本报告导读：
　　美国11月非农就业数据“好坏参半”。经济不差的当前，市场交易的主线仍在分母端，就业或经济数据的“好消息”对于市场反而是“坏消息”。从趋势和经济周期来看，美国3.5%的失业率低点大概率已经过去，后续美国经济的“坏消息”将更占主导。
　　摘要：
　　美国11月非农就业数据“好坏参半”。由于当前市场交易的主线仍在分母端，因此对于资产价格而言，就业或经济数据的“好消息就是坏消息，坏消息就是好消息”。美国11月非农就业数据“好坏参半”，平均时薪的超预期上涨，再度引发市场对“工资-通胀”螺旋支撑的担忧。但从失业率等其他数据来看，我们认为美国本轮疫后经济复苏周期中的3.5%的失业率低点大概率已经过去，预计后续失业率将逐渐走高，劳动力市场逐渐走弱，时薪增速的短期抬升并不具备持续性。
　　美国非农就业数据中的“好消息”：
　　平均时薪环比增速继续抬升至0.6%，远超市场预期的0.3%，再度引发市场对“工资-通胀”螺旋支撑的担忧。但我们预计，随着劳动力市场的逐渐趋弱，时薪的短期抬升并不具备持续性。
　　基于企业调查的新增非农就业为26.3万人，超市场预期的20万人，反映劳动力市场需求延续强韧性。
　　11月劳动参与率再次下降0.1个百分点至62.1%，仍较疫情前低约1.2%。
　　美国非农就业数据中的“坏消息”：
　　11月基于家庭调查的失业率维持在3.7%，同时劳动参与率继续下降，若剔除劳动参与率下降对失业率的扰动，则11月失业率上升至3.8%。从趋势和经济周期角度来看，美国本轮疫后经济复苏周期中的3.5%的失业率低点大概率已经过去，预计后续劳动力市场将逐渐走弱，时薪增速的短期抬升并不具备持续性。
　　11月基于家庭调查的新增就业人数为-13.8万，连续两个月为负，与基于企业调查的新增非农就业人数背离。
　　平均周工时降至34.4小时，为疫情以来首次与疫情前持平，显示劳动力市场整体正在趋弱。
　　零售和运输仓储新增非农就业已经连续三个月转负，显示经济动能放缓已经在部分行业体现明显。
　　10月份职位空缺率小幅下降0.2个百分点至6.3%，劳动力市场缺口下降66万至430万。
　　往后看，我们认为失业率将逐渐升高，支持美联储12月放缓加息节奏，10年期美债收益率趋势下行。预计后续劳动力市场将逐渐走弱，时薪增速的短期抬升并不具备持续性。随着衰退预期的趋势性升温，通胀预期、加息预期的趋势性回落，预计10年期美债收益率整体趋势性下行，预计2023年的中枢在3.0%-3.5%之间。对于美股而言，当前对衰退预期计提可能并不充分，后续随着衰退预期的升温，盈利仍有较大下修压力。