观点验证与回顾：在22年策略报告中，我们看好基建投资回暖趋势，但强调在地产下行背景下，基建投资亟需新型投融资工具（REITs）发力；我们亦看好“双碳”背景下能源基建领域的高景气度。最终，狭义基建及能源基建投资均超出我们此前预期。整体来看，我们把握对了行业发展方向，但对回暖幅度的判断较为保守。展望2023年，疫情对实物工作量的扰动将消退，地产周期有望回暖，亦将对基建有支撑，全年机会大于风险，维持建筑行业“买入”评级。
　　新一轮周期的预判：“稳增长”仍然是2023年的主旋律。基建端，中性假设下，我们预判2023年广义基建投资同比增速约为8%，能源基建将保持高景气度；地产端，我们看好“三支箭”后地产投资企稳。REITs的意义在于其优化了不动产类项目投资回报模型，改善了一级市场对于基础设施类资产投资的预期；基建公募REITs市场扩容提速，将会带来相关运营类资产定价方式及估值体系的重大变化。此外，随着疫情影响消退，判断基建地产的实物工作量将有明显改善。“一带一路”将引领建筑央企走出去，中国建造将走向世界、建设世界。
　　新一轮周期下的价值重估：
　　1）建筑央企：估值体系重塑。基建高景气、地产边际改善、“一带一路”创造增量需求。地产政策转暖，市场对其资产端的担忧逐渐弱化；中国特色估值体系框架下，破净国企估值有望修复；再融资政策放开将大幅提升建筑央国企对股权融资及二级市场的重视度，权益融资放开将助力建筑央企提升其业务承接能力、强化其地产开发业务布局、改善其报表质量、降低融资成本。建筑央企市场份额提升大势所趋，产业链话语权明显增强，判断其ROE及现金流将边际改善。推荐：中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建、中国中冶。
　　2）地产链：公装龙头困境反转。受房企财务暴雷影响，公装行业产能出清明显加速。随着地产“三支箭”逐步落地，房企资金链断裂风险降低，市场对地产链将从“减值的担忧”转向“冲回的惊喜”。随着新一轮周期启动，行业竞争格局优化，头部公装企业或将迎来困境反转，价值重估、增长回归。关注：金螳螂。
　　高成长性的新兴赛道：
　　1）能源基建：高景气度延续。“双碳”目标大背景下，新能源投资保持高景气度，光伏组件成本下行将推动BIPV的发展。随着新能源发电占比提升，电网侧面临更多挑战，看好抽水蓄能为代表的大储项目建设及火电灵活性改造。推荐：中国电建、中国能源建设（H股），关注苏文电能、森特股份。
　　2）装配式建筑。建筑工人老龄化不可逆转，以装配式为代表的新型建造工法仍是建筑业最具成长性的方向之一。钢价回落，利好钢结构装配式建筑发展提速。推荐：鸿路钢构（钢结构制造龙头，竞争优势显著），关注：精工钢构。
　　3）设备租赁。顺周期下，重资产行业弹性最大。设备经营租赁规模效应显著，龙头强者恒强。推荐：华铁应急（高机租赁龙头），关注：建设机械（塔机龙头）。
　　其他关注：中国化学（实业添新增长极），大丰实业（文体工程及运营一体化），深城交（车路协同领军者），中材国际（全球水泥工程龙头）。
　　风险分析：国内基建投资增速不及预期、地产投资持续低迷、国内实际利率过快上行、人民币快速升值。
　　

研究报告全文：2022年12月14日行业研究新一轮周期下的价值重估建筑工程行业2023年度投资策略要点建筑和工程观点验证与回顾在22年策略报告中我们看好基建投资回暖趋势但强调在买入维持地产下行背景下基建投资亟需新型投融资工具REITs发力我们亦看好双碳背景下能源基建领域的高景气度最终狭义基建及能源基建投资均超出我作者们此前预期整体来看我们把握对了行业发展方向但对回暖幅度的判断较为分析师孙伟风保守展望2023年疫情对实物工作量的扰动将消退地产周期有望回暖亦执业证书编号S0930516110003021-52523822将对基建有支撑全年机会大于风险维持建筑行业买入评级sunwfebscncom新一轮周期的预判稳增长仍然是2023年的主旋律基建端中性假设下分析师冯孟乾我们预判2023年广义基建投资同比增速约为8能源基建将保持高景气度执业证书编号S0930521050001地产端我们看好三支箭后地产投资企稳REITs的意义在于其优化了不动010-58452063产类项目投资回报模型改善了一级市场对于基础设施类资产投资的预期基建fengmqebscncom公募REITs市场扩容提速将会带来相关运营类资产定价方式及估值体系的重大联系人陈奇凡变化此外随着疫情影响消退判断基建地产的实物工作量将有明显改善一021-52523819带一路将引领建筑央企走出去中国建造将走向世界建设世界chenqfebscncom新一轮周期下的价值重估联系人高鑫021-525238721建筑央企估值体系重塑基建高景气地产边际改善一带一路创造xingaoebscncom增量需求地产政策转暖市场对其资产端的担忧逐渐弱化中国特色估值体系框架下破净国企估值有望修复再融资政策放开将大幅提升建筑央国企对股权行业与沪深300指数对比图融资及二级市场的重视度权益融资放开将助力建筑央企提升其业务承接能力18强化其地产开发业务布局改善其报表质量降低融资成本建筑央企市场份额提升大势所趋产业链话语权明显增强判断其ROE及现金流将边际改善推7荐中国建筑中国交建中国中铁中国铁建中国中冶-5-162地产链公装龙头困境反转受房企财务暴雷影响公装行业产能出清明显加速随着地产三支箭逐步落地房企资金链断裂风险降低市场对地产链-281121022205220822将从减值的担忧转向冲回的惊喜随着新一轮周期启动行业竞争格局优化头部公装企业或将迎来困境反转价值重估增长回归关注金螳螂建筑和工程沪深300资料来源Wind高成长性的新兴赛道1能源基建高景气度延续双碳目标大背景下新能源投资保持高景气相关研报度光伏组件成本下行将推动BIPV的发展随着新能源发电占比提升电网侧基本面回暖尚需时日推荐建筑央企及地产链弹性标的2022年1-10月固定资产投资数据点面临更多挑战看好抽水蓄能为代表的大储项目建设及火电灵活性改造推荐评2022-11-15中国电建中国能源建设H股关注苏文电能森特股份地产周期拐点再度明确Q4二线标的表现或更优建材建筑及基建公募REITs周报112装配式建筑建筑工人老龄化不可逆转以装配式为代表的新型建造工法仍月5日-11月11日2022-11-14是建筑业最具成长性的方向之一钢价回落利好钢结构装配式建筑发展提速国内首座漂浮式海上光伏电站落地山东保障房推荐鸿路钢构钢结构制造龙头竞争优势显著关注精工钢构REITs再添新成员建材建筑及基建公募REITs周报10月29日-11月4日3设备租赁顺周期下重资产行业弹性最大设备经营租赁规模效应显著2022-11-07龙头强者恒强推荐华铁应急高机租赁龙头关注建设机械塔机