核心观点：
　　与过往几轮消费券发放相比，本轮消费券发放的范围更广，涉及的领域更多，对于餐饮和文旅行业的补贴力度最为明显，而家电和汽车也是此轮消费券的补贴重点。此外，在疫情防控政策调整之后，本轮消费券补贴还包含多方面的线下消费，因此除了消费券本身拉动的消费以外，将引致更多的相关线下消费，扩大消费券的撬动倍数。
　　基于消费券使用的相关数据，叠加目前疫情放松管控后消费场景的逐步放开，我们认为消费券核销率可能会达到70%~75%的区间，而根据此前部分省市的数据测算，预计汽车类消费券核销率相对较高，可以达到80%（温州-84.7%，山东-80%），家电类消费券核销率相对较低，估计约为60%（温州-44.4%，山东-66.3%），餐饮与文娱相关消费券则假定为70%；进一步假定餐饮零售、文旅、汽车和家电消费券对消费的撬动倍数分别在5倍、30倍、40倍和10倍，那本轮消费券对消费的整体撬动倍数整体约为13.9倍。在此假设上，如果2023年我国消费券发放达到千亿级别，预计将拉动居民消费增长接近1.4万亿，带动社零全年增速回升3.1%。
　　风险提示：疫情形势仍具有不确定性；地方财政压力超预期；消费券发放不及预期。
　　

研究报告全文：TableMain证券研究报告宏观专题2022年12月15日宏观专题千亿消费券或拉动社零增长31证券分析师TableSummary芦哲投资要点资格编号S0120521070001邮箱luzheteboncomcn核心观点研究助理李昌萌与过往几轮消费券发放相比本轮消费券发放的范围更广涉及的领域更多资格编号S0120122070034对于餐饮和文旅行业的补贴力度最为明显而家电和汽车也是此轮消费券的邮箱licmteboncomcn相关研究补贴重点此外在疫情防控政策调整之后本轮消费券补贴还包含多方面的线下消费因此除了消费券本身拉动的消费以外将引致更多的相关线下消费扩大消费券的撬动倍数基于消费券使用的相关数据叠加目前疫情放松管控后消费场景的逐步放开我们认为消费券核销率可能会达到7075的区间而根据此前部分省市的数据测算预计汽车类消费券核销率相对较高可以达到80温州-847山东-80家电类消费券核销率相对较低估计约为60温州-444山东-663餐饮与文娱相关消费券则假定为70进一步假定餐饮零售文旅汽车和家电消费券对消费的撬动倍数分别在5倍30倍40倍和10倍那本轮消费券对消费的整体撬动倍数整体约为139倍在此假设上如果2023年我国消费券发放达到千亿级别预计将拉动居民消费增长接近14万亿带动社零全年增速回升31风险提示疫情形势仍具有不确定性地方财政压力超预期消费券发放不及预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题内容目录1以消费券刺激消费更符合我国国情311国内外消费刺激方式有何差异312消费券对消费拉动作用如何42千亿消费券将带动全年社零增速回升3163风险提示8图表目录图1欧美最终消费支出占GDP比重较高4图2我国储蓄率显著高于欧美主要经济体4图309年杭州发放消费券后社零恢复显著快于全国4表1疫情以来各国消费刺激方式3表22020年3-4月份各城市消费券使用情况5表3消费券拉动测算6表4本轮消费券发放详情729请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题近期在优化疫情防控的新十条发布之后各地逐步调整了疫情防控措施以加快经济修复在刺激消费方面多个省市采取了不同形式多轮次的消费券发放与之前几轮消费券发放相比本轮消费券变化有何变化本轮消费券将拉动多少消费本文拟对以上问题进行回答1以消费券刺激消费更符合我国国情11国内外消费刺激方式有何差异在新冠肺炎疫情发生以来不同经济体在刺激消费时采取了不同的方式主要可以划分为两类一是以美国英国等为代表的欧美经济体所采取的直接现金补贴的方式二是以中国韩国和新加坡等为代表的亚洲经济体所采取的发放消费券的方式表1疫情以来各国消费刺激方式国家消费刺激政策收入在75000美元以下的成人可以得到1200美元收入在75000美元-99000美元的美国成人根据具体的收入情况有一定缩减儿童每人可以得到500美元因新冠肺炎疫情而失去收入的加拿大人每月获得政府发放的2000加元救济金可加拿大连续领4个月共计8000加元英国政府将为无法工作的人员支付80薪酬在最初的3个月里每月最高2500英镑对于自由职业者和个体户联邦政府直接赠予最高15000欧元的新冠津贴无需偿还针对雇员们接受短时工作前后的税后收入差额德国为无孩雇员补贴差额的60德国有孩雇员补贴67从短时工作的第4个月起调整为70和77第7个月起调整为80和87这一补贴最长可以领取至2020年12月31日韩国政府在2020年10月底启动包括发放8大类消费券等在内的提振内需对策8大韩国类消费券覆盖住宿旅游演出电影展览体育餐饮农副产品2020年8月17日新加坡副