投资要点：
　　市场启示：供需两端均边际下滑，失业率攀升，地产销售、地产资金来源等领先指标恢复再遇波折，收益率或阶段性触顶。最近一周长端收益率趋于稳定，短端波动继续加大，期限利差持续收窄。行情反映了市场对强预期和弱现实之间的再平衡，同时也反映了资金面向政策利率回归的现实。中短期看，我们认为对于债市不宜悲观。第一，经济周期看，目前债券未到熊市；第二，市场对经济强预期的关注逐渐转到弱现实，待中央经济工作会议召开后，若稳增长政策预期压制放缓，债券市场或迎来阶段性机会。
　　11月经济数据全线低于预期。11月工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售额增速的wind一致预期分别为3.7%、5.6%、-2.5%，而实际增速分别为2.2%、5.3%、-5.9%。
　　11月消费市场明显承压，社零降幅有所扩大。11月社零同比-5.9%，累计同比由上月的0.6%转负至-0.1%，环比看，在10月环比下滑0.65%的基础上，本月环比为0.15%，再创2016年来同期最低值。分项看，餐饮收入当月同比大幅下滑8.4%（前值-8.1%），累计跌幅扩大至-5.4%（前值-5.0%）；汽车类消费当月同比下降4.2%（前值3.9%）。如果刨除汽车的销售，11月社会消费品零售总额下降6.1%。房地产相关消费增速大幅下降，家电类当月同比-17.3%（前值-14.1%），带动累计同比-3.0%（前值-0.8%），家具类当月同比-4.0%（前值-6.6%），累计同比-7.7%（前值-8.2%），建筑及装潢类同比-10.0%，前值（-8.7%），累计同比下滑至-5.8%（前值-5.3%）。
　　基建是当月拉动投资的主力，制造业拉动力减弱，地产投资持续负向扩大。11月基建及制造业投资累计增速分别为8.9%（前值8.7%）和9.3%（前值9.7%），基建边际仍然保持强劲增长，制造业当月增速回落较快。11月房地产开发投资完成额累计增速-9.8%（前值-8.8%），测算当月增速跌幅扩大至-19.89%。同时，地产销售跌幅扩大，自筹资金及按揭贷款拖累资金来源。11月土地购置面积累计同比-53.8%（前值-53.0%）。
　　工业生产端回落受疫情和需求不足双重影响。11月工业增加值同比增长2.2%（前值5.0%），环比增长-0.31%（前值为0.33%，2021年同期为0.38%），环比增速是2016年以来为数不多的环比负增月份之一。从影响因素看，第一，受疫情多发频发的影响。第二，受市场需求不足的影响。11月失业率再度攀升。
　　11月城镇调查失业率5.7%（前值5.5%），城镇新增就业人数累计下滑5.14%（前值-4.77%）。疫情导致外来户籍人口失业率大幅上升至6.2%（前值5.7%）。
　　风险提示：疫情形势变化；人民币贬值压力加大；居民信心超预期变化；稳增长政策超预期。
　　

研究报告全文：宏观利率经济回落债市再平衡2022年11月经济数据点评2022年12月15日策略研究事件点评投资要点市场启示供需两端均边际下滑失业率攀升地产销售地产资金来源等领先指标恢复再遇波折收益率或阶段性触顶最近一周长端收益率趋于稳定短端波动继续加大期限利差持续收窄行情反映了市场对强预期本报告分析师和弱现实之间的再平衡同时也反映了资金面向政策利率回归的现实中短郭瑞期看我们认为对于债市不宜悲观第一经济周期看目前债券未到熊市执业登记编码S0760514050002第二市场对经济强预期的关注逐渐转到弱现实待中央经济工作会议召开邮箱guoruisxzqcom后若稳增长政策预期压制放缓债券市场或迎来阶段性机会11月经济数据全线低于预期11月工业增加值固定资产投资社会消费品零售额增速的wind一致预期分别为3756-25而实际增速分别为2253-5911月消费市场明显承压社零降幅有所扩大11月社零同比-59累计同比由上月的06转负至-01环比看在10月环比下滑065的基础上本月环比为015再创2016年来同期最低值分项看餐饮收入当月同比大幅下滑84前值-81累计跌幅扩大至-54前值-50汽车类消费当月同比下降42前值39如果刨除汽车的销售11月社会消费品零售总额下降61房地产相关消费增速大幅下降家电类当月同比-173前值-141带动累计同比-30前值-08家具类当月同比-40前值-66累计同比-77前值-82建筑及装潢类同比-100前值-87累计同比下滑至-58前值-53基建是当月拉动投资的主力制造业拉动力减弱地产投资持续负向扩大11月基建及制造业投资累计增速分别为89前值87和93前值97基建边际仍然保持强劲增长制造业当月增速回落较快11月房地产开发投资完成额累计增速-98前值-88测算当月增速跌幅扩大至-1989同时地产销售跌幅扩大自筹资金及按揭贷款拖累资金来源11月土地购置面积累计同比-538前值-530工业生产端回落受疫情和需求不足双重影响11月工业增加值同比增长22前值50环比增长-031前值为0332021年同期为038环比增速是2016年以来为数不多的环比负增月份之一从影响因素看第一受疫情多发频发的影响第二受市场需求不足的影响11月失业率再度攀升11月城镇调查失业率57前值55城镇新增就业人数累计下滑514前值-477疫情导致外来户籍人口失业率大幅上升至62前值57风险提示疫情形势变化人民币贬值压力加大居民信心超预期变化稳增长政策超预期请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1宏观研究事件点评目录1事件回顾32数据分析33市场启示64风险提示6图表目录图1工业增加值当月增速3图2投资及消费增速3表1分行业工业增加值当月增速4表2分行业社会消费品零售总额增速4表3分行业制造业投资增速5请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2宏观研究事件点评1事件回顾2022年11月规模以上工业增加值当月同比22前值50环比-031前值0331-11月全国固定资产投资同比53前值58其中制造业投资同比93前值97基础设施投资同比89前值87全国房地产开发投资同