我们认为，中国房地产市场正在走向投融资的现代化，即大量社会化、机构化的资金，正大量增配不动产市场。资金的涌入最初会围绕物流仓储、数据中心等少数领域展开，但很快会扩展到不动产市场的每个领域。“房地产”正越来越接近其国际含义——不是指住宅开发，而是指不同业态不动产全生命周期的投融管退。在中期，房地产开发企业资产的出表，也有望持续贡献业绩和稳定现金流入。
　　▍C-REITs市场基础资产类别和规模的继续扩容值得期待。12月8日，证监会李超副主席表示将“加快打造REITs市场的保障性租赁住房板块，研究推动试点范围扩展到市场化的长租房及商业不动产领域”，同时“尽快推动首批扩募项目落地”。标志着我国基础设施公募REITs市场有望迎来新一轮底层资产类型增加和规模扩容。本文旨在分析REITs市场扩容可能对房地产企业的影响。
　　▍影响一：有效改善房企资产负债表。我们测算，截止2022年6月，A股房地产企业固定资产（此处主要是酒店，景区等经营性资产）及投资性房地产账面价值已超过万亿。我们测算，8家样本房企存量物业以平均估值水平计算通过C-REITs市场出表可获得现金净流入达4410亿元，同时出表后房企仍能通过持有REITs产品份额，享受原始资产70%的租金收益。尽管盘活存量资产是渐进的，但其行业影响却是巨大的。
　　▍影响二：持续增厚企业利润水平。持有物业通过REITs市场出表将通过一次性出表收入及REITs产品长期运营分红提升上市房企利润水平。上市房企作为REITs产品的原始权益人，还将通过持有REITs产品份额长期享受优质底层资产的收益回报。我们测算，颇有一些地产公司，按照年出表存量资产3%的速度计，盘活资产对每年业绩的增厚程度，也在20%以上。
　　▍影响三：企业更积极培育专业业态的经营和服务能力。截止2022年12月14日，已上市C-REITs产品23支，合计总市值847亿，流通市值369亿，我们测算当前市场综合现金分派率5.47%，其中产权类3.33%，经营权类6.91%。我们相信，面对一个冉冉升起的REITs市场，越来越多的房地产企业也会把经营重心放在专业不动产业态的改造运营和效率提升上来。REITs不是一次静态的不动产资产盘活狂欢，而是一次动态的不动产经营业务线提质扩容。长期而言，房地产开发企业的营业收入将更稳定，竞争门槛也会逐渐提高。
　　▍风险因素：REITs市场扩容具体时间仍存在不确定性；房地产市场基本面有待恢复。
　　▍中国不动产市场的迅速现代化匹配中国房地产企业的供给侧改革，看好蓝筹房企的未来。我们认为，中国房地产市场正在走向投融资的现代化，即大量社会化，机构化的资金，正随着社会大类资产配置的变化而大规模涌入不动产市场。尽管这种资金的涌入最初会围绕物流仓储，数据中心等少数领域展开，但很快却会扩展到不动产市场的每个领域。“房地产”正越来越接近其国际含义——不是指住宅开发，而是指不同业态不动产的投融管退。在中期，企业大量资产的出表，则有望持续贡献业绩和稳定现金流入。我们推荐蓝筹地产企业，看好万科A、保利发展、华侨城、华发股份、滨江集团、金地集团、金融街、中国国贸、陆家嘴、建发股份等，也看好港股上市的华润置地、龙湖集团、绿城中国、美的置业、越秀地产等。
　　

研究报告全文：REITs市场扩容对房企的三大影响房地产行业跟踪报告20221215中信证券研究部核心观点我们认为中国房地产市场正在走向投融资的现代化即大量社会化机构化的资金正大量增配不动产市场资金的涌入最初会围绕物流仓储数据中心等少数领域展开但很快会扩展到不动产市场的每个领域房地产正越来越接近其国际含义不是指住宅开发而是指不同业态不动产全生命周期的投融管退在中期房地产开发企业资产的出表也有望持续贡献业绩和稳定现金流入陈聪基础设施和现代服C-REITs市场基础资产类别和规模的继续扩容值得期待12月8日证监会李务产业首席分析师超副主席表示将加快打造REITs市场的保障性租赁住房板块研究推动试点S1010510120047范围扩展到市场化的长租房及商业不动产领域同时尽快推动首批扩募项目落地标志着我国基础设施公募REITs市场有望迎来新一轮底层资产类型增加和规模扩容本文旨在分析REITs市场扩容可能对房地产企业的影响影响一有效改善房企资产负债表我们测算截止2022年6月A股房地产企业固定资产此处主要是酒店景区等经营性资产及投资性房地产账面价值已超过万亿我们测算8家样本房企存量物业以平均估值水平计算通过C-REITs市场出表可获得现金净流入达4410亿元同时出表后房企仍能通过持张全国有REITs产品份额享受原始资产70的租金收益尽管盘活存量资产是渐进房地产和物业服务的但其行业影响却是巨大的行业联席首席分析师影响二持续增厚企业利润水平持有物业通过REITs市场出表将通过一次性S1010517050001出表收入及REITs产品长期运营分红提升上市房企利润水平上市房企作为REITs产品的原始权益人还将通过持有REITs产品份额长期享受优质底层资产的收益回报我们测算颇有一些地产公司按照年出表存量资产3的速度计盘活资产对每年业绩的增厚程度也在20以上影响三企业更积极培育专业业态的经营和服务能力截止2022年12月14日已上市C-REITs产品23支合计总市值847亿流通市值369亿我们测算当前市场综合现金分派率547其中产权类333经营权类691我们相信面对一个冉冉升起的REITs市场越来越多的房地产企业也会把