龙头其他关注中国化学实业添新增长极大丰实业文体工程及运营一体化深城交车路协同领军者中材国际全球水泥工程龙头风险分析国内基建投资增速不及预期地产投资持续低迷国内实际利率过快上行人民币快速升值敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告建筑和工程目录1建筑行业2022年行情回顾与观点复盘51122年建筑板块跑赢沪深300指数15pcts512行业基本面全景景气度回升建筑央企最为亮眼613年初及年中观点回顾基建投资大超预期92判断稳增长仍然是2023年的主旋律102122年基建投资超预期23年或维持大个位数增长1022资产荒背景下23年REITs发行或继续提速133建筑央企估值体系重塑1631央企市场份额继续提升房建领域产能加速出清1632央企周期底部加大拿地或迎市占率利润率提升1833涉房企业再融资放开催生市值管理诉求1934建筑央企价值重估214公装龙头困境反转具备估值弹性2541金螳螂减值计提充分已出现减值冲回2542金螳螂ROE或有回升空间255能源高景气关注火电及抽蓄建设需求2751风光发电占比提升补贴清欠利好能源投资建设2752电网稳定供应亟待解决关注火电及储能建设需求296装配式成长性优钢结构为最优选择3361劳动力人口老龄化是建筑业长期限制性因素3362看好钢结构赛道成长性34632023年钢结构行业有望迎来复苏367高空车助力设备租赁行业高增长3871人口老龄化背景下设备租赁兴起大势所趋3872高空车赛道处于高速成长期人均保有量仍有较大提升空间398投资建议419风险提示42敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告建筑和工程图目录图12022年申万各一级子板块涨跌幅5图2固定资产房地产制造业广义基建投资累计增速6图3固定资产房地产制造业广义基建投资单月增速6图4建筑业新签合同额及同比增速6图5建筑业新签合同额增速单季度6图62012-2022前三季度建筑业营业收入情况7图7对外承包工程新签合同额业务完成额累计同比增速7图8对外承包工程新签合同额业务完成额单月同比增速7图9建筑央企营业总收入及增速7图10建筑央企归母净利润及增速7图11设计企业营业总收入及增速8图12设计企业归母净利润及增速8图13装饰企业营业总收入及增速8图14装饰企业归母净利润及增速8图15钢结构企业营业总收入及增速8图16钢结构企业归母净利润及增速8图17基建投资资金来源框架10图18基建投资三项细分行业数据累计增速10图192021年广义基建三大分项资金来源拆解10图2022H1石油沥青装置开工率低于往年12图21今年以来挖机开工小时数同比负增长12图222022年前10月水泥产量累计同比负增长12图232022年1-10月单月水泥产量普遍同比负增长12图2422年发行的REITs产品认购倍数网下投资者15图258家建筑央企新签合同总额及其增速16图268家建筑央企工程收入总额及其增速16图272011-2022H1建筑央企新签工程业务订单及收入市场份额16图28应付工程款房地产开发资金来源ttm持续走高垫资压力日益增加17图292022年应付工程款同比增速仍高于房地产开发资金同比增速12个月移动平均增速17图30中国建筑新开工累计同比增速远高于行业18图312016-2022年100大中城市成交土地溢价率及土地成交价款当月值19图328家建筑央企存货跌价准备占存货的比重21图334家核心地产开发商存货跌价准备占存货的比重21图348家建筑央企应收账款坏账准备计提比重22图35基建及地产链中游龙头公司应收账款坏账准备计提比重22图36建筑央企整体ROE有望修复经营效率改善有望助力总资产周转率回升原材料涨价及减值计提影响弱化或助力利润率修复23图37中信建筑指数PB与ROE关系24图38中信建筑指数PBROE关系移动三年平均24图39部分地产链企业2022H1资产减值准备净资产25图40部分地产链企业2021年减值计提2020年归母净利润25图41随着竞争格局改善金螳螂利润率有望回升总资产周转率亦有回升空间其ROE将随之回升26图4221Q3至今电力热力投资增速持续高于基建投资增速27图43广义基建三大领域中电热燃水景气度持续高企27图44过去一年电热燃水投资单月增速走强27图45风电光伏火力及总计发电装机容量累计同比28图462016-2022年前10月各类电源新增装机容量结构29图472016-2022年前10月各类电源发电量结构29敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告建筑和工程图482022年前9月火电投资增速明显回升29图492021年抽水蓄能产能增长明显提速31图50建筑业工人年龄结构逐渐老化岁33图51建筑业工人从业人数出现回落33图52全国新开工装配式建筑面积及同比增速33图53新建装配式建筑面积渗透率33图542016-2021年全国钢结构产量保持较快增长34图55装配式建筑主体结构的主要技术路径34图56装配式建筑面积占比35图57远大住工PC产量及同比增速半年度35图58鸿路钢构钢结构产量及同比增速季度35图592021Q2钢价大幅上涨是导致钢结构企业经营数据走弱的因素之一37图60设备租赁市场底层逻辑思维导图38图61经营租赁利润来源拆解38图62高空车在建筑业链条中处于中后环节39图63高空车下游应用场景39图642021年我国高空作业平台销量同比5540图652021年我国高空作业平台租赁市场保有量占比为8340图66中国高空作业平台人均保有量较欧美发达国家或仍有数倍提升空间40表目录表1基础设施公募REITs行情回顾5表222年度投资策略及22年中期投资策略观点验证9表3基建投资资金来源详解10表422-23年基建投资拆分预测11表52022年上半年REITs政策推进力度超预期13表62022年发行的12只REITs产品明细14表7部分民营地方建筑公司破产重组情况18表822年前10月部分头部建筑央企拿地排名明显上升19表9中国电建与中国能源建设2013年及2019年经营状况对比20表102013-2020年中国电建与中国能源建设权益融资情况20表11广州可再生能源公司相关信息28表122022年火电相关政策汇总30表13近期火电项目汇总30表14各主流储能技术比较31表15世界各国抽水蓄能装机占比2020年末32表162018-2021年钢价占精工钢构钢结构工程造价比例36表17主要覆盖公司盈利预测估值与评级43敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告建筑和工程1建筑行业2022