资本市场改革进入加速期，中国特色的资本市场提上日程。资本要素市场化改革进入加速期，权益市场扩容与多层次资本市场建设是重要的长期改革主题。资本市场的政策红利有三方面作用：一是打开行业发展空间，给证券公司带来新的业务增长点；二是政策利好催化板块估值修复；三是改革期头部券商的综合优势将更加凸显。从具体政策方向看有望在以下几个方面实现重点突破：股票发行实现全面注册制；科创板实行做市商试点，场内外做市商制度进一步推广。此外建设中国特色的资本市场，央企整合和估值合理化有望加速。我们认为建设中国特色的资本市场是明年的重要政策主线，我们推测未来改革的落脚点主要有以下几个方面：1）提升央企估值，建立新的估值体系。结合中国社会主义实际，充分挖掘央企社会责任、稳健发展等价值，促进央企估值回归合理水平。2）加快收并购业务的推进。以央企上市公司为核心，打造平台公司，发挥上市公司并购重组、产业整合的职能。3）鼓励央企加强公司治理服务，完善中国特色现代企业制度。持续推动央企上市公司在完善公司治理中加强党的领导，积极引导央企上市公司用好股权激励、员工持股等各类资本工具，不断完善实现高质量发展的体制机制。
　　改革是资本市场发展的重要助推器：回顾我国资本市场的历史，每次市场扩容和指数大涨的背后都有资本市场的制度改革和利好政策作为重要的助推器。1999年5月国务院批复“搞活市场六项政策”引发了“519”行情，沪深两市开启了两年的牛市行情。2004年1月国务院发布“老国九条”,开启股权分置改革后大幅提高了市场流动性，虽然在推出之初并没有出现明显效果，但随着各项政策逐步落地，2006年起股市进入快速上涨通道，开启A股史上最大一轮牛市行情。2014年5月，国务院发布“新国九条”，在“鼓励上市公司建立市值管理制度、鼓励员工持股、健全投资者保护制度、培育私募市场、实行强制退市制度、鼓励市场化并购重组、扩大资本市场开放”等方面提出具体利好举措，是2014-2015年新一轮牛市的重要驱动因素之一。2019年9月9日至10日，在全面深化资本市场改革工作座谈会上，易会满主席提出“深改12条”，标志我国资本市场改革全面进入深水区，主要内容包括发挥科创板试验田作用、提高上市公司质量、补齐多层次资本市场体系短板、狠抓中介机构能力建设、加快高水平开放、引导长期资金入市、化解股票质押风险等。
　　投资建议：在资本市场积极推进深改的大背景下，我们仍看好资本市场表现，细分证券行业驱动因素、流动性和资本市场改革均有贡献，宽信用背景下社融向好、改革利好政策将催化行情演绎。
　　现阶段估值及机构持仓比例仍处相对低位、资金及交易行为逐步向大金融板块切换等因素也利好证券板块。在宽信用和资本市场重要性提升的时间节点，证券行业的重要性和发展空间将进一步提升。重点推荐两条主线：1）财富管理大时代下，推荐赛道独特的互联网财富管理龙头东方财富，以及受益于基金子公司快速发展的广发证券。2）券商板块中综合实力突出、市场份额逐步提升的龙头券商的补涨机会，推荐中信证券（A+H），中金公司。
　　风险分析：政策推进不及预期；二级市场大幅下调
　　

研究报告全文：2022年12月14日行业研究加快建设中国特色资本市场利好券商业绩表现资本市场与证券行业动态跟踪报告要点非银行金融资本市场改革进入加速期中国特色的资本市场提上日程资本要素市场化改革增持维持进入加速期权益市场扩容与多层次资本市场建设是重要的长期改革主题资本市场的政策红利有三方面作用一是打开行业发展空间给证券公司带来新的业作者务增长点二是政策利好催化板块估值修复三是改革期头部券商的综合优势将分析师王思敏更加凸显从具体政策方向看有望在以下几个方面实现重点突破股票发行实现执业证书编号S0930521040003010-57378049全面注册制科创板实行做市商试点场内外做市商制度进一步推广此外建设wangsmebscncom中国特色的资本市场央企整合和估值合理化有望加速我们认为建设中国特色的资本市场是明年的重要政策主线我们推测未来改革的