经营重心放在专业不动产业态的改造运营和效率提升上来REITs不是一次静态的不动产资产盘活狂欢而是一次动态的不动产经营业务线提质扩容长期而言房地产开发企业的营业收入将更稳定竞争门槛也会逐渐提高风险因素REITs市场扩容具体时间仍存在不确定性房地产市场基本面有待房地产和物业服务行业恢复评级强于大市维持中国不动产市场的迅速现代化匹配中国房地产企业的供给侧改革看好蓝筹房企的未来我们认为中国房地产市场正在走向投融资的现代化即大量社会化机构化的资金正随着社会大类资产配置的变化而大规模涌入不动产市场尽管这种资金的涌入最初会围绕物流仓储数据中心等少数领域展开但很快却会扩展到不动产市场的每个领域房地产正越来越接近其国际含义不是指住宅开发而是指不同业态不动产的投融管退在中期企业大量资产的出表则有望持续贡献业绩和稳定现金流入我们推荐蓝筹地产企业看好万科A保利发展华侨城华发股份滨江集团金地集团金融街中国国贸陆家嘴建发股份等也看好港股上市的华润置地龙湖集团绿城中国美的置业越秀地产等证券研究报告请务必阅读正文之后第21页起的免责条款和声明房地产行业跟踪报告20221215重点公司盈利预测估值及投资评级收盘价EPS元PE简称交易24E24E评级币种21A22E23E21A22E23E保利发展157722922926330969696051买入万科A192519421022625499928576买入华润置地343537341445349382746862买入绿城中国131822828030935952423833买入越秀地产96613414116520264615243买入华发股份98215116518118265595454买入滨江集团94709711714016997816856买入建发股份144320321925828871665650买入中国国贸1608102109121138158147132117买入金融街5750550580630681051009185买入陆家嘴100110708108209494124122107买入华侨城A5750460250620671242309286买入资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2022年12月14日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2房地产行业跟踪报告20221215目录REITs市场扩容商业不动产在即5研究推动REITs试点范围拓展到市场化长租房和商业不动产5政策持续推动REITs市场扩募落地6影响一改善上市企业资产负债表7房企资产负债表正在逐渐恶化7存量物业出表有望显著改善房企资产负债表8影响二持续增厚上市房企利润水平9持有性资产陆续出表一次性收入持续增厚企业利润9底层资产的运营收入和REITs的分红同样稳定10影响三房地产企业的现代化12传统的房地产和现代化的房地产12传统公司预计更加重视运营和服务能力14相比海外市场我国REITs市场底层资产品类仍有扩大空间15市场扩容有望缓解REITs市场供给不足17风险因素17迎接房地产的现代化看好蓝筹地产公司的未来18请务必阅读正文之后的免责条款和声明3房地产行业跟踪报告20221215插图目录图1全国国有土地使用权出让收入亿元及同比7图2100个大中城市成交土地溢价率7图3销售信用交付构成恶性循环8图4针对不同目标交叉作用的政策体系内圈政策目标外圈政策手段8图5A股房地产企业固定资产与投资性房地产账面价值合计亿元及同比9图6各REITs现金分派率11图7已上市部分REITs产品2023年预期现金分派率水平11图8REITs市场组合走势12图9中国REITs市场与主要市场指数收益率对比12图10ESR的资金循环模式13图11万科旗下万纬物流武汉黄陂汉口北高标仓园区效果图14图12华侨城持有的北京欢乐谷文旅项目14图13金地集团旗下金地商置持有的上海金地威新金山智造园15图14华润有巢REIT底层项目之一有巢泗泾项目15图15美国REITs市场各板块占比结构截至2022年10月15图16美国REITs市场各版块分派收益率截至2022年10月15图17新加坡REITs市场各板块占比结构截至2022年10月16图18新加坡REITs市场各版块分派收益率截至2022年10月16图19已上市REITs产品总市值及流通市值规模亿元16图20已上市各版块REITs总市值结构16图21已上市各版块REITs流通市值结构16图22各产品剔除无效报价后网下发售份额倍数17图23各REITs产品网下及公众投资者配售比例17表格目录表1证监会为进一步推动常态化发行加快推动市场高质量发展重点开展的工作内容5表2目前处于公告审批中的首次发售REITs项目情况6表3首批上市REITs中已有5单公告扩募项目资产情况6表4股票定向增发及REITs定向扩募机制比较6表5样本房企预测资产REITs出表后现金净流入水平9表6部分A股房企持有性资产出表产生利润测算10表7部分REITs运营管理机构10表8ESR旗下在管基金投资工具截止2022年6月30日13表9重点公司盈利预测估值及投资评级18请务必阅读正文之后的免责条款和声明4房地产行业跟踪报告20221215REITs市场扩容商业不动产在即研究推动REITs试点范围拓展到市场化长租房和商业不动产2022年12月8日证监会李超副