行情回顾：板块经历多轮波动，估值水平接近历史低点
　　2022年军工板块经历了五次波动，年底中证军工指数有望重拾升势，行业景气度将在2023年出现切换。1）1-4月底为下行阶段，中证军工指数从1月初最高点14894.07下探到4月27日的最低点8727.92，降幅为32.18%，跑输大盘。受到美联储加息预期及疫情的多重影响，军工板块伴随大盘出现较大调整。2）4月底到8月中旬，中证军工指数逐渐上行，从最低点8727.92陆续上涨28.27%达到12698.76点。在该阶段，大盘在疫情呈现阶段性结束的状态下复苏，加之2022年中报数据公布业绩向好，中证军工指数得到修复，展现出较强的抗周期韧性。3）8月中旬到10月中旬，季报真空期军工板块持续调整到10907.97点。4）10月中旬到10月底，三季报业绩景气持续驱动中证军工指数上升至12421.48点。5）10月底至今，伴随着疫情防控政策的逐步放松，地产能周期板块表现强势，受风格轮动影响板块持续调整到11342.87点。
　　整体军工持仓环比略微提升，未来随着景气度的切换，比例有望继续提升。截止到2022年三季度末，在公募基金前十大重仓股持股数据，持股总市值为30949.54亿元，相较于2022年一季度末、二季度末分别降低13.73%、12.30%；其中军工持仓总市值为1768.03亿元，军工股持仓占比为5.71%，相较于2022年一季度末、二季度末分别减少1.71个百分点、增加1.13个百分点。2022年Q1、Q2、Q3军工股流通股持仓占比为3.23%、3.19%、3.66%。
　　军工板块三季报业绩稳健增长，行业景气度持续提升。选取的92家军工公司2022年前三季度共实现营收3712.95亿元，同比增长12.86%，实现归母净利润295.27亿元，同比增长11.84%。此外，其整体毛利率为20.54%（-0.22pct）；净利率为7.95%（-0.07pct）；ROE为4.59%（-0.06pct），盈利能力稳定。
　　军工板块的估值已接近2020年最低点，高性价比更加凸显，建议坚定加大配置力度。2022年初以来，中证军工指数下跌了23.02%，板块估值得到了充分消化，高性价比更加凸显。目前中证军工板块PE为53.51倍，处于历史低位，并接近2020年6月的最低点。我们认为，当前军工板块正处于景气切换的关键节点，板块高性价比更加凸显，年底军工国改有望密集落地，板块估值有望实现切换，加配军工板块正当时。
　　风险提示
　　1、国防预算增长不及预期；近年来国防预算维持较为稳定的增长，军工政策向好，但存在国家政策及国家战略的改变而减少国防预算的支出的可能性。
　　2、武器装备交付不及预期；受全球疫情影响，各国持续强化社交隔离、出入境限制、强制性停工停产等防疫管控政策措施，同时叠加地区紧张因素，世界经济贸易往来链路受到较大冲击，如船舶等行业存在无法按时完成施工及延期交付风险。
　　3、相关改革进展不及预期；国家对未来形势的判断和指导思想决定了行业的发展前景，国家宏观经济政策、产业发展政策对军工企业战略方向确定、产业选择及投资并购方向均有重大影响。
　　

研究报告全文：证券研究报告策略深度报告景气切换再上高峰国防军工行情回顾板块经历多轮波动估值水平接近历史低点2022年军工板块经历了五次波动年底中证军工指数有望重拾升维持强于大市势行业景气度将在2023年出现切换11-4月底为下行阶段黎韬扬中证军工指数从1月初最高点1489407下探到4月27日的最低点872792降幅为3218跑输大盘受到美联储加息预期及疫情litaoyangcsccomcn的多重影响军工板块伴随大盘出现较大调整24月底到8月010-85130418中旬中证军工指数逐渐上行从最低点872792陆续上涨2827SAC执证编号S1440516090001达到1269876点在该阶段大盘在疫情呈现阶段性结束的状态王春阳下复苏加之2022年中报数据公布业绩向好中证军工指数得到wangchunyangcsccomcn修复展现出较强的抗周期韧性38月中旬到10月中旬季报010-85156462执证编号真空期军工板块持续调整到1090797点410月中旬到10月底SACS1440520090001三季报业绩景气持续驱动中证军工指数上升至1242148点510发布日期2022年12月14日月底至今伴随着疫情防控政策的逐步放松地产能周期板块表现强势受风格轮动影响板块持续调整到点1134287市场表现10整体军工持仓环比略微提升未来随着景气度的切换比例有望0继续提升截止到2022年三季度末在公募基金前十大重仓股持-10-20股数据持股总市值为亿元相较于年一季度末30949542022-30二季度末分别降低13731230其中军工持仓总市值为-40176803亿元军工股持仓占比为571相较于2022年一季度末202212920222282022331202243020225312022630202273120228312022930二季度末分别减少171个百分点增加113个百分点2022年2021112920211229国防军工上证指数20221031军工股流通股持仓占比为Q1Q2Q3323319366相关研究报告军工板块三季报业绩稳健增长行业景气度持续提升选取的92家军工公司2022年前三季度共实现营收371295亿元同比增长1286实现归母净利润29527亿元同比增长1184此外其整体毛利率为2054-022pct净利率为795-007pctROE为459-006pct盈利能力稳定军工板块的估值已接近2020年最低点高性价比更加凸显建议坚定加大配置力度2022年初以来中证军工指数下跌了2302板块估值得到了充分消化高性价比更加凸显目前中证军工板块PE为5351倍处于历史低位并接近2020年6月的最低点我们认为当前军工板块正处于景气切换的关键节点板块高性价比更加凸显年底军工国改有望密集落地板块估值有望实现切换加配军工板块正当时请参阅最后一页的重要声明国防军工行业深度报告历年策略回顾2019-2021年军改落地以来行业经历了三次景气度确认12019年军改基本完成下游主机厂合同负债开始增长2019年我们的策略报告拐点临近聚焦龙头中提出2019年军改基本完成军改补偿效应显现下游主机厂订单开始增长我们观测到下游主机厂2019年订单逐步开始出现改善从重点下游整机厂合同负债和预收账款的变化来看从2019年开始出现较大增长其中航发动力2019年预收账款为2847亿元较2018年提高78