核心观点：
　　11月10日以来，随着国内防疫政策优化和地产政策调整，债市宏观顺风环境动摇，随后理财、基金赎回负反馈进一步放大波动。从稳增长目标下经济中长期可能的改善看，收益率向上的方向是确定的。从疫情面临的感染高峰、短期经济表现、微观主体信心看，收益率没有快速上行的基础。本文通过考察2005年以来相同库存周期下收益率波动特征，结合目前疫情政策、经济基本面、稳增长增量政策、货币政策等因素，讨论收益率未来的可能走势。
　　当前库存周期处于主动去库存阶段，那么历史上相似库存周期收益率表现如何？如果用PMI（3个月移动平均）来观察库存周期。2005年至今，明显的主动去库存阶段主要发生于四个时期。分别是2008年12月至2009年2月、2012年5月至2012年8月、2015年6月至2016年2月、2018年12月至2019年2月。上述四轮主动去库存及后续的经济恢复下，债券走势表现出以下特征：
　　第一，主动去库存阶段均对应债券市场“牛尾”行情。进一步地，经济逆周期项如基建的恢复对应收益率的底部震荡，顺周期项恢复后，“熊市”才正式开启。
　　第二，在主动去库存后的震荡市中，收益率大概率会阶段性回调，但程度有所不同。其中2009年二季度、2013年二季度未回调至前低，2016年三季度、2019年三季度再次创阶段性低点。但整体来说，收益率回调的低点均未大幅偏离前低。如10年国债收益率2016年三季度、2019年三季度低点分别低于前低10bp、6bp。背后的原因我们认为一是宽货币后政策往往聚焦如何引导流动性进入实体经济，政策合力加大，同时，基本面确实有所修复；二是此时收益率一般偏低，市场有所担忧。
　　第三，上述前三轮周期中，收益率正式向上拐点的确立均伴随货币政策及资金面实质性收紧。
　　市场启示：主动去库存目前尚未完成，“债熊”还未到来，收益率调整后仍有阶段性机会。当前，疫情防控优化的二十条措施以及房地产增量政策均指向需求端重建，同时，宽信用发力、稳增长政策可能“再送一程”，经济“正常化”趋势难以证伪。但也要看到经济回升趋势或难一蹴而就，居民加杠杆动力不足，收入、就业预期好转一方面可以通过疫情精准化防控后的经济社会正常化循环来实现，另一方面中短期内需要进一步加大稳增长政策力度，融资利率客观上需要进一步下行。预计明年一季度货币仍然宽松。短期资金面平稳运行和宽货币预期共振下，债券收益率阶段性触顶后或迎来回调机会。
　　风险提示：疫情形势变化；人民币贬值压力加大；居民信心超预期变化。
　　

研究报告全文：宏观利率专题研究相似库存周期对当前债市的启示2022年12月16日宏观利率专题报告核心观点11月10日以来随着国内防疫政策优化和地产政策调整债市宏观顺风环境动摇随后理财基金赎回负反馈进一步放大波动从稳增长目标下经济中长期可能的改善看收益率向上的方向是确定的从疫情面临的分析师感染高峰短期经济表现微观主体信心看收益率没有快速上行的基础姓名郭瑞本文通过考察2005年以来相同库存周期下收益率波动特征结合目前疫情执业登记编码S0760514050002政策经济基本面稳增长增量政策货币政策等因素讨论收益率未来的可能走势邮箱guoruisxzqcom当前库存周期处于主动去库存阶段那么历史上相似库存周期收益率表现如何如果用PMI3个月移动平均来观察库存周期2005年至今明显的主动去库存阶段主要发生于四个时期分别是2008年12月至2009年2月2012年5月至2012年8月2015年6月至2016年2月2018年12月至2019年2月上述四轮主动去库存及后续的经济恢复下债券走势表现出以下特征第一主动去库存阶段均对应债券市场牛尾行情进一步地经济逆周期项如基建的恢复对应收益率的底部震荡顺周期项恢复后熊市才正式开启第二在主动去库存后的震荡市中收益率大概率会阶段性回调但程度有所不同其中2009年二季度2013年二季度未回调至前低2016年三季度2019年三季度再次创阶段性低点但整体来说收益率回调的低点均未大幅偏离前低如10年国债收益率2016年三季度2019年三季度低点分别低于前低10bp6bp背后的原因我们认为一是宽货币后政策往往聚焦如何引导流动性进入实体经济政策合力加大同时基本面确实有所修复二是此时收益率一般偏低市场有所担忧第三上述前三轮周期中收益率正式向上拐点的确立均伴随货币政策及资金面实质性收紧市场启示主动去库存目前尚未完成债熊还未到来收益率调整后仍有阶段性机会当前疫情防控优化的二十条措施以及房地产增量政策均指向需求端重建同时宽信用发力稳增长政策可能再送一程经济正常化趋势难以证伪但也要看到经济回升趋势或难一蹴而就居民加杠杆动力不足收入就业预期好转一方面可以通过疫情精准化防控后的经济社会正常化循环来实现另一方面中短期内需要进一步加大稳增长政策力度融资利率客观上需要进一步下行预计明年一季度货币仍然宽松短期资金面平稳运行和宽货币预期共振下债券收益率阶段性触顶后或迎来回调机会风险提示疫情形势变化人民币贬值压力加大居民信心超预期变化请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1宏观利率专题报告目录1中期经济正常化难以证伪短期主动去库存42相似库存周期阶段债券收益率表现如何521第一轮2008年12月至2009年2月522第二轮2012年5月至2012年8月823第三轮2015年6月至2016年2月924第四轮2018年12月至2019年2月1225四轮相同周期阶段债市走势对当前的启示143宽货币仍是融资利率下行的前置动作154