1、制裁落地前：俄欧为最大贸易合作伙伴
　　2021年，俄欧之间原油贸易量达138.7百万吨，仅次于美国与加拿大之间的原油贸易量；2021年，俄罗斯出口欧洲的原油占俄罗斯原油出口量的53%，欧洲进口俄罗斯原油占总进口量的30%，俄欧互为第一大原油贸易对手方。
　　原油运输有水路运输和陆地运输两种方式，水路采用油轮运输，陆地通常为管道运输，欧盟进口俄罗斯石油约2/3通过海运，主力船型为Aframax，2021年Aframax运量占比达83%。
　　2、俄乌冲突后：欧美多轮制裁俄油，全球原油贸易路线重构，舍近求远，运距拉长
　　截至2022年11月，俄罗斯每日出口原油308万桶，较1月下降20万桶，其中每日对欧盟出口量下降141万桶至40万桶，对意大利、荷兰和法国外其他欧洲国家出口已降至零。出口主要转向中国（较1月增加10万桶至97万桶/日）、印度（较1月增加117万桶至119万桶/日）。欧盟每日进口944万桶，较1月增加82万桶，进口主要转向美国（9-10月分别较1月增加35、31万桶至158、154万桶/日）、非洲（11月每日进口较1月增加48万桶至278万桶/日），俄油的进口占比由1月的21%降至5%。
　　截至2022年11月，全球原油运距同比增加12%：其中俄罗斯出口运距同比增加63%（9、10月分别同比增加97%、79%）；欧盟进口运距同比增加31%。我们测算，俄油出口转向导致其每日海运周转量增加8419百万桶海里，对俄罗斯海运周转量拉动比例为98.6%，对全球海运周转量拉动比例为6.2%，带来俄油平均出口运距拉长88.4%，全球平均运距拉长4.2%。
　　3、俄油制裁生效后：对海运周转量及运距拉动的测算
　　2022年2月4日俄乌冲突爆发以来，美国、英国、欧盟等对俄罗斯发起多轮制裁，6月3日，欧盟第六轮制裁中宣布石油禁运，将在6个月内停止购买俄罗斯海运原油，占欧盟进口俄原油的三分之二，并在8个月内停止购买俄石油产品。到2022年底，从俄罗斯进口的石油将减少90%。
　　情形一：俄罗斯接受限价，俄油使用正常船队出口至远东，带来运距拉长
　　悲观假设(俄罗斯2022.6-2022.11期间平均每日出口欧盟的82.5万桶另寻买家，中、印等亚太国家承接其中的50万桶/日，俄油减产32.5万桶/日，欧盟转向其他国家进口等量原油):俄油制裁生效后预计对全球海运周转量拉动5.4%，对全球运距拉长5.3%。
　　中性假设(俄油出口量维持不变，俄罗斯2022.6-2022.11期间平均每日出口欧盟的82.5万桶另寻买家，欧盟转向其他国家进口等量原油):12.5俄油制裁生效后，将对全球海运周转量拉动7.2%，对全球运距拉长6.2%。
　　乐观假设(由于油价下降，拉动储油需求，全球额外增加50万桶/日的俄油需求，欧盟向其他国家进口等量原油):12.5俄油制裁生效后，将对全球海运周转量拉动8.8%，对全球运距拉长6.5%。
　　情形二：俄罗斯不接受限价，运输成本将大幅增长，导致俄油出口下降，进而减产
　　悲观假设(俄油全部减产，欧盟直接进口成品油，中、印等亚太国家寻找美国、OPEC等替代供应):12.5俄油制裁生效后，将对全球海运周转量拉动-3.4%，对全球运距拉长0.03%。
　　中性假设(俄油全部减产，欧盟转向其他国家进口等量原油，中、印等亚太国家寻找美国、OPEC等替代供应):12.5俄油制裁生效后，将对全球海运周转量拉动-0.8%，对全球运距拉长0.5%。
　　乐观假设(部分俄油通过黑市出口欧盟外国家，欧盟转向其他国家进口等量原油，中、印等亚太国家寻找美国、OPEC等替代供应)：12.5俄油制裁生效后，将对全球海运周转量拉动3.8%，对全球运距拉长5.1%。
　　以全球原油产量增速减去运力供给增速作为行业供需差，从历史上看，3%左右的供需差能够驱动VLCC-TCE峰值超过20万美元/天、均值达到5.7万美元/天。同时，当供需差边际改善时，运价也能够实现显著提升。在俄罗斯接受限价情形下，2023年行业需求平均增速为7.1%，供需差为5.0%；若俄罗斯不接受限价，2023年行业需求平均增速为-0.1%，供需差为-2.2%。截至2022.12.12，俄罗斯在制裁正式生效一周后日均原油海运出口量264万桶/日，环比上周增加13.2万桶/日，并未出现大幅下降。故我们认为情形一将大概率发生，根据克拉克森预测，2024年行业供需差将进一步扩大至6.1%，有望驱动VLCC-TCE全年均值达到5-6万美元/天。
　　4、重要标的