总理兼经济政策统筹部长及财政部长王瑞杰宣布将向新加坡国人发放总值32亿的重新探索新加坡消费券鼓励居民到新加坡各个景点游玩截止2020年五一小长假有28个省市170多个地市统筹地方政府和社会资金累中国计发放消费券达到190多亿元资料来源商务部美联储证券日报澎湃新闻等德邦研究所整理而为何不同国家间消费刺激的手段会有所差异主要原因在于生活观念的差异一方面相比于亚洲经济体欧美经济体居民最终消费占GDP的比重更高作为主要消费国的美国2020年居民最终消费占GDP的比重高达672远高于我国同期的382这意味着欧美经济体更热衷于通过花钱来刺激经济增长另一方面亚洲经济体相比欧美经济体具有更高的储蓄率边际消费倾向相对较低以我国与美国为例尽管2008年以来我国储蓄率呈现整体下行的趋势但截止2020年底我国储蓄率仍高达443显著高于美国同期的190特别是疫情发生以来我国居民收入增速显著放缓居民避险情绪加重在这种情况下如果对居民进行现金补贴居民更倾向于增加储蓄而非进行消费并不能达到刺激消费的作用因此与直接发放现金补贴的方式相比消费券发放的方式对于刺激我国消费的效果更好第一消费券能确保居民支出增加在消费相关领域增加居民的实际消费支出第二消费券通常会设定使用期限具有时效性在短期内就可以起到拉动消费支出增长的作用同时长期来看对于居民消费意愿的回升也有一定帮助第三消费券通常会面向固定领域投放更加精准对于拉动特定领域消费回升具有重要作用同时这也意味着消费支出的增加可以对特定行业起到扶持或者推动的作用39请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图1欧美最终消费支出占GDP比重较高图2我国储蓄率显著高于欧美主要经济体2020年居民最终消费支出占GDP比重储蓄率中国储蓄率英国80储蓄率美国储蓄率加拿大60605040403020201000美国英国加拿大韩国中国新加坡资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所12消费券对消费拉动作用如何我们以2009年杭州消费券发放为例来分析消费券发放的实际效果为应对2008年金融危机冲击杭州在2009年分两阶段三批次发放了总额约为91亿元的消费券以提振消费从整体来看在消费券发放的作用下杭州社零修复速度要显著高于全国但也呈现一定的阶段性特征例如在一季度第一阶段消费券投放时杭州社零增速较全国增速慢且出现了一定下滑主要原因在于第一阶段消费券并未限定具体使用范围可以从文化旅游消费社会商品消费以及生活服务消费中任选使得最终7678的消费券都流向了物美和欧尚等大型超市1对应着居民的生活必需品消费因此从第一阶段消费券的拉动情况来看可选消费并未受到消费券的明显提振消费券流向生活必需品反而对消费需求造成了挤压居民本用于生活必需品消费的资金可能转化为了超额的储蓄影响可选消费的增长图309年杭州发放消费券后社零恢复显著快于全国杭州社会消费品零售总额当月同比社会消费品零售总额当月同比25201510508-0108-0308-0508-0708-0908-1109-0109-0309-0509-0709-0909-11资料来源Wind德邦研究所1数据来源httpfinancesinacomcnroll2020-03-05doc-iimxxstf6606873shtml49请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题因此在第二阶段杭州发放了总计3亿元的旅游定向消费券具体涵盖酒店住宿餐饮文娱交通和景点门票等部分而第二阶段消费券的发放通过方式的改变有效的拉动了可选消费的增长对居民消费实现了显著的拉动通过杭州两阶段消费券发放方式的对比可以看出限定消费领域的消费券往往能够实现更大的消费乘数效应而若流向必选消费则可能产生消费替代效应根据经济观察网发布的2009年杭州市旅游委员会统计2009年发放旅游消费券时每张面值10元的旅游消费券最终拉动的消费达到289元即消费券发放在文旅行业的乘数约在30倍左右此外浙江省委政研室在对杭州发放消费券调研后称综合测算消费券拉动效应达到了113是直接发放现金的2倍也可以看出消费券对于我国消费有更明显的拉动而在北大国发院2020年名为我国消费券发放的现状效果和展望研究的一项研究中作者对部分城市某一时间段内消费券发放金额核销金额以及带动的关联消费数据进行了统计结果显示在2020年3月到4月期间表2中城市发放消费券的总计核销率大约在683而由于各个省市消费券针对产品类型的不同消费券的撬动倍数有较大差异但总体来看实际核销消费券对消费的撬动倍数约为94倍而消费券发放金额对消费券的撬动倍数约为64倍此外山东省商务厅也发布了关于消费券拉动消费的相关数据截至9月底山东省累计发放汽车消费券84亿元拉动汽车消费3721亿元拉动比1443累计核销家电消费券265亿元拉动家电消费268亿元拉动