市场启示收益率将迎来回调165风险提示16图表目录图1制造业PMI3个月移动平均显示2022年7月以来企业进入主动去库存4图22022年5月以来工业企业库存增速开始回落4图3PMI显示的2008年以来的四轮主动去库存5图4工业企业经营数据显示的2008年以来的四轮主动去库存5图52008年至2009年的PMI数据指示的库存周期6图62008年至2009年10年国债收益率和R007走势7图72012年至2013年PMI数据指示的库存周期8图82012年至2013年10年国债收益率和R007走势8图92015年至2016年PMI数据指示的库存周期10图102015年至2016年10年国债收益率和R007走势10请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2宏观利率专题报告图112018年至2019年PMI数据指示的库存周期12图122018年至2019年10年国债收益率和R007走势13图13主动去库存及之后一段时期10年国债收益率表现14图14四轮周期中10年国债收益率低位震荡期对应着基建投资增速上行14图15货币市场利率走势与货币政策工具15图16DR007走势16图172022年7月以来公开市场净投放量亿元16表12008年至2009年主要经济指标运行情况7表22012年至2013年主要经济指标运行情况9表32015年至2016年主要经济指标运行情况11表42018年至2019年主要经济指标运行情况13请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3宏观利率专题报告11月10日以来随着国内防疫政策优化和地产政策调整债市宏观顺风环境动摇随后理财基金赎回负反馈进一步放大波动从稳增长目标下经济中长期可能的改善看收益率向上的方向是确定的从疫情面临的感染高峰短期经济表现微观主体信心看收益率没有快速上行的基础本文通过考察2005年以来相同库存周期下收益率波动特征结合目前疫情政策经济基本面稳增长增量政策货币政策等因素讨论收益率未来的可能走势1中期经济正常化难以证伪短期主动去库存疫情防控优化的二十条措施以及房地产增量政策均指向需求端重建经济正常化趋势难以证伪但短期继续回落大疫三年需求端无法正常化始终是经济循环的痛点党的二十大强调发展仍是第一要务针对短期需求端和地方财力不足的局面政策也需要向更多方向突破此次疫情防控优化的二十条措施以及房地产增量政策均指向经济社会正常化循环后需求环境可能的改善但也要看到上述两个政策对经济的效果并非一蹴而就地产投资修复大概率还是要等到销售端稳定地产供给端去化和销售相匹配带来地产信用端的自发企稳这还需要一个过程疫情防控优化后也会面临短期内感染人数大幅攀升导致的供需双弱在需求短期并非强复苏的假设下从工业企业库存周期运行看当前主动去库存可能还要经历一段时间2021年下半年至2022年上半年受疫情反复扰动库存周期始终处于被动补和主动去相互交织的状态其中以被动补库存为主要脉络2022年下半年以来随着上一轮疫后修复经济进入主动去库存但随着疫情多发散发再度引发需求回落未来经济复苏可能一波三折图1制造业PMI3个月移动平均显示2022年图22022年5月以来工业企业库存增速开始回落7月以来企业进入主动去库存资料来源wind山西证券研究所资料来源wind山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4宏观利率专题报告2相似库存周期阶段债券收益率表现如何当前库存周期处于主动去库存阶段那么历史上相似库存周期中收益率表现如何如果用PMI3个月移动平均来观察库存周期2008年至2019年明显的主动去库存阶段主要发生于四个时期分别是2008年12月至2009年2月2012年5月至2012年8月2015年6月至2016年2月2018年12月至2019年2月图3PMI显示的2008年以来的四轮主动去库存资料来源wind山西证券研究所图4工业企业经营数据显示的2008年以来的四轮主动去库存资料来源wind山西证券研究所21第一轮2008年12月至2009年2月2008年12月至2009年2月PMI产成品库存指数从11月的509回落至453生产回落快于需请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5宏观利率专题报告求企业采购谨慎PPI快速回落并转负库存周期由2008年4月以来的被动补转为主动去债市处于牛尾阶段12月至1月中旬10年国债收益率回落32bp背景是受美国次贷危机向全球传导国内宏观经济加速下滑四万亿投资计划推出同时通胀上行预期降低货币政策全面转向宽松以应对恶化的经济形势2008年四季度降准4次降低存款利率4次贷款基准利率5次宽信用方面明确取消对金融机构信贷规划的硬约束积极配合国家扩大内需等一系列刺激经济的政策措施同时实施了积极的财政政策和扩大内需十项措施在2008年12月降准降息后货币市场利率继续回落2009年1月下旬债市行情开始反转1月下旬至2月15日收益率回升53bp12月社融和PMI企稳回升引发债市担忧2月下旬至5月是震荡市在全球经济陷入衰退国外需求萎缩国内经济内生增长动力和政府拉动投资表现分化的情况下2月至5月经济喜忧参半同时货币政策基调由宽松进入相机抉择但R007大部分时间在093-095运行6月至年末收益率一路上升2009年6月后房地产投资消费等内生性需求和出口有效承接了政府投资工业增加值增速重新