2022年，由于信用需求走弱、息差下降、风险预期抬升，银行板块估值创历史新低。2023年，银行基本面上述三大要素有望边际改善，叠加中长期资产质量拐点到来，行业估值系统性提升空间巨大，建议投资者积极配置。
　　▍复盘：2022年银行估值创历史新低。1）历史复盘：长期低估值的原因在于基本面驱动要素的持续下滑。过去10余年时间，银行板块估值由3x PB左右下降至1x PB以内，核心归因于资产质量不乐观和经营景气持续低迷。2）2022年复盘：基本面三大因素走弱，估值再创新低。信用需求不足、息差下降、地产信用风险预期恶化，2022年内板块估值下探至0.5x PB的历史新低。银行复盘的启发，低估值不是估值提升的充分理由，基本面的边际预期变化更为关键。
　　▍展望：2023边际向好。1）信用需求恢复。我们预计2023年社融增速中枢有望维持10%以上，其中稳增长部门、地产部门、消费部门信用需求有望恢复。2）息差企稳。我们预计2023年1季度的贷款重定价效应，对息差负面影响约5-7bps；2季度后负债成本的节约将逐渐发挥作用，叠加信用环境修复，息差有望逐步企稳。3）资产质量预期改善。疫情与地产两大因素的扰动预计将减弱，资产质量预期有望持续改善，拨备因素有望继续支撑盈利增长。4）盈利表现：收入恢复，盈利稳定。预计2023年行业营业收入和归母净利润增速分别为5.3%/8.2%（2022年全年预计分别为3.6%/7.9%）。
　　▍长周期视角：当前已步入十年风险周期尾段。我们用“拨贷比-不良率-关注率”指标衡量历史坏账被解决的程度，2022年中期该指标已经修复至+0.2%的水平，表明从财务数据面，行业资产质量历史包袱已经被基本解决，银行业进入长周期信用风险的拐点位置。不过，这一指标能够有效反映过去，但不反映当期；因此，当期地产部门信用风险量级决定了周期尾部的长度。
　　▍地产信用预期：政策切断演绎成悲观情形的链条，预期从“无底”到“有底”。目前，银行板块房企融资规模近20万亿元，贷款不良率基本在1%-6%区间，但当前行业0.55x PB隐含的地产部门坏账率高达30%以上，政策切断了从当前情形演绎成悲观预期的链条。我们认为，银行股交易地产信用的逻辑，是地产债务可持续性逻辑、而非地产行业增长逻辑；地产融资政策放松，有效解决地产部门融资性现金流问题，为地产部门销售回落至长期均衡位置预留了时间和空间。
　　▍风险因素：宏观经济增速大幅下行；新冠疫情发展超预期；政策利率大幅下行。
　　▍投资观点：行业估值提升，个股两条主线。地产信用风险预期改善，助力银行股估值修复，叠加长周期资产质量拐点效应，2023年银行板块估值系统性提升空间可观。个股投资可把握两条主线：1）资产质量主线，基于“预期”的快变量维度，选择地产业务敞口高、前期估值大幅回落的招商银行、平安银行和兴业银行；基于“财务”的慢变量维度，可关注资产质量拐点已至而估值尚未反映的品种，包括江苏银行、南京银行；2）业绩增长主线，可关注估值具备性价比、业绩增长快的区域性银行，包括宁波银行、杭州银行和成都银行。

研究报告全文：新周期起点银行业年投资策略202320221215中信证券研究部核心观点2022年由于信用需求走弱息差下降风险预期抬升银行板块估值创历史新低2023年银行基本面上述三大要素有望边际改善叠加中长期资产质量拐点到来行业估值系统性提升空间巨大建议投资者积极配置复盘2022年银行估值创历史新低1历史复盘长期低估值的原因在于基本面驱动要素的持续下滑过去10余年时间银行板块估值由3xPB左右下降至1xPB以内核心归因于资产质量不乐观和经营景气持续低迷22022年肖斐斐复盘基本面三大因素走弱估值再创新低信用需求不足息差下降地产银行业首席分析师信用风险预期恶化2022年内板块估值下探至05xPB的历史新低银行复盘S1010510120057的启发低估值不是估值提升的充分理由基本面的边际预期变化更为关键展望2023边际向好1信用需求恢复我们预计2023年社融增速中枢有望维持10以上其中稳增长部门地产部门消费部门信用需求有望恢复2息差企稳我们预计2023年1季度的贷款重定价效应对息差负面影响约5-7bps2季度后负债成本的节约将逐渐发挥作用叠加信用环境修复息差有望逐步企稳3资产质量预期改善疫情与地产两大因素的扰动预计将减弱彭博资产质量预期有望持续改善拨备因素有望继续支撑盈利增长4盈利表现银行业联席首席收入恢复盈利稳定预计2023年行业营业收入和归母净利润增速分别为分析师53822022年全年预计分别为3679S1010519060001长周期视角当前已步入十年风险周期尾段我们用拨贷比-不良率-关注率指标衡量历史坏账被解决的程度2022年中期该指标已经修复至02的水平表明从财务数据面行业资产质量历史包袱已经被基本解决银行业进入长周期信用风险的拐点位置不过这一指标能够有效反映过去但不反映当期因此当期地产部门信用风险量级决定了周期尾部的长度地产信用预期政策切断演绎成悲观情形的链条预期从无底到有底目前银行板块房企融资规模近20万亿元贷款不良率基本在1-6区间联系人林楠但当前行业055xPB隐含的地产部门坏账率高达30以上政策切断了从当前情形演绎成悲观预期的链条我们认为银行股交易地产信用的逻辑是地产债务可持续性逻辑而非地产行业增长逻辑地产融资政策放松有效解决地产部门融资