去年，笔者在题为《在纠偏和市场结构调整中把握结构性机会》的《2022年年度权益市场宏观运行环境报告》中指出：尽管宏观政策存在着纠偏和边际宽松的可能，但在货币政策越来越具有结构性特点的情况下，对权益市场的支持不可乐观估计，震荡与调整依旧是主基调。结构性和波段性依旧是权益市场走势的主要特点。
　　在半年报《反弹的力度和持续性取决于政策力度和稳定性》中又指出，尽管目前的估值水平处于比较低的状态，稳定经济的政策将进一步得到落实，但我们必须清醒地认识到，下半年，疫情和地缘政治的不利影响并没有消失，特别是地缘政治的影响将更加错综复杂。而且，在新的条件下，必须辩证地看待目前市场的低估值水平。
　　我们始终认为政策面是最重要的宏观基本面，下半年市场的反弹力度和持续性取决于政策的力度和稳定性。最为关键的是全面落实429政治局会议精神，加大宏观政策力度，在资本市场方面，加大机构等长期投资者的力度，并稳妥推进注册制度的改革，提振市场信心，并相信，一个稳定的权益市场是有助于稳住经济大盘的。而事实上受到疫情和地缘政治的影响，市场的弱势倾向和调整幅度远远超过笔者的预计。

研究报告全文：金融衍生品研究所基本面分析报告宏观年报2022年12月14日研究员沈忱恢复信心是市场走出低谷的关键期货从业证号F30532252023年权益市场运行环境分析投资咨询资格编号Z0015885shenchenqhchinastockcomcn正文去年笔者在题为在纠偏和市场结构调整中把握结构性机会的2022年年度权益市场宏观运行环境报告中指出尽管宏观政策存在着纠偏和边际宽松的可能但在货币政策越来越具有结构性特点的情况下对权益市场的支持不可乐观估计震荡与调整依旧是主基调结构性和波段性依旧是权益市场走势的主要特点在半年报反弹的力度和持续性取决于政策力度和稳定性中又指出尽管目前的估值水平处于比较低的状态稳定经济的政策将进一步得到落实但我们必须清醒地认识到下半年疫情和地缘政治的不利影响并没有消失特别是地缘政治的影响将更加错综复杂而且在新的条件下必须辩证地看待目前市场的低估值水平我们始终认为政策面是最重要的宏观基本面下半年市场的反弹力度和持续性取决于政策的力度和稳定性最为关键的是全面落实429政治局会议精神加大宏观政策力度在资本市场方面加大机构等长期投资者的力度并稳妥推进注册制度的改革提振市场信心并相信一个稳定的权益市场是有助于稳住经济大盘的而事实上受到疫情和地缘政治的影响市场的弱势倾向和调整幅度远远超过笔者的预计图1主要股指年度涨跌幅度截至12月9日112金融衍生品研究所基本面分析报告数据来源Wind银河期货从行业来看也并没有明显显示出结构性行情特征几乎全面下跌仅仅是煤炭行业和综合行业出现了上涨跌幅最大的是电子和传媒等行业房地产等行业年内一度受到重挫但年末受到政策面的转暖出现了反弹导致全年跌幅有明显收缩图2申万行业指数年涨跌幅截至12月9日数据来源Wind银河期货从市场的总体估值水平看处于比较低的水平从主要股指的平均的股息率看股息率目前处于历史较高水平从申万行业股息率水平看多数行业的股息率也处于历史较高水平图3主要股指股息率水平截至12月9日数据来源Wind银河期货212金融衍生品研究所基本面分析报告图4申万行业股息率水平截至12月9日数据来源Wind银河期货特别是从股债相对投资价值看股票的估值水平要低于债券投资价值也要明显高于债券如下图所示以目前29左右的10年期国债收益率进行衡量沪深300和中证500分别高出国债投资收益率41个百分点和577个百分点图5股债相对投资价值对比股债相对投资价值对比沪深300中证50066554433221100-1-1-2-2101099887766554433221110-12-3111-12-3112-12-3113-12-3114-12-3115-12-3116-12-3117-12-3118-12-3119-12-3120-12-3121-12-31市盈率沪深300倒数100-国债到期收益率10年市盈率中证500倒数100-国债到期收益率10年市盈率中证500倒数100国债到期收益率10年市盈率沪深300倒数100数据来源Wind数据来源Wind银河期货那么为什么在股息率较高的情况下市场还是如此低迷呢疫情的反复冲击好像是个原因但从下图新增病例和沪深300走势看并不存在较高的关联度如在5月和6月新增病例处于较高水平时市场却因为429政治局会议采取了宏观调控措施而出现了反弹而在3