主席在首届长三角REITs论坛暨中国REITs论坛2022年会上致辞总结了我国REITs市场发展至今的经验并表示证监会将深入贯彻党的二十大有关决策部署主动担当作为坚持服务实体经济的根本宗旨强化系统思维市场观念以推进常态化发行为抓手加快推动市场高质量发展走好中国特色的REITs市场发展之路加快打造REITs市场的保障性租赁住房板块研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域表1证监会为进一步推动常态化发行加快推动市场高质量发展重点开展的工作内容措施详情继续推进基础设施REITs常态化发行十条措施落实落地推动更多优质项目发行上市保持常态化发行充分发进一步扩大REITs试点范围尽快覆盖到新能源水利新基建等基础设施领域挥规模效应示范效应加快打造REITs市场的保障性租赁住房板块研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域贯彻落实国办关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见有关要求进一步推进REITs各项基础制度改完善市场体系推进多层革创新次市场体系建设尽快推动首批扩募项目落地促进畅通从Pre-REITs培育孵化运营提质到公募REITs上市的渠道机制积极探索建立多层次REITs市场坚持发展与规范并重建立健全符合市场运行规律具有中国特色的监管制度安排已构建起全流程全链条的监管机制突出以管资产为核心加强对基础资产的穿透监管强化事中事后监管促进研究制定符合REITs特点的大类资产信息披露指引强化信息披露监管市场平稳运行促进各类市场主体归位尽责健全综合监管体系逐步培育市场规范有序主体依法合规投资者有效保护的良好市场生态总结试点经验借鉴境外成熟市场实践在公司法证券法框架下研究推动专门立法系统构建符合完善法规制度夯实市场REITs特点及中国国情的法规制度安排长远发展基础加强与相关部门沟通进一步明确REITs税收征管细则推动社保基金养老金企业年金等配置型长期机构投资者参与投资积极培育专业化REITs投资者群体当前各相关部门各地方政府各参与机构对REITs市场逐步形成了广泛共识和工作合力证监会将会同国发挥各方合力推动市场家发改委等进一步健全REITs综合推动机制统筹解决REITs发展涉及的项目合规国资转让权益确认等共持续健康发展性问题保障常态化项目供给促进市场规范发展资料来源证监会官网中信证券研究部我国在REITs市场发展初期主要以基础设施类资产作为先行试点品类目前已经初步搭建起了较为稳固的市场主干成长趋势向好我们相信未来在政策积极引导之下REITs市场各已有板块容量的增加和新品类的扩充将很快落地具体而言我们认为保障性租赁住房板块发展机遇明确符合申报要求的优质产业园仓储物流项目也能借助REITs市场的发展实现资产盘活此外预计在未来新能源水利新基建等基础设施领域试点进度将持续推进而此次证监会李超副主席的致辞更是释放了市场扩容的新信号即未来市场或将积极探索将REITs试点范围拓展至市场化长租房及商业不动产领域这也是监管部门首次将商请务必阅读正文之后的免责条款和声明5房地产行业跟踪报告20221215业类不动产纳入REITs试点拓展讨论对于REITs市场未来的发展基础成长空间以及涉房企业的资产盘活都提供了新的发展路径和机会表2目前处于公告审批中的首次发售REITs项目情况评估价值2022E2023E更新时间项目名称项目状态底层资产资产类型亿元年化分派率年化分派率中金山高高20221213已反馈鄄菏高速项目高速公路30291100659速REIT京东重庆电子商务基地项目中转配送中心一期京东嘉实京东仓2022127已受理商城亚洲1号仓储华中总部物流仓储1565417429储REIT建设项目京东亚洲一号廊坊经开物流园资料来源上交所中信证券研究部注年化分派率为各基金产品公告数据政策持续推动REITs市场扩募落地2022年12月7日5单申请扩募的REITs产品均已收到交易所问询或反馈扩募程序有序推进从规则而言REITs扩募与股票定向增发在机制上具备相似性参与扩募不仅意味着投资人本身可以以一定规模参与REITs市场也意味着其能够享受一定程度相较市场交易价格的增持价差表3首批上市REITs中已有5单公告扩募项目资产情况扩募后扩募后扩募前扩募前合并合并评估价值2023E更新时间项目名称项目状态底层资产资产类型2022E年2022E2023E亿元年化分化分派率年化分年化分派率派率派率华安张江2022127已反馈张润大厦产业园1600276274337337光大REIT富国首创长治市污水处理特许经2022127已反馈生态环保1027680682664664水务REIT营PPP项目普洛斯青岛前湾港国际中金普洛物流园普洛斯江门鹤2022127已反馈仓储物流1604312333340364斯REIT山物流园普洛斯重庆城市配送物流中心红土盐田2022127已问询世纪物流园仓储物流370295-319-港REIT资料来源上交所深交所中信证券研究部注年化分派率为各基金产品公告数据表4股票定向增发及REITs定向扩募机制比较非公开发行股票基础设施基金定向扩募1特定对象符合股东大会决议规定的条件1发售对象应当符合基金份额持有人大会决议规定的条件发售对象2发行对象不超过35名每次发售对象不超过35名发