性现金流问题为地产部门销售回落至长期均衡位置预留了时间和空间风险因素宏观经济增速大幅下行新冠疫情发展超预期政策利率大幅下行投资观点行业估值提升个股两条主线地产信用风险预期改善助力银行股估值修复叠加长周期资产质量拐点效应2023年银行板块估值系统性提升银行行业空间可观个股投资可把握两条主线1资产质量主线基于预期的快变评级强于大市维持量维度选择地产业务敞口高前期估值大幅回落的招商银行平安银行和兴业银行基于财务的慢变量维度可关注资产质量拐点已至而估值尚未反映的品种包括江苏银行南京银行2业绩增长主线可关注估值具备性价比业绩增长快的区域性银行包括宁波银行杭州银行和成都银行重点公司盈利预测估值及投资评级BVPSPB简称代码收盘价评级2122E23E24E2122E23E24E招商银行A600036SH35792901326336764147123110097086买入平安银行000001SZ13111677187421092387078070062055增持兴业银行601166SH17532880320635804003061055049044增持江苏银行600919SH7341031115212901448071064057051增持宁波银行002142SZ31602038232826703077155136118103增持资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2022年12月12日收盘价证券研究报告请务必阅读正文之后第23页起的免责条款和声明银行业年投资策略202320221215目录复盘的启示低估值不是上涨理由5十年复盘估值三阶段下行52022年复盘悲观预期下的估值新低8经营展望2023边际向好10规模信用需求恢复扩表基础改善10定价预计2季度后息差开始企稳12质量预期改善14盈利收入恢复盈利稳定14资产质量估值提升的核心驱动变量15长周期视角当前已步入此轮风险周期尾段16当期视角地产部门信用风险量级决定了尾部的长度17地产信用问题核心切断演绎成危机情形的链条17风险因素19投资策略行业估值修复把握两条主线20请务必阅读正文之后的免责条款和声明2银行业年投资策略202320221215插图目录图1上市银行盈利增速与估值水平5图2近10年来上市银行ROE变化趋势6图3上市银行ROE的分子端与分母端增速拆解6图42017年稳杠杆政策以来银行扩表速度明显放缓6图5同期银行杠杆率水平亦有进一步下行6图6上市银行平均净息差水平7图7上市银行关注率不良率指标情况7图8上市银行平均信用成本7图9A股上市银行PB估值8图102022年以来银行板块绝对收益表现8图11国内实际GDP同比增速8图12工业企业利润总额增速及PMI8图132022年信用供给强于需求9图142020-2022年贷款月度增量9图15贷款LPR报价利率变化趋势9图16商业银行净息差水平走势9图17全国30大中城市商品房成交面积同比增速10图18房地产企业融资余额统计10图192022年1-9月部分房企违约及展期情况一览10图20社融平稳运行支持银行扩表速度保持稳定水平11图212023年社融项目增量预测11图22商业银行净息差趋势及预测13图23上市银行不良生成率与经济增速14图24上市银行加权平均拨备覆盖率14图25上市银行资产质量运行指标16图26负债与融资视角下的房地产行业经营18图2711月以来房地产金融政策梳理18图28开发贷款季度增量情况18图29保交楼相关按揭贷款规模敏感性测试19图30部分头部房企有息负债应付款与近一年销售情况19图31房企各项融资工具年增量19图32三家股份行不良率关注率指标20图33三家股份行地产相关业务规模2022H20图34平安杭州成都银行年度股价涨幅21图35上市银行广义风险抵补能力与估值水平对比21图36上市银行当前估值和净利润同比增幅对比21请务必阅读正文之后的免责条款和声明3银行业年投资策略202320221215表格目录表1银行业贷款增量的行业分布一览12表2上市银行按揭贷款及占比情况2022H百万元12表3覆盖上市银行营业收入及归母净利润增速预测15表4银行业分行业不良贷款率17请务必阅读正文之后的免责条款和声明4银行业年投资策略202320221215复盘的启示低估值不是上涨理由复盘2022年银行估值创历史新低1历史复盘长期低估值的原因在于基本面驱动要素的持续下滑过去10余年时间银行板块估值由3xPB左右下降至1xPB以内核心归因于资产质量不乐观和经营景气持续低迷22022年复盘基本面三大因素走弱估值再创新低信用需求不足息差下降地产信用风险预期恶化2022年内板块估值下探至05xPB历史新低银行复盘的启发低估值不是估值提升的充分理由基本面的边际预期变化更为关键十年复盘估值三阶段下行2010年以来A股银行的估值演变经历了三个阶段结合盈利情况进行分析快速回落期2010-2012年此阶段上市银行盈利增速中枢由50向20回落估值水平亦由3xPB以上水平回落至接近1xPB低位波动期2013-2019年上市银行盈利增速由20区间进一步回落至5左右的水平估值水平在1xPB左右波动继续下行期2020年至今2020年新冠疫情以来支持实体经济政策下银行盈利双向波动加大2022年内估值水平进一步下行至05xPB左右图1上市银行盈