落脚点主要有以下几个分析师王一峰方面1提升央企估值建立新的估值体系结合中国社会主义实际充分挖执业证书编号S0930519050002掘央企社会责任稳健发展等价值促进央企估值回归合理水平2加快收并010-57378038购业务的推进以央企上市公司为核心打造平台公司发挥上市公司并购重组wangyfebscncom产业整合的职能3鼓励央企加强公司治理服务完善中国特色现代企业制度持续推动央企上市公司在完善公司治理中加强党的领导积极引导央企上市公司用好股权激励员工持股等各类资本工具不断完善实现高质量发展的体制机制行业与沪深300指数对比图改革是资本市场发展的重要助推器回顾我国资本市场的历史每次市场扩容和250200指数大涨的背后都有资本市场的制度改革和利好政策作为重要的助推器1999150100年5月国务院批复搞活市场六项政策引发了519行情沪深两市开启了50002021-062021-092021-122022-03两年的牛市行情2004年1月国务院发布老国九条开启股权分置改革后大-50-100幅提高了市场流动性虽然在推出之初并没有出现明显效果但随着各项政策逐-150-200步落地2006年起股市进入快速上涨通道开启A股史上最大一轮牛市行情-250-300证券指数沪深3002014年5月国务院发布新国九条在鼓励上市公司建立市值管理制度资料来源Wind鼓励员工持股健全投资者保护制度培育私募市场实行强制退市制度鼓励市场化并购重组扩大资本市场开放等方面提出具体利好举措是2014-2015年新一轮牛市的重要驱动因素之一2019年9月9日至10日在全面深化资本市场改革工作座谈会上易会满主席提出深改12条标志我国资本市场改革全面进入深水区主要内容包括发挥科创板试验田作用提高上市公司质量补齐多层次资本市场体系短板狠抓中介机构能力建设加快高水平开放引导长期资金入市化解股票质押风险等投资建议在资本市场积极推进深改的大背景下我们仍看好资本市场表现细分证券行业驱动因素流动性和资本市场改革均有贡献宽信用背景下社融向好改革利好政策将催化行情演绎现阶段估值及机构持仓比例仍处相对低位资金及交易行为逐步向大金融板块切换等因素也利好证券板块在宽信用和资本市场重要性提升的时间节点证券行业的重要性和发展空间将进一步提升重点推荐两条主线1财富管理大时代下推荐赛道独特的互联网财富管理龙头东方财富以及受益于基金子公司快速发展的广发证券2券商板块中综合实力突出市场份额逐步提升的龙头券商的补涨机会推荐中信证券AH中金公司风险分析政策推进不及预期二级市场大幅下调敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告非银行金融目录资本市场改革提速多项深度市场化改革举措齐头并进3历史复盘改革是资本市场发展的重要催化剂重要改革推动市场扩容与指数上涨4投资建议改革加速利好券商业绩表现4风险提示5敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告非银行金融1资本市场改革提速多项深度市场化改革举措齐头并进资本要素市场化改革进入加速期权益市场扩容与多层次资本市场建设是重要的长期改革主题资本市场的政策红利有三方面作用一是打开行业发展空间证券公司有新的盈利增长点二是政策利好催化板块估值修复三是改革期头部券商的综合服务优势将更加凸显从具体政策内容看有望在以下几个方面实现重点突破注册制市场化为导向系统化的改革和工程证券发行与上市作为准入制度是资本市场的重要基础制度各国资本市场的发行制度一般和市场结构监管模式发展阶段高度相关注册制之后审核权力让渡市场利于具体压实各部门责任便于提升上市公司审核的效率从市场结构角度来看市场多经济主体承接资金流动性有重要意义对于一级市场发行制度中国分为创业板科创板等支持不同上市需求企业建立多层次资本市场满足上市需求中国注册制改革旨在放宽市场交易限制提振市场流动性活力从监管模式角度来看国外成熟资本市场的监管更多体现在信息披露和合规要