本报告导读：对债市的复盘和思考。
　　摘要：
　　我们认为基于当下经济基本面与预期的组合，货币政策思路介于2019年初和2020年5月之后，虽然经济尚未出现明确企稳信号，但央行已经在思考并执行将货币政策引导回归正常化。投资者当前面临的微观交易结构恶化问题，在历史上经济下行周期尚未出现过（2016年四季度到2017年，债市微观交易结构恶化发生在经济复苏背景下）。虽然近期稳增长政策不断加码，但实际数据何时企稳复苏还需要结合防疫政策来综合判断，这无疑进一步加剧了大势研判的难度。
　　在面对当前如此复杂的局势时，我们应该承认自身能力圈的局限性。首先，基于政策拐点和理财赎回的连续冲击后，债牛最顺畅的时间段已经结束，对应10年国债2.6就是本轮牛市较坚实的底部，之后即使再度出现利率下行，我们认为跌破2.70甚至2.75的概率都比较有限；其次，确认债市转熊必须要看到经济数据出现明显起色，历史上看，债券熊市还从来没有出现在经济下行周期，所以由预期变化引发的市场下跌应该有个限度；再次，微观交易结构恶化的问题短期很难出清，这就导致债市运行仍然比较脆弱，同时叠加潜在存单发行放量以及下个月经济工作会议稳增长政策的陆续推出，目前看多头发力难有持续性。
　　因此，我们认为眼下无论从时间还是空间来看，无论从胜率还是赔率来看，博弈长端利率趋势性下行难度都比较大，也许等到12月中旬经济工作会议给出更加明确的指引信号后，在此之前，用“守拙”来应对诸多不确定，可能更加合适。