利增速与估值水平上市银行归母净利润同比A股上市银行PBLF右轴700350600盈利5020盈利205盈利波动加大300估值3xPB1xPB估值1xPB左右估值1xPB05xPB50025040020030015020010010005000000-100-050-200-1002010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部注由于披露数据连续性原因上市银行归母净利润计算时选取2011年前上市的老16家银行数据截至2022年三季度从ROE拆解映射来看过去10年间银行股估值的下行反映了在此时间段不乐观的业绩趋势传统重资产业务下银行估值遵循PB-ROE框架过去10年间特别是2014年以来A股上市银行ROE水平经历了从20下降至10的过程拆解来看ROE的下行除前期行业资本监管从紧带来的杠杆率下降外盈利水平的下降为主要原因请务必阅读正文之后的免责条款和声明5银行业年投资策略202320221215图2近10年来上市银行ROE变化趋势图3上市银行ROE的分子端与分母端增速拆解A股上市银行ROE归母净利润YoY净资产YoY25040035020030015025020010015050100500000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部进一步从量价风险三大盈利驱动的角度分析行业性盈利放缓的背后是扩表速度放缓利率市场化和风险周期的影响1总量过去近10年时间银行业扩表速度呈现趋势性下降去杠杆稳杠杆背景下一方面宏观债务增速放缓对应银行信贷资产扩张速度放缓另一方面叠加资本监管部分银行过往通过非标等业务加杠杆的做法亦受到约束图42017年稳杠杆政策以来银行扩表速度明显放缓图5同期银行杠杆率水平亦有进一步下行上市银行总资产YoY杠杆率AEROA右轴200190X140180180X130160170X120140160X110120150X100100140X80130X0906008040120X110X070202010-16年CAGR1392017-21年CAGR7800100X060资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部2定价利率市场化持续推进息差走低直接拉低收入增速从银行收入增长曲线来观察其趋势与息差曲线波动基本一致2012年至今利率市场化的三阶段推进伴随两轮降息周期2015年左右2020-2022年银行净息差由25下降至2左右同期营业收入增速中枢由15以上下降至5左右水平请务必阅读正文之后的免责条款和声明6银行业年投资策略202320221215图6上市银行平均净息差水平上市银行净息差2902702015年降息区间2502019年以来降息区间230210190170核心存贷利率市场化利率市场化观察期LPR改革推进150201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源各公司财报中信证券研究部计算注1由于披露数据连续性原因上市银行计算时选取2011年前上市的老16家银行数据22020年年报开始上市银行将信用卡贷款收入调整至利息收入项下一次性抬高净息差以上数据已进行重述处理3风险2014年左右开启的新一轮信用周期成为银行股估值走弱的核心原因2013-2016年上市银行关注率不良率由25左右快速上升至45水平而信用成本反映的拨备计提力度目前仍然处于1以上的水平尚未回到此轮信用周期前大约06左右的中枢水平图7上市银行关注率不良率指标情况图8上市银行平均信用成本上市银行关注率不良率信用成本左轴500140450120400100350080300250060此轮信用周期前的中枢水平200040此轮信用周期前的中枢水平150020100000资料来源Wind中信证券研究部计算注由于披露数据连续性原资料来源各公司财报中信证券研究部计算注由于披露数据连因上市计算时选取2011年前上市的老16家银行数据续性原因上市计算时选取2011年前上市的老16家银行数据10年复盘的启示板块估值是结果业绩也是结果归因分析而言过去10年银行板块的估值下行核心原因是资产质量下滑其次是收益能力下降未来估值提升的核心在于风险指标向好经营能力向好请务必阅读正文之后的免责条款和声明7银行业年投资策略2023202212152022年复盘悲观预期下的估值新低2022年经济运行与信用风险的悲观预期下银行板块估值创下历史新低水平截至2022年10月末A股上市银行平均估值PBLF达到049x创下历史最低水平前10个月银行中信一级指数合计下跌了177图9A股上市银行PB估值图102022年以来银行板块绝对收益表现A股上市银行PBLF银行板块年度绝对收益0701000655006000055-50050-100045-150040-20022-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1222-01资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部自上而下的驱动要素分析来看宏观经济的波动地产问题的反复信用风险的担心共同导致了板块的走弱具体分析来看宏