11月PMI加速回落，连续2个月处于收缩区间。11月制造业PMI录得48.0%，创今年5月以来新低，环比较10月下行1.2个百分点，回落幅度也有所扩大。制造业PMI的5个分类指数全面回落，其中生产和需求指数降幅靠前，具体来看，生产指数较前值回落1.8个百分点至47.8%；新订单指数较前值回落1.7%至46.4%；从业人员和供应商配送时间指数则分别较前值回落0.9%和0.4%，分别录得47.4%和46.7%；原材料库存指数为46.7%，较上月下行1.0个百分点。
　　需求不足和疫情扰动拖累下，11月产需加速收缩。10月PMI易受假期因素拖累，因而历年来11月制造业PMI通常会季节性回升，然今年11月制造业PMI较10月出现较大回落，反映近期国内疫情点多面广频发和需求偏弱对经济修复产生了较大拖累。具体来看，需求端中，内外需同步走弱，且内需回落幅度更大。11月新订单指数下行1.7%至46.4%，连续五个月处于荣枯线以下；新出口订单回落0.9个百分点至46.7%，持续处于偏低位置；其他主要分项也处于2021年以来的相对低位，统计局调查中反映市场需求不足的制造业企业比重录得55%的较高水平，需求端明显偏弱。生产端来看，11月生产指数较10月回落1.8%，录得47.8%，连续两个月位于荣枯线下。价格和库存方面，11月出厂价格指数与原材料购进价格指数分别录得47.4%与50.7%，分别较前值回落1.3%与2.6%；需求偏弱背景下企业产成品库存较前值小幅上行0.1%至48.1%，企业库存压力有所增加。
　　不同规模企业景气度均处于荣枯线以下，其中小企业回落幅度最大。11月大中小型企业PMI均位于临界点以下，其中，大、中型企业PMI分别较上月下降1.0和0.8个百分点，录得49.1%和48.1%，小型企业PMI降幅最大，较前值下行2.6个百分点至45.6%，连续19个月处于收缩区间，生产经营压力持续增大。
　　基建逆势上行，但受到服务业和地产拖累，非制造业商务活动指数在荣枯线下继续回落。11月商务活动指数较前值回落2.0个百分点至46.7%，为4月以来新低，反映非制造业经营活动恢复态势进一步受挫。具体来看，建筑业商务活动指数较前值回落2.8%至55.4%，其中土木工程建筑业商务活动指数逆势回升1.5%至62.3%，表明政策发力下11月基建投资可能仍在高位，但地产投资表现持续低迷。11月以来国内疫情点多面广频发和部分地区防控措施收紧对服务业的负面影响较大，服务业商务活动指数从47.0%进一步回落1.9%至45.1%，年内仅高于4月水平，服务业修复节奏持续放缓。
　　总体来看，基本面较弱，经济有二次探底压力，但当前债市按政策面定价造成了收益率快速调整，超调会带来修复，但我们不建议过度追涨。
　　风险提示：疫情发展超预期、房地产超预期、海外超预期等