年行情回顾与观点复盘1122年建筑板块跑赢沪深300指数15pcts2022年初至今建筑板块行情逐渐走强截至2022年11月30日SW建筑装饰板块22年以来上涨49在申万31个一级子板块中涨幅位于第8位跑赢沪深300指数15pcts图12022年申万各一级子板块涨跌幅2010490-10-98-20-30300通信综合钢铁环保煤炭银行汽车传媒电子计算机房地产SWSWSWSWSWSWSWSWSW沪深社会服务建筑装饰商贸零售非银金融医药生物基础化工农林牧渔家用电器国防军工食品饮料建筑材料石油石化交通运输机械设备公用事业有色金属电力设备纺织服饰轻工制造美容护理SWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSW资料来源wind光大证券研究所截至20221130表1基础设施公募REITs行情回顾年初至收盘价52周最52周最60日涨250日涨IPO以来代码名称周涨跌幅月涨跌幅今涨跌元高元低元跌幅跌幅涨跌幅幅508000SH华安张江光大REIT419455333-09-26-13165253402180301SZ红土盐田港REIT317415273-04-01-7156160382180401SZ鹏华深圳能源REIT8128386500315-02--377508099SH建信中关村REIT43157441207-31-93-17-352508021SH国泰君安临港创新产业园REIT553571482-04-07---344508088SH国泰君安东久新经济REIT40441538001-03---333180101SZ博时蛇口产园REIT30337125303-12-76105193313508056SH中金普洛斯REIT50756743005-20-4178116312508006SH富国首创水务REIT466730402-02-13-67-7552265508068SH华夏北京保障房REIT307345295-04-40-56--228180102SZ华夏合肥高新REIT2672902550533---220180501SZ红土深圳安居REIT303360291-06-60-63--218508058SH中金厦门安居REIT31536931204-10-68--212508027SH东吴苏园产业REIT46854241305-05-6254127208180202SZ华夏越秀高速REIT8319757630011-48-57-172180801SZ中航首钢绿能REIT156819611520-04-32-89-42-20172508008SH国金中国铁建REIT96710229550304-45--13508001SH浙商沪杭甬REIT871100283908-07-59-66-2103508066SH华泰江苏交控REIT76376673001-01---01508009SH中金安徽交控REIT102310731004-02-16----60508018SH华夏中国交建REIT8371003813-04-62-116---110508000SH华安张江光大REIT419455333-09-26-13165253402平均涨跌幅算数平均003-14-460941207资料来源wind光大证券研究所截至2022年11月30日敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告建筑和工程2022年前10月固定资产投资增速震荡下行主要由于房地产投资增速持续回落基建和制造业投资维持较高增速图2固定资产房地产制造业广义基建投资累计增速图3固定资产房地产制造业广义基建投资单月增速资料来源Wind光大证券研究所截至202210资料来源Wind光大证券研究所截至20221012行业基本面全景景气度回升建筑央企最为亮眼2022年前三季度建筑业新签合同额同比7较21年全年升温从季度增速来看21Q4-22Q3建筑业新签合同额同比增速持续走强与基建投资景气度回升趋势一致2022年前三季度建筑业营业收入同比10增速低于21年全年滞后于订单增速走势细分板块来看建筑央企收入业绩增速均保持两位数增长表现最为出色图4建筑业新签合同额及同比增速图5建筑业新签合同额增速单季度403040352530203025152020101510510500-5016Q116Q216Q317Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q319Q119Q219Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q422Q122Q222Q318Q419Q321Q3-1016Q4建筑业本年新签合同额万亿元-20建筑行业新签订合同额yoy单季度yoy资料来源iFinD光大证券研究所资料来源iFinD光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告建筑和工程图62012-2022前三季度建筑业营业收入情况90308025706020501540301020510000201220132014201520162017201820192020202122Q1-Q3YoY建筑板块营业收入万亿元资料来源iFinD光大证券研究所图7对外承包工程新签合同额业务完成额累计同比增速图8对外承包工程新签合同额业务完成额单月同比增速6080604040202000-20-40-20-60100104070104071010010407010407101010------------------202020212021202120222022202220222020202120212021202220222022202220212021累计同比对外承包工程完成额单月同比对外承包工程完成额累计同比对外承包新签合同额单月同比对外承包新签合同额资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所图9建筑央企营业总收入及增速图10建筑央企归母净利润及增速7000018160020600001614001816141200500001412100040000101280010300008600866200004004410000220020000建筑央企营业总收入合计亿元yoy建筑央企归母净利润合计亿元yoy资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告建筑和工程图11设计企业营业总收入及增速图12设计企业归母净利润及增速20050256018050