　　中远海能是全球最大油运船东，自有油船运力2200万DWT，自有VLCC运力1500万DWT；VLCC-TCE每上涨1万美元/天，税前净利润增厚11.3亿元。公司作为全球最大油运船东，盈利弹性大，预计后续将显著受益于业景气周期。
　　招商轮船为全球最大VLCC船东，自有VLCC运力1580万DWT，VLCC-TCE每上涨1万美元/天，税前净利润增厚12.8亿元。油运市场景气度持续上升，公司VLCC运力规模全球第一，有望迎来业绩弹性充分释放。
　　招商南油：公司是国内唯一一家拥有国际国内油化气运输资质的水运企业，成品油运输为远东地区领先者，截至22Q3末拥有及控制运力62艘，共计233万载重吨；环保新规落地及订单低位限制运力供给，经济复苏叠加补库需求带动成

研究报告全文：证券研究报告俄油制裁将拉动多少海运需求油运行业专题报告行业评级看好2022年12月14日分析师李丹邮箱lidan02stockecomcn证书编号S1230520040003摘要1制裁落地前俄欧为最大贸易合作伙伴2021年俄欧之间原油贸易量达1387百万吨仅次于美国与加拿大之间的原油贸易量2021年俄罗斯出口欧洲的原油占俄罗斯原油出口量的53欧洲进口俄罗斯原油占总进口量的30俄欧互为第一大原油贸易对手方原油运输有水路运输和陆地运输两种方式水路采用油轮运输陆地通常为管道运输欧盟进口俄罗斯石油约23通过海运主力船型为Aframax2021年Aframax运量占比达832俄乌冲突后欧美多轮制裁俄油全球原油贸易路线重构舍近求远运距拉长截至2022年11月俄罗斯每日出口原油308万桶较1月下降20万桶其中每日对欧盟出口量下降141万桶至40万桶对意大利荷兰和法国外其他欧洲国家出口已降至零出口主要转向中国较1月增加10万桶至97万桶日印度较951月增加117万桶至119万桶日欧盟每日进口944万桶较1月增加82万桶进口主要转向美国9-10月分别较1月增加3531万桶至158154万桶日非洲11月每日进口较1月增加48万桶至278万桶日俄油的进口占比由1月的21降至5添加标题截至2022年11月全球原油运距同比增加12其中俄罗斯出口运距同比增加63910月分别同比增加9779欧盟进口运距同比增加31我们测算俄油出口转向导致其每日海运周转量增加8419百万桶海里对俄罗斯海运周转量拉动比例为986对全球海运周转量拉动比例为62带来俄油平均出口运距拉长884全球平均运距拉长423俄油制裁生效后对海运周转量及运距拉动的测算2022年2月4日俄乌冲突爆发以来美国英国欧盟等对俄罗斯发起多轮制裁6月3日欧盟第六轮制裁中宣布石油禁运将在6个月内停止购买俄罗斯海运原油占欧盟进口俄原油的三分之二并在8个月内停止购买俄石油产品到2022年底从俄罗斯进口的石油将减少90情形一俄罗斯接受限价俄油使用正常船队出口至远东带来运距拉长悲观假设俄罗斯20226-202211期间平均每日出口欧盟的825万桶另寻买家中印等亚太国家承接其中的50万桶日俄油减产325万桶日欧盟转向其他国家进口等量原油俄油制裁生效后预计对全球海运周转量拉动54对全球运距拉长53中性假设俄油出口量维持不变俄罗斯20226-202211期间平均每日出口欧盟的825万桶另寻买家欧盟转向其他国家进口等量原油125俄油制裁生效后将对全球海运周转量拉动72对全球运距拉长622乐观假设由于油价下降拉动储油需求全球额外增加50万桶日的俄油需求欧盟向其他国家进口等量原油125俄油制裁生效后将对全球海运周转量拉动88对全球运距拉长65摘要情形二俄罗斯不接受限价运输成本将大幅增长导致俄油出口下降进而减产悲观假设俄油全部减产欧盟直接进口成品油中印等亚太国家寻找美国OPEC等替代供应125俄油制裁生效后将对全球海运周转量拉动-34对全球运距拉长003中性假设俄油全部减产欧盟转向其他国家进口等量原油中印等亚太国家寻找美国OPEC等替代供应125俄油制裁生效后将对全球海运周转量拉动-08对全球运距拉长05乐观假设部分俄油通过黑市出口欧盟外国家欧盟转向其他国家进口等量原油中印等亚太国家寻找美国OPEC等替代供应125俄油制裁生效后将对全球海运周转量拉动38对全球运距拉长51以全球原油产量增速减去运力供给增速作为行业供需差从历史上看3左右的供需差能够驱动95VLCC-TCE峰值超过20万美元天均值达到57万美元天同时当供需差边际改善时运价也能够实现显著提升在俄罗斯接受限价情形下2023年行业需求平均增速为71供需差为50若俄罗斯不接受限价2023年行业需求平均增速为-01供需差为-22截至20221212俄罗斯在制裁正式生效一周后日均原油海运出口量264万桶日环比上周增