站上10经济增速重回平衡同时金融危机影响接近尾声加强和完善宏观审慎监管防范和化解系统性金融风险成为下一步的重要课题央行开始抓紧研究建立和完善宏观审慎监管框架货币政策正式转向适度整体来看2009年在国内经济内生动力尚未完全复苏的情况下货币政策相机抉择是2月下旬至5月资金利率维持低位和债券收益率震荡的主要原因由于应对危机的经济刺激力度之大6月顺周期项复苏后经济持续向上鲜有反复收益率的快速回升是经济基本面和货币政策转向共同推动的结果但2009年过度宽松的流动性也催生了产能过剩房地产泡沫和债务膨胀为2015年供给侧改革埋下伏笔图52008年至2009年的PMI数据指示的库存周期资料来源wind山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明6宏观利率专题报告图62008年至2009年10年国债收益率和R007走势资料来源wind山西证券研究所表12008年至2009年主要经济指标运行情况工业增固定资制造业房地产商品房新增社人民币工业企基建投社零汽车销出口加值产投投资开发投销售面融3M2同贷款存业利润PPI当CPI当指标名称资累当月同量当当月同当月同资累累计同资累积累个月累比量同总额累月同比月同比计同比比月同比比比计同比比计同比计同比计同比比计同比--------------2008-011542121982683461896171--2008-0215424335836329-42191199634371751656687----2008-03178259319116323-202152473043481638083----2008-04157257312129321-492201412211741698185--2008-05160256305138319-722161712831791812098277----2008-06160268314163335-722301511731041748871----2008-07147273322185309-1082333926918516410063--2008-08128274330185291-147232-64215-9716019410149----2008-09114276334193265-149232-28217-151539146----2008-1082272328205246-16522034193-2771506640--2008-1154268322204227-183208-145-22-491484920242008-1257266307227234-197190-116-29265178187---1112--------------2009-01-29185-144-176464188-3410--2009-0211026525446510-03116247-258675205-373-45-16----2009-0383286273450418214750-1721144255-60-12----2009-047330529047549175148250-2281121259-66-15--2009-058932929949958255152340-2651216257-229-72-14----2009-0610733629350883317150365-2131215285-78-17----2009-0710832928149095371152630-2301624284-82-18--2009-08123330273484125429154810-2341338285-106-79-12----2009-09139333277473154448155772-153779293-70-08----2009-10161331275457166484162714-1391214294-59-05--2009-11192321268447178530158952-12138629778-2106--2009-121853042664221614361759061776892773131719资料来源wind山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明7宏观利率专题报告22第二轮2012年5月至2012年8月2012年5月至2012年8月PMI产成品库存指数从508下降至495企业大幅降低采购PPI同比增速负向扩大牛尾行情中10年国债收益率回落约27bp背景是全球经济增速显著放缓国内出口增速再下台阶2011年楼市限购令开启地产调控从经济数据看2011年8月商品房销售触顶回落2012年上半年销售下滑10地产投资制造业投资回落工业企业利润负增与之相反的是基建投资在逆周期政策下触底回升此后至年末随着需求修复企业生产弱于需求但加速采购库存持续去化由主动去库存进入被动去库存阶段债券进入弱熊市促进经济修复的因素主要包括房地产局部区域政策的微调基建较快增长消费恢复等图72012年至2013年PMI数据指示的库存周期资料来源wind山西证券研究所图82012年至2013年10年国债收益率和R007走势资料来源wind山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明8宏观利率专题报告2012年货币政策整体宽松资金面平稳运行经济基本面是债市的主导但房地产调控和逆周期调节下经济整体比较平稳因此收益率向上调整的空