观经济预期逐渐走弱国内局部疫情及海外价格因素影响下国内经济需求收缩供给冲击预期转弱的三重压力较为明显银行经营的宏观条件其扰动亦明显增加图11国内实际GDP同比增速图12工业企业利润总额增速及PMI实际GDP同比单季PMI工业企业利润总额当月同比右轴2005102001505001001004900050480-10000470-200-50460-100450-30021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1020Q319Q219Q319Q420Q120Q220Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q319Q1资料来源Wind中信证券研究部资料来源各公司财报中信证券研究部扩表信用需求拖累资产投放经济预期走弱以及经济主体信心不足使得信用扩张明显受限社融增速改善乏力季初月信贷回落特征明显在此背景下商业银行有效扩表动能不足量价协同压力增加请务必阅读正文之后的免责条款和声明8银行业年投资策略202320221215图132022年信用供给强于需求图142020-2022年贷款月度增量社融存量同比2020年2021年2022年14050000130400001203000011020000100901000080020-0321-1120-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0922-0122-0322-0522-0722-0920-01资料来源Wind中信证券研究部资料来源各公司财报中信证券研究部定价利率下行息差再创新低自2022年12月以来1YLPR5YLPR分别累计下行2035bps贷款利率下行带动净息差再次步入下行通道前三季度银行业净息差合计下行14bps图15贷款LPR报价利率变化趋势图16商业银行净息差水平走势1YLPR利率5YLPR利率商业银行净息差49023047022045043021041020039037019035018020-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1120-01资料来源Wind中信证券研究部资料来源各公司财报中信证券研究部质量地产部门信用风险预期恶化地产信用问题由需求端向融资端演进其中需求端30大中城市销售负增长在-40-20区间的时间较长融资端债务余额停滞增长后存量债务风险状况恶化对于银行而言地产链影响资产质量的传导链条包括对于房企开发贷按揭贷款等涉房贷款的直接影响对于建筑建材类企业贷款融资平台债务的间接影响请务必阅读正文之后的免责条款和声明9银行业年投资策略202320221215图17全国30大中城市商品房成交面积同比增速图18房地产企业融资余额统计30大中城市商品房成交面积周度同比开发贷境内债券离岸债券资金信托600200000亿元40020015000000-200100000-400-60050000-80002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H资料来源Wind中信证券研究部资料来源各公司财报中信证券研究部图192022年1-9月部分房企违约及展期情况一览新力违约领地违约三盛展期阳光城展期龙光展期鸿坤违约宝龙展期上坤违约禹州违约当代违约景瑞违约富力展期金科展期中梁违约融信展期天誉违约奥园违约祥生违约正荣违约融创展期世茂展期融侨展期大发违约勒泰展期中天展期1月2月3月4月5月6月7月8月9月资料来源Wind中信证券研究部2022年复盘的启示基本面预期定方向估值为结果而非原因2022年内银行估值再创新低反映了基本面驱动要素边际走弱以及市场对于基本面要素的悲观预期对于银行股投资而言低估值本身不是估值提升的理由估值的方向取决于基本面预期的变化经营展望2023边际向好展望2023边际向好1信用需求恢复我们预计2023年社融增速中枢有望维持10以上其中稳增长部门地产部门消费部门信用需求恢复2息差企稳预计2023年1季度的贷款重定价效应对息差负面影响约5-7bps2季度后负债成本的节约逐渐发挥作用叠加信用环境修复息差有望逐步企稳3资产质量预期改善预计疫情与地产两大因素的扰动将减弱资产质量预期有望持续改善拨备因素有望继续支撑盈利增长4盈利表现收入恢复盈利稳定我们预计2023年行业营业收入和归母净利润增速分别为53822022年分别为3679规模信用需求恢复扩表基础改善总量信用扩张平稳对应银行扩表基础稳定财政发力与信贷扩张共同作用下预计请务必阅读正文之后的免责条款和声明10银行业年投资策略2023202212152023年社融余额增速中枢有望保持在100以上对于银行体系而言信用扩张有望支持行业扩表增速维持在9-10左右水平2022年10月商业银行境内机构总资产同比增速为104图20社融平稳运行支持银行扩表速度保持稳定水平图212023年社融项目增量预测社融余额YoY万亿元20212022202314025022620013015085120100305015110-100-50-019020Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q321Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q323Q2E23Q1E23Q3E23Q4E22Q4E资料来源Wind中信证券研究部预测资料来源各公司财报中信证券研究部预测融资结构优化为商业银行量价平衡提供逐步改善条件我们预计2023年融资需求供给双向缓慢恢复零售部门地产部门小微部门政府部门共同发力对于商业银行而言2023年资产和信贷投放或将关注1存量债务对新增债务的内生性增长要求存量债务中的政府和部分企业部门由于项目周期的长期性在项目经营性现金流尚未全面覆盖背景下仍然需要增量债务资源来维持整体债务的可持续性2经济增长和结构转型对新增债务的外生性增长要求经济结构变迁映射金融资产投放两条资产投放主线或占优宏观政策驱动领域我们认为目前仍然处于经济弱复苏阶段的逆周期对冲阶段以财政和货币协同为主的宏观政策仍将重点推动基建领域的发展从中央财经委员会第十一次会议提出的现代化基建体系来看新基建与旧基建均有进一步发力空间产业需求驱动领域主要是部分受益于市场需求技术进步和政策支持具备扩大产能扩大投融资的相关行业从2022年以来上市公司资本开支情况来看增速居前的行业包括乘用车新材料新能源和半导体等领域主要集中于高端制造相关领域请务必阅读正文之后的免责条款和声明11银行业年投资策略202320221215表1银行业贷款增量的行业分布一览基建行业房地产制造业批发零售建筑业对公其他个人贷款特征200841617231119基建行业2009347128213252010201418197516201192262161323制造业批零业2012642426718152013107121661632201421117135172620152254741840201626-123210592017376033645个人贷款2018101677512432019214512513412020366741045202130105512236基建行业2022H4096615420资料来源Wind中信证券研究部测算注2008-2019年数据根据银保监会公布的分行业不良贷款余额及不良率反算2020-2022H1数据根据上市银行财报数据进行测算定价预计2季度后息差开始企稳预计负面因素在1季度集中体现2022年1YLPR5YLPR分别累计下行1535bps预计2023年1季度部分按年重定价的贷款品种特别是按揭贷款将集中反映重定价效应综合各类贷款占比及重定价结构我们预计贷款重定价因素在一季度或一次性拉低银行业息差约5-7bps表2上市银行按揭贷款及占比情况2022H百万元上市银行贷款总额按揭贷款按揭贷款各项贷款工商银行223413606449004289建设银行203405386545566322农业银行187703235344453285中国银行169116064894173289交通银行70877301528420216邮储银行69910642229393319中信银行5011244983133196招商银行59318071387977234民生银行4205536594227141兴业银行47757321106533232浦发银行4878335893361183光大银行3512531585567167华夏银行2300469318094138平安银行322509528291988浙商银行14698629655966南京银行9036178527294宁波银行9894814498145北京银行1776966344533194江苏银行1534417244816160贵阳银行2688661908371杭州银行66162786395131请务必阅读正文之后的免责条款和声明12银行业年投资策略202320221215上市银行贷款总额按揭贷款按揭贷款各项贷款上海银行1277476160556126成都银行45574885188187郑州银行31648239746126长沙银行40301161402152青岛银行26526846796176西安银行18709425079134苏州银行23829933656141厦门银行18472030640166重庆银行33736342639126齐鲁银行24184343531180兰州银行21875332034146江阴银行9966710644107无锡银行12471917524141常熟银行1852631400876苏农银行104442952491张家港行1092471054196青农银行24303232471134渝农银行61658099332161瑞丰银行9329816626178沪农商行635492115176181资料来源各公司财报中信证券研究部2季度往后正向因素缓慢发力有助于息差边际企稳综合资产负债两端来看预计后续息差影响的负向因素逐步弱化资产端LPR报价逐步企稳2022年四季度以来LPR利率下行节奏明显放缓伴随防疫和地产政策不断优化后经济的逐步复苏我们预计2023年LPR进一步下降幅度较为有限贷款收益率下降趋势亦有望边际收敛负债端成本节约效应积累2022年二季度央行建立存款利率市场化调整机制9月各类商业银行对存款挂牌利率进行了集中调整我们预计存款定价机制调整带来的成本节约效应有望继续贯穿2023年下阶段不排除商业银行存款挂牌利率再度调整可