加132万桶日并未出现大幅下降故我们认为情形一将大概率发生添加标题根据克拉克森预测2024年行业供需差将进一步扩大至61有望驱动VLCC-TCE全年均值达到5-6万美元天4重要标的中远海能是全球最大油运船东自有油船运力2200万DWT自有VLCC运力1500万DWTVLCC-TCE每上涨1万美元天税前净利润增厚113亿元公司作为全球最大油运船东盈利弹性大预计后续将显著受益于业景气周期招商轮船为全球最大VLCC船东自有VLCC运力1580万DWTVLCC-TCE每上涨1万美元天税前净利润增厚128亿元油运市场景气度持续上升公司VLCC运力规模全球第一有望迎来业绩弹性充分释放招商南油公司是国内唯一一家拥有国际国内油化气运输资质的水运企业成品油运输为远东地区领先者截至22Q3末拥有及控制运力62艘共计233万载重吨环保新规落地及订单低位限制运力供给经济复苏叠加补库需求带动成品油消费需求炼厂产能东移拉长运距供需差扩大下成品油运有望带来强弹性测算TCE运价上涨1万美元天净利润增厚约606亿元3风险提示1欧美对俄油制裁导致俄罗斯减产2俄乌冲突缓解导致运距未被拉长3OPEC减产超预期4全球经济衰退疫情等不确定性因素导致全球原油消费需求下降等4制裁前01俄欧原油贸易关系紧密Aframax船型为运输主力Druzhba为主要原油运输管道俄乌冲突后02全球原油贸易路线重构运距显著拉长俄油出口转向对海运量拉动测算目录俄油制裁生效后CONTENTS03对海运周转量及运距拉动的测算情形一俄接受限价出口远东带来运距拉长情形二俄不接受限价导致减产出口下降04重要标的中远海能招商轮船招商南油5俄欧原油贸易关系紧密01制裁前Aframax船型为运输主力PartoneDruzhba为主要原油运输管道611全球原油贸易流向一览2021年全球原油进出口贸易情况2021年俄欧之间原油贸易量达1387百万吨位列世界第二贸易量仅次于美国与加拿大之间的1871百万吨表2021年全球原油进出口贸易情况单位百万吨To加拿大美国南美中美洲欧洲其他独联体中东非洲澳大利亚中国印度日本新加坡其他亚太地区总计From加拿大18710741390611974墨西哥2901760104790177529美国1558351404040611520509392511385南美中美洲0629211211045769510525651241欧洲01440501020221236020356364俄罗斯9907138715703796454406912636其他独联体060901673510248添加标题120177871伊拉克760747509135415204081081761科威特1260130213610505298884沙特阿拉伯35177322850110989876343487477533232阿联酋08010542319234161323061461其他中东国家011539741087316497北非015416578010904674505057854西非359756517356615599245311761874东非南非040109071702010548澳大利亚020502255792中国01011416印度01日本010304新加坡06041其他亚太地区120102016921737133382总进口量2393047218467715921822114952621371221472571205897资料来源BP浙商证券研究所注为小于00511俄欧原油贸易关系紧密制裁前互为第一大贸易对手方制裁前俄欧双方原油贸易关系紧密俄罗斯是世界主要原油出口国之一2021年俄罗斯出口欧洲的原油占俄罗斯原油出口量的53同时俄罗斯也是欧洲重要原油进口国2021年欧洲进口俄罗斯原油占总进口量的30俄欧互为第一大原油贸易对手方图2021年俄罗斯出口原油出口量占比图2021年欧洲进口原油来源进口量占比200100020203俄罗斯3欧洲其他独联体46添加标题中国北非6其他独联体30西非10美国美国其他亚太地区伊拉克53印度11沙特阿拉伯日本南美中美洲30南美中美洲墨西哥14新加坡11加拿大澳大利亚其他中东国家12东非南非8资料来源BP浙商证券研究所11原油运输以油轮运输和管道运输为主原油运输可以分为水路运输和陆地运输水路采用油轮运输陆地通常为管道运输部分短途运输采用公路或铁路运输油轮运输跨国原油运输的重要方式之一原油油轮根据其海上航线通道限制可以分为PanamaxAframaxSuezmax和VLCC油轮等根据油轮运输量划分2021年全球原油出口量中