2022年回顾：
　　资产端压制板块表现，负债端带来个股分化。2022年年初至12月2日，保险指数下跌-5.51%，跑赢沪深300指数15.78pct，跑赢非银指数15.39pct。保险指数的下跌受资负两端影响，资产端方面长端利率下行、权益市场震荡导致投资收益承压，负债端方面寿险转型仍处深水区，但保险板块仍跑赢大盘，主要在于下半年资产端转好。从个股来看，5大上市险企A股表现分化，主要受负债端业绩表现影响，2022年财险景气度较高，人保股价全年表现更为平稳，寿险中，国寿负债端业绩表现最佳，A股股价年初以来上涨16.46%，为5家中第一。
　　2023年展望：
　　关注长端利率、权益市场及房地产回暖，投资收益有望改善。今年以来，我国多次出台相关政策稳经济、促消费，同时随着疫情防控政策不断优化，利率及权益市场都有回暖趋势，预计长端利率及权益市场仍将保持该趋势，同时稳增长政策不断出台，地产融资松绑，地产风险逐步缓释，配合险企资产配置优化，2023年险企投资收益将有所改善。
　　寿险深蹲起跳在即，拐点或将显现。1）23年开门红较往年相比，银行理财等竞品收益率下行，储蓄型保险产品吸引力提升，同时疫情政策优化利好代理人线下展业，预计23年开门红规模及价值均将同比提升；2）参考友邦改革，预计23年行业代理人转型将逐渐从清虚阶段进入优增阶段，建议关注人均产能、活动率、举绩率等关键指标；3）近几年NBV下滑的原因是个险渠道缺位，银保渠道成为重要的价值贡献渠道，预计23年银保渠道可勉强弥补价值缺口，NBV同比持平或微增；4）个人养老金各项政策陆续落地，保险公司是重要参与主体，个人养老业务或将成为险企的新增长点。
　　车险、非车险均将保持高增速，财险高景气延续。1）车险：随着车险综改的最终成效持续释放，2023年随着头部险企市场渗透率和占有率的提升，预计车险保费仍会保持较高增速，同时随着新能源汽车的快速扩容，新能源车险有望成为重要驱动力；2）非车险：2022年内落地多个农业险支持政策，预计这些政策将在23年持续发力，农业险保持较高增速，同时随着疫情政策优化，可能会导致人们对包含新冠赔付责任的健康险及交通意外险的需求增加，意健险也将维持高增速。
　　投资建议：保险股估值处于历史低位，安全边际较高，2023年在险企资负两端均有改善的情况下，将会驱动保险板块上行。建议关注中国人寿、中国平安、中国太保、友邦保险。
　　风险提示：经济下行；行业政策出现重大转向；开门红推进不及预期；代理人转型进程不及预期；长端利率大幅下行，权益市场波动。
　　

研究报告全文：证券研究报告保险行业年度行业策略报告2022年12月13日推荐维持保险行业2023年投资策略资负两端同发力底部反转可期分析师郑豪登记编号S1220511040003联系人李倩核心要点2022年回顾资产端压制板块表现负债端带来个股分化2022年年初至12月2日保险指数下跌-551跑赢沪深300指数1578pct跑赢非银指数1539pct保险指数的下跌受资负两端影响资产端方面长端利率下行权益市场震荡导致投资收益承压负债端方面寿险转型仍处深水区但保险板块仍跑赢大盘主要在于下半年资产端转好从个股来看5大上市险企A股表现分化主要受负债端业绩表现影响2022年财险景气度较高人保股价全年表现更为平稳寿险中国寿负债端业绩表现最佳A股股价年初以来上涨1646为5家中第一2023年展望关注长端利率权益市场及房地产回暖投资收益有望改善今年以来我国多次出台相关政策稳经济促消费同时随着疫情防控政策不断优化利率及权益市场都有回暖趋势预计长端利率及权益市场仍将保持该趋势同时稳增长政策不断出台地产融资松绑地产风险逐步缓释配合险企资产配置优化2023年险企投资收益将有所改善寿险深蹲起跳在即拐点或将显现123年开门红较往年相比银行理财等竞品收益率下行储蓄型保险产品吸引力提升同时疫情政策优化利好代理人线下展业预计23年开门红规模及价值均将同比提升2参考友邦改革预计23年行业代理人转型将逐渐从清虚阶段进入优增阶段建议关注人均产能活动率举绩率等关键指标3近几年NBV下滑的原因是个险渠道缺位银保渠道成为重要的价值贡献渠道预计23年银保渠道可勉强弥补价值缺口NBV同比持平或微增4个人养老金各项政策陆续落地保险公司是重要参与主体个人养老业务或将成为险企的新增长点车险非车险均将保持高增速财险高景气延续1车险随着车险综改的