到了2022年三季度合同负债大幅提高到19608亿元22020年上游公司业绩增长显著率先体现行业景气度在我们2020年策略报告供需新平衡改革再出发成长正当时中提出十四五期间产业供给端与需求端均有望出现拐点行业景气度将出现纵向传导下游主机厂预收合同负债等资产负债表指标先行改善中上游企业则率先在利润表体现业绩从实际业绩表现来看大部分上游公司业绩2020年出现较快增长以中简科技西部超导鸿远电子宏达电子等四家中上游企业为例其中中简科技2020年营收增长6614西部超导2020年营收增长4610鸿远电子2020年营收增长达6122宏达电子2020年营收增速达到6597总体来看四家上游企业在2020年业绩均出现明显的向上拐点32021年十四五大订单落地十四五景气度全面开启在我们2021年策略报告供需的拐点成长的起点中提出当前正站在供需拐点和成长起点之上十四五有望迎来产业爆发期军工行业有望成长为大行业实际上2021年进入新一轮军品采购高峰期2021年中航沈飞航发动力三季报显示大额预付款到位其中中航沈飞2021年合同负债达到了36534亿元航发动力达到了21751亿元2021年大订单持续落地十四五景气度全面开启我们判断2020到2027年军工行业在十四五期间将经历两轮产能扩张12020-2023年第一轮产能扩张第一轮业绩增长本轮产能扩张从2020年二季度开始预计持续到2022年年底2023年达到本轮增速高点业绩方面在景气度传导效应驱动下2020年上游公司迎来业绩拐点2021年中下游公司迎来拐点22024-2027第二轮产能扩张第二轮业绩增长2024年或将开启第二轮产能扩张行业整体增速有望再次提升总体仍呈现从上游到中下游的景气传导过程2023年展望行业景气度出现切换板块有望再上高峰我们判断当前军工行业景气度出现切换2023年有望再上高峰主要逻辑包括以下几个方面一是宏观层面二十大开启国防建设新征程2023年军费增速或将环比提升二是国内需求军工行业景气度出现切换新型号批产有望驱动产业进入第二轮扩产周期三是军贸出海军贸产业方兴未艾中国军工产品出海大势所趋市占率有望从5提升到10-15打开军工产业定价市场新空间四是军工国改以做大做强现有上市公司为核心打造一批旗舰型国企央企整体上市股权激励大势所趋吸收合并剥离注入多措并举五是市场主体中长期资金话语权逐渐提升产业资本同频共振有望开启新征途请参阅最后一页的重要声明国防军工行业深度报告1宏观层面二十大开启国防建设新征程2023年军费增速或将环比提升1国际局势中美对抗白热化智能化战争时代开启目前的国际局势下我国将持续承担对抗压力美国总统拜登上台后一再强调中国威胁论从阿富汗撤军意在加强对亚太的军事投入挟太平洋威胁倡议提出印太战略并加强对韩日等军事盟友的控制剑锋直指中国预计未来我国周边形势将持续紧张在复杂和严峻的国际军事政治环境下我国将继续坚持走中国特色强军之路西方阵营对中俄包围制裁愈发严苛未来20-30年将是中美战略对抗乃至地位逆转的关键时期从历史来看前苏联巅峰时期GDP达到了美国的70而冷战解体后俄罗斯只占美国GDP的7日本巅峰时期GDP达到了美国的71随后遭到打压当前我国的GDP已经达到美国的77是二战后最能挑战美国单边霸权的国家2全球国防预算美国国防预算持续新高全球军费进入新一轮扩张周期美国国防预算延续上升周期总额持续创新高美国国防预算以十年为周期呈现比较明显的周期性特征目前处于本轮上升周期的早中期阶段本轮上升周期始于特朗普执政时期执行的强军政策拜登政府上台后延续了美国国防预算上升的势头从阿富汗撤军后也将战略中心转移到亚太地区2022财年美国国防预算相关总额再创新高达到7530亿美元较上财年7405亿美元预算增长约17中国军费2021年增速较2020年略有提升近3000亿美元的军费总额位居第二约占全球国防开支的14印度在2021年仍保持增长趋势加大本土武器工业采购力度以766亿美元国防预算总额稳定在第三位沙特阿拉伯由于持续的支出紧缩排名由2020年的第四位跌至第八位而英国在2021年国防预算总额实现约3的增长排名跃至第四位俄罗斯以659亿美元的预算总额稳居第五增速回正至29法国仍为西欧国防预算支出最高的国家2021年增速约15由上年第八位跃升至第六日本与韩国排名仍为前十大国家中最后两名但在2021年国防预算总额均实现7347的较快增长我们认为受俄乌战争爆发和去全球化的影响全球军备扩张或将加剧竞争或将集中在亚洲及东欧区域全球国防预算有望加速增长3中国国防预算2023年增速或将环比提升建军百年目标驱动需求旺盛我国国防预算在经历了近10年的高速增长在2014年增速开始呈现逐年下降趋势并于2017年达到7的历史低点2018年国防预算增速出现近年来首次回升同比增速上升至812019年中央一般公共预算中央本级支出35395亿元增长65国防支出预算11899亿元约合17761亿美元同比增长约752020年我国国防预算约为12680亿元同比增速进一步下降至655自2021年起我国国防预算增速触底回升实现3年来首次增长达6802022年国防预算增速再次上升至711恢复至近年平均水平当前我国国防实力与综合国力并不匹配在强军建设方面加速投入势在必行建军百年奋斗目标的提出为我军未来组织体系高端技术武器装备发展指明了方向有望切实加速提升我军实战化能力实战化练兵增加了武器装备消耗进而推动了武器装备采购和维修保障需求当前我国正处于武器装备更新换代的重要时期新型武器装备已进入批量生产交付阶段密集的订单下放对于国防预算的加速增长提出了客观要求在全球国防预算稳定较快增长我国周边地缘政治紧张程度加剧的大背景下2023年我国国防预算整体仍将保持请参阅最后一页的重要声明国防军工行业深度报告增长态势国防预算增速上升趋势有望持续单年度增速或将达到75-764二十大打赢信息化智能化局部战争全方位打造胜战能力在党的二十大期间中共中央总书记国家主席中央军委主席习近平在二十大报告中提出实现建军一百年奋斗目标开创国防和军队现代化新局面据国防部10月20日报道全军官兵认真学习党的二十大报告表示要深刻领悟两个确立的决定性意义增强四个意识坚定四个自信做到两个维护贯彻军委主席负责制全面加强练兵备战为如期实现建军一百年奋斗目标贡献力量如期实现建军一百年奋斗目标加快把人民军队建成世界一流军队是全面建设社会主义现代化国家的战略要求以打赢信息化智能化战争为核心全方位打造胜战能力二十大报告中首次提出提高人民军队打赢能力创新军事战略指导发展人民战争战略战术打造强大战略威慑力量体系增加新域新质作战力量比重深入推进实战