160402040140301201530100202080101060100400520-100-100-20设计企业营业总收入合计亿元yoy设计企业归母净利润合计亿元yoy资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所图13装饰企业营业总收入及增速图14装饰企业归母净利润及增速8002060100157004006001020-100500500400-200-5-20300-300-10-40200-15-400100-20-60-5000-25-80-100-600-120-700-140-800装饰企业营业总收入合计亿元yoy装饰企业归母净利润合计亿元yoy资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所图15钢结构企业营业总收入及增速图16钢结构企业归母净利润及增速700353560600303050255002540203040015202030010155102001000100-55-100-100-20钢结构企业营业总收入合计亿元yoy钢结构企业归母净利润合计亿元yoy资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告建筑和工程13年初及年中观点回顾基建投资大超预期对比我们此前策略报告观点有如下几个方面和2022年基本面有较大出入1基建投资大超预期主要由于专项债资金实际使用规模超出预期2REITs发行规模低于预期但政策力度超出预期3地产竣工低于预期房企资金困难导致竣工交付推迟表222年度投资策略及22年中期投资策略观点验证22年度投资策略观点22年中期投资策略观点基本面实际结果基建投资持续高景气22年1-10月狭义基2022年基建投资有望回暖但向上幅度有限主要建投资增速达到114超我们此前预期随着中央稳增长政策逐步落地以及配套资金基建受土地出让金收入下行和防范地方隐形债务约束主要由于22年专项债使用额度大超预期逐步到位基建行业景气度上升成为大概率事件亟需新型投融资工具发力21Q4发行的12万亿元专项债资金结转至22年使用22H1公募REITs政策力度进一步加大超我们此前预期判断后续公募REITs扩募规则新领域22H2基建公募REITs发行速度较22H1判断2022年将是基建公募REITs快速发展的一年试点等配套支持政策将陆续落地22H1整体发行明显加快22H1共发行2个REIT共募集REITs公募REITs将是22年基建投资的关键变量规模有限低于我们此前预期随着后续申报及审142亿元22H2共发行10个REIT共募批流程趋于成熟公募REITs发行节奏或将明显加集264亿元快随着地产政策加码发力及疫情影响消缓在21H2历史经验显示地产销售下行周期或将至少持续4-6地产政策进一步发力但是由于居民收入不低基数背景下我们认为22H2有望看到地产周期个季度则22年将出现地产投资疲软新开工预确定预期增加且交付风险尚未消除房价触底土地购置放缓且高周转难以为继即使销售地产期走弱不过随着地产融资政策边际放松竣工交预期仍然偏弱导致观望情绪浓厚地产销复苏新开工仍存较大压力竣工仍存较大修复空房景气或将回归整体而言建材需求走弱几乎为定售仍在底部徘徊新开工偏弱而竣工恢复间在保交楼推动下有望出现回暖因此看局亦不及预期好竣工端需求的释放建筑央企订单及收入集中度明显提升截至龙头集中度提升势不可挡21H1八家建筑央企新2022H18家建筑央企的新签合同总额集签合同额占建筑业新签合同总额已达40但收入考虑建筑业变革及央企自身竞争优势不断强化判建筑央企中度达46较2021年全年9pcts工占比仅有22随着央企去杠杆告一段落判断其断未来行业集中度提升趋势将不可逆转程收入总额集中度为23较2021年全年ROE边际提升经营效率持续改善5pcts电力电网领域景气度确定性提升双碳目标大背景下提升新能源发电占比是必然选择新能源风电光伏新增装机同比高增长发电占比提能源基建发电装机容量确定性增长同时由于新能源发电升但火电投资强度亦有回升趋势为应对对于电网的稳定性造成冲击现有的电网体系也必新能源发电占比提升带来的供电稳定问题将迎来相应改造装配式建筑仍保持高速发展预计成长性将持续2021年新建装配式建筑面积同比18装配式建筑中性假设下新建装配式建筑渗透率将达到30渗透率达到245资料来源中研网中国建筑业协会光大证券研究所已外发报告行到水穷处坐看云起时建筑工程行业2022年度投资策略20211110把握稳增长主线建筑央企王者归来建筑行业2022年中期投资策略2022614敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告建筑和工程2判断稳增长仍然是2023年的主旋律2122年基建投资超预期23年或维持大个位数增长参考统计局口径基建投资资金来源可分为五类国家预算内资金国内贷款自筹资金利用外资和其他资金图17基建投资资金来源框架资料来源国家统计局光大证券研究所整理绘制表3基建投资资金来源详解基建资金来源释义国家预算内资金包括财政一般公共预算政府性基金预算国有资本经营预算和社保基金预算其中政府性基金与基建相关国家预算内资金的支出统计于自筹资金中国有资本经营预算和社保基金预算占比很小而且其支出与基建相关性较小因此对于基建投资资金来源来自国家预算内资金部分我们仅分析财政一般公共预算支出中与基建相关部分国内贷款主要为固定资产项目投资单位向银行及非银金融机构借入用于固定资产投资的各种国内借款包括银行利用自有资国内贷款金吸入存款发放的贷款上级主管部门拨入贷款各类专项贷款等自筹资金指固定资产投资单位在报告期收到的由各企事业单位筹集用于固定投资的资金包括各类企事业单位的自有资自筹资金金和其他单位筹集的用于固定资产投资的资金具体而言包括政府性基金全国政府性基金支出地方政府专项债债权类资金城投债铁道债等非标资金信托贷款委托贷款等PPP非贷款类资金等利用外资利用外资为来自境外外国及港澳台的用于固定资产投资的资金其他资金其他资金为上述之外用于固定资产投资的资金包括社会集资个人资金无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金等资料来源国家统计局光大证券研究所整理图18基建投资三项细分行业数据累计增速图192021年广义基建三大分项资金来源拆解1005071012408030204560631057040-1022-20520-30212226201620172018201920202021202207电热燃水累计增速交运仓储累计增速电热燃水交运仓储水利公共水利公共累计增速国家预算内资金国内贷款利用外资自筹资金其他资金资料来源