791较12月9日下调1000203点跟踪期内各因素对中间价报价的贡献为收500盘价调整贡献贬值361点隔夜一篮子货币调整贡献0升值90点逆周期因子贡献升值68点-500注逆周期因子按真实中间价与彭博预测中间价差简单来计算-1000-1500-2000202207222022092220221122数据来源WindBloomberg中信期货研究所图表4USDCNY中间价与市场预期差异央行中间价-预测中间价右轴74中间价美元兑人民币400彭博预测722007068-20012月12日至12月16日真实的中间价与彭66-400博预期差异中间价-预测分别是12点-31点64-22点-15点-12点-60062-800658-100056-1200202204132022071320221013数据来源WindBloomberg中信期货研究所1623中信期货研究固定收益周报汇率三外汇期货成交持仓情况图表5CUS非季月合约成交持仓量1CUS非季月合约成交量CUS非季月合约持仓量220822102211230122082210221123018000400070003500600030005000250040002000300015002000100010005000615855524946434037343128252219161310741090868278747066625854504642383430262218141062数据来源WindBloomberg中信期货研究所图表6CUS季月合约成交持仓量CUS季月合约成交量CUS季月合约持仓量22032206220922122203220622092212400001600035000140003000012000250001000020000800015000600010000400050002000001601501401301201101009080706050403020103503293082872662452242031821611401199877563514数据来源WindBloomberg中信期货研究所1注横坐标表示合约倒数第N个工作日下同1723中信期货研究固定收益周报汇率图表7UC非季月合约成交持仓量UC非季月合约成交量UC非季月合约持仓量2208221022112301220822102211230118000120001600010000140001200080001000060008000600040004000200020000060575451484542393633302724211815129638985817773696561575349454137332925211713951数据来源WindBloomberg中信期货研究所图表8UC季月合约成交持仓量UC季月合约成交量UC季月合约持仓量2203220622092212220322062209221214000012000012000010000010000080000800006000060000400004000020000200000016015014013012011010090807060504030201035032830628426224021819617415213010886644220数据来源WindBloomberg中信期货研究所1823中信期货研究固定收益周报汇率四外汇期货基差情况图表9CUS合约基差CUS非季月合约基差CUS-CNYCUS季月合约基差CUS-CNY22082210221123012203220622092212120014001000120080010006008004006002004000200-2000-400-200-600-400-80090868278747066625854504642383430262218141062-600160150140130120110100908070605040302010数据来源WindBloomberg中信期货研究所图表10UC合约基差UC非季月合约基差UC-CNYUC季月合约基差UC-CNY2208221022112301220322062209221210001400800120060010004008002006000400200-2000-400-200-600-400-80090868278747066625854504642383430262218141062-600160150140130120110100908070605040302010数据来源WindBloomberg中信期货研究所1923中信期货研究固定收益周报汇率五外汇期货展期情况图表11CUS合约展期正数表示空头展期有收益CUS按月展期成本CUS按季展期成本2203-22062206-22092210-22092211-22102209-22122303-22122002212-22112301-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