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司定向扩募的发售价格应当不低于定价基准日前20个交易日基础设施基金发售价格股票均价的80交易均价的90非公开发行的股份自发行结束之日起6个月内定向扩募的基金份额自上市之日起6个月内不得转让不得转让转让要求发售对象属于新购入基础设施项目的原始权益人或者其同一控制下的关控股股东实际控制人及其控制的企业认购的股联方的其认购的基金份额自上市之日起18个月内不得转让份18个月内不得转让定价基准日为本次非公开发行股票的发行期首定向扩募的定价基准日为基金发售期首日其中基金份额持有人大会决议日其中上市公司董事会决议提前确定全部发行提前确定全部发售对象且发售对象属于下列情形之一的定价基准日可定价基准日对象且属于下列情形之一的定价基准日可以以为本次扩募的基金产品变更草案公告日基金份额持有人大会决议公告为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日或者发售期首日请务必阅读正文之后的免责条款和声明6房地产行业跟踪报告20221215非公开发行股票基础设施基金定向扩募日股东大会决议公告日或者发行期首日1持有份额超过20的第一大基础设施基金持有人或者通过认购本次发1上市公司的控股股东实际控制人或其控制售份额成为持有份额超过20的第一大基础设施基金持有人的投资者的关联人2新购入基础设施项目的原始权益人或者其同一控制下的关联方2通过认购本次发行的股份取得上市公司实际3通过本次扩募拟引入的战略投资者控制权的投资者3董事会拟引入的境内外战略投资者资料来源证监会上市公司证券发行管理办法深交所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第3号新购入基础设施项目试行中信证券研究部影响一改善上市企业资产负债表房企资产负债表正在逐渐恶化本轮周期中房地产公司资产负债表质量持续走低2019年以来企业同时忍受地价持续上涨和房价维持稳定的不均衡状态大量原有低价土地储备被迅速消耗整体资产质量格外逐渐下行历史成本计价方式导致鲜有企业计提存货跌价准备资产质量问题在短期内被隐藏起来但随着本轮房地产行业周期下行部分企业面临资不抵债的艰难处境图1全国国有土地使用权出让收入亿元及同比图2100个大中城市成交土地溢价率国有土地使用权出让收入YoY306000060255050000402030400002015300001001020000-10-20510000-30-400-5002021-052022-052018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-092022-012022-092018-01资料来源Wind财政部中信证券研究部注2022H2仅包含资料来源Wind中信证券研究部7-10月数据同比数据做相应调整2021年以来信用问题交付问题销售问题叠加推动资产质量问题演变为行业恶性循环融资渠道受阻销售回款下降推动问题波及范围由个别房企逐步向行业蔓延更统一更有为更协同的政策正试图从全局角度统一解决问题信贷债权股权三支箭为房企提供了难得的外部资金补充渠道同时盘活企业现有资源也是当下打破恶性循环重要的手段之一请务必阅读正文之后的免责条款和声明7房地产行业跟踪报告20221215图3销售信用交付构成恶性循环资料来源中信证券研究部绘制图4针对不同目标交叉作用的政策体系内圈政策目标外圈政策手段资料来源中信证券研究部绘制存量物业出表有望显著改善房企资产负债表截止2022年6月A股房地产企业固定资产及投资性房地产账面价值合计已超过万亿元房地产企业固定资产科目中除少数自用办公楼及设备外主要是酒店及景区等经营性物业投资性房地产科目则内容广泛包括商业楼宇写字楼长租公寓物流仓储和产业园区等大部分企业采用成本法对投资性房地产进行记账叠加折旧及不动产实际增值部分房企存量物业实际出表的公允价值或远超当前水平请务必阅读正文之后的免责条款和声明8房地产行业跟踪报告20221215图5A股房地产企业固定资产与投资性房地产账面价值合计亿元及同比固定资产与投资性房地产合计YoY120004540100003580003025600020400015102000500201720182019202020212022H1资料来源Wind中信证券研究部注样本企业范围为证监会房地产行业分类样本房企存量资产经REITs市场出表将显著改善现金流情况进而大幅提升资产负债整体质量截止2022年6月8家样本房企固定资产与投资性房地产合计7865亿元我们预测2022年全年租金收入超过580亿元我们根据企业持有物业所处的区域三四线则能出表比例低一二线则高业态物流仓储和工业园区最高长租公寓其次景区再其次商业不动产再其次其他类别尤其是酒店写字楼最低经营情况经营较强的出表比例较高预估不同企业出表物业比例假设4的资本化率预测出表资产公允价格预计原始权益人持有REITs产品50的份额我们预计样本房企出表物业可获得的现金净流入约4410亿元同时仍可享受到原始资产70的租金收益通过长期股权投资持有原有物业REITs产品份额表5样本房企预测资产REITs出表后现金净流入水平固定资产及投资预测全年租金收预测出表现金净预测出表后合并代码企业性房地产合计亿预测出表比例入亿元流入亿元租金收入亿元元01109HK华润置地238