间也不是很大表22012年至2013年主要经济指标运行情况房地工业工业固定制造人民基建产开商品房新增社企业核心增加资产业投社零汽车销出口币贷PPICPI投资发投销售面融3M2同利润CPI指标名称值当投资资累当月量当当月款存当月当月累计资累积累个月累比总额当月月同累计计同同比月同比同比量同同比同比同比计同计同比计同比累计同比比同比比比比同比----------------2012-0128131-266-06-1751240745----2012-02213215247-24278-140164237183-54130-520032----2012-0311920924818235-1361520688-79134-13-0336----2012-049320224433187-134141474811128-16-0734----2012-059620124546185-124138162153-69132-24-1430----2012-069520424583166-1001379911198136-22-2122----2012-079220424994154-661318210466139-27-2918----2012-0889202239102156-411328327511135-31-3520----2012-0992205235126154-40142-1898933148-18-3619----2012-1096207231141154-111455311582514105-2817----2012-1110120722814016724149822886513930-2220--2012-12103206220137162181527114033713815053-1925--------------2013-01177464250651159-162015--2013-0222212170232228495123-136218592152172-163218--2013-0389209187256202371126107100585157121-192119--2013-0493206184240211380128134146389161114-262418--2013-05922041782412063561299809383158123-292118--2013-0689201171237203287133112-3126140111-272717--2013-07972011712392052581329951-234145111-232716--2013-0810420317924719323413410371-157147128-162616--2013-09102202185242197233133197-04-33142135-133117--2013-1010320119123119221813320356-77143137-153218--2013-11100199186232195208137141127-136142132-1430182013-129719618521219817313617942-171136142122-142518资料来源wind山西证券研究所23第三轮2015年6月至2016年2月2015年6月至2016年2月PMI产成品库存指数从477回落至457生产-新订单PPI快速回落同时企业减少采购工业企业主动去库存该阶段10年国债收益率从2015年5月的360高点大幅回落83bp至2016年1月的278背景是外需疲弱产能过剩和去杠杆国内经济进入新常态截止2016年2月PPI连续48个月负增长企业经营信心不足除消费和基建外制造业和房地产投资增长放缓明显为应对经济收缩压力2005年上半年央行进行两次普降和一次定向降准3次存款利率下调下半年至2016年2月进行3次降准并改革存款准备金考核制度并两次下调存款利率在一系列宽松政策请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明9宏观利率专题报告下代表货币市场利率水平的R007由48左右下降并稳定在25左右2016年3月至2016年9月10年国债收益率又经历了微幅的回升和回落回升主要发生在3-6月在一系列财政基建调节和稳地产政策下地产和基建投资增速企稳但并非强势回暖同时制造业投资增速回落企业生产回升幅度小于需求但采购量却快于生产库存边际微幅回补PPI低位回升整体上是一个微幅的主动补库存货币政策该阶段偏松基调有所微调开始关注宏观杠杆水平汇率贬值压力通胀等该阶段资金面并未出现大幅紧张局面R007仅上行约6bp至25610年国债收益率微幅约回升20bp至30图92015年至2016年PMI数据指示的库存周期资料来源wind山西证券研究所图102015年至2016年10年国债收益率和R007走势资料来源wind山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明10宏观利率专题报告表32015年至2016年主要经济指标运行情况房地工业工业固定制造人民基建产开商品房汽车新增社企业核心增加资产业投社零出口币贷PPICPI投资发投销售面销量融3M2同利润CPI指标名称值当投资资累当月当月同款存当月当月累计资累积累当月个月累比总额当月月同累计计同同比比量同同比同比同比计同计同比同比计同比累计同比比同比比比比同比----------------