化军事训练预示着未来装备建设将以打赢信息化智能化战争为核心全方位打造胜战能力5台海局势紧张将成新常态长期保持积极备战状态佩洛西窜访台湾加剧台海紧张局势我国公布8项反制措施并于台海举行联合军演8月4日外交部举行例行记者会针对媒体关注的军演常态化问题外交部发言人华春莹回应军演是否成为新常态将取决于美方和台独势力会怎么做在当前国际局势下我军将长期保持常备不懈的战备状态对先进装备的需求将持续释放过去10年我国通过军改取得了第一岛链的优势我军各式战机军舰足迹遍布第一岛链未来或将再用两个五年计划取得第二岛链的军事优势2国内需求军工行业景气度出现切换新型号批产有望驱动产业进入第二轮扩产周期总述2019年之前是军工10时代2019年开启军工20时代军改后实战化实弹化训练成为常态主要改变体现在新老武器装备加速换装各种精确制导武器消耗量的大幅增长以及维修保障等后市场开始爆发如今军品采购模式发生很大变化过去是滚动式采购目前由于需求爆发式增长开始采用大额订单高比例预付款的方式军改先重塑了需求而后需求的变化倒逼供给端进行市场化变革开启军工业绩驱动的新时代1景气传导新型号切换驱动新增长十四五有望经历两轮产能扩张整机厂预收账款景气传导至营收需要1-2年我们判断2020年进入上游企业业绩释放周期2021年中游业绩加速2022-2023年下游业绩开始进入释放周期武器装备产品其技术先进构造复杂所需零部件数量庞大并集成了各种系统在完成产品生产后交付客户前还需完成全面检验试飞等程序因此武器装备的备货生产周期较长整机厂从订单景气传导到营收景气可能要经过1-2年左右的周期整机厂向军方交付产品整机厂取得上游企业交付的产品后进行总装集成试验等最终经军方验收确认收入在此过程中整机厂一般是按照节点进度获得军方拨款例如完成总装集成完成性能试验等我们认为在新型号批产趋势的催化下产业有望进入第二轮扩产周期2景气解析新需求响应新趋势五大产业链迎来新变化请参阅最后一页的重要声明国防军工行业深度报告目前来看军工板块各产业链出现横向分化1先进战机军用航空高景气持续后续型号接替发力当前军用航空产业仍然处于先进型号放量阶段后续型号接替发力未来从单核驱动向三核驱动转变无人机作为智能化作战的核心载体将进入快速发展阶段2航发整机保持高速交付盈利能力规模效应双提升十四五期间三代主力型号正逐渐完成进口替代解决供给瓶颈提升其质量水平成为新机配发及旧发更换的核心放量来源下一代航发研制进展顺利新材料新工艺逐渐成熟将成为十五五期间升级换代存量更新的主要增量3导弹先进新型号放量延后刚性需求板块有望迎来反弹性增长非对称作战仍是我军面对强敌时的现实选择部分导弹型号开始进入迭代期平台装备数量持续增加需要进一步投入导弹与先进平台相适配放量周期之后或将带来反弹性投资机会4海军十四五造舰高峰期持续新四化迎来广阔空间从海军舰船的发展趋势来看主要呈现大型化远洋化智能化电磁化这四个特点未来10年内解放军海军将大量装备现代化新型舰艇逐步淘汰落后舰艇并迅速建立现代化的海军作战力量或将组建4类针对性的海上作战力量分别是航母联合攻击群两栖登陆攻击群远洋机动舰队与近海防御舰队5军工信息化信息化智能化融合发展国产替代强势驱动战争样式由信息化向智能化转变国防信息化建设持续加速上游芯片及元器件受益于国产化替代有望继续放量中下游核心系统厂商业绩有望加速3军贸出海军贸产业方兴未艾中国军工产品出海大势所趋市占率有望从5提升到10-15打开军工产业定价市场新空间1全球军贸热度不减疫后出现恢复性增长近20年全球军贸热度总体呈增长态势按照五年周期进行分析20172021年主战武器国际转让量较20122016年降低46其中5大武器出口国是美国俄罗斯法国中国和德国占世界武器出口总量的785大武器进口国是印度沙特埃及澳大利亚和中国占世界武器进口总量的38世界25大主战武器出口国占到世界主战武器出口总量的99北美和欧洲国家占到所有主战武器出口的87近两年国际武器转让量受到了新冠肺炎疫情的影响但纵观五年的国际武器转让量受疫情影响并不大2我国军贸体系向中高端升级竞争优势不断提升自1949年建国以来我国的军贸发展历史可以分为三个阶段即军事援助主导的起步阶段苏式装备替代的初创阶段以及自研装备为主的发展阶段我国目前正处于自研装备为主的军贸发展阶段在全球军贸体系中的话语权正在不断提高总体来说我国军贸产品在国际市场上的竞争优势正在不断提升经过几十年的艰苦奋斗中国军工行业已基本具备内循环的技术基础和物质条件未来10到15年将是武器装备建设的收获期和井喷期十四五时期供给侧与需求侧的变化正有力支撑着行业高景气发展特别是在量价效三个维度上军工行业正在发生着深层次的变化整体呈现出以价换量以效创利的健康良性的行业生态当前国际军贸市场对于质美价优的高科技武器装备需求日益旺盛中国产品融合了东西方两大体系的诸多优势国际竞争力正在不断提升3俄式武器体系出口或将萎缩中国市占率有望提升从全球军贸发展情况来看军贸市场的集中度继续提高2017-2021五年间全球五大主要军火出口国美国俄罗斯法国中国德国的武器出口规模占据全球武器出口总量的77较2012-2016五年间增长3请参阅最后一页的重要声明国防军工行业深度报告我国在军事上的投入和我国目前军贸市场的份额并不匹配目前俄罗斯是世界上第二大的军火出口供应商俄式系统占据的22的份额远远高于我国的5俄罗斯军火贸易的市场优势主要还是由于原苏联时期的积累但从各国的军费支出来看俄罗斯十年来的军费支出已被美国与中国远远甩在身后从所占GDP来看相对较低的军费支出却占据了更高的GDP比例长期来看中美在军事研发和装备维护上的投入会未来俄罗斯更有可能把有限的研发军费用于核技术洲际导弹战略核潜艇等不会对外出售的尖端装备其可出口的常规武器技术相对于中美或将日趋落后特别是俄乌战争之后俄式装备的局限性加速显现未来在全球军贸市场的占有率或将持续萎缩在坚定外交原则的基础下我国在全球军贸市场市占率有望持续提升4军工国改以做大做强现有上市公司为核心打造一批旗舰型国企央企整体上市股权激励大势所趋吸收合并剥离注入多措并举2022年为国企改革三年行动方案的收官之年今年以来国资委在多个场合对国企改革做出了进一步的相关指引军工行业国企改革带来两提升两促进即提升资产证券化率提升研究可适度促进全产业链的景气度提升促进全产业链的业绩释放目前国企改革的三年行动计划已进入收尾期总结而言国资委提出了深化改革的明确方向一是加大优质资产注入力度二是降低同业竞争聚焦主业明晰上市公司定位三是优化股权结构强化正向激励推动股权激励应做尽做从中可以看到军工国改主要