比-98前值-88社会消费品零售总额当月同比-59前值-052数据分析11月经济数据全线低于预期11月工业增加值固定资产投资社会消费品零售额增速的wind一致预期分别为3756-25而实际增速分别为2253-59图1工业增加值当月增速图2投资及消费增速资料来源Wind山西证券研究所资料来源Wind山西证券研究所工业生产端回落受疫情和需求不足双重影响11月工业增加值同比增长22前值50环比增长-031前值为0332021年同期为038环比增速是2016年以来为数不多的环比负增月份之一从影响因素看第一受疫情多发频发的影响从100城市拥堵指数看2022年11月拥堵指数低于去年同期的数量是为80个这一数量在8-10月分别为23个76个83个12月上旬为74个因此疫情反复对于近期市场要素流通的影响依然存在第二受市场需求不足的影响2022年10月及11月除基建增速仍保持一定韧性之外地产投资增速边际负向扩大制造业投资增速由10以上回落至6左右社零增速更是连续3个月走差并转负分行业看一是受益于政策驱动的基建产业链相关的拉动黑色金属非金属等表现较好二是下游需求比较广泛的有色金属化工原料等工业累计增速上行三是能源保供政策持续显效11月份采矿业增加值同比增长59较10月份加快19个百分点其中煤炭开采和洗选业石油和天然气开采业分别增长5572加快2505个百分点四是新能源新动能产品高速增长请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3宏观研究事件点评表1分行业工业增加值当月增速2021年2022年指标名称7月8月9月10月11月7月8月9月10月11月煤炭开采和洗选业-1862582847447321100580770300550石油和天然气开采业230505651486095450230450670720黑色金属冶炼及压延255171-079-152-134-430-13010601020940加工业有色金属冶炼及压延248387237235138230360780680940加工业金属制品业1075114310131087889-230-230130-310-030通用设备制造业896917794712664-040080230200-090专用设备制造业802870875789746400450490300230汽车制造业5630173432822942250305023701870490铁路船舶航空航天和其他运输设备制造157050605288315760580760050-290业电气机械及器材制造1375134811891192145512501480158016301240业计算机通信和其他电1317115891398512037305501060940-110子设备制造业农副食品加工业179226263413505-080-230150-200-290食品制造业345347474612575280250270030-200酒饮料和精制茶制造2351822845366941080760550150-070业纺织业-015036-026152139-480-510-160-420-470医药制造业14721931179312921646-1030-1310-750160-320橡胶和塑料制品业247256209274277-150-120140-080-340非金属矿物制品业459481390241170-380-500080310160化学原料及化学制品58163937548441147038012109801080制造业电力热力的生产和供73156067473478610401530220410-100应业数据来源Wind山西证券研究所11月消费市场明显承压社零降幅有所扩大11月社零同比-59拖累累计同比由上月的06转负至-01环比看在10月环比下滑065的基础上本月环比为015再创2016年来同期最低值分项看餐饮收入当月同比大幅下滑84前值-81累计跌幅扩大至-54前值-50汽车类消费当月同比下降42前值39如果刨除汽车的销售11月社会消费品零售总额下降61房地产相关消费增速大幅下降家电类当月同比-173前值-141带动累计同比-30前值-08家具类当月同比-40前值-66累计同比-77前值-82建筑及装潢类同比-100前值-87但累计同比下滑至-58前值-53表2分行业社会消费品零售总额增速2021年2022年指标名称7月8月9月10月11月7月8月9月10月11月粮油食品类9497058869791182620810850830390饮料类16861311171613592022300580490410-620烟酒类1043897182115781311770800-880-070-200请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4宏观研究事件点评服装鞋帽针纺织品类241-103155425204080510-050-750-1560化妆品类61395090713412157070-640-310-370-460金银珠宝类114411921792157015962210720190-270-700日用品类1045559563780870070360560-220-910家用电器和音像器材类291-046303623602710340-610-1410-1730中西药品类7188529518501165780910930890830文化办公用品类76915861878122715661150620870-210-170家具类334111139187188-630-810-730-660-400通讯器材类57132385822862202490-460580-890-1760石油及制品类282-165173754603142017101020090-160建筑及装潢材料类4415106938351110-780-910-810-870-1000汽车类514176-096-04408797015901420390-420数据来源Wind山西证券研究所11月房