2015-019676-35-38108-430812--2015-0236139106208104-163107-0248166125-42-4814162015-035613510422885-9210233-152-173116140-27-461415--2015-04591209920360-48100-05-67-196101-13-461515--2015-056111410018751-02101-04-35-295108-08-4612162015-0668114971924639106-2315-155118138-07-481417--2015-0760112921864361105-71-9251133-10-541617--2015-0861109891883572108-30-58157133-19-5920172015-095710383181267510921-41360131140-17-591616--2015-1056102831742072110118-7191135-20-591315--2015-1162102841801374112200-71-07137-19-5915152015-1259100811731065111154-19-36133139-23-591615--------------2016-015977-153290140149-5318152016-02491027515730282102-09-28019813314348-4923132016-03681076419262331105887543913414574-4323152016-0460105601977236510163-529412814165-3423152016-056096461987033210098-698811814064-2820162016-0662903320361279106146-68-24911813862-2619162016-0760813018753264102230-65-26810213669-1718182016-0863812818354255106242-37-3011413584-0813162016-0961823117958269107261-105135115136840119172016-1061833117666268100187-80341116135861221182016-1162833617265243108166-15506114134943323192016-126081421576922510995-6328011313485552119资料来源wind山西证券研究所进入3季度投资和社融数据低于预期经济预期悲观债市配置力量强收益率呈回落态势但整个下半年央行并没有降准降息仅用公开市场缩短放长操作提供流动性一方面保持资金面合理充裕一方面注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险事后看货币政策基调的改变已经提示了债市转熊的风险不过彼时资产荒驱动下市场情绪高涨在三季度货币政策执行报告提示关注资产泡沫和金融风险特朗普当选四季度经济社融回暖迹象等利空下市场发生踩踏11月收益率进入快速上行整体来看2016年供给侧结构性改革基调确定后货币政策在目标多元化情况下并未进一步放松同时经济也并未在主动去库存后强势回升但改革为未来经济回升提供了有利因素成为年末收益率回升的重要推手债市全年走势基本反映了经济基本面趋势在货币政策谨慎的情况下资产荒和赎回潮主导了3月之后的债券走势请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明11宏观利率专题报告24第四轮2018年12月至2019年2月2018年12月至2019年2月经济延续2018年下半年以来的下行趋势PMI产成品库存指数从482回落至464生产-新订单呈回落态势企业减少采购产成品价格位于荣枯线之下运行工业企业处于主动去库存阶段从收益率表现看10年国债收益率回落至低点震荡此后经济经历了2个月的恢复期并在5-8月再度回落2019年3-4月收益率有一波30bp的回升10年国债收益率由低点310回升至4月高点340回溯来看2019年前三季度经济恢复的时段就在3-4月消费投资边际回暖社融快速增长减税降费地方专项债一季度提前发行等共同助推了3-4月经济的回暖但生产端并未大幅跟进企业被动去库存2019年5-8月10年国债收益率再度回落37bp至30附近这一阶段基于一季度较好的经济恢复势头政策上开始有所调整如4月19日中央政治局会议再度提出宏观政策要立足于推动高质量发展更加注重质的提升政策的转向表现在经济数据上为社融增速和基建增速回落同时贸易冲突加剧出口冲击库存周期上看5-8月整体是被动补PMI产生品库存指数整体高于1-4月但新订单指数偏低货币政策边际变化和经济周期调整较为同步一季度经济复苏后货币政策基调开始有所改变并引导资金面收紧首先是2月发布的2018年第四季度货币政策执行报告提出下一阶段稳健的货币政策要松紧适度既要防止货币条件过紧引发风险也要防止大水漫灌加剧扭曲和继续累积风险其核心是服务好实体经济同日媒体报道银行主动下调内部贷款FTP引导贷款发放4月17日国务院常务会以再次指出货币政策坚持不搞大水漫灌3-4月货币市场资金利率整体上行5月随着包商银行事件的发生资金波动加大随后央行通过货币政策工具银行体系流动性合理