聚焦于三大方向一是注册制全面落地北交所成立背景下军工优质资产IPO二是上市公司股权激励计划的继续推出三是现有优质资产的整合及体外核心资产注入现有诸多企业经国改后成效显著如航发控制进行资产置换湘电股份进行股权激励中航机电进行资产合并中无人机进行IPO等1注册制改革和北交所成立背景下军工企业上市数量显著提升北交所的设立将加快军工类企业上市进程提升军工企业上市数量和研究可视度2018年军工板块上市公司数量仅为4家2019年注册制实行后上市公司数量持续增加2019年达到9家2020年进一步提高到12家截至目前2022年度军工行业已有华秦科技中无人机等14家优秀公司上市此外截至目前处于IPO阶段的军工企业剔除军工业务占比较低的企业有11家多数军工企业的IPO进程已经处于问询阶段总体而言优质公司数量正不断增长目前正在IPO进程中的13家军工企业中有10家民营企业占比达到7692可见军工板块企业IPO依然延续了以民企为主的特点而央国企则主要以发布股权激励和资产整合等形式进行改革2军工企业资产整合加速推进整体上市或成未来重点方向军工国改持续兑现资产整合有望持续加速推进主要形式体现为股权划转吸收合并和资产注入及剥离军工科研院所内存在大量军工核心资产针对此类资产进行资本运作的前提是实现公司化运营从目前的政策指引和现有案例来看军工央国企正在以吸收合并剥离注入等多种形式进行资产的整合以期打造一批旗舰型军工央国企3股权激励方案接连推出助力军工企业能动性提升2020年初至今军工企业股权激励方案数量出现较大程度增长我们判断十四五中后期股权激励案例有望持续增长军工国企央企相关进展值得重点期待2020年以来已有70多家军工企业推出股权激励计划覆盖面较广且多数解锁条件包含业绩承诺有利于提升上市公司核心管理层的主观能动性并激发员工活力有利于形成利益共同体企业员工与管理人员共同成长激发公司活力进一步促进公司实现长期稳定的发展目标请参阅最后一页的重要声明国防军工行业深度报告5市场主体公募北上资金有所波动中长期资金配置热情增强1大股东及产业资本积极参与再融资显示对未来发展的强大信心大股东与产业资本对军工产业发展前景了解更为深入其增减持一般具有较强的前瞻性且以增持为主增持时点一般在底部位置大股东与产业资本的增持对市场起到增强信心的作用中长期股价反应偏正面未来大股东与产业资本增持更多以参与上市公司定增方式进行从2022年各公司公布的发行股票预案来看5家公司非公开发行股票方案有产业资本或者大股东参与航宇科技盛路通信亚光科技等实际控制人购买了全部增发的股票显示出对未来公司发展的强大信心2社保基金积极投资军工板块显示出长线资金对板块青睐从社保基金持仓情况来看社保基金作为十大流通股东的军工板块公司家数逐渐上升显示出社保类长线资金对于板块长期投资价值的青睐截至2022年9月30日共有31家军工板块公司的前十大流通股东中包括社保基金环比中报提高4家同比2021年提高11家显示出社保基金等长线资金持续关注并投资军工板块3四季度军工公募基金规模回升公众参与军工基金热度回暖根据我们跟踪的26家主被动公募基金规模来看由于今年一二季度军工板块出现较大幅度回调相比于2021年四季度今年军工基金规模有所回落进入四季度以来军工行业企稳军工基金规模逐渐回升截止到2022年11月30日26家军工基金总体规模为807亿元相较三季度环比增长333公众参与军工基金的热情逐渐回暖4外资持股比例稳步回升总体占比达到约12022年以来陆股通持股军工板块总市值逐步提升截至2022年11月30日外资通过陆股通持有军工标的总市值为24555亿占军工板块总市值比例为12022年一季度由于军工板块出现较深回调陆股通持股市值有较大幅度下降随着市场从底部回升陆股通持股市值逐季提升四季度陆股通持仓较2022年一季度末增长2711显示出目前北上资金在当前市场环境下对于军工投资逻辑较为认可5公募与北上资金有所波动产业资本社保资金热情持续增强回顾2022年由于市场震荡国内机构投资者北上资金等中长期资金有些波动但是产业资本社保资金等更长线的资金投资热情持续增强由于2022年一二季度军工板块所有波动军工公募基金规模以及北上资金有所回落但随着板块企稳下半年公募及北上持仓规模逐渐回升从2022年各公司公布的发行股票预案来看5家公司非公开发行股票方案有产业资本或者大股东参与航宇科技盛路通信亚光科技等实际控制人购买了全部增发的股票显示出对未来公司发展的强大信心从社保基金持仓情况来看社保基金作为十大流通股东的军工板块公司家数逐渐上升显示出社保类长线资金对于板块长期投资价值的青睐虽然短期由于市场震荡机构持股略有下降然而长远来看随着大股东产业资本公募保险机构等中长期资金流入军工板块并成为主导力量未来军工二级市场将更加关注上市公司的业绩与成长性更加青睐具有核心竞争力的头部企业军工行业中长期稳定增长的预期与中长期资金风险偏好相契合产业资本同频共振有望开启新征途请参阅最后一页的重要声明国防军工行业深度报告投资策略核心推荐高景气龙头重点关注军贸国改受益标的首选高景气赛道军品占比高业绩增速快的标的次选估值低分位边际变化大的标的同时重点关注军贸国改受益标的1先进战机产业链当前处于成熟型号替换新型号放量阶段景气度切换带来多核驱动推荐标的西部超导光威复材西部材料中航重机中航沈飞中直股份中无人机2航发产业链整机保持高速交付重点关注上游材料类标的和整机厂推荐标的航发动力航发控制抚顺特钢钢研高纳派克新材航宇科技3导弹产业链整体分化明显新型号驱动有望再创新高推荐标的菲利华智明达新雷能北方导航4海军产业链新造舰高峰来临新四化迎来广阔空间推荐标的湘电股份中国船舶中船防务5军工信息化产业链信息化智能化融合发展国产替代强势驱动推荐标的紫光国微振华科技宏达电子景嘉微中航光电国睿科技航天电子风险提示1国防预算增长不及预期2武器装备交付不及预期3相关改革进展不及预期请参阅最后一页的重要声明国防军工行业深度报告目录一回顾与展望行业景气度出现切换明年有望再上高峰1511板块在波动中回升行业景气度持续1512公募基金军工持仓环比提高未来有望继续提升1513板块估值水平已接近2020年最低点加配军工板块正当时1614板块三季报业绩快速增长行业全面景气状态延续19141整体业绩表现优异景气度向好19142产业链上游业绩增长显著纵向传导使产业链实现较高增速21143各板块业绩提升显著材料及加工板块增长最为显著23144重点公司业绩增长亮眼行业产能持续释放2615军工行业景气度出现切换十四五期间有望经历两轮产能扩张27151军工行业历经六