能图22商业银行净息差趋势及预测23022021020019018017016022Q317Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q223Q1E23Q2E23Q3E23Q4E22Q4E资料来源银保监会中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明13银行业年投资策略202320221215质量预期改善疫情与地产两大扰动因素减弱资产质量预期有望持续改善疫情方面经历疫情放松的压力测试后我们预计2023年初开始经济重回正常轨道地产影响从危机情形到常态情形地产链风险从没底到有底总体来看2023年银行资产质量运行的积极因素正逐步积累资产质量预期有望持续改善持续夯实的拨备基础下拨备对盈利的支撑作用有望延续截至2022年三季度末上市银行平均拨备覆盖率258续创近年来的新高水平充裕的拨备水平以及向好的资产质量预期下我们预计拨备因素在2023年仍将对银行盈利带来支撑作用图23上市银行不良生成率与经济增速不良生成率左轴GDP同比右轴16250142001215010100085006040002-5000-100资料来源Wind中信证券研究部图24上市银行加权平均拨备覆盖率上市银行平均拨备覆盖率2700258226002495252525002418240023052221224122212251230021742200213722002100200019Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3资料来源各公司财报中信证券研究部注1由于部分季度财务数据不全未包含新上市的厦门重庆齐鲁瑞丰及沪农商行2采用加权平均法盈利收入恢复盈利稳定我们预计2023年上市银行的盈利格局有望呈现收入恢复盈利稳定的特点具体来看收入端伴随1季度往后息差的边际企稳以及财富市场负向冲击的淡化我们请务必阅读正文之后的免责条款和声明14银行业年投资策略202320221215预计上市银行营业收入将由2022年的3左右逐步修复至2023年的5左右其中部分成长性区域银行营业收入有望保持10的较好水平盈利端伴随收入端增速的修复以及拨备支撑因素的延续我们预计2023年上市银行盈利增速有望保持8左右的增速水平其中部分优质中小银行全年盈利增速有望延续20左右的占优水平表3覆盖上市银行营业收入及归母净利润增速预测营业收入累计同比归母净利润累计同比20212022Q32022E2023E2024E20212022Q32022E2023E2024E工商银行68-0104307510356506072建设银行901012317611665576179农业银行943631357711758586277中国银行712635427512358596276交通银行945151457511955606680邮储银行11478747585186145144130122招商银行14053558090232142125125135兴业银行8941507580241121129126130浦发银行-2801416265-91-26546480光大银行720412527014843486293华夏银行060620516010654485061平安银行1038785101103256258251180160南京银行187161153140151210213187165157宁波银行284152151150150299202185180175北京银行31323850833565697188江苏银行226149151145143307313300170151贵阳银行-671053461702109236565杭州银行184165161140140298318300160154上海银行108051155685531337275成都银行225161162150157300316300165155郑州银行131237881841921374973长沙银行158102931011081816255108112青岛银行56163-11789022173101102110西安银行09-84-25617217-124-767885苏州银行45115768685208259199140140重庆银行112-471471805442108190兰州银行73-504862624974497068无锡银行1166691108117205207156134135常熟银行163186192169164213252224200188苏农银行226769117109220206189152150张家港行1017061113115303301269203182青农商行76-49-1573743624-403953渝农商行94-2233647113856779398沪农商行9676767795188171153133136合计863236538312981798295资料来源各公司财报中信证券研究部预测注因4季度房地产疫情管理等相关政策调整结合银行经营情况对部分银行的盈利预测进行了调整资产质量估值提升的核心驱动变量资产质量新周期起点1长周期视角当前已步入此轮风险周期尾段拨贷比-不良率-关注率指征的广义拨备水平已经