债市融资量减少是社融的主要拖累
　　11月社融新增19900亿元，低于历史同期平均水平，主要是企业直接融资项的影响，其中债券市场融资的拖累更为明显。11月以来债市出现了比较明显的波动，10Y国债收益率上行达24bp，主要源于地产和防疫政策陆续出现了积极信号，市场风险偏好抬升，叠加产品赎回的自反馈机制，11月债市出现较大幅度调整，进而拖累企业债券市场直接融资情况。
　　信贷延续“企业端强，居民端弱”的特点
　　11月新增人民币贷款12100亿元，基本持平于2021年同期，结构上延续10月的特征，依然是“企业中长贷强，居民中长贷弱”的状态。在企业端，11月企业中长贷新增7367亿元，较上年同期翻倍有余，在使用方向上或更多来自于制造业贷款的带动，尤其是在设备更新改造专项再贷款政策的支持下，制造业企业改造设备的实际融资成本不超过0.7%，对企业投资意愿可能形成较大提振。在居民端，中长贷和短贷双双疲弱，分别反映购房意愿和消费意愿的低迷，正指向了地产和疫情这两大压力对内需的压制。
　　理解M2与社融增速差扩大的三条线索
　　11月M2同比增12.4%，与社融存量同比增速之差大幅上行至2.4个百分点。M2与社融增速差扩大可以从三个方面理解：1）企业直接融资弱，企业直接融资的金额计入社融，但是对M2的影响是不一定的，11月企业债券融资量大幅下滑，那么社融必然受到明显拖累，而M2即使受到拖累，其程度也较社融更小。2）理财产品的赎回补充了居民和非银机构的存款量，拉高了M2读数。3）居民端的融资需求弱，购房意愿尚未修复，拖累了社融存量同比读数。
　　M2与社融增速的背离反映出，11月的流动性主要淤积在银行系统，未来能否有明显改善，还需要关注“强预期”向“弱现实”的转化程度：如果地产和疫情对经济的掣肘逐步减弱，那么超发的货币将很快在实体融资需求中找到归宿。
　　风险提示：地产政策落地不及预期；对政策理解不到位。