318770163612200960HK龙湖集团18391176087982000002SZ万科1020797069051601155SH新城控股1145943541378600663SH陆家嘴426346528023600048SH保利发展382276020319600383SH金地集团251265016019000402SZ金融街419186514912合计78655834410406资料来源Wind各公司公告中信证券研究部测影响二持续增厚上市房企利润水平持有性资产陆续出表一次性收入持续增厚企业利润持有型资产通过REITs出表增厚企业利润当前房企已经积累了相当规模的持有型资产部分房企已经构建起卓越的持有资产运营管理和物业管理服务截至2022年上半年底我们统计的A股房企持有的投资性房地产和固定资产合计约为106万亿元TOP10请务必阅读正文之后的免责条款和声明9房地产行业跟踪报告20221215企业约为5253亿元且这类资产在企业资产负债表中大多采用成本记账法随着商业资产逐渐被纳入REITs范围未来企业通过REITs退出这部分资产将为企业带来可观的一次性投资收益企业在手资产规模庞大可以维持可持续的资产退出尽管资产退出带来的投资收益在报表里被记为非经常性损益但对于企业来说持有型资产出表却是可持续的商业行为一方面企业已经积累了相当规模的持有性资产另一方面不少房企已经将购物中心写字楼长租公寓等持有性资产运营业务视为新的业务增长方向未来会有更多的商业资产进入企业的负债表待运营稳定后则可以陆续通过REITs出表持续增厚企业利润表6部分A股房企持有性资产出表产生利润测算3出表比例企业利5出表比例企业利持有性资3出表比例5出表比例2021年归企业名称总市值润占2021年归母净润占2021年归母净产合计企业利润企业利润母净利润利润占比利润占比万科A206210203151225136226保利发展187938211192744270金地集团49725123941627华侨城A477352111838278463新城控股47311457111265591陆家嘴355426132143297495上海临港31019861015387645滨江集团30364233063106资料来源各公司公告中信证券研究部测算注3出表比例企业利润指假设公司3的持有性资产出表所产生的利润持有性资产为企业固定资产和投资性房地产合计统计截至2022年6月30日底层资产的运营收入和REITs的分红同样稳定底层资产的运营收入持续稳定通过REITs实现退出与传统的资产收并购存在很大差异传统的收并购过程中交易对方只有在已经具备成熟的资产运营能力且能够通过运营实现资产增值的情况下才会决定收购资产因此企业在出售资产后往往意味着完全失去标的资产的所有权和运营权不再享有资产的运营收入REITs所有者是基金的份额持有人并不是一个具备专业资产运营能力的法人主体需要委托外部专业机构代为管理底层资产因此通过REITs退出时企业往往可以作为外部运营管理机构持续参与标的资产的运营管理和物业管理过程中并收取相关的运营管理费和物业服务费表7部分REITs运营管理机构REITs运营管理机构运营管理机构股东服务内容张江高科45华安张江光大集挚咨询基础设施项目及资产提供具体运营服务光大安石40中金普洛斯普洛斯普洛斯集团100基础设施项目的部分运营管理资料来源各REITs公告中信证券研究部REITs现金分派稳定价格上涨收益可观REITs在公开发行时资产的原始权益人要求至少认购20的基金份额而REITs作为独立于股票和债券的第三类资产其具有现金分派稳定的特点因此企业在通过REITs实现退出后仍然可以通过持有REITs份额分享底层资产的运营收入截至2022年12月14日已上市REITs产品平均市场综合现金分派率547其中产权类333经营权类691请务必阅读正文之后的免责条款和声明10房地产行业跟踪报告20221215图6各REITs现金分派率2022E现金分派率按发行价2022E现金分派率按收盘价121086420张江光大东吴苏园华夏交建越秀高速首钢绿能首创水务广州广河深圳能源国金铁建红土盐田港建信中关村中金普洛斯浙商沪杭甬华夏华润有巢国君临港产园华夏合肥产园国君东久产园华泰江苏交控中金安徽交控华夏北京保租房红土深圳保租房中金厦门保租房产权类经营权类资料来源Wind各基金产品公告含预测中信证券研究部测算注股价为2022年12月14日收盘价预期现金分派率为中信证券研究部根据各REIT公告的预期可供分配金额预测得出图7已上市部分REITs产品2023年预期现金分派率水平现金分派率按发行价现金分派率按收盘价102023E2023E86420华夏交建深圳能源国金铁建华夏华润有巢华夏合肥产园国君临港产园国君东久产园华泰江苏交控中金安徽交控华夏北京保租房红土深圳保租房中金厦门保租房产权类经营权类资料来源Wind各基金产品公告含预测中信证券研究部测算注股价为2022年12月14日收盘价预期现金分派率为中信证券研究部根据各REIT公告的预期可供分配金额预测得出此外REITs价格上涨后企业也可以选择在禁售期解禁后在恰当时候减持实现退出收益2021年6月21日首批REITs产品上市至今REITs全产品组合总回报率215产权类经营权类REITs分别为32291明显优于同期股票债券类资产请务必阅读正文之后的免责条款和声明11房地产行业跟踪报告20221215