投资要点：
　　11月新增社融未超预期，边际增速大幅下滑，宽信用仍需发力。11月社融存量343.19万亿元，同比增长10.0%（前值10.3%）。11月社融新增1.99万亿元，基本持平于2019年同期，低于wind一致预期。从近12个月社融累计增速看，2022年10月社融累计增速开始下滑，边际上看，9-11月社融同比大幅下滑9.54%，为2021年11月以来下滑力度最大的时段。11月M2增速为12.4%（前值11.8%）。M2和社融增速差大幅回升至1.6%（前值0.9%），M1和M2增速差回落至-7.8%（前值-6.0%）。
　　三季度以来人民币贷款和地方政府专项债是融资主力。2022年9-11月，两者在同期社融中占比分别为64.5%、23.1%，高于三季度0.74、4.46个百分点。从人民币贷款看，继9月超预期增加后，10月及11月新增值均创2017年新低。11月地方政府专项债新增6520亿元，主要受5000亿元专项债结存限额发行完成的支撑。12月地方专项债对社融支撑预计减弱。企业仍是加杠杆主力，居民贷款增速大幅回落。11月企业贷款增加8837亿元，大幅好于历年同期，企业贷款存量增长13.74%，创2016年2月以来新高。住户加杠杆动力非常弱。11月住户贷款新增2627亿元，从7月以来一直保持近五年同期最低值，存量增速也创2016年以来最低值。住户在降低贷款需求的同时加快存款。11月住户存款大幅增长16.73%，当月大幅增加2.25万亿元。这主要和10月以来多地疫情爆发制约居民终端需求有关。由于11月存款细分数据尚未公布，从10月数据看，住户存款定期化仍在加速演绎。
　　企业贷款结构延续改善，居民中长期贷款不足。11月，企业中长期贷款增加7367亿元，同比多增3950亿元。中长期贷款存量增速今年8月以来持续增长，近三个月同比更是大幅增长102.79%。反观居民中长期贷款增速回落至5.46%，11月仅增加2103亿元，主要还是因为地产销售未明显好转。
　　市场启示：社融表现平淡，关注收益率调整后的机会。整体看，11月社融数据边际下滑仍较快，除企业贷款在宽信用政策带动下继续向好外，住户端贷款还未出现恢复迹象。11月以来，政府多部门进一步布局金融支持稳经济大盘，政治局会议强调突出稳增长，降准对金融机构资金结构进一步优化。往后看，信贷供给端有望进一步发力。从信贷需求看，政策性金融工具年末仍有望拉动商业银行相关项目配套融资，在基建领域继续发挥逆周期调节推力。因此，企业贷款存量有望在11月增长13.74%的基础上维持高位。但住户信心恢复较慢，社融依然会表现出结构性特征。对债券市场，经济慢修复下宽货币有望延续一段时期，目前收益率经历大幅反弹已经具有阶段性配置价值。
　　风险提示：中央经济工作会议稳增长布局超预期；疫后经济修复超预期。