本周观点：债券利率对银行已具吸引力
　　11月份以来，受疫情防控政策优化、金融支持地产政策持续加码，以及理财赎回引发的负反馈效应影响，债券市场经历了一轮快速调整，10Y国债收益率一度上行至2.9%以上。我们认为，债市经过此轮调整，从机构行为视角看，当前债券利率对银行配置盘已具有较强吸引力。
　　一、银行债券投资性价比的静态测算
　　今年以来，银行体系信贷投放受制于有效需求不足困扰，各类贷款利率均出现明显下行。9月份，金融机构新发放对公贷款利率为4%，较年初下降57bp，其中国有大行优质客户贷款利率已进入“3时代”，甚至不排除“2”字头利率，且10-11月份有继续下行压力；在新发放按揭贷款中，利率降幅较年初超过120bp，9月份执行利率为4.34%。尤其是11月份以来，贷款利率与债券利率“一降一升”，这是否会降低信贷类资产对银行的吸引力，转而诱导银行适度加大对债券资产的配置力度？
　　一般而言，银行资产负债摆布，遵循“稳中求进”策略，即短期内不会出现瞬时大幅变化。在满足监管要求前提下，市场化层面主要根据RORAC、EVA高低进行安排，这可能会直接影响资源摆布的边际变化。
　　为此，我们选取了对公贷款、按揭贷款、零售非按揭、普惠小微贷款、10Y国债、10Y国开债、5Y地方债（AAA）、5Y二级资本债（AAA-）。从静态测算结果看：
　　（1）住房按揭贷款因其“高定价、低不良、近乎0损失、低资本占用”特点，EVA水平为2.36%，在所有信贷资产中最高。今年新发放按揭贷款利率降幅已超过120bp，导致其EVA水平也出现大幅下降，尽管如此，我们依然认为按揭贷款是各家银行投放积极布局的重点领域，当年阶段按揭贷款增长相对偏弱主要是由于购房行为放缓和早偿增加所致。未来，按揭贷款由于高EVA，其利率（包括新发生与存量）具有进一步下行空间。
　　（2）零售非按揭贷款定价尽管较高，达到5.1%，但其不良率偏高，EVA仅为1.43%，明显低于按揭贷款，但依旧是银行业转型发展的重点。
　　（3）对公贷款利率同样下行幅度较大，9月份已降至4%，加之其资本占用成本、信用风险成本偏高，EVA已降至0附近，明显弱于零售贷款。对银行而言，目前对公贷款投放创造的经济价值有限，但对于经济重点领域和薄弱环节，或因为央行定向流动性注入的价格补贴、或处于完成信贷任务的要求，银行仍然在努力维持较大的信贷投放强度。
　　（4）债券资产性价比已显著提升，目前10Y国债EVA为2.87%，考虑到国债的免税效应、零资本占用和无风险特征，使其EVA水平与名义收益率保持一致，在银行各类资产中最高，且优于国开债和按揭贷款。
　　因此，仅从目前银行各类资产EVA比价效应的静态测算结果来看，利率债（国债+国开+地方债）配置的性价比较高，当前点位对银行而言已具有较强吸引力。
　　二、银行债券投资性价比的动态测算
　　尽管EVA可以反映出银行资产配置的比价效应，但如果单纯静态比较各类资产EVA，会造成信息失真：
　　第一，测算各类资产EVA时，对于负债成本的设定都是“一刀切”式采用上市银行平均计息负债成本率。但从实践操作来看，银行对于不同业务的FTP考核存在较大差异。例如，对于信贷的FTP考核，主要是在LPR基础上进行加点，进而确定贷款FTP曲线；但对于债券资产而言，若为配置盘，则FTP一般设定为同业负债平均成本率或结构性存款加权平均利率，若为交易盘，则FTP可能设定为DR007。
　　第二，如果静态算EVA，债券投资EVA会显著高于对公贷款，但这并不意味着银行需要将所有资源全部向债券资产倾斜，因为银行信贷业务仍需要满足贷款总量、投向等MPA考核要求。
　　有鉴于此，我们可以尝试从动态视角进行分析，即将时间轴拉长，看看历史上贷债的量价运行呈现何种关系，是否真的存在相应的“跷跷板”效应。我们选取两类变量：
　　△EVA =债券EVA -信贷EVA
　　债贷比=债券增速/信贷增速
　　我们在动态测算过程中，仅考虑对公贷款与债券投资的配置选择。具体复盘如下：
　　（1）2019年-2020年上半年，△EVA维持在1.8-2.4%区间震荡，2020年Q2极度宽松的货币政策使得金融市场利率大幅下行，△EVA一度触及下限1.8%。在此期间，银行对于债券资产的配置力度减弱。
　　（2）2020年H2开始，随着货币政策逐步进入正常化，加之央行推出MPA点差考核引导贷款利率大幅下行，使得△EVA突破前期走廊上限，进入新的区间2.4-2.9%。2021年上半年，政府债券供给节奏的滞后，造成银行存在较强的“欠配”情况，债券配置力度偏弱，使得债贷比进入下行通道，△EVA一度触及2.4%的下限。
　　（3）从2021年下半年开始，债券相较于信贷的性价比开始触底反弹，此时债贷比震荡上行。
　　从上述复盘不难看出，如果我们拉长周期来看，债贷比与△EVA之间呈现明显同向运动趋势，两者的相关性系数为0.74，回顾2019年以来的走势，△EVA总体趋于上行，即LPR改革以来，伴随着央行多次降息、出台MPA点差考核压降贷款利率点差，以及信贷供需