求审查我国A股市场在市场交易上监管更加严格信息披露监管力度仍有提升空间从资本市场发展阶段角度来看推进注册制符合资本市场市场化演化的路径科创板实行做市商试点做市商制度的推广证券交易所的交易制度有竞价交易制度做市商制度两大类目前国际主流证券交易所采取两种交易方式相结合的交易制度我国证券交易所主板市场采取的是竞价交易制度做市商制度仅在新三板的创新层和基础层执行在科创板引入做市商制度的主要意义有1科创板换手率相对较低做市商制度的推出有利于提升科创板流动性2稳定市场价格波动做市商在市场价格大幅波动脱离股票价值中枢时可以通过低买高卖的方式平抑市场价格波动3发挥价值发现的功能做市商报价相对较为合理有利于促使证券价格向实际价值回归但是也应看到引入做市商交易机制也可能会在短期内助涨助跌加剧市场波动对于券商而言做市商业务的市场空间非常广阔1资本市场改革加速预计做市商制度将逐步从科创板拓展到主板市场券商的做市商业务市场空间将逐步打开2除了传统的交易佣金收入做市商制度和传统制度最大的区别在于买卖价差的收益从海外成熟投行来看做市商业务是重资产业务重要的收入和盈利来源建设中国特色的资本市场央企整合和估值合理化有望加速我们认为建设中国特色的资本市场是明年的重要政策主线我们推测未来改革的落脚点主要有以下几个方面1提升央企估值建立新的估值体系结合中国社会主义实际充分挖掘央企社会责任稳健发展等价值促进央企估值回归合理水平2加快收并购业务的推进以央企上市公司为核心打造平台公司发挥上市公司并购重组产业整合的职能3鼓励央企加强公司治理服务完善中国特色现代企业制度持续推动央企上市公司在完善公司治理中加强党的领导积极引导央企上市公司用好股权激励员工持股等各类资本工具不断完善实现高质量发展的体制机制敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告非银行金融2历史复盘改革是资本市场发展的重要催化剂重要改革推动市场扩容与指数上涨回顾我国资本市场的历史每次市场扩容和指数大涨的背后都有资本市场的制度改革和利好政策作为重要的助推器1999年5月国务院批复搞活市场六项政策引发了519行情沪深两市开启了两年的牛市行情2004年1月国务院发布老国九条开启股权分置改革后大幅提高了市场流动性虽然在推出之初并没有出现明显效果但随着各项政策逐步落地2006年起股市进入快速上涨通道开启A股史上最大一轮牛市行情2014年5月国务院发布新国九条在鼓励上市公司建立市值管理制度鼓励员工持股健全投资者保护制度培育私募市场实行强制退市制度鼓励市场化并购重组扩大资本市场开放等方面提出具体利好举措是2014-2015年新一轮牛市的重要驱动因素之一2019年9月9日至10日在全面深化资本市场改革工作座谈会上易会满主席提出深改12条标志我国资本市场改革全面进入深水区主要内容包括发挥科创板试验田作用提高上市公司质量补齐多层次资本市场体系短板狠抓中介机构能力建设加快高水平开放引导长期资金入市化解股票质押风险等表1历史上资本市场主要政策梳理日期主题内容关于进一步规范和推进要进一步搞好证券市场的规范整顿抓紧整治市场违法违规的问题1999年5月16日证券市场发展的六点意允许证券公司发行融资债券也允许向银行借款用股票进行抵押见扩大证券投资基金的试点以扩大直接融资完善现代市场体系更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用为目标建设透明高效关于推进资本市场改革结构合理机制健全功能完善运行安全的资本市场2004年1月31日开放和稳定发展的若干意建立以市场为主导的品种创新机制见把证券期货公司建设成为具有竞争力的现代金融企业健全资本市场法规体系加强诚信建设在6家证券公司进行互联按照适度监管分类监管协调监管创新监管的原则支持证券经营机构利用互联网等现代技术改造传2014年4月11日网证券业务试点统业务统一线上线下业务的监管标准促进互联网金融的健康发展国务院关于进一步促进私募发行