个阶段有望进入新一轮增长高峰期27152军工产业复盘及未来展望29二宏观层面二十大开启国防建设新征程2023年军费增速或将环比提升3721国际局势中美对抗白热化智能化战争时代开启3722全球国防预算美国国防预算持续新高全球军费进入新一轮扩张周期3823中国国防预算2023年增速或将环比提升建军百年目标驱动需求旺盛4124二十大打赢信息化智能化局部战争全方位打造胜战能力4325台海局势紧张将成新常态长期保持积极备战状态45三中观景气传导有望复现聚焦三大投资主线4731景气传导新型号切换驱动新增长十四五有望经历两轮产能扩张47311下游主机厂负债端先行复苏48312中上游产能扩张并积极备货48313上游业绩率先释放中下游业绩已进入释放周期5132景气解析新需求响应新趋势五大产业链迎来新变化52321先进战机单核驱动转为三核驱动无人机打开新市场空间52322航发整机保持高速交付盈利能力规模效应双提升54323导弹先进新型号放量延后刚性需求板块有望迎来反弹性增长58324海军十四五造舰高峰期持续新四化迎来广阔空间60325军工信息化信息化智能化融合发展国产替代强势驱动6133军工国改以做大做强现有上市公司为核心整体上市股权激励大势所趋63331注册制改革北交所成立为军工国改带来新机遇64332军工企业资产整合加速推进整体上市或成未来重点方向66333股权激励方案接连推出助力军工企业能动性提升6734军贸出海中国军贸方兴未艾转型升级蓄势待发76341全球军贸热度不减疫后出现恢复性增长76342我国军贸体系向中高端升级竞争优势不断提升77343俄式武器体系出口或将萎缩中国市占率有望提升79四公募北上资金有所波动中长期资金配置热情增强8241大股东及产业资本积极参与再融资显示对未来发展的强大信心82请参阅最后一页的重要声明9国防军工行业深度报告42社保基金积极投资军工板块显示出长线资金对板块青睐8343四季度军工公募基金规模回升公众参与军工基金热度回暖8544外资持股比例稳步回升总体占比达到约18545公募与北上资金有所波动产业资本社保资金热情持续增强87五投资策略及重点推荐公司8851投资策略核心推荐高景气龙头重点关注军贸国改受益标的8852先进战机产业链单核驱动转为三核驱动无人机打开新市场空间90521西部超导三大业务齐发力前三季度实现快速增长90522光威复材CCF700G碳纤维通过装机评审中长期拐点更加凸显91523西部材料产研建设持续推进前三季度业绩稳定增长92524中航重机航空锻造龙头民品业务未来可期93525中航沈飞产业链实现纵向延伸在手订单保障快速增长94526中直股份持续交付即将回款业绩稳增高度可期95527中无人机疫情影响季度交付研发持续投入带来增长动力9653航发产业链先进新型号放量延后刚性需求板块有望迎来反弹性增长97531航发动力航发一次试车成功率同比提升3297532航发控制产品成熟叠加行业高景气业绩持续高速增长98533抚顺特钢业绩逐步回升下游需求恢复高温合金需求持续景气99534钢研高纳受益于下游需求旺盛业绩实现持续增长100535派克新材持续提高公司装备能力巩固公司在行业的领先地位101536航宇科技环锻件规模效应显著业绩增长符合预期10254导弹产业链整体分化明显新型号驱动有望再创新高103541菲利华下游需求景气度维持高位产能扩张为后续增长奠定基础103542智明达三季度疫情影响业绩短期承压下游景气度不减后续业绩可期104543新雷能定增扩产需求前景向好105544北方导航军用通信景气度高或将拓展更大市场10655海军产业链第四次造舰高峰来临新四化迎来广阔空间107551湘电股份三季报业绩同比持续提升下游景气度持续高位107552中国船舶毛利率环比持续改善行业维持高景气108553中船防务汇兑收益增加提升盈利能力存货增加后续交付有望增加10956军工信息化产业链信息化智能化融合发展国产替代强势驱动110561紫光国微芯片需求产能均提升发展前景稳步上升110562振华科技致力于产品技术突破信息化建设推动盈利高增111563宏达电子公司业绩短期承压业务横向拓展取得成效112564中航光电三季度营收利润高增股权激励显示公司增长信心113565国睿科技中标项目推动业绩走高雷达龙头有望迎来拐点114566景嘉微公司业绩短期承压国产化助推公司长远发展115567航天电子依靠航天业务稳步提升营收无人机打开增长空间116六风险提示117请参阅最后一页的重要声明10国防军工行业深度报告图表目录表1年三季度末公募基金军工持仓整体情况16表2重点公司估值一览表17表32022年三季度末公募基金前十大重仓股的军工重仓持股情况18表42022Q1-3军工板块突出标的业绩26表5下游整机厂预收账款合同负债亿元29表6新概念武器38表72021年主要国家国防预算比较39表8美国及其盟友当前国防预算计划及发展方向40表92023年中国国防预算增速预测43表10三届报告重点内容对比分析44表11二十大报告新提法45表122020年以来军工上市公司增发扩产计划49表132022年中美空中军力对比架52表14主要主机厂未来增速预期53表15航空发动机主要结构特征及材料和工艺发展55表16我国变形高温合金新牌号研制及应用情况56表17未来我国海军四类作战力量装备组成预测60表18滑跃起飞和弹射器起飞的优缺点对比61表19军工企业IPO进展一览65表20中航沈飞资产注入进程67表21中航电子和中航机电吸收合并进程67表22国家多个政策推动股权激励成为市场化的激励约束工具68表232020年初至今主要的军工上市公司股权激励方案68表24我国军贸主要发展阶段78表25近年我国与埃及的军贸合作订单81表26军工板块市场参与主体82表27产业资本参与上市公司再融资82表28社保基金为其十大流通股东的军工公司83表29部分军工行业基金规模变动85表30陆股通当前持仓情况86表31军工板块公募持仓和北上资金持仓变化87表32重点推荐公司盈利预测88表33西部超导盈利预测表90表34光威复材盈利预测表91表35西部材料盈利预测表92表36中航重机盈利预测表93表37中航沈飞盈利预测表94表38中直股份盈利预测表95表39中无人机盈利预测表96请参阅最后一页的重要声明11国防军工行业深度报告表40航发动力盈利预测表97表41航发控制盈利预测表98表42抚顺特钢盈利预测表99表43钢研高纳盈利预测表100表44派克新材盈利预测表101表45航宇科技盈利预测表102表46菲利华盈利预测表103