最终成效持续释放2023年随着头部险企市场渗透率和占有率的提升预计车险保费仍会保持较高增速同时随着新能源汽车的快速扩容新能源车险有望成为重要驱动力2非车险2022年内落地多个农业险支持政策预计这些政策将在23年持续发力农业险保持较高增速同时随着疫情政策优化可能会导致人们对包含新冠赔付责任的健康险及交通意外险的需求增加意健险也将维持高增速投资建议保险股估值处于历史低位安全边际较高2023年在险企资负两端均有改善的情况下将会驱动保险板块上行建议关注中国人寿中国平安中国太保友邦保险风险提示经济下行行业政策出现重大转向开门红推进不及预期代理人转型进程不及预期长端利率大幅下行权益市场波动关联关系披露2021年4月30日中国平安发布关于参与方正集团重整进展的公告根据上述公告方正集团重整完成后中国平安将控制新方正集团成为方正证券的实际控制人根据上海证券交易所上市规则上海证券交易所上市公司关联交易实施指引规定中国平安是方正证券的关联方目录一2022年回顾资产端收益压制板块表现负债端带来个股分化一行情回顾二个股回顾二2023年展望投资收益有望改善寿险深蹲起跳在即财险高增速延续一资产端二负债端三投资策略资负两端共振推动保险估值修复一2022年回顾资产端收益压制板块表现负债端带来个股分化行情回顾保险板块跑赢大盘2022年年初至12月2日保险指数下跌-551沪深300指数下跌-2129非银指数下跌2089保险板块跑赢沪深300指数1578pct跑赢非银指数1539pct保险指数的下跌受资负两端影响负债端方面寿险转型仍处深水区资产端方面长端利率下行权益市场震荡导致投资收益承压但保险板块仍跑赢大盘主要在于下半年利率下行趋势好转房地产利好政策密集出台带动保险股复苏图表12022年保险指数非银金融指数沪深300涨跌幅对比沪深300非银金融指数保险指数1050-5-10-15-20-25-30-35数据来源wind方正证券研究所行情回顾资产端改善带动保险股回升2022年一季度保险股受房地产预期转好影响走势较为稳定3月后由于疫情反复导致新单增速不及预期权益市场震荡下行资负两端均承压保险股低位震荡7月后受经济复苏不及预期长端利率下行压力加大等因素的影响保险股再次下行8月下旬险企发布中报业绩表现优于预期保险股略有回升9月中旬权益市场持续下行险企资产端承压明显保险板块走低11月后利率下行趋势好转稳楼市政策密集出台叠加疫情防控政策优化权益市场企稳险企资产端压力释放保险板块明显回升图表22022年保险股走势回顾监管释房地产疫情反复影响稳增长政策密集出险企发布中报10利率下行趋势好转放稳楼进一步线下展业权台储蓄型保险产业绩表现超预期权益市场企稳稳楼松绑益市场震荡品表现较好5市信号市政策密集出台险企资产端压力释放0-5-10-15权益市场持续下-20经济复苏不及预开门红新单增权益市场大幅期长端利率下行险企资产端-25速不及预期下行行压力加大承压数据来源wind方正证券研究所行情回顾资产端投资收益明显承压从险资运用情况来看有40左右的资产投资于债券12左右投向股票与证券投资基金2022年险资遭遇股债双杀权益市场震荡下行股票基金收益率均下滑十年期国债收益率下降至26-28具体来看截至2022年三季度末国寿平安太保新华总投资收益率同比下降122pct100pct120pct270pct图表32022年十年期国债利率下行图表4截至2022年10月险资运用情况银行存款债券股票和证券投资基金其他单位中债10年期国债到期收益率343312323130352928272625412412数据来源wind方正证券研究所行情回顾负债端新单保费承压代理人规模降幅收窄受疫情影响保险行业线下展业困难销售端继续承压叠加消费者对于保障型产品需求减弱新单保费增长乏力在2022年5月前原保费收入累计同比增速一直为负6月以后险企大力推动储蓄型产品再加上同期基数较低原保费累计同比增速转正负债端略有好转但整体仍然承压代理人转型以来险企加大清虚力度2022年代理人规模仍呈下滑趋势截至2022年6月行业代理人5707万人较年初减少712万人但降幅边际收窄队伍规模有企稳趋势图表52022年行业累计原保费收入及同比增速图表6部分险企保险代理人情况中国平安新华保险单位亿元2021年2022年同比增速右轴单位千人2000中国人寿中国太保5000061600400004300002120020000