月前尽管新增病例处于低水平但市场却出现了明显的调整312金融衍生品研究所基本面分析报告图6当月新增病例和沪深300走势当月新增病例和沪深300走势5000500048004800460046004400440042004200400040003800380036003600例例18000001800000160000016000001400000140000012000001200000100000010000008000008000006000006000004000004000002000002000000021-10-3121-12-3122-02-2822-04-3022-06-3022-08-3122-10-31沪深300指数WHO中国确诊病例新冠肺炎当日新增月数据来源Wind数据来源Wind银河期货上图说明市场的低迷预期不只是来自于疫情主要来自于经济数据的波动和政策的变化而从PMI和沪深300指数的变动看两者之间的关系明显加强这也显示出我国的权益市场并没有摆脱政策市的基本特征图7PMI与沪深300走势PMI与沪深300走势点5045000500480049646004924400488420048440004803800360047621-10-3121-12-3122-02-2822-04-3022-06-3022-08-3122-10-31PMI右轴沪深300指数数据来源Wind数据来源Wind银河期货市场信心受到各种因素影响年内处于较低水平从陆股通的数据看和去年的数据形成鲜明对比的是多数月份出现了明显的买入资金净流出境外投资者持有A股流通市值占比也总体下降二季度较一季度有所回升二季度报504三季度报495但去年同期为518412金融衍生品研究所基本面分析报告图8陆港通与港股通净买入比较陆股通与港股通净买入资金比较月度数据790亿元亿元79039539500-395-395-790-790-1185-1185-1580-1580-1975-1975亿元亿元2500250020002000150015001000100050050000-500-50018-1219-1220-1221-1222-12陆股通净买入数据月-港股通净买入数据月度港股通净买入数据月度陆股通净买入数据月数据来源Wind数据来源Wind银河期货图9境外投资者持有A股流通市值占比境外投资者持有A股流通市值占比005600560052005200480048004400440040004000360036003200320028002818-1219-1220-1221-12境外机构和个人持有境内人民币金融资产股票A股流通市值右轴数据来源Wind数据来源Wind银河期货尽管市场低迷产业资本的减持压力依旧不减特别是下半年以来减持压力一直处于高压6月借大盘反弹大幅减持了53585亿元8月在大盘回落的情况下依旧减持了31202亿元9月在大盘大跌的情况下减持了近445亿元11月大盘出现了反弹引发了大幅减持53161亿元这均显示出市场预期的悲观512金融衍生品研究所基本面分析报告图10沪深300指数与产业资本减持数据来源Wind银河期货从上市公司回购情况看尽管市场低迷而出现了明显的调整但全年回购数量不及截至到2022年12月9日回购股份为1085亿股涉及资金99575亿元而去年回购股份为11856亿股涉及资金12147亿元长期投资者机构投资者入市相对消极从新成立的ETF情况看2022年新成立ETF基金仅为106只份额仅为5171亿份和2021年却发行了306只份额达3306亿份形成鲜明对比与此同时新成立的偏股型基金数在2022年大幅跳水仅仅报44219亿份也和2021年的2170244亿份形成了鲜明的对比从月度数据看市场反弹的11月也仅新成立了257亿份而去年同期成立了11109亿份图11新成立的偏股型基金份额数据来源Wind银河期货而从保险资金入市比率看尽管保险公司资金余额2022年和2021年相比尽管有所下降但变动幅度相对不大但是由于2022年保险公司进入权益市场的比率持续减少从2021年12月的127下降到10月的1184导致保险公司配置权益市场的资金余额出现了比较612金融衍生品研究所基本面分析报告明显的下降从资金信托投向股票和基金的资金余额看也出现了明显的回落特别是三季度的数据回落比较明显此外从融资融券交易金额占比看由于市场低迷其占比一路下行图12保险资金进入权益市场比率回落