表47智明达盈利预测表104表48新雷能盈利预测表105表49北方导航盈利预测表106表50湘电股份盈利预测表107表51中国船舶盈利预测表108表52中船防务盈利预测表109表53紫光国微盈利预测表110表54振华科技盈利预测表111表55宏达电子盈利预测表112表56中航光电盈利预测表113表57国睿科技盈利预测表114表58景嘉微盈利预测表115表59航天电子盈利预测表116图12022年初至今中证军工指数与上证综指走势15图22022年初至今中信各行业涨跌情况15图32017Q3以来公募基金军工持仓市值与占比16图4中证军工指数PE-TTM17图5近6年军工行业年度营业收入和归母净利润亿元19图6近6年军工年度行业毛利率净利率和ROE19图7近6年军工行业费用率变化情况20图8近6年军工行业现金净流量亿元20图9近6年军工行业年度资产负债情况亿元21图10近6年军工行业年度资产负债率21图11军工产业链上中下游营收情况亿元21图12军工产业链上中下游归母净利润情况亿元21图13军工产业链上中下游毛利率情况22图14军工产业链上中下游净利率情况22图15军工产业链上中下游ROE情况22图16军工产业链上中下游期间费用率情况22图17军工产业链上中下游经营性现金流情况亿元22图18军工产业链上中下游投资性现金流情况亿元22图19军工产业链上中下游筹资性现金流情况亿元23图20军工产业链上中下游应收账款情况亿元23请参阅最后一页的重要声明12国防军工行业深度报告图21军工产业链上中下游存货情况亿元23图22军工产业链上中下游预付账款情况亿元23图23军工行业各子板块营收情况亿元23图24军工行业各子板块归母净利润情况亿元23图252022年军工各子板块毛利率24图262022年军工各子板块净利率24图27军工行业各子板块ROE情况24图28军工行业各子板块期间费用率情况24图29军工行业各子板块经营性现金净流量情况亿元25图30军工行业各子板块投资性现金净流量情况亿元25图31军工行业各子板块筹资性现金净流量情况亿元25图32军工行业各子板块存货情况亿元25图33军工行业各子板块应收账款情况亿元25图34军工各子板块预收账款合同负债情况亿元26图35军工行业各子板块预付账款情况亿元26图362006年以来军工板块行情走势28图37中简科技营业收入和业绩拐点亿元29图38西部超导营业收入和业绩拐点亿元29图39宏达电子营业收入和业绩拐点亿元30图40鸿远电子营业收入和业绩拐点亿元30图41中航沈飞和航发动力合同负债预收账款亿元30图42美国对中国各领域打压37图43中美GDP对比单位百万美元37图44全球与美国国防预算走势对比38图45美国国防支出情况单位亿元38图461999-2021年全球国防预算及增速39图472021年全球主要国家国防预算比重39图482021年全球国防支出分布40图49近年我国国防预算走势41图502007-2021年我国GDP总额及增速42图512007-2021年我国国防预算总额及GDP占比42图522007-2022年国防预算占全国财政支出比例42图532010-2017年中国国防费构成43图54三届报告重点关键词词频分析44图55解放军锁台军演示意图46图5620204-20228海上军演频率46图57太平洋岛链军事布局46图58军工产业链景气传导过程47图59航发动力合同负债变化情况亿元48图60中航西飞合同负债变化情况亿元48图61西部超导存货及增长情况亿元49请参阅最后一页的重要声明13国防军工行业深度报告图62鸿远电子存货及增长情况亿元49图63宏达电子存货及增长情况亿元49图64中航光电存货及增长情况亿元49图65宏达电子存货情况及营业收入亿元51图66中航光电存货情况及营业收入亿元51图67西部超导存货情况及营业收入亿元51图68鸿远电子存货情况及营业收入亿元51图69无人机产业链53图70航空发动机制造流程图新机需要多次试装试车分解排故单机成本较高54图71航空发动机及燃气轮机用高温合金锻件56图72GE航空发动机金属中IN718GH4169的占比56图73航空盘类精密锻件等温锻造过程56图74等温锻造加工的金属材料比例56图75各代发动机涡轮叶片结构与选用材料的发展历程57图76SiCSiCCMC制成的燃烧室火焰筒和涡轮叶冠57图771985年美国战斗机事故原因占比57图78航发涡轮长期使用后的涂层剥离及叶身断裂57图79航空发动机热端部件中需较频繁换件维修的高价值零部件58图80战斧导弹示意图58图81麻雀导弹58图82导弹的分类59图83俄匕首高超声速导弹典型应用案例62图84国防信息化产业链全景图63图85A股军工板块IPO数量统计65图86全球军贸变化趋势百万TIV77图87主要国家军工出口指数百万TIV77图88主要国家军工进口指数百万TIV77图89中国军贸出口各类装备规模大幅度增加百万TIV78图90十年间军贸集中度变化十亿TIV79图912010-2021三国军品出口总额对比十亿TIV79图922010-2021三国军费支出与所占GDP比例79图93近五年俄罗斯主要出口国家百万TIV80图94近五年俄罗斯出口产品结构百万TIV80图95近十年阿尔及利亚主要进口来源百万TIV80图96近十年埃及主要进口国家来源百万TIV80图97社保基金为其十大流通股东的军工公司家数对比84图98陆股通在军工板块持股市值与占比86请参阅最后一页的重要声明14国防军工行业深度报告一回顾与展望行业景气度出现切换明年有望再上高峰11板块在波动中回升行业景气度持续从今年年初到12月13日上证综指指数下降1273收于317633点同期中证军工指数下降2302收于1134287点跑输大盘1029个百分点位列各行业第13名从行业板块来看年初至今中信行业各个板块中在有3个实现正增长其中煤炭交通运输和餐饮旅游板块涨幅分列前三电子元器件传媒和国防军工等板块表现居后2022年军工板块经历了五次波动年底中证军工指数有望重拾升势行业景气度将在2023年出现切换11-4月底为下行阶段中证军工指数从1月初最高点1489407下探到4月27日的最低点872792降幅为3218跑输大盘受到美联储加息预期及疫情的多重影响军工板块伴随大盘出现较大调整24月底到8月中旬中证军工指数逐渐上行从最低点872792陆续上涨2827达到1269876点在该阶段大盘在疫情呈现阶段性结束的状态下复苏加之2022年中报数据公布业绩向好中证军工指数得到修复展现出较强