比例1101表22020年3-4月份各城市消费券使用情况发放金额核销金额核销率关联消费核销金额发放金额万元万元万元撬动倍数撬动倍数晋城1500144296117300120115杭州375003210085634220010791佛山50003870774136003527沈阳200094447264596832衢州33901846545101475530郑州5000392578555200141110赤峰500364728369210174呼和浩特100086867198407绍兴75002333311109004715宁波1070515481532110350乌鲁木齐478633069549816711温州1972013000659982007650总计88966607556835692369464资料来源北大国发院我国消费券发放的现状效果和展望研究德邦研究所整理59请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题2千亿消费券或将带动全年社零增速回升31与过往几轮消费券发放相比本轮消费券发放的范围更广涉及的领域更多对于餐饮和文旅行业的补贴力度最为明显而家电和汽车也是此轮消费券的补贴重点此外在疫情防控政策调整之后本轮消费券补贴还包含多方面的线下消费因此除了消费券本身拉动的消费以外将引致更多的相关线下消费扩大消费券的撬动倍数而根据上文关于消费券使用的相关数据叠加目前疫情放松管控后消费场景的逐步放开我们认为消费券整体核销率可能会进一步增长至7075的区间而根据此前部分省市的数据测算预计汽车类消费券核销率相对较高可以达到80温州-847山东-80家电类消费券核销率相对较低估计约为60温州-444山东-663餐饮与文娱相关消费券则假定为70进一步假定餐饮零售文旅汽车和家电消费券对消费的撬动倍数分别在5倍30倍40倍和10倍那本轮消费券对消费的整体撬动倍数整体约为139倍如果2023年我国消费券发放达到千亿级别预计将拉动居民消费增长接近14万亿带动社零全年增速回升31表3消费券拉动测算消费券本轮总计撬动消费消费券消费券消费券核销率计算方式撬动倍撬动倍数测算方式发放金额增长金额总体撬类别核销率数万元万元动倍数根据北大国发院统计的2020年3-4根据北大国发院统计的2020年月部分省市消费券主要面向餐饮3-4月部分省市消费券主要面餐饮消70旅游业相关数据消费券发放金5向餐饮旅游业相关数据测算236582775费券额约为89万亿核销金额约为消费券撬动倍数约为94剔除61万亿核销率约为683旅游业影响后预计为5根据北大国发院统计的2020年3-4月部分省市消费券主要面向餐饮根据杭州2009年公开数据测文旅消70旅游业相关数据消费券发放金30算每张面值10元的旅游消费21110443310费券额约为89万亿核销金额约为券最终拉动的消费达到289元61万亿核销率约为683根据温州市和山东省的公开数据测根据温州市和山东省的公开数据家电消算温州市家电消费券的核销率约测算温州市汽车消费券的撬动6010770046200费券为444山东省家电消费券的核倍数约为9山东省家电消费券销率约为663的核销率约为10根据温州市和山东省的公开数据测根据温州市和山东省的公开数据汽车消算温州市汽车消费券的核销率约测算温州市汽车消费券的撬动8040235075200费券为847山东省家电消费券的核倍数约为31山东省家电消费券销率约为80的核销率约为44根据北大国发院统计的2020年3-4根据北大国发院统计的2020年月部分省市消费券主要面向餐饮混合类3-4月部分省市消费券主要面70旅游业相关数据消费券发放金1015468108276消费券向餐饮旅游业相关数据测算额约为89万亿核销金额约为消费券撬动倍数约为9461万亿核销率约为683总计48993681263139资料来源北大国发院我国消费券发放的现状效果和展望研究新黄河温州都市报德邦研究所整理69请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题表4本轮消费券发放详情地点时间数量针对品类形式第一轮活动时间为12月8日20时至12月11日24时第广州二轮为12月12日11时至12月15日24时第三轮为12-茶饮超市电商正餐住宿百货类线上月16日11时至12月19日24时八类旧家电电视机空调洗衣机冰箱电广州2022年11月23日-12月10日-线上脑手机电饭煲热水器北京亦庄12月10日25万农产品线上北京2022年11月20日星期日至12月31日星期六-46类绿色节能消费商品线上上海11月27日0000至11月29日24001亿元符合条件的零售餐饮和文旅行业的商户线上线下第一轮2022年12月9日第二轮2022年12月16围绕各大商圈龙华区消费帮扶特色街区消费日第三轮2022年12月23日第四轮2022年12月深圳3000万电子家用电器时