不设行政审批允许各类发行主体在依法合规的基础上向累计不超过法律规定特定数量的投资者发资本市场健康发展的若干行股票债券基金等产品2014年5月26日意见欺诈发行的上市公司将实行强制退市稳步开放境外个人直接投资境内资本市场有序推进境内个人直接投资境外资本市场股票质押式回购交易及新办法施行前融入方已参与股票质押式回购交易且任一笔初始交易金额达到500万元的无论该笔交易是登记结算业务办法2018否已了结新办法施行后该融入方每笔初始交易金额不得低于50万元新办法施行前融入方已参与2018年11月1日年修订股票质押式回购交易且初始交易金额均低于500万元的无论交易是否已了结新办法施行后该融入方首笔初始交易金额不得低于500万元要补齐多层次资本市场体系的短板推进创业板改革加快新三板改革选择若干区域性股权市场开展制度和业务创新试点2019年9月9日-10日深改12条提升稽查执法效能提升科技监管的能力大力推进简政放权等内容狠抓中介机构能力建设多渠道充实证券公司资本鼓励市场化并购重组支持行业做优做强关于做强做优做大打造在确保信息系统安全可靠的基础上加大金融科技领域研究探索人工智能大数据云计算等技术应用提航母级头部券商构建资高金融科技开发和应用水平2020年11月29日本市场四梁八柱确保金融鼓励证券公司以客户为中心依法盘活客户存量资产发展柜台市场交易试点信用衍生品场外期权跨境安全的提案衍生品及结售汇等业务研究推进并购融资进一步完善深化资产定价风险管理和面向客户的综合服务能力资料来源证监会中国证券业协会光大证券研究所整理3投资建议改革加速利好券商业绩表现从基本面来看政策改革对于证券行业的业务影响主要在以下几个方面1投行业务投行业务作为券商的传统业务体现出了较强的稳定性和发展韧性从上市券商来看投行业务向头部集中的趋势愈发明显主要由于头部券商在投行业务方面的科创板跟投优势专业化定价以及国际化优势展望未来全面注册制的推广有助于投行业务实现发行数量和发行质量的双重提升2科创板敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告非银行金融实行保荐跟投制度明确了保荐机构通过另类投资子公司以自有资金按发行价格进行认购通过资本约束的方式消除发行人和中介机构之间的利益捆绑推动中介机构谨慎定价科创板实行保荐机构相关投资子公司跟投制度以来券商在严格把关IPO质量强化IPO和二级市场定价等方面被寄予厚望保荐跟投的制度设计也将券商利益由原来短期的保荐承销收益转变为须同时兼顾上市后长达两年锁定期的跟投股权收益新制度的推出令发行方中介机构以及机构投资者之间的利益博弈变得更加复杂3资管和财富管理业务银行保险券商资管机构和第三方机构是财富管理市场的主要参与者目前财富管理市场仍然以银行和基金公司为主券商作为后起之秀发展空间广阔主要原因在于券商可以发挥投资投行与财富管理联动等综合金融服务优势并且拥有独特的牌照投研能力产品开发和投资管理等能力在资本市场积极深改的大背景下我们仍看好资本市场表现同时考虑业务转型等方面有积极因素我们认为证券行业盈利水平将回升目前估值位于低位有配置价值维持行业增持投资评级此外现阶段估值及机构持仓比例仍处相对低位资金及交易行为逐步向大金融板块切换等因素也利好证券板块在宽信用和资本市场的重要性提升的时间节点证券行业的重要性和发展空间将进一步提升重点推荐两条主线1财富管理大时代下推荐赛道独特的互联网财富管理龙头东方财富以及受益于基金子公司快速发展的广发证券2券商板块中综合实力突出市场份额逐步提升的龙头券商的补涨机会推荐中信证券AH中金公司4风险提示1政策推进不及预期2二级市场大幅下调敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼64CannonStreetLondonUnitedKingdomEC4N6AE敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告