的抗周期韧性38月中旬到10月中旬季报真空期军工板块持续调整到1090797点410月中旬到10月底三季报业绩景气持续驱动中证军工指数上升至1242148点510月底至今伴随着疫情防控政策的逐步放松地产能周期板块表现强势受风格轮动影响板块持续调整到1134287点图12022年初至今中证军工指数与上证综指走势图22022年初至今中信各行业涨跌情况中证军工日涨幅-上证综指日涨幅上证综指涨跌幅年初至今涨跌年初至今最大涨跌幅40中证军工涨跌幅103002010-100-202022-01-042022-01-192022-02-102022-02-252022-03-142022-03-292022-04-152022-05-052022-05-202022-06-072022-06-222022-07-072022-07-222022-08-082022-08-232022-09-072022-09-232022-10-172022-11-012022-11-162022-12-01煤炭建筑综合银行汽车通信家电机械医药钢铁建材传媒-10房地产计算机交通运输餐饮旅游商贸零售石油石化纺织服装农林牧渔有色金属食品饮料基础化工轻工制造电力设备国防军工-30非银行金融电子元器件-20电力及公用事业-40-30-50-40资料来源wind中信建投对应2022年12月13日收盘价资料来源wind中信建投对应2022年12月13日收盘价12公募基金军工持仓环比提高未来有望继续提升截止到2022年三季度末在公募基金前十大重仓股持股数据持股总市值为3094954亿元相较于2022年一季度末二季度末分别降低13731230其中军工持仓总市值为176803亿元军工股持仓占比为571相较于2022年一季度末二季度末分别减少171个百分点增加113个百分点2022年Q1Q2Q3军工股流通市值持仓占比分别为323319366整体军工持仓环比略微提升未来随着景气度的切换比例有望继续提升请参阅最后一页的重要声明15国防军工行业深度报告图32017Q3以来公募基金军工持仓市值与占比军工持股总市值亿元军工持仓占比300080070025006002000500150040030010002005001000000资料来源wind中信建投分地区看2022第三季度上海地区公募基金前十大重仓股的军工持仓最多总市值达74294亿元占三地公募基金持军工股总市值的4202相较于Q1Q2降低068076个百分点广深地区公募基金前十大重仓股的军工持股市值为73809亿元占比为4175相较于Q1Q2增加142067个百分点表1年三季度末公募基金军工持仓整体情况地区持十大军工股总市值亿元持股总市值亿元资产净值亿元资产总值亿元上海7429426460651122841612391141广深7380922588001014078511000599北京2870191826549423115439095合计17680358231302631151328830835资料来源wind中信建投上海地区公募基金持股总市值达2646065亿元前十大重仓股的军工股与持股总市值占比为281东吴证券申万宏源与东吴基金军工持股总市值占比较高分别达14921342和1188广深地区公募基金持股总市值达2258800亿元前十大重仓股的军工股与持股总市值占比达327招商资管长城基金与明亚基金军工持股总市值占比较高分别达1792977和930北京地区公募基金持股总市值达918265亿元前十大重仓股的军工股与持股总市值占比达313江信基金国金基金与中航基金军工持股市值占比较高分别达2990145389113板块估值水平已接近2020年最低点加配军工板块正当时当前军工板块的估值已接近2020年最低点高性价比更加凸显建议坚定加大配置力度2022年初以来中证军工指数下跌了2302板块估值得到了充分消化高性价比更加凸显目前中证军工板块PE为5351请参阅最后一页的重要声明16国防军工行业深度报告倍处于历史低位并接近2020年6月的最低点4819倍此外从我们跟踪的核心重点公司来看目前军工板块对应于22年的PE为5714倍22年上游中游下游的平均估值水平依次为472343038331倍对应22年的PEG水平分别为147104148在中证军工板块估值处于2020年6月最低点时上游中游下游公司的PE值多数处于较低水平当前部分核心公司估值与2022年PE值水平相当因此我们认为当前军工板块正处于景气切换的关键节点板块高性价比更加凸显年底军工国改有望密集落地军工板块估值有望实现切换加配军工板块正当时图4中证军工指数PE-TTM10000120009000100008000700080006000500060004000400030002000200010000000002020-02-202020-03-182020-04-152020-05-152020-06-182020-07-102020-08-062020-09-022020-09-292020-11-032020-11-302020-12-252021-01-222021-02-252021-03-242021-04-212021-05-212021-06-182021-07-152021-08-112021-09-072021-10-132021-11-092021-12-062021-12-312022-01-282022-03-032022-03-302022-04-282022-05-302022-06-272022-07-222022-08-182022-09-152022-10-192022-11-15分位点左轴市盈率TTM右轴资料来源wind中信建投表2重点公司估值一览表PE平均PE22-24年净利润PEG产业链上市公司21A22E23E24E22E年复合增长率22E中简科技11343722481926845054宝钛股份3812822231853021093西部超导6204803602903621133振华科技3972521801364406057中航高科5564403102603369131上游4723菲利华7566254152834503139景嘉微95810017465751734577鸿远电子2832752261912068133中航光电4753713132372235166图南股份7516434944212683239请参阅最后一页的重要声明17国防军工行业深度报告钢研高纳7596704503