图8REITs市场组合走势REITs综合产权类经营权类16015014013012011010090资料来源Wind中信证券研究部注统计截至2022年12月14日图9中国REITs市场与主要市场指数收益率对比25021521年6月21日至今2022年初至今20015098706810048500200-50-100-43-84-150-200-250-225REITs综合SHFE黄金中证国债中证全债中证公司债人民币指数中证1000中证500沪深300资料来源Wind中信证券研究部注截至2022年12月14日影响三房地产企业的现代化传统的房地产和现代化的房地产传统的房地产在我国就是简单的住宅开发就是资金和土地资源的组合就是利用资产价格的上升趋势获得开发红利但国际上通行的房地产行业含义并非如此房地产行业应该是指不动产资产投融管退业务是基金管理人资产持有人和项目开发者三元合一也是涉及广泛业态的专业化长期运营管理服务我们认为推动我国房地产行业走向现代化的主要驱动应该有三其一资产结束了绝对稀缺鸡犬升天的状态运营服务能力差异化日益明显其二全社会的长期利率水请务必阅读正文之后的免责条款和声明12房地产行业跟踪报告20221215平降低到一个可以接受的位置大量新的市场化机构化的资金涌入不动产市场其三涌现出一批值得信任的不动产资产运营管理平台图10ESR的资金循环模式ESR开发利润公司自持物出资自持业租金开发部门投资部门投资基金回报公司回报出资公司出资发展基金房地产基金REITs等出售管理费出资回报出资回报投资者投资者选地设计建造租赁稳定经营持续资产管理资料来源ESR公司公告中信证券研究部绘制表8ESR旗下在管基金投资工具截止2022年6月30日区域名称起始日分类资产管理规模百万美元e-ShangStarCaymanLimited20145开发2123RCLFI20127开发947ChinaInvescoCoreFund201710核心357NCICoreFund20191核心310中国GIC201912开发967Manulife20203核心307GICII20222核心1444Mega202112开发2000CPIC-Taikang20226核心600SouthKoreaDevelopmentFundI201511开发3085SouthKoreaCoreFund20187核心核心2175韩国SouthKoreaDevelopmentFundJV220206开发3412AMCProjects--301ESRKendallSquareREIT202012REIT2022RJLFII20184开发539ESRJapanCoreFund201812核心1410日本RJLFIII20196开发2978Otherinvestmentvehicles多个开发4238ESR-LOGOSREIT2006REIT3393新加坡SabanaREIT2010REIT676请务必阅读正文之后的免责条款和声明13房地产行业跟踪报告20221215区域名称起始日分类资产管理规模百万美元PokkaBTS20223开发29POPIII20192核心111PACT201712增值275EALT201911核心165EOPIV201912核心130澳大利亚EALP20207核心1200EADP20208开发1599EALPII20217核心927EMP20216核心2832亚太地区DataCentreFund20227开发2500ESRIndiaLogisticsFund201811开发461印度ESRMumbai3202012开发593合计44106资料来源ESR公司公告中信证券研究部我们认为中国的房地产向现代化迈进的时机已经成熟了REITs并不是一个单独的事件而是诸多因素共同催熟的房地产现代化的最好果实传统公司预计更加重视运营和服务能力我们认为越来越多的蓝筹地产公司会强调运营服务能力并争取在某一类业态培育出具备比较优势的专项能力REITs使得企业可以更加心无旁骛更少考虑融资问题更多考虑运营问题为社会贡献更多效益也增厚企业股东的福利图11万科旗下万纬物流武汉黄陂汉口北高标仓园区效果图图12华侨城持有的北京欢乐谷文旅项目资料来源万纬物流官网资料来源欢乐谷官网请务必阅读正文之后的免责条款和声明14房地产行业跟踪报告20221215图13金地集团旗下金地商置持有的上海金地威新金山智造园图14华润有巢REIT底层项目之一有巢泗泾项目资料来源金地商置官网资料来源华润有巢REIT招募说明书相比海外市场我国REITs市场底层资产品类仍有扩大空间境外REITs市场规模体量大发展周期长资产类型多元市场形态成熟截止2022年10月底美国REITs市场上市产品147支总市值约118万亿美元平均股息分派率386新加坡REITs市场上市产品42支总市值693亿美元平均股息收益率77图15美国REITs市场各板块占比结构截至2022年10月图16美国REITs市场各板块分派收益率截至2022年10月基础设施多元化住宅类办公类商业零售医疗健康工业类专业类医疗健康商业零售数据中心住宅类自储仓库自储仓库办公类数据中心基础设施专业类工业类度假村林场林场度假村多元化0020406080资料来源NAREIT中信证券研究部资料来源NAREIT中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