核心观点。如期加息50bps，政策进入紧缩减码期。点阵图上调加息终点，拉长紧缩久期，预测政策利率到2023Q4仍然维持5%以上，但联邦基金期货没有对其进行相应校准，我们预期其或向点阵图指引的政策利率预期修正。SEP经济预期指引2023年更滞胀的经济形势，并继续暗示美联储官员们对总供给收缩、通胀中枢上调的判断，但对长期总供给收缩→通胀中枢上移的交易或需要更长时间酝酿。
　　12月FOMC决议：如期加息50bps，政策进入紧缩减码阶段。12月FOMC决议美联储如期加息50bps至4.25-4.50%区间，结束了连续四次75bps的非常规的大幅加息。由此，美联储货币政策正式从紧缩加码期切换至紧缩减码期。12月FOMC声明较11月略有修改，将俄乌冲突对供应链的影响由“增量（creating additional）”改为“贡献（contributing to）”，一定程度暗示其对商品通胀的上行压力边际改善。
　　点阵图：上调加息终点，拉长紧缩久期。12月点阵图显示，19名委员中有17人预期政策利率到2023Q4将升至5%以上，其中预期区间为5-5.25%、5.25-5.5%、5.5-5.75%的人数分别为10、5、2人，中位数与众数预期均为5-5.25%，即美联储内部主流预期2023年仍将加息75bps至5-5.25%区间并持续至2023Q4。Powell在发布会Q&A环节确认了上述点阵图所示的指引。从路径上看，取决于届时的通胀读数，美联储的加息路径有较大概率在2→3→5月各加息25bps与2→3月加息50→25bps之间选择。发布会结束后，联邦基金期货并未根据点阵图指引进行相应校准，仍然预期美联储加息路径最大概率为2→3月各加息25bps，利率终点维持4.75-5%，并预期在2023年9月开启降息。尽管2023年美国经济与通胀前景仍然面临较高的不确定性，但我们预期市场预期会向本次点阵图指引的政策利率预期靠拢修正。
　　经济预测：SEP指引2023年经济前景更加滞胀。SEP将2023Q4的GDP增速预期由1.2%下修至0.5%，失业率预期由4.4%上修至4.6%，PCE通胀同比预期由2.8%上调至3.1%，核心PCE通胀同比预期由3.1%上调至3.5%，展示出对经济更加“滞胀”的预期。
　　发布会Powell否认上调通胀目标，回避经济衰退问题。发布会上，Powell否认了上调通胀目标的可能性。我们认为，Powel或担忧在通胀目标实现前就对其进修改，存在向市场释放“美联储无法恪守物价稳定承诺”的信号，易导致通胀预期失控。但考虑到美国长期总供给大概率收缩的趋势，这将意味着：①美联储将不得不通过一场经济衰退兑现通胀平均增速2%的目标；②上调通胀目标的时间点或出现在下一轮复苏周期中，彼时通胀相对于经济增速更早更快的增长或让美联储重新审视货币政策目标。此外，SEP预测中也存在类似的暗示——SEP预测2024Q4的PCE通胀同比增速为2.5%，但联邦基金利率预期则为4.1%，较2023Q4的5.1%下降了100bps，即SEP显示美联储将在通胀目标达成前提前降息，这与Powell发布会上的讲话矛盾。当然，考虑到2024年点阵图离散程度高、委员们意见分歧大，其参考意义或较为有限。
　　策略启示。通胀下行与紧缩减码是既定事实，但市场“不买账”点阵图的行为或意味着短期流动性风险仍然存在，短期加息终点与中期紧缩久期仍未被市场充分计价。另外，对长期总供给收缩→通胀中枢上移的交易或需要更长时间酝酿。
　　风险提示：美国通胀读数与预测数据出现偏差；美联储过早开启降息周期引发通胀反弹；全球供应链修复延后。

研究报告全文：TableMain证券研究报告宏观点评2022年12月15日宏观点评点阵图显示2023Q4利率在5以上2022年12月FOMC会议点评证券分析师TableSummary芦哲投资要点资格编号S0120521070001邮箱luzheteboncomcn核心观点如期加息50bps政策进入紧缩减码期点阵图上调加息终点拉长紧缩久期预测政策利率到2023Q4仍然维持5以上但联邦基金期货没有对其进联系人行相应校准我们预期其或向点阵图指引的政策利率预期修正SEP经济预期指引2023年更滞胀的经济形势并继续暗示美联储官员们对总供给收缩通胀中枢张佳炜上调的判断但对长期总供给收缩通胀中枢上移的交易或需要更长时间酝酿资格编号S0120121090005邮箱zhangjw3teboncomcn12月FOMC决议如期加息50bps政策进入紧缩减码阶段12月FOMC决议美联储如期加息50bps至425-450区间结束了连续四次75bps的非常规的大相关研究幅加息由此美联储货币政策正式从紧缩加码期切换至紧缩减码期12月FOMC声明较11月略有修改将俄乌冲突对供应链的影响由增量creatingadditional改为贡献contributingto一定程度暗示其对商品通胀的上行压力边际改善点阵图上调加息终点拉长紧缩久期12月点阵图显示19名委员中有17人预期政策利率到2023Q4将升至5以上其中预期区间为5-525525-5555-575的人数分别为1052人中位数与众数预期均为5-525即美联储内部主