充裕货币市场资金利利率在6月持续下行图112018年至2019年PMI数据指示的库存周期资料来源wind山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明12宏观利率专题报告图122018年至2019年10年国债收益率和R007走势资料来源wind山西证券研究所表42018年至2019年主要经济指标运行情况工业除汽固定房地商品新增企31个工业制造基建车以汽车人民资产产开房销社出社业城镇大城核心增加业投投外的销币贷PPICPI指标名投发投售面零口融3M2利润调查市城CPI值资资社量款存当月当月称资资积当月当月个月同比总失业镇调当月当月累计累计零当月量同比同比累计累计累计同比同比累计额率查失同比同比同比同比当月同比同比同比同比同比同比累计业率同比同比----------------2018-0115411610702861325049431519--2018-02-217943113994197-111435-53881311615048372925--2018-03607538831043610147-30-184821291165149312120--2018-04707048761031394115119-84831281504947341820--2018-0568615250102298596119-195831261654847411819--2018-066060683397339048107-149801271724847471919--2018-07605573181024288-40116-230851291715150462119--2018-08615375071014090-3896-70821291625049412320--2018-0958548703992992-116139-24831301474947362517--2018-1059579109972286-117143-83801301364947332518--2018-1154599512971481-13939-242801291184847272218--2018-1257599518951382-130-46-210811321034947091918----------------2019-0168-15893135841365148011719--2019-0234615925116-3682-138-20723080133-1405350011518--2019-0385634630118-0987-5214042186138-335251042318--2019-0454612530119-0372-146-278985135-345050092517--2019-0550562726112-1686-1641125585134-235050062716--2019-0663583030109-1898-96-1511685132-2451500027162019-0748573329106-137688-433412581127-175352-0328162019-0844552632105-067593-69-10-2882126-175252-0828152019-0958542534105-017890-52-32-8584127-215252-1230152019-1047522633103017283-40-08-1684125-295151-1638152019-1162522535102028091-36-1310382125-215151-144514请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明13宏观利率专题报告2019-126954313399-018089-018112687125-335252-054514资料来源wind山西证券研究所整体来看2019年前三季度宏观图景整体复杂多变库存周期经历了主动去被动去被动补二季度货币政策根据经济基本面的调整较2016年更为及时资金面波动也较大但5月包商银行事件引发央行出手干预中小银行流动性收紧局面和经济基本面回落共同助推收益率再度回落25四轮相同周期阶段债市走势对当前的启示总结来看前述四轮主动去库存及后续的经济恢复下债券走势表现出以下特征第一主动去库存阶段均对应债券市场牛尾行情进一步地经济逆周期项如基建的恢复对应收益率的底部震荡顺周期项恢复后熊市才正式开启图13主动去库存及之后一段时期10年国债收益率表现资料来源wind山西证券研究所图14四轮周期中10年国债收益率低位震荡期对应着基建投资增速上行资料来源wind山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明14宏观利率专题报告第二在主动去库存完成后的震荡市中收益率大概率会阶段性回调但程度有所不同其中2009年二季度2013年二季度未回调至前低2016年三季度2019年三季度再次创阶段性低点但整体来说收益率回调的低点均未大幅偏离前低如10年国债收益率2016年三季度2019年三季度低点分别低于前低10bp6bp背后的原因我们认为主要有两点一是宽货币后政策往往聚焦如何引导流动性进入实体经济政策合力加大同时基本面确实有所修复二是此时收益率一般偏低市场有所担忧第三上述前三轮周期中收益率正式向上拐点的确立均伴随货币政策及资金面实质性收紧图15货币市