地产开发投资增速持续负向扩大销售跌幅扩大自筹资金及按揭贷款拖累资金来源房地产下行态势延续11月房地产开发投资完成额累计增速-98前值-88测算当月增速跌幅扩大至-198911月商品房新开工面积累计大幅下跌389前值-378竣工面积增速跌幅-190前值-187施工面积跌幅扩大至-6511月商品房销售面积累计增速为-233前值-223从资金来源看11月房地产开发资金来源累计跌幅从10月的-247大幅扩大至-257房地产开发贷款跌幅扩大至-269前值-266但随着销售大幅下跌个人按揭贷款累计同比跌幅扩大至-262前值-245自筹资金降幅扩大至-175前值-148房企面临的融资环境再度恶化11月土地购置面积累计同比-538前值-530基建是当月拉动投资的主力制造业拉动力减弱11月基建及制造业累计增速分别为89前值87和93前值97基建边际仍然保持强劲增长制造业当月增速回落较快从细分项看制造业投资增速和行业表现关系紧密工业增加值边际表现较好的领域如汽车制造电气机械及器材等行业固定资产投资表现比较好11月民间投资增速回落至11前值16表3分行业制造业投资增速2021年2022年指标名称7月8月9月10月11月7月8月9月10月11月电气机械及器材制造业21027036252557337203840395039704140计算机通信和其他电子设备1941197619481860195018601870199020801990制造业化学原料及化学制品制造业53849244046060316001790193020401970农副食品加工业49357765076186715801580166016301590食品制造业05908119126136116601700144015001490通用设备制造业-346-279-207-05001317501690167014601450请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5宏观研究事件点评有色金属冶炼及压延加工业26917715215826811101260139015301420专用设备制造业63373072881092016301500150013401280-113-114-110-100汽车制造业-89199012901270128012305363金属制品业-158-174-05601906713501270126011001180医药制造业18071808193319572110640670690690620纺织业-362-0970340661701110760630600540铁路船舶航空航天和其他64189889895211551250950600550320运输设备制造业数据来源Wind山西证券研究所3市场启示市场启示供需两端均边际下滑失业率攀升地产销售地产资金来源等领先指标恢复再遇波折收益率或阶段性触顶最近一周长端收益率趋于稳定短端波动继续加大期限利差持续收窄行情反映了市场对强预期和弱现实之间的再平衡同时也反映了资金面向政策利率回归的现实中短期看我们认为对于债市不宜悲观第一经济周期看目前债券未到熊市第二市场对经济强预期的关注逐渐转到弱现实待中央经济工作会议召开后若稳增长政策预期压制放缓债券市场或迎来阶段性机会4风险提示疫情形势变化居民信心超预期变化稳增长政策超预期请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明6宏观研究事件点评分析师承诺本人已在中国证券业协会登记为证券分析师本人承诺以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本人对证券研究报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎分析结论具有合理依据本报告清晰准确地反映本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿本人承诺不利用自己的身份地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利免责声明山西证券股份有限公司以下简称公司具备证券投资咨询业务资格本报告是基于公司认为可靠的已公开信息但公司不保证该等信息的准确性和完整性入市有风险投资需谨慎在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映发布当日的判断在不同时期公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突公司在知晓范围内履行披露义务本报告版权归公司所有公司对本报告保留一切权利未经公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯公司版权的其他方式使用否则公司将保留随时追究其法律责任的权利依据发布证券研究报告执业规范规定特此声明禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任依据发布证券研究报告执业规范规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告依据证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定和证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定山西证券研究所上海深圳上海市浦东新区杨高南路799号陆家嘴广东省深圳市福田区林创路新一代产业世纪金融广场3号楼802室园5栋17层太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层北京市西城区平安里西大街28号中海电话0351-8686981国际中心七层httpwwwi618comcn电话010-83496336请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明7