103490192宏达电子2312241851501759128光威复材5144303402802426177火炬电子2021701411182061083航宇科技6876204232964067152中航重机5963472561913859090航发控制8175283973023460153三角防务4813232361813945082中游派克新材52332124517843033541091湘电股份317782252235210533078北摩高科7282952171682989099爱乐达4982391751353284073高德红外3423793442961428266航天彩虹10109226263694115224洪都航空18501683115481113711228中航沈飞7875364123232989179航发动力9798005904203319241中航西飞15487575514383662207下游8331国睿科技4002912392002356124中无人机11458416045053282256中国船舶481169732816822052032中船防务3908332151745611927278中直股份5189713112239381035资料来源wind中信建投对应2022年12月13日收盘价公募基金持仓集中度持续提升优质标的备受青睐2022年三季度末公募基金前十大重仓持股的20家公司持股总市值合计139670亿元占公募基金军工持股总市值的7900相较2022年一季度末二季度末持仓集中度增长3676164个百分点其中持有标的如紫光国微西部超导振华科技的持有基金数量较多分别为846560家基金持股占流通股比例分别约为24682225和2630表32022年三季度末公募基金前十大重仓股的军工重仓持股情况基金数变化年初至今涨股票名称持有基金数持股总量万股持股总市值万元基金持股持股流通股Q3-Q2跌幅紫光国微8413-153920971553019902612468西部超导6526-10310325731103717062225振华科技6010-112813621891579867122630请参阅最后一页的重要声明18国防军工行业深度报告中航光电577-180522990791333465901480中航沈飞4612-1177142852487068541729菲利华451624861227632735106162587中航重机45--17542826057846686592117光威复材4429-1494810268671792961590航发动力4310-3043134898156589761546中国船舶4127-541209312747409332857航天电器304-1913611858440537521352中科曙光292-14224190319937824289中航西飞278-277693876024473462339新雷能267929808881367555582685中航高科25--34321415312349582141016中航机电24--3929232837726403798599钢研高纳2413-1806591998300202301306中兵红箭224-210649786211127226358鸿远电子201-4382281406346360341214航发控制194-109996373024208909775资料来源wind中信建投对应2022年12月13日收盘价14板块三季报业绩快速增长行业全面景气状态延续141整体业绩表现优异景气度向好军工板块三季报业绩稳健增长行业景气度持续提升截至目前我们选取的军工板块92家上市公司均发布了2022年第三季度报92家公司2022年前三季度共实现营业收入371295亿元同比增长1286实现归母净利润29527亿元同比增长1184此外92家公司的整体毛利率为2054-022pct净利率为795-007pctROE为459-006pct盈利能力稳定景气度延续图5近6年军工行业年度营业收入和归母净利润亿元图6近6年军工年度行业毛利率净利率和ROE400080253500702030006025005015200040150030101000205500100002016Q1-32017Q1-32018Q1-32019Q1-32020Q1-32021Q1-32022Q1-32016Q1-32017Q1-32018Q1-32019Q1-32020Q1-32021Q1-32022Q1-3营业收入归母净利润营收增速净利润增速毛利率净利率ROE资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投请参阅最后一页的重要声明19国防军工行业深度报告图7近6年军工行业费用率变化情况25201510502016Q1-32017Q1-32018Q1-32019Q1-32020Q1-32021Q1-32022Q1-3-5期间费用率销售费用率财务费用率管理费用率研发费用率资料来源wind中信建投费用结构逐步调整三费压缩研发投入加大表明行业日益注重提升研发能力费用管控水平明显提升2022Q1-3军工行业的期间费用率1696相较21年下降058pct保持稳定销售费用率财务费用率分别为150-099均较21年有所下降分别降低010pct056pct管理费用率为584有所上升相较2021Q1-3增加009pct研发费用率506相较21年增加049pct维持稳定增长存货预收账款合同负债近年来呈稳步增长状态表明行业正处于积极生产备货状态订单交付稳定增长由于2021年会计准则调整部分预收账款记入合同负债故统计时将二者相加2022Q1-3军工行业整体预收账款合同负债为193768亿元394存货288989为亿元1272均实现较高增长应收账款233282亿元2230相较2021Q1-3有所上升主要是由于疫情影响以致订单交付延迟但近三年趋于稳定表明订单交付情况良好预付账款为87634亿元105资产负债率为5296-016pct近年来逐渐趋于稳定资产负债状况良好图8近6年军工行业现金净流量亿元6000040000200000002017Q1-32018Q1-32019Q1-32020Q1-32021Q1-32022Q1-3-20000-40000-60000经营活动现金流净流量投资活动现金净流量筹资活动现金净流量资料来源wind中信建投请参阅最后一页的重要声明20