恢复至周期前水平不良率关注率指标距周期请务必阅读正文之后的免责条款和声明15银行业年投资策略202320221215前均值仅有不到02的差异下阶段信用成本或将也步入逐步回落阶段2当期视角地产部门信用风险量级决定了尾部的长度从行业资产质量来看经济结构调整和杠杆负担差异使得不同行业的资产质量演变进程不一下阶段质量周期修复行业制造业批零业与质量短期波动行业疫情影响行业有望呈现积极趋势建议重点关注地产链行业的修复进程3地产信用问题核心切断演绎成危机情形的链条银行股交易地产信用的逻辑是地产债务可持续性逻辑而非地产行业增长逻辑地产金融政策的加速出台为地产部门自然出清预留了时间和空间地产信用风险预期已处于改善进程长周期视角当前已步入此轮风险周期尾段从风险周期视角看目前银行业资产质量与拨备资源正逐步修复至本轮信用周期前水平从拨备计提水平广义资产质量和广义拨备充足水平来看本轮信用周期始于2014年开始三期叠加时期目前或已步入出清尾声经济增速换挡经济结构调整是此轮信用周期的起因具体指标分析来看不良率关注率反映广义资产质量由2013年开始呈上升趋势最高点出现在2016年末上市银行均值465积极处置因素下指标于2017年开始逐年回落2022年中302小幅高于此轮信用周期前的均值水平28左右拨贷比-不良率-关注率反映广义拨备充足水平作为持续时间相对更短的变量该指标于2014年开始劣变2015年缺口值最高拉大至-174后逐年收窄截至2021年末该指标均值005实际已经优于此轮信用周期前-02左右的均值水平信用成本反映拨备计提水平作为完整信用周期中持续时间最长的变量信用成本自2013年开始走升后目前依然处于1左右水平仍然高于此轮信用周期前约05左右的均值水平我们认为2014年以来的信用风险周期已经进入尾部区间拨贷比-不良率-关注率指征的广义拨备水平已经恢复至周期前水平不良率关注率指标距周期前均值仅有不到02的差异下阶段信用成本或将也步入逐步回落阶段图25上市银行资产质量运行指标不良率关注率拨贷比-不良率-关注率信用成本右轴600140500120400100300200080100060000040-100-200020-300000201120122013201420152016201720182019202020212022H资料来源Wind中信证券研究部注考虑到数据披露延续性以上数据为老16家A股上市银行均值请务必阅读正文之后的免责条款和声明16银行业年投资策略202320221215当期视角地产部门信用风险量级决定了尾部的长度从行业资产质量来看经济结构调整和杠杆负担差异使得不同行业的资产质量演变进程不一具体细分来看质量周期修复行业制造业与批零商业制造业和批发零售行业是2010-13年信贷投放的重点行业亦是2014年信用周期发生以来的主要风险暴露行业当前情况看伴随存量风险的出清银行信贷结构与客户结构的优化2022年中上述行业不良率已经下降至2014年相近水平质量短期波动行业疫情影响领域包括对公贷款中的交通运输住宿餐饮以及零售贷款中的消费贷和经营贷主要是居民部门受疫情影响短期来看以上贷款资产质量的核心影响变量在于后续新冠疫情对经济的影响程度仍处风险暴露行业房地产链相关地产市场调整仍在延续房地产链相关的开发贷建筑业贷款等仍然处风险暴露进程后续关键变量在于房企流动性与信用修复此外融资平台受土地财政影响其资产质量亦需持续关注地产行业问题修复从当前政策看地产需求政策与房企融资政策正有序优化预计房地产行业问题有望逐步缓释有效实现软着陆表4银行业分行业不良贷款率年份制造业批发零售租赁商务交通运输房地产采矿业建筑业个人按揭信用卡200833040818415933506817109123920092582710901291930381320592832010187156073097126025077037155201115411606010909702706603011920121601610470820710220570291112013179216029068048031050026128201424230503305205010407202914920153354250530580812331390391842016385468052054104357167036190201742047006007011037018003016020184805000600901103302000301602019470470120120130410190030190202039538716310419343122303521620212812031451432654482010332002022H235140165105333397168037217资料来源Wind中信证券研究部测算注2008-19年为银保监会公布的分行业不良贷款率数据2020-22H数据根据上市银行数据进行测算地产信用问题核心切断演绎成危机情形的链条我们认为对当前房地产行业的问题进行分析与判断需要区分长期维度和短期维度长期供需演变与短期信用问题是长期增长与短期生存的两个层面问题1长期问题长期存在人口红利下降带来的销售下台阶长期供需决定的均衡增速或将收敛2短期问题短期解决销售低迷融资受限流动性压力增加短期问题的核心在于请务必阅读正文之后的免责条款和声明17