保险资金进入权益市场比率回落比率比率200000200000150000150000100000100000500005000000-50000-50000-100000-100000-150000-150000亿元亿元32000003200000280000028000002400000240000020000002000000160000016000001200000120000080000080000040000040000020-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-09保险公司保险资金运用余额保险公司股票和基金占资金运用余额比例环比增加右轴保险公司保险资金运用余额保险公司股票和基金占资金运用余额比例保险公司保险资金运用余额数据来源Wind数据来源Wind银河期货图13资金信托余额投向股票和基金情况资金信托余额投向股票和基金情况季度36390亿元亿元3639030325303252426024260181951819512130121306065606500-6065-6065亿元亿元60006000500050004000400030003000200020001000100000-1000-100018-Q419-Q420-Q421-Q422-Q4资金信托余额按投向证券市场股票资金信托余额占比按投向证券市场股票资金信托余额按投向证券市场股票资金信托余额占比按投向证券市场股票环比增加资金信托余额占比按投向证券市场基金资金信托余额按投向证券市场基金资金信托余额占比按投向证券市场基金资金信托余额按投向证券市场基金环比增加数据来源Wind数据来源Wind银河期货712金融衍生品研究所基本面分析报告图14融资融券交易金额占比融资融券交易金额占比比率比率005400540048004800420042003600360030003000240024001800180012001218-1219-1220-1221-12融资融券交易金额月境内上市公司流通市值右轴数据来源Wind数据来源Wind银河期货那么这种情况在2023年会有改变吗从目前的情况看利好市场的最明显因素是随着病毒毒性的下降在精准防控政策下防控措施得到了很大的放松这可能会给市场带来一定的反弹机会特别是受到疫情沉重打击的旅游餐饮等服务性行业但是正如图6所示新增病例和市场走势尽管存在着一定关系但相关关系并不大而根据我国权益市场的特点要改变市场预期关键还是要靠政策支持政策面是最重要的基本面在党的20大上明确提出了发展直接融资在近期召开的为全年经济工作会议定调的中央政治局会议上提出了从近期召开为中央经济工作会议定调的中央政治局会议明确提出了明年的经济工作是突出稳增长稳就业稳物价要求积极的财政政策要加力提效稳健的货币政策要精准发力在宏观政策的表述上明显强于前几年预期宏观政策的力度明年将又较大幅度的加强再加上今年月后出台的宏观刺激政策由于时滞效应将在明年起到积极效果稳定经济大盘的基础有望夯实同时还提出了要着力扩大国内需求充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用以对冲因世界经济的衰退导致的外需的下降总体看在政策面上十分有利于经济回稳和经济增长预期改善的这显然是有利于权益市场稳定和市场预期改变的但同时也应该看到宏观调控政策还是受到一些因素的羁绊市场也存在一些不利因素一是全球经济的衰退问题可能导致外需萎缩导致我外贸出现一定回落同时美国和全球的滞涨问题可能也会因此波及国内加上猪价因基数原因可能上涨通胀问题会构成一定的羁绊这也是近期政治局会议重提稳物价的重要原因另外全球产业链已经较前几年相比得到了一定程度的修复和缓解中国难以再现2021年的出口高峰期当时由于全球产业链受到了疫情的广泛冲击而中国因为首先控制住了疫情出口出现了大增的大好形势812金融衍生品研究所基本面分析报告图15全球产业链压力指数全球产业链压力指数4242353528282121141407070000-07-0713-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-12美国全球供应链压力指数GSCPI数据来源Wind数据来源Wind银河期货二是尽管我国采取了以我为主的宏观政策但是全球依旧为应付通胀陷入了加息周期因此也对我国的货币政策构成一定的羁绊图16中美