080010000-24000-401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月2019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06数据来源wind方正证券研究所个股回顾财险保费表现亮眼受新车销售回暖的影响2022年前三季度人保太保平安的车险保费收入同比增速分别实现712780755非车险业务表现稳健人保太保平安的非车险保费收入同比增速分别实现136418502131受运营结构的优化与疫情下出险率下降的影响加之今年三季度并未出现去年同期的暴雨等自然灾害使得人保与太保的COR实现同比下降-240与-190平安由于信用险赔付增加COR有所上升图表7三家上市险企2022年前三季度财险保费收入图表8三家上市险企2022年前三季度COR单位亿元车险2021年2022年同比增速右轴非车险5000保费收入同比增速右轴251001非车险同比增速右轴4000209909830001597-120001096-210005950094-3中国人保中国太保中国平安中国人保中国太保中国平安数据来源wind方正证券研究所个股回顾寿险险企均承压国寿表现最佳寿险方面保障型产品需求低迷代理人持续脱落使得寿险新单保费收入低迷截至2022年三季度国寿太保新单保费同比增速为正主要由银保渠道贡献尤其是太保大力发展银保趸交保费大幅增长拉动新单保费增长其个险渠道同比下降258由于储蓄型产品为销售主力产品2022年险企NBV均明显承压截至上半年末国寿平安太保新华NBV同比均负增长国寿负增长幅度最小为-14业绩表现最佳图表9国寿平安太保新华2022年前三季度新单保图表10国寿平安太保新华2022年上半年费及同比增速NBV及同比增速单位亿元新单保费收入同比增速右轴单位亿元NBV同比增速右轴2000403000250-1016003020200-20120010150-308000100-4050-50400-100-600-20中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人寿中国平安中国太保新华保险数据来源wind公司公告方正证券研究所个股回顾负债端业绩驱动个股表现分化从个股来看5大上市险企A股表现出现分化主要受负债端业绩表现影响2022年财险景气度较高优于寿险人保股价全年表现较其他4家更为平稳年初以来上涨1229寿险中国寿负债端业绩表现最佳A股股价年初以来上涨1646为5家中第一图表112022年5大上市险企A股涨跌幅表现简称一季度二季度三季度四季度年初以来与沪深300相比中国人寿-13431464203131816463775中国人保-297905-02051612293358中国太保-1592142-13341860-1251878中国平安-500-464-1021770-1251878新华保险-953-988-1592505-2753-624沪深300-1414488-1482403-2129000保险申万-673-303-944879-10881041数据来源wind方正证券研究所数据截至2022年12月2日个股回顾图表125家上市险企2022年前三季度关键财务数据一览表亿元集团人身险财险投资代理人规EV公司简称EV车险保费收营收归母净利润归母营运利润保费收入NBV模截至上保费收入综合成本率净投资收益率总投资收益率截至上半年入万人半年达成70101231117-1250877554105-72001250877---412403中国人寿同比-370-3580-946012-1540-2653946----028pct-122pct达成8702027646312328814412613822452584848829066192220241456929790420270中国平安同比-38-630380459-249-2665-1870498114075506pct000pct-100pct达成360422027-5090781897397548-386244133885717089780410410中国太保同比27-1060-730440-3780-8681250780-19pct-020pct-120pct达成171178519-258873