银行业年投资策略202320221215流动性压力的缓释3银行股交易地产信用的逻辑是地产债务可持续性逻辑不是地产增长逻辑图26负债与融资视角下的房地产行业经营按揭贷款首付款6-9个月12-18个月3年左右土地获取项目开工施工建设房产预售竣工交付自筹资金开发贷款建设单位垫资非标融资有息负债自有资金债券发行注实际业务中有息负债的偿还结合销售进度进行安排资料来源中信证券研究部绘制注考虑到数据披露延续性以上数据为老16家A股上市银行均值当前地产金融政策的放松与应对有助于地产信用预期改善亦有益于预留自然出清时间从目前地产政策的演进节奏来看融资端与需求端政策处于协同推进过程1融资端时间换空间改善短期流动性压力为房企经营纾困提供时间支持2需求端政策因城施策仍有待于疫情影响消退与居民信心恢复总体而言一揽子政策出台给地产部门自然出清预留了时间和空间未来地产可能呈现的改善路径是销售回升-流动性缓解-信用恢复-拿地修复图2711月以来房地产金融政策梳理图28开发贷款季度增量情况相关政策时间发文部门政策核心亿元开发贷款第二支箭延期并银行间11月8日强化房企债券融资功能扩容交易商协会100008000支持房企合理融资需求支持开发贷与非标展期6000关于做好当前金融人民银行鼓励保交楼配套资支持房地产市场平稳11月11日4000银保监会金健康发展工作的通知2000做好地产项目金融支持阶段性放松集中度管理0-2000关于商业银行出具银保监会-4000保函置换预售监管资11月14日住建部合理盘活项目预售资金金有关工作的通知人民银行资料来源各部委官网银行间交易商协会官网中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部问题演绎与政策应对下判断地产部门信用风险处于可控状态居民部门方面新房贷款的敞口规模可控悲观情形影响的按揭贷款比例仅15房企部门方面流动性压力缓解下我们判断地产对公融资具备可持续性对于银行股交易地产信用的逻辑而言核心是地产债务可持续性逻辑不是地产行业增长逻辑请务必阅读正文之后的免责条款和声明18银行业年投资策略202320221215加之政策切断演绎成悲观情形的链条地产信用预期将从无底到有底目前银行板块房企融资规模近20万亿元贷款不良率基本在1-6区间但当前行业055xPB隐含的地产部门坏账率高达30以上政策切断了从当前情形演绎成悲观预期的链条正因如此我们判断地产信用风险的预期正从无底转向有底图29保交楼相关按揭贷款规模敏感性测试图30部分头部房企有息负债应付款与近一年销售情况短期有息负债中长期有息负债乐观中性悲观应付款近一年销售额21M7-22M66000亿元4000停贷项目占比26102000-涉及按揭规模-2000114834455743亿元-4000-6000-8000BCDEFGHIJKLM占按揭比重030089148A房企房企房企房企房企房企房企房企房企房企房企房企房企资料来源各部委官网银行间交易商协会官网中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部测算下阶段对于房地产问题化解的观察可循序渐进观察三组变量1短期观察融资数据一方面验证融资端政策效果另一方面观察房企流动性状况的改善2中期观察房企经营核心在于房企资产负债表的改善3销售数据可作侧面观察不过于期待图31房企各项融资工具年增量开发贷境内债券离岸债券资金信托30000亿元20000100000-10000-200002017年2018年2019年2020年2021年2022H资料来源Wind中信证券研究部风险因素1宏观经济增速超预期下行若宏观经济增速的超预期下行或将导致量价质量在内的银行经营环境发生不利变化2新冠疫情发展超预期新冠疫情超预期发展或对部分行业部分地区经济带来冲击致使银行资产质量超预期恶化请务必阅读正文之后的免责条款和声明19银行业年投资策略2023202212153政策利率大幅下行市场利率中枢的短期快速下行或导致银行息差运行短期承压明显加大投资策略行业估值修复把握两条主线对于板块投资而言建议2023年从资产质量和业绩增长两条主线出发1资产质量主线我们认为2023年资产质量变化趋势仍是主导银行板块估值变化的核心要素可以从两个方面把握行业资产质量的积极变化基于预期的快变量维度自上而下而言地产信用风险的预期修复蕴含了银行业系统性估值提升的机会该主线下部分资产质量扎实但前期受地产问题影响预期的股份行估值修复空间亦更大包括招商银行兴业银行和平安银行图32三家股份行不良率关注率指标图33三家股份行地产相关业务规模2022H承担信用风险招商平安兴业比总非担险业务比总地产业务700资产亿元资产亿元600500招行493751316433400300200平安341467109221100000兴业528759121213资料来源各公司财报中信证券研究部资料来源各公司财报中信证券研究部注为使口径可比兴业银行承担信用风险地产业务中剔除了原始披露中的按揭贷款基于财务的慢变量维度信用风险长周期拐点的来临蕴含巨大的估值修复空间参考代表性标的的历史复盘情况2019年的平安银行2020年的杭州银行2021-22年的成都银行都准确契合了该逻辑展望下阶段该主线上代表性标的包括江苏银行与南京银行请务必阅读正文之后的免责条款和声明20