15房地产行业跟踪报告20221215图17新加坡REITs市场各板块占比结构截至2022年10月图18新加坡REITs市场各板块分派收益率截至2022年10月多元类零售业类工业类办公楼类办公楼类酒店类医疗保健类专门类零售业类多元类工业类专门类医疗保健类酒店类0020406080100资料来源SGX中信证券研究部资料来源SGX中信证券研究部截止2022年12月14日我国已上市REITs产品23支合计总市值847亿元流通市值369亿元我国REITs市场起步较发达国家较晚当前市场体量仍然较小但我国存量资产丰富可资本化资产规模庞大随着市场扩容增类的稳步推进REITs市场发展潜力巨大投资配置价值高图19已上市REITs产品总市值及流通市值规模亿元总市值亿元流通市值亿元12000100008000600040002000-资料来源Wind中信证券研究部注股价截至2022年12月14日图20已上市各板块REITs总市值结构图21已上市各板块REITs流通市值结构仓储物流园区基础设施保障性租赁住房仓储物流园区基础设施保障性租赁住房生态环保能源基础设施交通基础设施生态环保能源基础设施交通基础设施请务必阅读正文之后的免责条款和声明16房地产行业跟踪报告20221215资料来源Wind中信证券研究部注股价截至2022年12月14资料来源Wind中信证券研究部注股价截至2022年12月14日日市场扩容有望缓解REITs市场供给不足随着市场投资者对REITs市场的认知不断加深稀缺的市场标的供给逐渐无法满足快速增长的投资配置需求其中部分需求即表现为市场的打新热情高涨首批发行产品第二批三只产品越秀高速建信中关村和华夏交建及此后十一只产品其网下发售份额倍数一路走高平均认购倍数分别为85倍464倍和1167倍公众投资者平均配售比例则分别为6316和12持续降低图22各产品剔除无效报价后网下发售份额倍数202106222502021062120220621至今-20220621200首批发行产品150100500东吴苏园首钢绿能广州广河首创水务张江光大越秀高速华夏交建国金铁建深圳能源中金普洛斯浙商沪杭甬红土盐田港建信中关村国君临港产园华夏合肥产园国君东久产园华泰江苏交控中金安徽交控华润华夏有巢华夏北京保租房红土深圳保租房中金厦门保租房第一批第二批第三批资料来源各REIT产品公告中信证券研究部图23各REITs产品网下及公众投资者配售比例302021062120210622网下投资者配售比例公众投资者配售比例首批发行产品-202206212020220621至今100首钢绿能广州广河首创水务张江光大东吴苏园越秀高速华夏交建国金铁建深圳能源中金普洛斯浙商沪杭甬红土盐田港建信中关村华泰江苏交控华夏合肥产园国君临港产园国君东久产园中金安徽交控华润华夏有巢华夏北京保租房红土深圳保租房中金厦门保租房第一批第二批第三批资料来源各REIT产品公告中信证券研究部风险因素REITs市场扩容具体时间仍存在不确定性房地产市场基本面有待恢复请务必阅读正文之后的免责条款和声明17房地产行业跟踪报告20221215迎接房地产的现代化看好蓝筹地产公司的未来我们认为中国房地产市场正在走向投融资的现代化即大量社会化机构化的资金正随着社会大类资产配置的变化而大规模涌入不动产市场尽管这种资金的涌入最初会围绕物流仓储数据中心等少数领域展开但很快却会扩展到不动产市场的每个领域房地产正越来越接近其国际含义不是指住宅开发而是指不同业态不动产的投融管退在中期企业大量资产的出表则有望持续贡献业绩和稳定现金流入我们推荐蓝筹地产企业看好万科A保利发展华侨城华发股份滨江集团金地集团金融街中国国贸陆家嘴建发股份等也看好港股上市的华润置地龙湖集团绿城中国美的置业越秀地产等表9重点公司盈利预测估值及投资评级收盘价EPS元PE简称代码评级交易币种21A22E23E24E21A22E23E24E保利发展600048SH157722922926330969696051买入万科A000002SZ192519421022625499928576买入华润置地01109HK343537341445349382746862买入绿城中国03900HK131822828030935952423833买入越秀地产00123HK96613414116520264615243买入华发股份600325SH98215116518118265595454买入滨江集团002244SZ94709711714016997816856买入建发股份600153SH144320321925828871665650买入中国国贸600007SH1608102109121138158147132117买入金融街000402SZ5750550580630681051009185买入陆家嘴600663SH100110708108209494124122107买入华侨城A000069SZ5750460250620671242309286买入资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2022年12月14日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明18房地产行业跟踪报告20221215相关研究基础设施和现代服务产业2023年投资策略从政策底到市场底2022-12-08