流预期2023年仍将加息75bps至5-525区间并持续至2023Q4Powell在发布会QA环节确认了上述点阵图所示的指引从路径上看取决于届时的通胀读数美联储的加息路径有较大概率在235月各加息25bps与23月加息5025bps之间选择发布会结束后联邦基金期货并未根据点阵图指引进行相应校准仍然预期美联储加息路径最大概率为23月各加息25bps利率终点维持475-5并预期在2023年9月开启降息尽管2023年美国经济与通胀前景仍然面临较高的不确定性但我们预期市场预期会向本次点阵图指引的政策利率预期靠拢修正经济预测SEP指引2023年经济前景更加滞胀SEP将2023Q4的GDP增速预期由12下修至05失业率预期由44上修至46PCE通胀同比预期由28上调至31核心PCE通胀同比预期由31上调至35展示出对经济更加滞胀的预期发布会Powell否认上调通胀目标回避经济衰退问题发布会上Powell否认了上调通胀目标的可能性我们认为Powel或担忧在通胀目标实现前就对其进修改存在向市场释放美联储无法恪守物价稳定承诺的信号易导致通胀预期失控但考虑到美国长期总供给大概率收缩的趋势这将意味着美联储将不得不通过一场经济衰退兑现通胀平均增速2的目标上调通胀目标的时间点或出现在下一轮复苏周期中彼时通胀相对于经济增速更早更快的增长或让美联储重新审视货币政策目标此外SEP预测中也存在类似的暗示SEP预测2024Q4的PCE通胀同比增速为25但联邦基金利率预期则为41较2023Q4的51下降了100bps即SEP显示美联储将在通胀目标达成前提前降息这与Powell发布会上的讲话矛盾当然考虑到2024年点阵图离散程度高委员们意见分歧大其参考意义或较为有限策略启示通胀下行与紧缩减码是既定事实但市场不买账点阵图的行为或意味着短期流动性风险仍然存在短期加息终点与中期紧缩久期仍未被市场充分计价另外对长期总供给收缩通胀中枢上移的交易或需要更长时间酝酿风险提示美国通胀读数与预测数据出现偏差美联储过早开启降息周期引发通胀反弹全球供应链修复延后请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图1本轮美联储加息路径与历史对比20222015-20192004-20081999-20021994-19961988-19891983-1985543210-1-2-3-41357911131517192123252729313335373941434547资料来源彭博德邦研究所横轴单位为月图2美国金融条件指数与美国国债流动性指数高盛金融条件指数美国国债流动性指数右1023510131002599298159719605200421072212200120022003200520062007200820092010201120122101210221032104210521062108210921102111211222012202220322042205220622072208220922102211资料来源彭博德邦研究所25请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图32022年12月FOMC会议SEP资料来源美联储德邦研究所图42022年9月和12月FOMC点阵图对比资料来源美联储德邦研究所35请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图52022年12月SEP对2022年和2023年GDP预测资料来源美联储德邦研究所图6美联储SEP对2022-2025Q4的GDP预测分布图7美联储SEP对2022-2025Q4的PCE通胀预测分布资料来源美联储德邦研究所资料来源美联储德邦研究所45请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评信息披露分析师与研究助理简介芦哲德邦证券首席宏观经济学家毕业于中国人民大学和清华大学曾任职于世界银行集团华盛顿总部泰康资产和华泰证券在JournalofInternationalMoneyandFinance世界经济金融研究中国金融等学术期刊发表论文二十余篇引用量过千下载量过万第五届邓子基财经学者研究奖得主作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名2020IIChina宏观第一名社会兼职中国首席经济学家论坛研究员中国财富管理50人论坛CWM50特邀青年研究员人民大学重阳金融研究院客座研究员中央财经等多所大学校外研究生导师张佳炜伦敦政治经济学院金融经济学硕士distinction4年海外宏观与全球大类资产配置投研经验曾任平安信托海外投资部QDII投资经理投决团队成员共同管理15亿元全球大类资产配置基金擅长海外经济货币政策研究与全球资产配置分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务55请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明