11月25日，央行公告降准0.25个百分点。降准是典型的宽货币手段，本次央行降准幅度较为克制，同时近期多项稳增长政策出台，政策宽信用的意图更加明显。货币信用组合可能从前期的“宽货币+宽信用不明显”，向“宽货币为辅、宽信用为主”切换。
　　“宽货币+宽信用”阶段，资金面可能是债市的核心变量
　　当前部分投资者对债市较为谨慎，主要原因在于投资者逐渐对基本面偏弱的信息钝化，更多地反应政策稳增长、宽信用的预期。
　　但债市仍需要考虑现实的因素，尤其是资金面对债市的影响。短期内，我们认为资金利率维持低位的可能性较高。1）当前的基本面状态尚不支撑资金利率中枢明显上行。2）理财赎回压力可能进一步缓和，政策层面对金融风险高度关注，叠加降准释放资金，短期内流动性大概率无忧。
　　隔夜1%的水平可能难以长期维持，但R001和R007维持在8月以来的中枢水平（R001约1.2%-1.4%，R007约为1.7%-1.8%）可能是大概率事件。
　　降准后，曲线形态可能进一步变陡，短端价值较为确定，长端仍可能高波动
　　参考历史上2次债市回调引发负反馈的经验，市场情绪的修复可能需要2-3周，当前这一修复过程可能尚未结束。
　　中短端利率债与资金面的相关性更高，若资金平稳偏松的局面进一步持续，短端利率债与资金利率的利差有望修复（按照资金利率与适当利差的估计，1年国债收益率有望下行至2.0%附近）。长债与短端利率债的利差波动较大，今年较长时间曲线维持陡峭，价值不好把握。
　　央行降准背景下，经济尚未真正回升，曲线是偏陡峭的，另外决策层要推动经济回升，资金维持在低位一段时间是合理的，11月-12月短久期的利率债风险不大，也仍在脉冲式冲击后的修复行情，但是长端波动较大、操作难度也较大。
　　利率曲线可能进一步变陡，建议投资者把握短端的确定性。本次央行降准的意图是通过宽货币引导宽信用，短期内稳增长政策的陆续出台可能对投资者预期形成扰动，长端利率债仍可能是高波动的状态。但推进宽信用需要维持宽货币的环境，在宽信用见到明显效果之前，资金面大概率维持宽松局面，曲线可能进一步变陡，建议投资者把握短端的确定性。
　　风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期