VLCC运输量占比达42为原油主力运输油轮管道运输前期投资高后期维护成本低运输安全性强图原油油轮分类图2021年按照油轮类型划分原油出口量占比添加标题Panamax1ULCC3Suezmax25VLCC42Aframax289资料来源EIAKpler浙商证券研究所12俄罗斯原油出口欧洲的主要船型为Aframax俄罗斯原油出口的主力船型为Aframax2021年按照运输油轮船型分类俄罗斯原油出口中Aframax船型运输原油量达3330千桶天占比达78其次为Suezmax船型运输量为901千桶天占比达21俄罗斯出口欧洲的主力船型为Aframax2021年其运量为2178千桶天占比达83图按船型分类俄罗斯原油出口量单位千桶天图按船型分类俄罗斯原油出口欧洲数量单位千桶天600035005000300018541添加标题221066250040001643119772219011434420003000150082252820007837658321788133277833301000852058100050000201920202021201920202021AframaxSuezmaxPanamax其他AframaxSuezmaxPanamax10资料来源Kpler浙商证券研究所12俄罗斯原油出口欧洲核心四大港口俄罗斯原油出口至欧洲的港口主要为新罗西斯克港Novorossiysk普里莫尔斯克港Primorsk乌斯季-卢加港Ust-Luga和摩尔曼斯克港Murmansk港口2021年四个港口出口欧洲的原油数分别为1245661437和266千桶天占比分别为482517和10图俄罗斯出口欧洲主要原油港口情况单位千桶天图俄罗斯出口欧洲主要港口布局4000NovorossiyskPrimorskUstLugaMurmanskVarandeyKaliningrad30002000添加标题10000201920202021表俄罗斯主要港口介绍最大吃水最大载重吨港口中文名位置简介线米吨新罗西斯专门处理普通货物散货集装箱Novorossiysk黑海128175100克港食品木材原油和石油产品普里莫尔俄罗斯主要的石油出口港口之一通Primorsk波罗的海116167282斯克港过管道与维索茨克港相连乌斯季-卢停靠散货船原油油轮化学油轮Ust-luga波罗的海139181458加港成品油轮等摩尔曼斯克拉米岛俄罗斯最大的不冻港之一停靠渔船Murmansk126180310克港北部散货船冷藏船等11资料来源KplerMarinetraffic自然资源部浙商证券研究所12欧洲进口俄罗斯原油量前五大港口欧洲进口俄罗斯原油的前五大港口分别为鹿特丹港Rotterdam的里雅斯特港Trieste格但斯克港Gdansk布廷厄港Butinge和阿利亚加港Aliaga港口2021年进口俄罗斯原油量分别为642318162155和147千桶天占比分别为251266和6图欧洲进口俄罗斯原油主要港口单位千桶天图欧洲进口俄罗斯原油主要港口RotterdamTriesteGdanskButingeAliaga2000PorvooWilhelmshavenPachiFosLeHavre15001000添加标题5000201920202021表欧洲进口俄罗斯原油主要港口介绍最大吃水线最大载重港口中文名位置简介米吨吨欧洲第一大港全球最重要的物流中心之Rotterdam鹿特丹港荷兰174319911一的里雅斯特港口有油管通向德国是中欧和东南欧许Trieste意大利163178403港多国家商品出入的要港地处波罗的海沿岸地区重要的航运与贸易Gdansk格但斯克港波兰15308000中心Butinge布廷厄港立陶宛15117099中型港口定期停靠的船舶类型多为油轮大型港口定期停靠的船舶类型有原油油Aliaga阿利亚加港土耳其16416616412轮成品油轮化学品油轮LNG油轮等资料来源KplerMarinetraffic自然资源部浙商证券研究所12俄罗斯现有船队情况截至2022年11月俄罗斯现有船队中含油轮464艘占世界油轮总数的40订单船舶中油轮数为12艘占世界油轮订单船舶的41图俄罗斯船队情况截至2022年11月图俄罗斯船舶订单情况截至2022年11月120050705059464510264510184560100041404039405035添加标题35800303040276002525464233020204052140016191520151210102001056040520502000000OilTankerBulkcarrierGenSpecialisedNonOilTankerBulkcarrierGenSpecialisedNonCargoCargoCargoCargo俄罗斯现有船舶数艘占全球船舶的比例俄罗斯船舶订单数艘占全球订单船舶的比例13资料来源Clarksons浙商证券研究所13Druzhba为俄罗斯原油出口欧洲核心输油管道俄罗斯拥有较为丰富的管道网络主要由国有Transneft公司管理截至2020年底俄罗斯原油管道总里程达536万公里欧盟进口的石油约13通过管道运输德鲁日巴输油管道Druzhba是俄罗斯最长的原油运输管道也是世界最长的输油管道长度达2500英里运力达200万桶天是俄罗斯原油运往欧洲的主要输送管道之一BPS-1和BPS-2是Druzhba的两个分支分别通向Primorsk和Ust-Luga两个港口表欧洲进口俄罗斯原油主要港口单位千桶天图欧洲进口俄罗斯原油主要港口运输能力总长度管道名称中文名称百万桶起点终点完工时间英里95日德鲁日巴输西西伯利亚和乌拉Druzhba22500欧洲1964年添加标题油管道尔-伏尔加地区Baltic连接德鲁日巴输油PipelineBPS115730Primorsk港口2001年管道System1Baltic连接德鲁日巴输油Ust-LugaPort港PipelineBPS2066202012年管道口System2Caspian哈萨克斯坦的登吉Pipeline里海管道孜和卡沙干油田以Novorossiysk港139402001年ConsortiumCPC及俄罗斯的里海油口CPC田Baku-里海和中亚途经Novorossiys巴库-新罗Novorossiysk港01830里海上阿塞拜疆的1996年k西斯克管道口桑加加尔港Pipeline14资料来源EIABruegel浙商证券研究所俄油出口转向运距拉长俄乌冲突后02俄油出口转向对海运周转量及运距拉动测算Partone1502俄欧原油贸易结构已发生改变截至2022年11月俄油每日出口308万桶较1月下降20万桶其中每日对欧盟出口量下降141万桶至40万桶对意大利荷兰和法国外其他欧洲国家出口已降至零出口主要转向中国较1月增加10万桶至97万桶日印度较1月增加117万桶至119万桶日欧盟每日进口944万桶较1月增加82万桶进口主要转向美国9-10月分别较1月增加3531万桶至158154万桶日非洲11月每日进口较1月增加48万桶至278万桶日俄油的进口占比由1月的21降至5图俄罗斯原油出口分国家万桶天图俄罗斯原油出口分洲万桶天40040035035030030025025012522321510517020318220020018918019623115084681199591778491150添加标题10040210019818401231291521521561341415087719590871009297975010811311505802022-012022-032022-052022-072022-092022-11-502022-012022-032022-052022-072022-092022-11中国印度意大利土耳其荷兰法国罗马尼亚波兰其他欧洲亚洲美洲非洲大洋洲其他图欧盟原油进口分国家万桶天图欧盟原油进口分洲万桶天1200251200100021100019208008002421751532072202472422331515172213217600131460011230276270278111028827325029331630594002784008812320020012315314855418403414371415369365371344349122146141148158154310136181174128126135108108008573804002022-012022-032022-052022-072022-092022-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11俄罗斯美国挪威土耳其利比亚尼日利亚欧洲非洲美洲亚洲16埃及伊拉克阿尔及利亚安哥拉其他俄罗斯占比资料来源Kpler浙商证券研究所注已剔除CPC及哈萨克斯坦KEBCO原油02已在主力船型运价体现大西洋地区主力船型运价领涨俄乌冲突后欧洲减少对俄罗斯的进口依赖并加大从美湾中东等地的进口刺激大西洋地区海运需求Suezmax和Aframax作为主力船型直接受益运价表现持续优于VLCC图俄乌冲突爆发后BDTI强势反弹图Suezmax和Aframax船涨幅高于VLCC14500012500030001050002500850006500020004500015002500050001000-150002022-01-042022-03-042022-05-042022-07-042022-09-042022-11-04500-35000添加标题0BDTIVLCC-TCEBDTISuezmax-TCEBDTIAframax-TCE2022-1-42022-3-42022-5-42022-7-42022-9-42022-11-4BDTI图苏伊士型各航线运价美元天图阿芙拉型各航线运价美元天200000240000180000160000190000140000120000140000100000800009000060000400004000020000-1000002022-01-042022-03-042022-05-042022-07-042022-09-042022-11-04-200002022-01-042022-03-042022-05-042022-07-042022-09-042022-11-04TD7北海-欧陆TD9加勒比-美湾TD14东南亚-东澳大利亚TD6黑海-地中海BDTISuezmax-TCETD20西非-欧陆BDTIAframax-TCETD19地中海海域TD25美湾-欧陆17资料来源Clarksons浙商证券研究所02俄油对中印的出口增量来自对欧航线改道对中国的出口增量主要来自波罗的海港口经由苏伊士运河对印度的出口增量主要从黑海和波罗的海港口出发经由苏伊士运河图俄罗斯对中国出口原油分路线百万桶天图俄罗斯对中国出口原油分港口百万桶天161614141204120510304011020108010202010806060910090408090808080808040808070808070706070707020205002022-012022-032022-052022-072022-092022-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11其他经由苏伊士运河经由北海远东港口黑海港口波罗的海港口其他图俄罗斯对印度出口原油分路线百万桶日图俄罗斯对印度出口原油分港口百万桶天1412120110103010010104080608030103030301060603031009100404010908080703070606060607060204040204001001002022-012022-032022-052022-072022-092022-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11波罗的海港口黑海港口远东港口其他18经由苏伊士其他资料来源Kpler浙商证券研究所02全球原油贸易路线重构图制裁前后俄欧原油海运路线航线运距海里波罗的海-北海1300黑海-地中海1300波罗的海-苏伊士运河-印度7500波罗的海-好望角-印度12000波罗的海-苏伊士运河-中国11500波罗的海-好望角-中国15000美湾-欧陆5000西非-欧陆4600中东-地中海4900当前俄油出口欧洲航线俄罗斯出口替代航线欧盟进口替代航线19资料来源Clarksons浙商证券研究所02舍近求远运距显著拉长截至2022年11月全球原油海运运距同比增加12俄罗斯原油海运出口运距同比增加63910月同比分别增加9779欧盟原油海运进口运距同比增加31图全球原油海运平均运距图俄罗斯原油海运出口平均运距图欧盟原油海运进口平均运距560015500012035003512313155001145009729100300030540010400077925722453003500708025002563205200530005650506020001820510012500401500155000-2-2-102000-32010490015008201000810-6-564800-51000-5-905005470050014600-100-20002022-012022-032022-052022-072022-092022-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11全球原油海运平均运距英里YoY右轴俄罗斯原油海运出口平均运距英里YoY右轴欧洲原油海运进口平均运距英里YoY右轴20资料来源Kpler浙商证券研究所