物业管理行业跟踪报告时代机遇重塑初心2022-12-07房地产行业跟踪报告政策协同合力企业结束缩表2022-12-07房地产行业基金重仓分析专题2022年三季度房地产行业基金重仓分析专题2022-12-07房地产行业重大事项点评REITs市场红利持续投融管退终成正果2022-12-05房地产行业跟踪点评透视土地市场迎接扩表机遇2022-12-01C-REITs2023年投资策略复盘和展望股性与债性PPT2022-11-30物业服务行业跟踪点评地产信用新周期物业管理受益几何2022-11-30房地产行业重大事项点评股权再融资快速推进信用新周期拉开序幕2022-11-30房地产行业重大事项点评A股平台崛起竣工交付发力2022-11-29房地产开发行业2023年投资策略政策破解恶性循环时间消化不良资产2022-11-25房地产开发行业2023年投资策略政策破解恶性循环时间消化不良资产2022-11-23房地产和物业服务行业2022年10月宏观数据点评尤需警惕缩表密切留意房价2022-11-17物业管理行业跟踪报告时代机遇重塑初心2022-11-16房地产和物业服务行业重大事项点评左右协同上下合力2022-11-15房地产和物业服务行业跟踪报告双管齐下和复苏起点2022-11-13房地产行业跟踪点评逆周期微操稳需求市场化托举稳信用2022-11-09房地产行业2022年三季报总评结构性缩表2022-11-04空间运营服务行业2023年投资策略拓宽品牌护城河提效作业基本盘2022-11-02物流仓储行业专题报告结构性变革引领产业投资新机遇2022-10-27房地产行业2022年9月宏观数据点评销售复苏投资下行政策发力跨境承压2022-10-24房地产行业2022年9月企业销售数据点评市场走向复苏分化预计加剧2022-10-15房地产经纪行业系列专题之四佣金率怎么变2022-10-14房地产经纪行业系列专题之五存量时代虽迟但到2022-10-14房地产行业周报长假地产基本面跟踪2022101-1072022-10-09房地产行业重大事项点评促流通提信心组合拳稳定地产市场2022-10-01房地产行业重大事项点评活用利率政策工具有效刺激区域需求2022-09-30房地产和物业服务行业专题报告开竣工调整的结构和路径2022-09-30宏观经济和房地产产业链深度研究保交付循序渐进稳信心多方努力2022-09-29房地产行业周报地产周度数据跟踪2022921-9272022-09-28地产周度数据跟踪2022914-920地产周度数据跟踪2022914-9202022-09-22房地产行业专题研究住房供应生力军REITs市场优等生2022-09-19房地产行业2022年8月宏观数据点评弱复苏平稳有序保交付成果初显2022-09-17房地产行业跟踪报告金九银十不如关注供给侧机遇2022-09-15请务必阅读正文之后的免责条款和声明19房地产行业跟踪报告20221215地产周度数据跟踪202297-913地产周度数据跟踪202297-9132022-09-14地产周度数据跟踪2022831-96地产周度数据跟踪2022831-962022-09-08房地产行业2022年中报总评销售复苏投资向下2022-09-04物业服务行业2022年中报总评竞争格局剧变央企全面崛起2022-09-02商管行业深度研究报告重奢商管以稀为贵资源与能力的壁垒2022-08-24房地产行业专题研究地产政策的三支箭2022-08-20房地产行业专题研究房地产行业的研究方法论2022-08-16房地产行业2022年7月宏观数据点评老问题新因素新对策2022-08-15房地产和物业服务行业专题研究开发企业资金动态安全分析框架2022-08-15房地产行业基金重仓分析专题2022年二季度房地产行业基金重仓分析专题2022-08-04房地产行业2022年7月经营数据点评弱复苏推演2022-08-02房地产行业专题研究报告高信用者谨慎2022-07-24房地产行业2022年6月宏观数据点评复苏基础并不稳固投资一时难以恢复2022-07-17房地产行业专题研究报告中期业绩预告透露了什么2022-07-17房地产行业跟踪报告销售数据再次走弱说明什么2022-07-13房地产和物业服务行业透视七普数据系列之二七普数据透视买房还是租房2022-07-05房地产行业专题研究七普数据透视拆迁需求知多少2022-07-04房地产行业2022年上半年房企销售点评长期主义硕果保利坐二望一2022-07-01房地产行业跟踪报告本地专业透明滨江启示2022-07-01房地产和物业服务行业跟踪报告复苏三部曲格局一点通2022-06-30物业服务行业专题研究物管十讲之七应收款增长质量风向标2022-06-29房地产行业近期观点基本面见底和贝壳的投资价值2022-06-28大房地产业2022年下半年投资策略一半是周期拐点一半是成长起点2022-06-27大房地产业2022年下半年投资策略一半是周期拐点一半是成长起点2022-06-22房地产政策专题研究房票的潜力2022-06-20房地产行业2022年5月宏观数据点评政策起效和政策发力叠加2022-06-15房地产行业跟踪报告楼市向何处去市场声音面面观2022-06-10地产信用2022年下半年投资策略穿越地产风暴谋求信用再均衡2022-06-09请务必阅读正文之后的免责条款和声明20