137792--258873----370新华保险同比-70-5660-323090--323-----270pct达成48147523495--118679--109568381024196028965--中国人保同比641310--929--0451020712-24pct--数据来源公司公告方正证券研究所二2023年展望投资收益有望改善寿险深蹲起跳在即财险高增速延续寿险核心估值逻辑EV增长是人身险估值核心EV增长期初内含价值预计回报新业务价值贡献投资回报差异运营经验差异假设及模型变动市场价值调整影响其他资本注入-支付股息其中内含价值预期回报和新业务价值为两个核心增长要素投资回报差异为主要扰动因素EV增长要素增长来源特点2023年展望期初内含价值预计回报净资产和有效业务价值的自然增长稳定增长基础保持稳定增长价值核心新业务价值贡献新单规模价值率和资本分散效应未来增长来源NBV与今年基本持平或微增运营经验差异费差死差投资回报差异利差超额回报存在波动投资收益较今年将有明显改善假设及模型变动精算假设调整市场价值调整认可资产认可负债市值调整支付股息外生资本筹融资外生变量资本注入财险核心估值逻辑财险业务期限较短为重资本型行业适合PB估值ROE是核心指标ROE1-综合成本率投资收益率杠杆率1-税率其中1-综合成本率反映负债端承保盈利能力投资收益率反映资产端投资能力ROE增长要素特点2023年展望不同险种赔付率差别较大影响因素车险赔付率或将略有上升非车险有望持赔付率较为复杂续改善综合成本率主要是佣金及管理费用影响体现公费用率持续优化司对渠道的议价能力负债端车险占比较高与汽车销售量关联性强预计将维持今年高增长趋势业务结构预计农业险意健险将保持高增长非车非车险险种类型较为丰富险占比提升资产端投资收益率存在波动投资收益较今年将有明显改善资产端长端利率及权益市场上行趋势有望延续从资产端来看今年两会定调稳增长宽信用目标以来国常会等关键会议上多次部署落实了相关的政策同时随着疫情防控政策不断优化利率及权益市场都有回暖趋势截至2022年12月1日中债10年国债收益率最高上行至2885预计长端利率及权益市场仍将保持该趋势配合险企资产配置优化2023年险企投资收益将有所改善图表1310年期国债收益率有回升趋势图表14沪深300指数有所回暖单位中债10年期国债到期收益率034-53332-103130-152928-202726-252524-30沪深300-35数据来源wind方正证券研究所资产端险企房地产投资占总投资资产比例约为3-5资产配置中房地产修复或将持续带动险企资产端修复上市险企可通过直接投资债权投资及持有地产股等方式涉足房地产投资平安主要通过投资性物业配置房地产根据其2022年半年报数据显示其投资性物业占总投资规模的38太保等公司主要通过非标准化债权投资配置房地产其2022年半年报显示公司非公开市场融资工具投资规模占总投资规模的比例为201其中投向不动产的比例为198即非标不动产投资占总投资规模比例约为40由于上市险企没有直接公布房地产总投资资产数据根据推算房地产占总投资资产比例约为3-5虽然房地产投资占比不高但对险企估值仍有较大影响例如平安因华夏幸福等地产风险估值下滑严重预计房地产未来持续修复也将带动险企估值的持续修复图表15上市险企投资性房地产规模及占比图表16太保非公开市场融资工具的结构和收益率单位亿元投资性房地产占投资资产比例行业投资占比名义投资收益率平均期限年平均剩余期限年140041200基础设施41250775510003不动产1985065418002交通运输145519061600非银金融1314950274001200能源制造业4052734500其他74538762中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保数据来源公司年报方正证券研究所数据截至2022年上半年资产端地产政策加码估值有望修复2022年以来地产纾困政策密集出台房地产融资松绑地产链或将有实质性改善房地产估值有望修复图表17地产利好政策频出时间部门内容人民银行外汇局出台的抗疫23条中第十三条专门强调对房地产业的金融支持完善住房领域金融服务围绕稳地价稳房价稳预期目标因城施策2022年4月18日央行外汇局实施好差别化住房信贷政策合理确定辖区内商业性个人住房贷款的最低首付