尚服装日用消费品等领域线上线下30日第五轮2023年1月6日第六轮2023年1月分六轮滚动17日武汉12月8日-12月18日1000万元线下家电家具零售商场消费线上线下福建省各城市持续时间不等覆盖11月29至12月31日2亿元家政住宿观影旅游线上线下住宿餐饮券加油券绿色家电券其他通用券昆明2022年12月10日12时起-线下4类消费券沈阳12月15日起100万体育消费线下石家庄2022年12月18日至2023年1月18日-餐饮零售珠宝服装等线下海口12月12日至12月17日800万400万免税消费券和400万餐饮零售消费券线上线下海口2022年12月13日1000至2022年12月31日235959400万汽车线上目的地为成都市的游客发放用于平台上住宿旅成都2022年12月12日31日和2023年1月12日2月15日1000万线上游线路旅游景区等旅游产品和服务的消费券西安11月11日起-外卖堂食线上线下可叠加线上商品所有特价折扣除烟酒OTC杭州2022年12月14日-2022年12月20日-线上婴幼儿一段奶粉首轮12月14日190012月20日235959南京第二轮12月23日170012月29日235959-消费汽车堂食超市线上线下第三轮12月31日10001月6日235959青岛12月12日400万涉及商超餐饮家电等板块线上哈尔滨2022年12月10日-12月31日5000万大额建材家电消费线下第一轮2022年11月25日至12月1日第二轮2022年12吉林月2日至12月8日第三轮2022年12月9日至12月15500万餐饮线上线下日第四轮2022年12月16日至12月22日重庆12月12日-加油站线下天津2022年11月30日延长至2022年12月15日1000万外卖线上合肥2022年12月7日20时至12月14日10时-适用于唯品会平台自营非海淘商品线上合肥12月9日-百货家电餐饮线下厦门2022年12月12日中午1230-指定商户门店线下佛山12月11日起至2023年1月31日-餐饮线下东莞2022年10月1日至2023年2月28日10万餐饮超市住宿加油线下南宁12月8日-12日1000万家装消费线下汽车家电加油站超市药店书店住宿长春2022年12月10日-12月30日408236万线下餐饮洗浴零售南昌2022年12月12日至2023年1月31日-消费电子家电餐饮商超百货线下宁波截至12月31日-通用线上线下株洲12月12日起1060万消费券使用不分行业线上保定2022年11月7日-21日-家电汽车消费线下2022年12月8日10点-2022年12月15日2022年12月常州600万餐饮商超家电家居消费线下20日10点-2022年12月27日泉州2022年12月9日2022年12月31日-指定商户门店线下零售住宿餐饮家电家居成品油汽车太原2022年9月10日至2022年11月30日-线下文旅体等领域景区门票旅游线路星级酒店图书报刊文临沂11月25日10万创衍生文化用品文化体验传统工艺艺术线下培训等可叠加线上商品所有特价折扣除烟酒OTC钱塘12月14日20时30万线上婴幼儿一段奶粉燃油车3000元4000份新能源车3000元1000南昌2022年12月1日-2023年2月15日1500万线上份蚌埠从12月7日起200万汽车线上滨州12月1日700万家电线上线下威海12月16日上午1000时整开启250万汽车线上资料来源各省市本地宝商务部等官方微信公众号德邦研究所整理79请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题3风险提示1疫情形势仍具有不确定性2地方财政压力超预期3消费券发放不及预期89请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题信息披露分析师与研究助理简介芦哲德邦证券首席宏观经济学家中国人民大学金融市场与政策研究所联席所长毕业于中国人民大学和清华大学曾任职于世界银行集团华盛顿总部泰康资产和华泰证券在JournalofInternationalMoneyandFinance世界经济金融研究中国金融等学术期刊发表论文二十余篇引用量过千下载量过万第五届邓子基财经学者研究奖得主作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名2020IIChina宏观第一名ISIEmergingMarketsGroup2021杰出成就分析师社会兼职中国首席经济学家论坛研究员中国财富管理50人论坛青年研究员重阳金融研究院客座研究员清华人大央财等多所大学校外研究生导师分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务99请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明