国家统计局光大证券研究所截至202210资料来源国家统计局光大证券研究所注电热燃水指电力热力燃气及水的生产和供应业交运仓储指交通运输仓储和邮政业水利公共指水利环境和公共设施管理业敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告建筑和工程23年广义基建投资同比增速或维持在5-1022年前10月广义基建投资增速同比114超我们此前预期主要由于专项债资金实际使用规模大超预期2022年我国新增地方政府专项债券发行额365万亿元叠加2021Q4发行的12万亿元专项债结转至今年使用以及年中新增历年专项债限额结转5000亿元判断2022年专项债实际使用资金约为535万亿元2023年基建资金来源将面临如下几重压力1专项债真实使用量或将低于2022年22022年土地成交低迷状态下全国政府性基金收入及支出将随之承压32022年疫情扰动下国家预算内资金财政收入或难有起色基建资金来源发力点或主要来自如下几方面1提升赤字率2发行特别国债3使用政策性银行信贷政策性金融工具等广义财政资金考虑到23年基建投资仍将承担稳增长重任判断其增速将不低于23年GDP增速综上考虑判断2023年基建增速或将小幅回落乐观中性悲观三种情景假设下预测2023年广义基建投资同比增速分别为1007858表422-23年基建投资拆分预测基建投资来自亿元202020212022E2023E乐观中性悲观乐观中性悲观国家预算内资金33435316513169433676国内贷款21156219772368926058利用外资311281300300自筹资金8662982212939328997286215968098895681855全国政府性基金1839319473175161622114979204711772715280地方政府专项债1981013114310302942527820240002035017000城投债19284236881000010000委托贷款-395-170-200-150信托贷款-2204-4015-1200-1200PPP195716002275150087522751500875其他自筹资金2978528522345113422633941414134072940050REITs605505405200015001000其他资金1680415937192841912418965231402275822379广义基建投资资金来源口径158335152058169504165285161268181983173248165267广义基建投资缺口完成额与资金来2992336596442814391543549531375225951388源口径差值广义基建投资完成额口径18825818865421378520920020481723512022550721665534021133109861007858资料来源国家统计局央行光大证券研究所预测注1国家预算内资金基建相关支出22年23年公共财政收入增速实际赤字率支出与基建相关部分的比例假设为4040283213013022年23年名义GDP增速分别假设为3555注222年23年新增人民币贷款增速新增人民币贷款中用于基建支出的比例分别假设为80100110110注3基建投资中利用外资22年23年均假设为300亿注4自筹资金部分a全国政府性基金22年23年中央政府性基金收入增速假设为1510地方政府性基金收入增速剔除土地出让收入假设为505022年23年国有土地使用权出让收入增速分别乐观中性悲观情形下分别假设为-20-25-302010022年23年中央政府性基金支出收入比均假设为100基建相关支出占比均假设为4022年23年地方政府性基金包含土地出让收入和其他支出收入比乐观中性悲观情形下均假设为95092089022年23年地方政府性基金剔除土地出让收入支出中基建相关支出占比均假设为35土地出让收入的支出中基建相关支出占比均假设为20b地方政府新增专项债22年发行额假设为36500亿元23年乐观中性悲观情形下发行额分别假设为400003700034000亿元专项债投向基建相关领域占比乐观中性悲观情形下分别假设为585552605550c城投债净融资额22年23年均假设为10000亿元d新增委托贷款22年23年分别假设为-2000-1500亿元投向基建相关领域的占比均假设为10信托贷款22年23年均假设为-6000亿元投向基建相关领域的占比均假设为20e新增落地PPP项目投资额22年23年在乐观中性悲观情形下均假设为140001200010000亿元融资到位率均假设为655035资本金占比均假设为25注5其他自筹资金其他资金缺口部分的增速22年23年在乐观中性悲观情形下假设为212019201816敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告建筑和工程22年实物工作量弱于基建投资表观增速23年有望边际改善2022年实物工作量增速不及基建投资表观增速以石油沥青装置开工率挖机开工小时数水泥产量同比增速等数据来看22年前10月普遍同比负增长随着疫情扰动弱化资金逐步到位23年实物工作量层面或迎来边际改善图2022H1石油沥青装置开工率低于往年图21今年以来挖机开工小时数同比负增长801801007016080140606012040501002040806003040-202020-40100-600开工小时数挖掘机中国当月值小时月开工率石油沥青装置开工小时数挖掘机中国当月同比资料来源Wind光大证券研究所截至202210资料来源Wind光大证券研究所截至202210图222022年前10月水泥产量累计同比负增长图232022年1-10月单月水泥产量普遍同比负增长3000007030000706060250000502500050404020000030200003020201500001500010101000000100000-10-1050000-205000-20-30-300-400-40200820092011201220132014201520162017201820192020202220102021200820092010201120122013201520172018201920202021202220142016产量水泥累计值万吨产量水泥累计同比产量水泥当月值万吨产量水泥当月同比资料来源Wind光大证券研究所截至202210资料来源Wind光大证券研究所截至202210敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告建筑和工程22资产荒背景下23年REITs发行或继续提速我们在年初外发的REITs深度报告REITs与PPP相似的节奏不同的结局建筑装饰行业公募基建REITs系列研究之九2022218中详细梳理了REITs的政策节奏并与PPP发展历程进行了对比判断22年是REITs大年年初以来REITs发行呈现出两个特点1政策推进力度超预期2项目发行节奏低于预期122年REITs相关政策推进力度超出预期今年以来多部委陆续针对REITs发行出台配套性支持政策2022年5月25日国务院办公厅发布了国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见就进一步盘活存量资产扩大有效投资提出相关意见指出要推动基础设施公募REITs的健康发展这是在国务院层面首次以书面方式对REITs的重要性进行确认此前REITs相关政策多为发改委证监会财政部住建部等部委级别发布REITs相关政策支持力度超出我们年初预期进一步强化了我们的判断REITs能够救投资REITs能够救债务表52022年上半年REITs政策推进力度超预期日期部门文件名称主要内容中国证监会与国家发展改革委将加强合作按照市场化法治化原则充分依托资发改委和证监会联关于推进基础设施领域不动产投资信托2020430本市场积极支持符合国家政策导向的重点区域重点行业的优质基础设施项目开合发布基金REITs试点相关工作的通知展REITs试点关于做好基础设施领域不动产投资信托充分认识推进基础设施REITs试点的重要意义基本原则试点项目要求试点工202083发改委基金REITs试点项目申报工作的通知作安排进一步创新投融资机制有效盘活存量资产促进基础设施高质量发展要求地方抓紧将符合条件的项目纳入基础设施REITs项目库切实加强基础设施关于建立全国基础设施领域不动产投资2021113发改委REITs试点项目储备管理将入库项目分为意向项目储备项目存续项目3类信托基金REITs试点工作的通知并严格把握入库项目条件放宽公募REITs试点范围区域扩大行业领域扩大对发起人资产规模及扩募关于进一步做好基础设施领域不动产投2021629发改委能力提出要求明确回收资金再投入的新项目以及积极推动公募REITs的项目单位资信托基金REITs试点工作的通知在同等条件下可获得中央预算内投资地方政府专项债券的优先支持关于保险资金投资公开募集基础设施证允许保险资金投资基础设施公募REITs从制度层面明确投资规范和监管规则进20211117银保监会券投资基金有关事项的通知一步建立健全保险资金投资基础设施公募REITs的长效机制防范相关业务风险关于推动国家级文化产业园区高质量发支持园区运用基础设施领域不动产投资信托基金REITs政府和社会资本合作20211227文旅部展的意见PPP模式等改造完善基础设施和服务设施在项目管理上强调要做到愿入尽入应入尽入更加重视项目的申报在放宽国家发展改革委办公厅关于加快推进基项目申报限制的同时完善项目申报的辅导工作尽可能压缩项目准备周期加速20211231发改委础设施领域不动产投资信托基金REITs项目申报强调对回收资金的监督其明确指出要加强回收资金使用情况的跟踪监有关工作的通知督关于基础设施领域不动产投资信托基金2022126财政部税务总局对基础设施REITs运营分配等环节涉及的税收按现行税收法律法规的规定执行REITs试点税收政策鼓励符合条件的城市和县城供水管网项目申报基础设施领域不动产投资信托基金2022128住建部关于加强公共供水管网漏损控制的通知REITs试点项目国家发展改革委关于完善能源绿色低碳转型体制机制和推动清洁低碳能源相关基础设施项目开展市场化投融资研究将清洁低碳能源项目2022130国家能源局政策措施的意见纳入基础设施领域不动产投资信托基金REITs试点范围国家发改委生态在不新增地方政府隐性债务的前提下支持符合条件的企业通过发行企业债券资关于加快推进城镇环境基础设施建设的202229环境部住建部产支持证券募集资金用于项目建设鼓励具备条件的项目稳妥开展基础设施领域不指导意见国家卫建委动产投资信托基金REITs试点公开募集基础设施证券投资基金REITs规范和引导REITs基金存续期间新购入基础设施项目及相关扩募信息披露等事项2022415证监会业务指引第3号新购入基础设施项目的基本规则对新购入项目业务全流程节点扩募份额发售等关键事项进行规定试行征求意见稿推进水利基础设施投资信托基金REITs试点工作锚定盘活水利基础设施存量资关于推进水利基础设施投资信托基金2022519水利部产扩大水利基础设施有效投资的目标建构水利基础设施存量资产和新增水利基REITs试点工作的指导意见础设施投资的良性循环机制敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告建筑和工程意见就进一步盘活存量资产扩大有效投资提出相关意见指出要推动基础设关于进一步盘活存量资产扩大有效投资2022525国务院施公募REITs的健康发展这是国家层面首次以书面方式对REITs的重要性进行的意见确认推出REITS扩募机制有利于REITS通过增发份额收购资产开展并购重组活动2022525证监会新购入基础设施项目试行进一步促进投融资良性循环中国证监会办公关于规范做好保障性租赁住房试点发行严格落实房地产市场调控政策在发起主体回收资金用途等方面构建了有效的隔2022527厅国家发展改革基础设施领域不动产投资信托基金REITs离机制压实参与机构责任切实防范REITs回收资金违规流入商品住宅和商业地委办公厅联合发布有关工作的通知产开发领域国家发改委国家关于促进新时代新能源高质量发展实施2022530研究探索将新能源项目纳入基础设施不动产投资信托基金REITs试点支持范围能源局发布方案的通知支持专业经营单位采取市场化方式运用公司信用类债券项目收益票据进行债券关于印发城市燃气管道等老化更新改造2022610国务院融资优先支持符合条件已完成更新改造任务的城市燃气管道等项目申报基础设实施方案20222025年的通知施领域不动产投资信托基金REITs试点项目资料来源各级政府官方网站光大证券研究所整理222年REITs项目发行规模低于预期年初我们判断22年将是REITs大年预计将发行数十只REITs发行规模或可达1500-2000亿元截至2022年11月25日今年已发行的REITs共12只合计发行规模约405亿元今年发行节奏偏慢的主要原因是早期REITs项目差异较大产品设计项目申报监管审核等各个环节尚未形成标准化流程发行全流程工作量较大耗费时间较长后续随着申报审核等流程逐步标准化发行速度将明显加快这个变化趋势在22H2已看到迹象22年共发行12只REITs产品其中22H1共发行2只22H2共发行10只下半年发行节奏明显提速表62022