长期国债收益率倒挂中美长期国债收益之差24241818121206060000-06-06-12-124040353530302525202015151010050517-12-3118-12-3119-12-3120-12-3121-12-31中债国债到期收益率10年-美国国债收益率10年中债国债到期收益率10年美国国债收益率10年数据来源中国债券信息网Wind数据来源Wind银河期货三是今年以来为应对经济下行采取了十分有力的财政政策专项债等发行额度空前提升宏观杠杆率回升特别是地方政府杠杆率回升明显债务风险会因此有所提升这在一定程度上压缩了来年的财政空间912金融衍生品研究所基本面分析报告图17宏观杠杆率结构图宏观杠杆率结构图2802802402402002001601601201208080404000494942423535282821211414770010-Q411-Q412-Q413-Q414-Q415-Q416-Q417-Q418-Q419-Q420-Q421-Q422-Q4居民部门杠杆率非金融企业部门杠杆率政府部门杠杆率中央政府杠杆率地方政府杠杆率数据来源Wind数据来源Wind银河期货四是发生系统性金融风险的威胁没有完全消除经济下行压力导致的系统性金融风险如果不提高警惕的话有可能发生除了房地产金融问题外还有地方债务等风险问题汇率风险等问题这也是中央反复强调发展要安全的重要原因五是经济下行压力消除的难度空前提升尽管今年以来采取了有力的宏观调控措施但考虑到我国经济的体量同时考虑到疫情对经济的打击要恢复元气可能有一个过程经济数据下半年以来出现了多次反复六是经济下行压力可能导致多数上市公司业绩低于市场预期尽管从上市公司股息率来看处于较高水平但必须动态地看待股息率的变动上市公司业绩预期偏低可能在定期报告公布期对股价产生较大的影响从市场本身的情况来看发展直接融资是稳住经济的重要手段之一直接融资特别是股票融资会有一个明显的发展今年尽管市场低迷但非金融企业股票融资占社融比率依旧处于不低的水平图18非金融企业股票融资占社融比率非金融企业股票融资占社融比率比率比率18181616141412121010886644221116-1217-1218-1219-1220-1221-1222-12社会融资规模占比非金融企业境内股票融资当月值数据来源Wind1012金融衍生品研究所基本面分析报告数据来源Wind银河期货但是明年的限售股压力较今年缓解从月度分布看主要集中在1月6月和第三季度图19限售股减持压力年数据来源Wind银河期货图20限售股减持压力月数据来源Wind银河期货综上分析2023年的权益市场在各种因素的影响出现整固的可能性比较大市场存在着结构性的机会但大盘出现明显的方向性行情的概率依旧比较小其中恢复市场的投资信心十分关键而恢复市场投资的信心在于政策面的强有力支持1112金融衍生品研究所基本面分析报告作者承诺本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书本人承诺以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬免责声明本报告由银河期货有限公司以下简称银河期货投资咨询业务许可证号30220000向其机构或个人客户以下简称客户提供无意针对或打算违反任何地区国家城市或其它法律管辖区域内的法律法规除非另有说明所有本报告的版权属于银河期货未经银河期货事先书面授权许可任何机构或个人不得更改或以任何方式发送传播或复印本报告本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资建议银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正但不担保其内容的准确性或完整性客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户银河期货建议客户独自进行投资判断本报告并不构成投资法律会计或税务建议或担保任何内容适合客户本报告不构成给予客户个人咨询建议银河期货版权所有并保留一切权利联系方式银河期货有限公司金融衍生品研究所北京北京市朝阳区建国门外大街8号北京IFC国际财源中心A座3133层上海上海市虹口区东大名路501号上海白玉兰广场28楼网址wwwyhqhcomcn电话400-886-77991212