款比例最低贷款利率要求更好满足购房者合理住房需求央行银保监联合发布关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知宣布房贷降息其中对于贷款购买普通自住房的居民家庭首套住房商业性个人住2022年5月15日央行银保监房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行2022年5月23日国常会国常会明确暂时遇困个人房贷消费贷支持银行年内延期还本付息因城施策支持刚性和改善性住房需求行和银保监会联合发布关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知宣布2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比同比均连续下降的城市在2022年2022年9月29日央行银保监底前阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限财政局税务财政部税务总局发布关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告自2022年10月1日至2023年12月31日对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市2022年9月30日总局场重新购买住房的纳税人对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠中国银行间市中国银行间市场交易商协会发布第二支箭延期并扩容支持民营企业债券融资再加力此次政策从覆盖民营房企融资支持方式与规模与房企债券2022年11月8日场交易商协会融资增信工作等层面阐述了相关内容发布关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知16条金融政策主要围绕6个要点开展即保持房地产融资平稳有序积极做好保交楼2022年11月11日央行银保监金融服务积极配合做好受困房地产企业风险处置依法保障住房金融消费者合法权益阶段性调整部分金融管理政策加大住房租赁金融支持力度中国银行间市第二支箭扩容首批民营房企落地中债增进公司在民企债券融资支持工具第二支箭政策框架下出具对龙湖集团美的置业金辉集团三家民营房2022年11月23日场交易商协会企发债信用增进函拟首批分别支持三家企业发行20亿元15亿元12亿元中期票据后续将根据企业需求提供持续增信发债服务证监会发布证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问此次政策即第三支箭证监会表示积极发挥资本市场功能支持2022年11月28日证监会实施改善优质房企资产负债表计划加大权益补充力度数据来源银保监会人民银行证监会wind方正证券研究所资产端地产有望继续带动保险股回升房地产估值修复将会带来险企资产端的修复1存量房地产项目修复有望带动投资收益率上行2为险企提供更多优质资产选择险企资产端的修复将带来险企利润EV修复从而带动险企整体估值修复从指数上看2022年1月3月11月地产指数回升均带动保险指数回暖预计该趋势将延续至2023年图表18地产指数保险指数关联性强保险指数地产指数20151050-5-10-15-20-25数据来源wind方正证券研究所负债端寿险关键问题一2023年开门红情况开门红基本奠定整年的保费基本盘每年年初及上年年末寿险公司都会大力推动规模类产品的销售并有了所谓开门红则全年红的说法虽然近年监管倡导平滑各季度销售节奏但多年积累的销售习惯难以在短时间内改变从保费规模和价值占比来看近5年来上市险企一季度寿险保费收入占全年比例均在30以上国寿达到了近50平安寿险近5年一季度NBV占全年比例均为30左右2021年达到了50图表19五家上市险企近5年一季度寿险保费占年度保费比例图表20平安寿险近5年一季度NBV占全年比例中国人寿中国平安中国太保单位亿元一季度二-四季度一季度NBV占全年比例新华保险中国人保8006060505060040403040030202020010100002017201820192020202120172018201920202021数据来源wind方正证券研究所