年发行的12只REITs产品明细序号代码名称资产类型发行规模亿元发行价格元发行份额亿份基金成立日华夏基金华润有巢1508077SH保障性租赁住房12092425002022-11-18REIT2508009SH中金安徽交控REIT交通基础设施10880108810002022-11-113508066SH华泰江苏交控REIT交通基础设施30547644002022-11-03国泰君安东久新经4508088SH园区基础设施15183045002022-09-23济REIT国泰君安临港创新5508021SH园区基础设施8244122002022-09-22产业园REIT华夏合肥高新产园6180102SZ园区基础设施15332197002022-09-20REIT华夏北京保障房7508068SH保障性租赁住房12552515002022-08-22REIT红土创新深圳人才8180501SZ保障性租赁住房12422485002022-08-22安居REIT中金厦门安居保障9508058SH保障性租赁住房13002605002022-08-22性租赁住房REIT10180401SZ鹏华深圳能源REIT能源基础设施35385906002022-07-11国金中国铁建高速11508008SH交通基础设施47939595002022-06-27REIT华夏中国交建高速12508018SH交通基础设施939994010002022-04-13REIT合计4054462756900资料来源Wind光大证券研究所截至202211253资产荒背景下认购倍数超预期22年发行的12只REITs产品中有9只产品认购倍数超100倍资产荒背景下REITs发行具备良好的市场环境后续发行提速或已具备条件敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告建筑和工程图2422年发行的REITs产品认购倍数网下投资者网下投资者认购倍数250213200157148130150116112108106101100373450310中金普洛斯浙商沪杭甬红土深圳安居鹏华深圳能源东吴苏园产业华夏合肥高新华泰江苏交控中金厦门安居中金安徽交控中航首钢绿能华夏北京保障房华安张江光大园红土创新盐田港华夏基金华润有巢建信中关村产业园华夏越秀高速公路国金中国铁建高速国泰君安临港创新华夏中国交建高速国泰君安东久新经济富国首创水务封闭式平安广交投广河高速博时招商蛇口产业园资料来源Wind光大证券研究所图中数据标签代表该产品的认购倍数有数据标签的代表2022年发行的REITs产品敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告建筑和工程3建筑央企估值体系重塑31央企市场份额继续提升房建领域产能加速出清合规化及项目大型化推动央企份额提升建筑业合规化持续推进央国企及部分民营龙头建筑企业凭借其技术优势项目经验及资金优势实现订单收入及利润的持续稳健增长市占率提升势不可挡以8家建筑央企为例2011年至今8家建筑央企1工程业务新签订单稳步增长市场份额保持提升2022年前三季度8家建筑央企新签合同额合计102万亿元同比1822H1其工程业务收入合计30万亿元同比13图258家建筑央企新签合同总额及其增速图268家建筑央企工程收入总额及其增速16000030600001814000016255000012000014100000204000012800001510300006000010840000200006200005410000002008家建筑央企新签合同总额亿元yoy8家建筑央企工程收入总额亿元yoy资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所截至22H18家建筑央企工程业务订单及收入市场份额分别为4623较2021年分别95pcts按照当期收入总额滞后于新签合同额约2-3年的周期同时考虑到项目大型化趋势适当延长该周期至5年则工程业务收入集中度有望在十五五期间超40图272011-2022H1建筑央企新签工程业务订单及收入市场份额504640373024231820171008家建筑央企新签合同额建筑业新签合同总额8家建筑央企工程收入建筑业总产值资料来源Wind光大证券研究所18家建筑央企指的是中国建筑中国交建中国铁建中国中铁中国电建中国中冶中国能源建设于2021年9月17日完成对葛洲坝的吸收合并并于当月28日以中国能建重新在A股上市实现AH上市中国化学敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告建筑和工程房建领域产能出清力度或超出预期地产链资金偏紧情况下建筑企业亦随之受影响本轮地产下行周期部分高杠杆房企逐步退出市场建筑工程承包环节产能出清程度或甚于下游房企房企资金链收紧背景下大规模垫资导致建筑承包商流动性承压2011年至今房地产开发资金来源中应付工程款占比持续提升2011年仅为82021年底提升至19截至2022年10月这一比例进一步提升至23由此判断2022年地产链资金偏紧情况下建筑工程商资金压力更甚于房企在此背景下资金实力相对较弱的建筑工程企业或加速出清图28应付工程款房地产开发资金来源ttm持续走高垫资压力日益增加应付工程款房地产开发资金来源ttm25232019151085020112012201320142015201620172018201920202021应付工程款房地产开发资金来源ttm资料来源Wind光大证券研究所12个月移动平均值截至202210图292022年应付工程款同比增速仍高于房地产开发资金同比增速12个月移动平均增速6050403020100-10-20-30房地产开发资金来源各项应付款合计工程款yoyttm房地产开发资金来源yoyttm资料来源Wind光大证券研究所截至202210敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告建筑和工程房建龙头新开工面积增速远高于行业22年前10月中国建筑新开工累计同比-4同期全国房屋新开工面积累计同比-38图30中国建筑新开工累计同比增速远高于行业80060040020000-200-400-600中国建筑新开工累计同比增速房屋新开工面积累计同比资料来源Wind光大证券研究所地产风险传导建筑业中小企业加速退出下游地产商的信用风险逐步传导至建筑承包商环节部分建筑企业亦出现债务违约情况央国企建筑承包商同样受到地产商财务暴雷的波及2021年中建等企业对相关应收账款及票据合同资产等进行大额减值计提但由于央国企收入资产规模较大且信用等级高受冲击相对较小地产风险传导导致