场利率走势与货币政策工具资料来源wind山西证券研究所当前基本面具有边际下行压力疫情反复导致未来恢复路径可能并不顺畅由于经济分项短期可能震荡分化微观主体信心恢复尚需时日宽信用经济中长期改善预期可能和短期的弱现实进行再平衡顺周期项趋势性恢复之前收益率可能不会大幅向上3宽货币仍是融资利率下行的前置动作一般情况下资金利率走势主要由货币政策决定2022年8月政策利率跟随市场利率调降后货币政策对市场利率的调控能力增强随着央行上缴利润和留抵退税基本完成政策利率向市场利率靠拢货币政策重新主导资金面回顾10月以来资金面的收敛一方面有财政资金被动投放减少的原因另一方面和央行的货币政策操作也有关系2022年10月及11月1日至26日央行公开市场操作分别净回笼资金580亿元104万亿元11月16日理财基金赎回潮引发债市波动央行加大公开市场资金投放平抑资金面波动11月25日央行宣布降准进一步引导流动性合理充裕支持实体经济请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明15宏观利率专题报告图16DR007走势图172022年7月以来公开市场净投放量亿元资料来源wind山西证券研究所资料来源wind山西证券研究所当前经济恢复基础仍不牢固货币政策有望继续保持宽松但未来将更聚焦在宽信用端2022年11月易纲在署名文章建设现代中央银行制度中提示中央银行要管好货币总闸门我国有条件尽量长时间保持正常的货币政策央行三季度货币政策执行报告提出重视通胀引发债市担忧我们认为由于稳健货币政策含义非常丰富未来宏观图景仍然纷繁复杂货币政策措施的微调只是根据防疫政策地产政策优化等作出相应调整并不能绝对代表中期内货币政策走势当前居民加杠杆动力不足边际上看9-11月社融同比大幅下滑954为2021年11月以来下滑力度最大的时段住户在降低贷款需求的同时加快存款定期化这一现象并不能寄希望于经济循环好转后居民预期的自发好转中短期内仍有必要通过宽货币进一步推动融资利率下行激发市场信心4市场启示收益率将迎来回调主动去库存目前尚未完成债熊还未到来收益率调整后仍有阶段性机会当前疫情防控优化的二十条措施以及房地产增量政策均指向需求端重建同时宽信用发力稳增长政策可能再送一程经济正常化趋势难以证伪但也要看到经济回升趋势或难一蹴而就居民加杠杆动力不足收入就业预期好转一方面可以通过疫情精准化调控后的经济社会正常化循环来实现另一方面中短期内需要进一步加大稳增长政策力度融资利率客观上需要进一步下行预计明年一季度货币仍然宽松短期资金面平稳运行和宽货币预期共振下债券收益率阶段性触顶后或迎来回调机会5风险提示疫情形势变化人民币贬值压力加大居民信心超预期变化稳增长政策超预期请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明16宏观利率专题报告分析师承诺本人已在中国证券业协会登记为证券分析师本人承诺以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本人对证券研究报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎分析结论具有合理依据本报告清晰准确地反映本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿本人承诺不利用自己的身份地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利免责声明山西证券股份有限公司以下简称公司具备证券投资咨询业务资格本报告是基于公司认为可靠的已公开信息但公司不保证该等信息的准确性和完整性入市有风险投资需谨慎在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映发布当日的判断在不同时期公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突公司在知晓范围内履行披露义务本报告版权归公司所有公司对本报告保留一切权利未经公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯公司版权的其他方式使用否则公司将保留随时追究其法律责任的权利依据发布证券研究报告执业规范规定特此声明禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任依据发布证券研究报告执业规范规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告依据证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定和证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定山西证券研究所上海深圳上海市浦东新区杨高南路799号陆家嘴广东省深圳市福田区林创路新一代产业世纪金融广场3号楼802室园5栋17层太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层北京市西城区平安里西大街28号中海电话0351-8686981国际中心七层httpwwwi618comcn电话010-83496336请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明17