建筑业中小企业或加速退出表7部分民营地方建筑公司破产重组情况2020年收入规模公司名称地区事件亿元2018年11月12日江苏省启东市人民法院裁定批准江苏南通二建第三建筑安装工程有限公司重整计划重整原因原总经理个人承包工程过程中江苏南通二建集团有限公司江苏30707多次以二建三公司安装工程处名义对外借款或提供担保致二建三公司负债不能清偿2022年1月12日江苏省如皋市人民法院裁定受理对江苏南通六建建设集江苏南通六建建设集团有限公司江苏团有限公司的破产重整申请破产重整原因不能清偿到期债务且明显缺48942乏清偿能力2020年8月24日广东省广州市中级人民法院裁定受理广东省建筑工程总广东省建筑工程集团有限公司广东公司房地产开发公司的强制清算申请清算原因公司2001年出现法定解69379散事由被依法吊销营业执照但未及时清算资料来源中国建筑企业管理协会全国企业破产重整案件信息网wind光大证券研究所整理32央企周期底部加大拿地或迎市占率利润率提升本轮地产下行周期高杠杆房企逐步退出财务稳健资金实力雄厚的央国企地产商在周期底部加大拿地其中包括部分有地产开发业务的建筑央企如中国建筑中国铁建建筑央企底部加大拿地可助力公司1加速业务开拓地产建筑工程双轮驱动2低溢价率拿地享受地产项目高利润率中建及中国铁建加大拿地行业排名显著提升根据克而瑞数据22年前10月中国建筑包含中海地产中建东孚中建二局中建智地新增货值2513亿元排名行业第一较21年全年排名上升2位中国铁建新增货值870亿元较21年全年排名上升6位敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告建筑和工程表822年前10月部分头部建筑央企拿地排名明显上升22年前10月新增货值22年前10月新增货值21年全年新增货值21年全年新增货值排名上升亿元排名亿元排名中国建筑25131396432中国铁建87091562156资料来源克而瑞光大证券研究所整理土地溢价率降低底部阶段拿地企业未来利润率或将回升2021年4月至今100大中城市成交土地溢价率持续下降截至2022年10月100大中城市成交土地溢价率仅为1921H2至今土地溢价率回落至低位这一阶段拿地的房企未来项目利润率或将改善预计在23-24年逐步兑现图312016-2022年100大中城市成交土地溢价率及土地成交价款当月值7550251902016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01100大中城市成交土地溢价率当月值400010080300060402020000-201000-40-600-802016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-02当月土地成交价款亿元yoy资料来源wind光大证券研究所截至20221033涉房企业再融资放开催生市值管理诉求根据证监会2022年11月28日晚官方消息证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施并自即日起施行1恢复涉房上市公司并购重组及配套融资2恢复上市房企和涉房上市公司再融资3调整完善房地产企业境外市场上市政策4进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用5积极发挥私募股权投资基金作用敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告建筑和工程政策原文中提到建筑等与房地产紧密相关行业的上市公司参照房地产行业上市公司政策执行支持同行业上下游整合允许其他涉房上市公司再融资要求再融资募集资金投向主业恢复主业非房地产业务的其他涉房H股上市公司再融资建筑等地产链上下游行业同样可获得再融资放开支持利好资产状况良好的地产链龙头多家建筑央企涉及房地产业务可通过再融资募集资金加速主业开拓融资能力对建筑工程业务扩张至关重要融资通常能助力企业业务扩张建筑行业这一特征尤为明显通常情景下建筑项目需要工程承包单位在前期垫资施工承包商的业务承接能力新签订单与业务推动能力建造收入与其资金实力直接相关2014-2015年之后主要建筑央企大规模涉及基础设施运营投资领域但相关运营资产回报周期较长流动性较差导致其债务杠杆压力较大前期由于国资委对于央企负债率有压降要求相关企业业务扩张存在一定压力同时由于多数建筑央企涉及地产业务导致其在二级市场权益融资受到政策限制以中国电建中国能源建设为例两者业务体量主营业务较为相近可以看出融资对建筑央企的发展至关重要2013年两者收入利润及资产体量均较为相近中国能源建设收入规模小幅领先于中国电建2019年中国电建各项指标均大幅领先中国能源建设导致此变化的原因是两者融资规模的差别2013-2019年中国电建通过两次定向增发和一次优先股发行共获得287亿元权益资金通过其相应的权益乘数放大作用可形成1576亿元的营收增量中国能源建设在2015年通过首次公开发行获得122亿元权益资金通过其相应的权益乘数放大作用可形成511亿元的营收增量两者权益融资规模的差距是其营业收入规模拉开差距的重要原因表9中国电建与中国能源建设2013年及2019年经营状况对比2013年2019年科目中国电建中国能源建设差异中国电建中国能源建设差异营业收入亿元14481538-63485247641营业成本亿元13881486-73328236041经营活动产生的现金流量净额亿元5472-2592110-16期末现金余额亿元2902352364142650研发支出亿元1214-1411355105净利润亿元524127925182总资产亿元23151811288132421793所有者权益亿元413279481935113371新签订单亿元21022698-2251185204-2资产负债率8285-3pcts76733pcts资料来源各公司公告Wind光大证券研究所整理注差异为中国电建各项指标相较于中国能源建设的差异表102013-2020年中国电建与中国能源建设权益融资情况权益融资规模公司名称时间类型金额亿元合计亿元权益乘数杠杆效应带来的扩张亿元2015年定增147中国电建2015年优先股2028755015762017年定增120中国能源2015年IPO122122418511建设资料来源Wind光大证券研究所此处中国电建的权益乘数550是以2015-2017年三年平均的资产负债率为基础计算此处中国能源建设的权益乘数为418是以2015-2017年三年平均的资产负债率为基础计算敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告